管濤

不同因素對(duì)人民幣匯率的作用方向不同，甚至同一因素在不同階段對(duì)人民幣匯率的作用方向也不盡相同。所以，2021年人民幣匯率走勢(shì)一波三折、上下起伏也就在情理之中了。

2020年，人民幣兌美元匯率走勢(shì)先抑后揚(yáng)，自6月初以來(lái)震蕩走高，到年底累計(jì)升值近10%，全年升值近7%。這是2015年“8.11”匯改以來(lái)人民幣匯率錄得的最大年度漲幅，而且是有外匯供求關(guān)系強(qiáng)勁支撐的上漲（2017年人民幣逆襲主要是引入“逆周期因子”調(diào)控的結(jié)果，同期境內(nèi)外匯依然供不應(yīng)求）。在此背景下，市場(chǎng)極度看多人民幣，激進(jìn)的觀點(diǎn)甚至認(rèn)為2021年人民幣將會(huì)升破六。

2020年底，我在研報(bào)《邏輯比結(jié)論重要：關(guān)于明年（2021年）貨幣政策與人民幣匯率的猜想》和一財(cái)專(zhuān)欄文章《匯率研判要避免“打哪指哪”》中列舉了影響人民幣匯率走勢(shì)的七個(gè)不確定性，并猜測(cè)2021年人民幣匯率可能不會(huì)像大家想象的那么強(qiáng)。2021年初，在中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇年會(huì)上，面對(duì)主持人關(guān)于人民幣會(huì)否破六的提問(wèn)，我直言這將是小概率事件。

實(shí)際上，2021年前三季度，境內(nèi)美元兌人民幣匯率中間價(jià)和下午四點(diǎn)半收盤(pán)價(jià)分別在[6.3572，6.5713]和[6.3606，6.5739]的區(qū)間震蕩;最大漲幅分別為2.6%和2.8%，累計(jì)漲幅分別為0.6%和1.2%。顯然，我又猜對(duì)了2021年的人民幣匯率走勢(shì)。秉承“邏輯比結(jié)論更重要”的研究理念，復(fù)盤(pán)一下我對(duì)2021年人民幣匯率走勢(shì)的研判邏輯，是有必要也是有價(jià)值的。

關(guān)于2021年人民幣匯率研判，我的一個(gè)重要邏輯出發(fā)點(diǎn)是，匯率是兩種貨幣的比價(jià)關(guān)系，是相對(duì)價(jià)格，故研判人民幣匯率走勢(shì)不僅要看中國(guó)會(huì)發(fā)生什么，還要看境外特別是美國(guó)會(huì)發(fā)生什么。2020年下半年支持人民幣升值的四大利好——疫情防控好、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快、中美利差大和美元走勢(shì)弱，在2021年都有可能會(huì)發(fā)生動(dòng)態(tài)演變。在研報(bào)中，我們列舉了影響2021年人民幣匯率走勢(shì)的七個(gè)不確定性，包括疫情防控、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、出口前景、中美利差、美元指數(shù)、金融風(fēng)險(xiǎn)、大國(guó)博弈。此外，人民幣匯率是有管理浮動(dòng)，故政策因素對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的影響也不容忽略?，F(xiàn)在，我們可以逐一驗(yàn)證當(dāng)時(shí)的研判邏輯是否成立或者兌現(xiàn)。

關(guān)于疫情防控

2020年底，我們提出，基準(zhǔn)情形下，2021年，歐美通過(guò)疫苗接種逐漸達(dá)到群體免疫效果，而中國(guó)疫情防控的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)消失，甚至可能因疫情研發(fā)和供給問(wèn)題出現(xiàn)“免疫落差”，而不得不繼續(xù)維持“高筑墻”防范輸入性病例的疫情防控措施。當(dāng)然，如果疫苗接種失敗，海外疫情失控，中國(guó)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但人民幣走勢(shì)取決于人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)屬性：若是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，利空人民幣;若是避險(xiǎn)（或安全）資產(chǎn)，則利多人民幣。

