文/嵇蘭蘭（東南大學(xué)）

一、引言

傳統(tǒng)金融學(xué)的觀點(diǎn)，由于市場(chǎng)有效和投資者是理性的，市場(chǎng)上不應(yīng)當(dāng)存在IPO首日超額收益。但實(shí)證過程中，新股IPO首日收益和發(fā)行后一定時(shí)間內(nèi)普遍存在股價(jià)波動(dòng)現(xiàn)象。行為金融理論分析人的心理、認(rèn)知、情緒和行為對(duì)金融決策的影響，主要研究切入點(diǎn)是研究市場(chǎng)中存在的各種異象。Bernard和Thomas（1989）研究認(rèn)為股票價(jià)格對(duì)公司披露的公開信息（如盈余公告、股利分配、股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)等等）會(huì)出現(xiàn)“反應(yīng)不足”和“反應(yīng)過度”，投資者對(duì)信息反應(yīng)產(chǎn)生一定的偏差。王冀寧、李心丹（2002）根據(jù)個(gè)體投資者在1998年～2001年的月度交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)早期資本市場(chǎng)個(gè)人投資者存在著過度自信的問題。國(guó)內(nèi)以往對(duì)于創(chuàng)業(yè)板IPO超額收益異象的研究大都是采用單一變量代表投資者情緒，本文構(gòu)造了投資者情緒綜合指數(shù)，研究其與IPO首日超額收益之間的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上為利益相關(guān)者提供一些建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

在行為金融理論框架下，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們分別從投資者情緒的含義、情緒對(duì)于投資者行為的影響、投資者情緒與金融市場(chǎng)異象的關(guān)系以及投資者情緒指數(shù)的選取、構(gòu)建方法等方面的研究成果。Miller模型、BSV模型、DHS模型這三大經(jīng)典模型分析了投資者行為影響IPO首日收益的全過程。Miller認(rèn)為賣空限制前提條件下投資者的意見不一致會(huì)影響股票價(jià)格。我國(guó)IPO市場(chǎng)上，尚未形成完備的做空機(jī)制，樂觀投資者決定價(jià)格會(huì)使得IPO市場(chǎng)上出現(xiàn)超額收益現(xiàn)象。BSV模型從“反應(yīng)不足”和“反應(yīng)過度”兩種偏差行為出發(fā)分析資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)問題，認(rèn)為投資者對(duì)于有限統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)反應(yīng)不足會(huì)造成后期實(shí)際投資失誤；在DHS模型中，前期投資者對(duì)于私人信號(hào)的反應(yīng)過度會(huì)導(dǎo)致價(jià)格偏差。投資者通過研究歷史IPO收益率數(shù)據(jù)，通常會(huì)形成IPO首日必然能夠獲得超額收益的認(rèn)知，這個(gè)積極的認(rèn)知可以看作過度自信的非理性的私人信號(hào)，推升了IPO首日收盤價(jià)格。基于已有理論成果，本文提出以下四個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：投資者情緒綜合指數(shù)（ISI）與IPO首日超額收益（Income）呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)2：投資者情緒綜合指數(shù)（ISI）是IPO首日超額收益（Income）的格蘭杰原因；

假設(shè)3：IPO首日超額收益（Income）是投資者情緒綜合指數(shù)（ISI）的格蘭杰原因；

假設(shè)4：IPO首日超額收益（Income）受到歷史投資者情緒綜合指數(shù)（ISI）的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

樣本來源于2014年至2018年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)據(jù)。其中排除已退市的2家、金融行業(yè)、ST、PT、ST*企業(yè)，實(shí)證有效總樣本數(shù)346家企業(yè)。數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，缺失的一些數(shù)據(jù)通過PO招股說明書、公司年報(bào)等補(bǔ)充。使用標(biāo)準(zhǔn)化方法來消除可能存在的量綱影響，前五個(gè)主成分的累積方差解釋率為89.634%，選取了第一、二、三、四、五個(gè)主成分的加權(quán)平均作為投資者情緒復(fù)合指數(shù)ISI。

表1 投資者情緒代理變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 Income與IS原始數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

表4 Income與IS之間格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

（二）變量選擇

構(gòu)建投資者情緒指數(shù)采用發(fā)行價(jià)格、首日收盤價(jià)、IPO發(fā)行總量、首日換手率、網(wǎng)上中簽率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、實(shí)際募資額這八個(gè)指標(biāo)，并且通過主成分分析法得出投資者情緒代理變量總方差、KMO與Bartlett檢驗(yàn)通過之后根據(jù)主成分變量的系數(shù)矩陣得出投資者情緒綜合指數(shù)ISI。