實(shí)際情形是，因?yàn)檎畡?dòng)員能力強(qiáng)、各界積極配合，人口基數(shù)和疫苗供給沒(méi)有成為中國(guó)的防疫瓶頸。到2021年9月底，中國(guó)接種疫苗總計(jì)22.16億劑，名列世界前茅;每百人接種疫苗153劑，相當(dāng)于全球平均80劑的近兩倍，名列世界第十。特別是中國(guó)推行“疫苗接種+疫苗防控”的措施，有效遏制了零星疫情爆發(fā)后大面積擴(kuò)散。2021年三季度，中國(guó)出口繼續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)，就部分反映了東南亞國(guó)家疫情反彈導(dǎo)致的訂單回流，進(jìn)一步延長(zhǎng)了中國(guó)的出口紅利。不過(guò)，疫情防控常態(tài)化也影響了經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)的正?；绕涫菍?duì)接觸性、聚集性的服務(wù)和消費(fèi)復(fù)蘇形成巨大制約。三季度，國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)多點(diǎn)散發(fā)，這方面影響更加突出。如經(jīng)文旅部數(shù)據(jù)中心測(cè)算，國(guó)慶七天長(zhǎng)假期間，國(guó)內(nèi)旅游出游5.15億人次，按可比口徑同比減少1.5%，按可比口徑恢復(fù)至疫前同期的70.1%;實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入3891億元，同比減少4.7%，恢復(fù)至疫前同期的59.9%。與年內(nèi)前5個(gè)月法定節(jié)假日相比，其恢復(fù)進(jìn)度均有較多回落。公平地講，疫情防控因素對(duì)于人民幣匯率既非利多也非利空，影響偏中性。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

當(dāng)時(shí)我們提出，基準(zhǔn)情形下，2021年，世界經(jīng)濟(jì)逐步重啟，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)收斂，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)可能轉(zhuǎn)向中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速前高后低的回落。鑒于疫前中國(guó)就已面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，若市場(chǎng)認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速是回落到L型的一橫上，將利多人民幣;若認(rèn)為是回落到L型的一豎上，將利空人民幣。當(dāng)然，如果海外疫情失控、全球經(jīng)濟(jì)重啟受阻，則取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否獨(dú)善其身。若中國(guó)繼續(xù)一枝獨(dú)秀，將利好人民幣;反之，則利空人民幣。

2021年上半年，中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)12.7%，兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)5.3%。經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定復(fù)蘇，穩(wěn)中向好、穩(wěn)中加固，反映了中國(guó)有效實(shí)施宏觀政策，統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作的重大戰(zhàn)略成果。但進(jìn)入三季度以來(lái)，疫情、汛情疊加監(jiān)管政策的影響，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固的矛盾更加凸顯。7月份以來(lái)，政府多次強(qiáng)調(diào)要做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，統(tǒng)籌今年下半年和明年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，著力保持運(yùn)行在合理區(qū)間。這逐漸利空人民幣。最近，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心中美貨幣政策重新錯(cuò)位，有可能會(huì)掣肘中國(guó)央行偏向穩(wěn)增長(zhǎng)的貨幣政策操作。

關(guān)于出口前景

當(dāng)時(shí)我們指出，不排除2021年中國(guó)出口增速低于全球平均水平，出口份額趨于下降。屆時(shí)，如果市場(chǎng)情緒偏空，則可能重新成為做空人民幣的借口，因?yàn)槭袌?chǎng)可能會(huì)將此歸咎為人民幣過(guò)度升值已經(jīng)高估。當(dāng)然，如果海外疫情失控、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延緩，仍可能推動(dòng)中國(guó)出口份額上升，但這并非一定利多人民幣。因?yàn)殡S著疫情影響持續(xù)，海外企業(yè)有可能從流動(dòng)性危機(jī)轉(zhuǎn)為償付危機(jī)，既會(huì)增加中國(guó)出口收匯的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)抑制對(duì)中國(guó)商品的進(jìn)口需求;國(guó)際物流受阻導(dǎo)致國(guó)際運(yùn)費(fèi)飆升，一柜難求、一艙難求，將制約中國(guó)商品的輸出能力;若關(guān)鍵零部件和原材料進(jìn)口斷供，還可能影響中國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

實(shí)際數(shù)據(jù)表明，我們低估了中國(guó)出口的韌性。根據(jù)世貿(mào)組織統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年一二季度，中國(guó)商品出口的全球市場(chǎng)份額分別為14.2%和14.9%，均低于2020年后三季度的占比;上半年累計(jì)占比14.6%，預(yù)計(jì)全年占比15.1%，高于上年全年14.7%的水平。可見(jiàn)，從季度看，中國(guó)出口市場(chǎng)份額的高點(diǎn)在2020年二季度（16.7%），但從年度看，則2021年還有望進(jìn)一步上升。這反映了中國(guó)疫情防控常態(tài)化前提下率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)展現(xiàn)了中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的韌性。