市場(chǎng)換手率最大值為20.43，最小值為0.010，差異十分明顯。新股中簽率均值0.864，最小值0.010，最大值36.52，出現(xiàn)在網(wǎng)下配售過程中。一般而言，網(wǎng)下中簽率通常高于網(wǎng)上中簽率，投資者能夠網(wǎng)上中簽從而獲得超額收益的概率服從隨機(jī)分布，體現(xiàn)了一定的公平性。新股市場(chǎng)換手率均值為0.266，高于同一日其他非IPO公司股票的換手率，表明很多投資者在新股上市當(dāng)日就會(huì)進(jìn)行投機(jī)交易從而獲得超額利潤(rùn)。

（三）構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)

根據(jù)計(jì)算，得到投資者情緒綜合指數(shù)ISI如下：

從表2中可以看出投資者情緒最大值為6.4894，最小值為-0.0308，346個(gè)樣本最終均值為近似為0。2014年至2018年期間，投資者情緒雖有所變動(dòng)，但從長(zhǎng)期來看，投資者對(duì)于新股發(fā)行呈現(xiàn)理性的狀態(tài)。

表2 ISI描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

（一）自向量回歸（VAR）模型構(gòu)建與檢驗(yàn)

VAR模型可以解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系，同時(shí)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)ui對(duì)隨機(jī)變量的動(dòng)態(tài)沖擊也可以通過模型檢測(cè)，并且可以直觀地觀察到結(jié)果從而進(jìn)行預(yù)測(cè)。本文最終通過實(shí)證檢驗(yàn)通過的VAR模型如下：

其中，Income表示IPO首日收益率，ISI代表投資者情緒綜合指數(shù)，ISIT-1表示為滯后1期的投資者情緒綜合指數(shù)，ISIT-2表示滯后2期的投資者情緒綜合指數(shù)ui表示白噪聲序列。

（二）原始數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

投資者情緒和IPO首日收益原始數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)采用ADF檢驗(yàn)，單位根檢驗(yàn)所有特征值均在單位圓內(nèi)部。投資者情緒和IPO首日收益率的原始數(shù)據(jù)總體上是平穩(wěn)的，VAR模型滯后階數(shù)確定為2階滯后。

（三）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

考察投資者情緒與IPO首日收益率之間的因果關(guān)系需要對(duì)這兩個(gè)變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在以IPO首日收益率為被解釋變量的方程中，解釋變量投資者情緒的聯(lián)合顯著性為5.5507，P值為0.018，可以認(rèn)為投資者情緒是IPO首日收益率的格蘭杰原因，IPO首日收益率不能作為投資者情緒的格蘭杰原因。

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

通過對(duì)脈沖響應(yīng)函數(shù)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)投資者情緒綜合指數(shù)的沖擊會(huì)借助投資者情緒將這種沖擊傳導(dǎo)給IPO首日收益上，脈沖響應(yīng)沖擊結(jié)果呈現(xiàn)先負(fù)向再正向的趨勢(shì)，最后逐漸趨向于零。在本期給投資者情緒一個(gè)沖擊后，這種理性投資者情緒狀態(tài)的持續(xù)，在前期不斷上升到達(dá)2，說明短期內(nèi)理性投資者情緒對(duì)IPO首日超額收益產(chǎn)生抑制的作用，但隨著時(shí)間的推演，這種抑制作用降低基本維持在0。

對(duì)于前文提出的假設(shè)，可以得出結(jié)論：接受假設(shè)一，即投資者情緒綜合指數(shù)（ISI）與IPO首日超額收益（Income）呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；接受假設(shè)H2，即投資者情緒綜合指數(shù)（ISI）是IPO首日超額收益（Income）的格蘭杰原因；拒絕假設(shè)H3，即IPO首日超額收益（Income）是投資者情緒綜合指數(shù)（ISI）的格蘭杰原因；接受假設(shè)H4，IPO首日超額收益（Income）受到歷史投資者情緒綜合指數(shù)（ISI）的影響。

五、政策建議

從投資者個(gè)體角度，應(yīng)當(dāng)提高自身認(rèn)知能力，這不僅需要中小投資者個(gè)人不斷努力學(xué)習(xí)心理學(xué)、金融學(xué)的相關(guān)知識(shí)，同時(shí)還要不斷深入了解自身存在的認(rèn)知偏差以及由認(rèn)知偏差所導(dǎo)致錯(cuò)誤的投資行為，避免非理性情緒主導(dǎo)影響投資決策。從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資者的教育和引導(dǎo)、對(duì)公眾傳媒的監(jiān)督和管理，以及推出合適規(guī)范的規(guī)章制度。第一，倡導(dǎo)正確的長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資理念，增強(qiáng)投資者的理性判斷、分析能力，減少投機(jī)、盲從行為等非理性行為；第二，我國(guó)股票市場(chǎng)的信息披露存在滯后、監(jiān)管力度不夠、規(guī)章制度不夠完善等問題，因此相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公眾傳媒監(jiān)督的未來方向應(yīng)為避免虛假信息盛行，引導(dǎo)傳媒報(bào)道真實(shí)有效。