盡管我們猜到了2021年中國(guó)出口收匯情況有可能會(huì)不盡理想（前8個(gè)月，貨物貿(mào)易順收小于順差缺口與海關(guān)進(jìn)出口額之比為4.2%，較2019年同期上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，其中出口少收匯貢獻(xiàn)了前述負(fù)缺口的84.7%），也猜到了國(guó)際供應(yīng)鏈中斷和物流受阻依然會(huì)制約中國(guó)出口，但前8個(gè)月美元計(jì)值的貨物貿(mào)易順差同比增長(zhǎng)28.9%，繼續(xù)利多人民幣。這應(yīng)該是9月底，洲際交易所（ICE）美元指數(shù)跌破94，創(chuàng)下年內(nèi)新低，人民幣匯率卻仍強(qiáng)于6.50比1，維持在高位震蕩的主要原因。前三季度，美元指數(shù)累計(jì)反彈 4.8%，人民幣兌美元匯率中間價(jià)升值0.6%，中國(guó)外匯交易中心口徑（CFETS）人民幣匯率指數(shù)升值5.1%;前8個(gè)月，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差合計(jì)1627億美元，同比增長(zhǎng)1.25倍，其中銀行代客貿(mào)易結(jié)售匯順差2027億美元，貢獻(xiàn)了總順差的125%。

關(guān)于中美利差

當(dāng)時(shí)我們指出，當(dāng)前中美國(guó)債收益率差為歷史最高水平，但2021年這種狀況不一定會(huì)延續(xù)。2020年下半年中債收益率走高，主要是因?yàn)樨?cái)政貨幣政策錯(cuò)位，2021年這種情況會(huì)明顯改善。特別是如果央行在使用結(jié)構(gòu)性工具精準(zhǔn)滴灌的同時(shí)，也使用公開(kāi)市場(chǎng)操作和存款準(zhǔn)備金率等總量工具調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，將有助于引導(dǎo)債券市場(chǎng)利率走低，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。而在基準(zhǔn)情形下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈，盡管美聯(lián)儲(chǔ)不一定會(huì)加息，但貨幣寬松邊際收斂和通脹預(yù)期抬頭，仍可能推高美債收益率，收斂中美利差。如果疫苗接種進(jìn)度遲緩甚至失敗，美國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟受阻，則不排除美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)表，甚至引入負(fù)利率。此種情形下，若中國(guó)貨幣政策不變，則中美利差擴(kuò)大，利多人民幣（但若出現(xiàn)市場(chǎng)恐慌，正利差未必能夠支撐人民幣強(qiáng)勢(shì)）;若中國(guó)貨幣政策跟進(jìn)放松，則中美利差有望收斂，則利空人民幣。還有一種情形是，如果因全球貨幣放水和國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)受阻，通脹死灰復(fù)燃，則要看兩國(guó)央行如何響應(yīng)。若均對(duì)通脹抬頭有一定容忍，則中美利差不變，對(duì)人民幣影響中性;若美聯(lián)儲(chǔ)響應(yīng)更強(qiáng)，則中美利差縮小，利空人民幣，反之，則利多人民幣。

現(xiàn)在回顧前述分析，基本都比較靠譜。我們猜到了國(guó)內(nèi)財(cái)政貨幣政策錯(cuò)位改善，特別是央行降準(zhǔn)，有可能改善國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性，收斂中美利差。我們也猜到了2021年一季度通脹預(yù)期推動(dòng)的10年期美債收益率飆升。雖然二季度美債收益率有所回落，但三季度后半期受通脹及緊縮預(yù)期影響又重新走高。此外，雖然國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲推高了中美兩國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI），但從消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）看，美聯(lián)儲(chǔ)面臨的通脹壓力較中國(guó)央行更大。

在內(nèi)外部因素共同作用下，2021年前三季度各季，日均10年期中美國(guó)債收益率差分別環(huán)比回落50、33和回升3個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)回落了80個(gè)基點(diǎn)。受其影響，各季境外投資者凈增持境內(nèi)人民幣債券分別環(huán)比減少109億、1179億和842億元。綜上，2021年利差因素對(duì)人民幣匯率總體偏空。市場(chǎng)普遍的看法是，未來(lái)中美貨幣政策重新分化，有可能令人民幣匯率再度承壓。

關(guān)于美元指數(shù)

當(dāng)時(shí)我們指出，2020年下半年人民幣走強(qiáng)還反映了美元指數(shù)走弱的影響。2021年，在基準(zhǔn)情形下，疫情得到控制，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，美指進(jìn)一步走弱，則利多人民幣。但這兩次危機(jī)，主要經(jīng)濟(jì)體都在大放水，主要貨幣均已進(jìn)入了“比丑”時(shí)代。美元貶值的時(shí)間及幅度，取決于疫后主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度，而本次疫情暴發(fā)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面要好于歐洲和日本。此外，從非經(jīng)濟(jì)因素看，美國(guó)政府換屆后有望重回全球主義、多邊框架，也將利多美元。當(dāng)然，還有一種情形，全球疫情大流行演變?yōu)橹卮蟮慕?jīng)濟(jì)危機(jī)，則市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，可能利多美元、利空人民幣。

2020年底2021年初，看多美元是市場(chǎng)少數(shù)派。但我們又猜對(duì)了。2021年前三季度，境內(nèi)人民幣匯率隨美指漲跌呈現(xiàn)先漲后跌再漲再跌、W型的雙向震蕩走勢(shì)。新年伊始，人民幣順勢(shì)升破6.50。但3月份，在美國(guó)疫苗接種、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先、美債收益率上行的背景下，美指不跌反漲3%以上，這成為當(dāng)季人民幣匯率沖高回落，重新跌破6.50的直接誘因。4、5月份，美指又重新回落，人民幣再度升破6.50，5月底6月初隨著美指跌至年初低點(diǎn)附近，人民幣升破6.40，創(chuàng)下三年來(lái)的新高。6月初起，隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債預(yù)期漸起，美指再度反彈，人民幣又跌破6.40。之后，人民幣在6.40到6.50之間窄幅波動(dòng)。9月底，美元指數(shù)創(chuàng)一年新低，但境內(nèi)人民幣匯率仍收在強(qiáng)于6.50的水平。從多邊匯率來(lái)看，2021年前三季度，美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)的強(qiáng)勢(shì)特征更加明顯。

關(guān)于金融風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)時(shí)我們提出，從內(nèi)部看，如果經(jīng)歷此次公共衛(wèi)生危機(jī)后，中國(guó)未能擺脫經(jīng)濟(jì)下行，則信用風(fēng)險(xiǎn)有可能進(jìn)一步暴露，這將利空人民幣。從外部看，國(guó)際貨幣基金組織和美聯(lián)儲(chǔ)已多次警告，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、疫情控制或貨幣寬松不如預(yù)期，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)，全球金融市場(chǎng)將再度承壓，資產(chǎn)價(jià)格極易暴跌。若人民幣是避險(xiǎn)貨幣，則利多人民幣;反之，則利空人民幣。尤其要注意的是，即便境外投資者并非不看好中國(guó)，但他們?nèi)钥赡艹鍪垡磺辛鲃?dòng)性好、可變的資產(chǎn)。此外，由于大部分新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家在疫苗分配和接種上時(shí)間比較靠后，這將加大當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)金融困境，進(jìn)而影響中國(guó)與當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈合作，乃至中國(guó)在當(dāng)?shù)氐慕鹑谫Y產(chǎn)安全。發(fā)生此種情形，則可能利空人民幣。

現(xiàn)在看來(lái)，上述猜想有部分已經(jīng)兌現(xiàn)。如2021年3月份，因美債收益率飆升，引發(fā)了全球股市劇震及部分新興市場(chǎng)縮減恐慌。在此背景下，當(dāng)月，境外投資者凈減持中國(guó)境內(nèi)人民幣債券90億元，陸股通項(xiàng)下累計(jì)凈買(mǎi)入額環(huán)比驟減54.6%;一季度，中國(guó)外來(lái)證券投資凈流入環(huán)比下降32.1%。再如，受監(jiān)管政策調(diào)整和房地產(chǎn)公司債務(wù)違約等影響，7月份以來(lái)外資加大拋售海外中概資產(chǎn)，令人民幣匯率承壓。前8個(gè)月，銀行代客涉外收付順差2293億美元，其中涉外人民幣收付順差444億美元，貢獻(xiàn)了19.4%，上年同期為涉外人民幣收付逆差353億美元。涉外人民幣收付由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，一定程度反映了港股通項(xiàng)下由月度累計(jì)凈買(mǎi)入減少甚至轉(zhuǎn)為凈賣(mài)出的影響。同時(shí)，也意味著等額銀行代客涉外收付順差的情況下，涉外外匯收付凈流入的貢獻(xiàn)度下降。

關(guān)于大國(guó)關(guān)系

當(dāng)時(shí)我們指出，大國(guó)博弈可能有些新的變化，如從貿(mào)易平衡問(wèn)題轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)問(wèn)題，從關(guān)稅沖突轉(zhuǎn)向規(guī)則之爭(zhēng)，從雙邊沖突轉(zhuǎn)向多邊框架，以及從經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向其他領(lǐng)域。中美關(guān)系對(duì)于人民幣匯率的影響將變成事件驅(qū)動(dòng)，出好的消息時(shí)利多人民幣，反之則利空人民幣。

現(xiàn)在看來(lái)，前述大國(guó)博弈的新變化初步顯現(xiàn)。但總體而言，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)審美疲勞，更多關(guān)注點(diǎn)在疫情防控和經(jīng)濟(jì)重啟等內(nèi)政上，對(duì)于中美關(guān)系的新變化反映趨于鈍化。相對(duì)來(lái)講，外匯市場(chǎng)對(duì)于中美關(guān)系的邊際改善如重啟對(duì)話、放孟晚舟歸國(guó)等反映更加正面些。

關(guān)于政策因素

研判人民幣匯率走勢(shì)不僅要分析市場(chǎng)的邏輯，還要分析政策的邏輯。當(dāng)時(shí)我們還強(qiáng)調(diào)，短期內(nèi)人民幣匯率較多升值，隨時(shí)可能觸發(fā)市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)整或招致更多的政策調(diào)控。2020年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)，時(shí)隔兩年之后重提保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，顯示“匯率維穩(wěn)”政策已是一張明牌。

誠(chéng)然，由于這波人民幣升值的一個(gè)重要背景是美元指數(shù)走低，大多非美貨幣兌美元匯率均有一定幅度的升值，故人民幣多邊匯率指數(shù)漲幅遠(yuǎn)小于人民幣兌美元雙邊匯率，這意味著本輪人民幣升值對(duì)中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力的影響有限。根據(jù)國(guó)際清算銀行編制的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)，2020年6月至2021年8月，累計(jì)漲幅僅為3.3%，遠(yuǎn)小于同期人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)漲幅10.3%。但由于中國(guó)跨境貨物貿(mào)易的85%以上是以外幣計(jì)價(jià)結(jié)算，且美元在涉外外幣收付占比約九成，故人民幣持續(xù)單邊升值對(duì)出口企業(yè)財(cái)務(wù)狀況仍有著重大影響。特別是考慮到受關(guān)鍵零部件斷供和國(guó)際物流受阻的影響，企業(yè)從接單到生產(chǎn)、發(fā)貨再到收匯的賬期進(jìn)一步拉長(zhǎng)，單邊升值造成的財(cái)務(wù)沖擊更不可小覷。這應(yīng)該是2021年以來(lái)官方多次強(qiáng)調(diào)匯率維穩(wěn)，并與原材料保供穩(wěn)價(jià)相提并論的重要政策背景。

1994年匯率并軌以來(lái)，人民幣匯率就開(kāi)始實(shí)施以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)。對(duì)于不合意的匯率波動(dòng)，有關(guān)方面適時(shí)加以調(diào)控，是有管理浮動(dòng)的應(yīng)有之意。如果脫離政策因素談人民幣匯率，顯然背離了中國(guó)的基本國(guó)情。但是，對(duì)于2021年人民幣匯率走得不如大家預(yù)期的那么強(qiáng)，也不能過(guò)于夸大政策的作用。一是央行和外匯局對(duì)于這波人民幣升值預(yù)期的管理和調(diào)控，主要集中在5月底6月初的人民幣匯率急升時(shí)期，其他階段并沒(méi)有大的舉措。二是即便在密集發(fā)聲和調(diào)控階段，央行也沒(méi)有改變?nèi)嗣駧艆R率中間價(jià)的報(bào)價(jià)規(guī)則，維持了匯率政策的透明度。當(dāng)5月底6月初美指跌向90附近時(shí)，人民幣匯率中間價(jià)依然定在偏強(qiáng)的水平，并創(chuàng)下三年來(lái)的新高。三是提高銀行外匯法定存款準(zhǔn)備金率和增發(fā)合規(guī)境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）額度的信號(hào)作用可能大于實(shí)質(zhì)效果。如6月中旬提高外匯法定存款準(zhǔn)備金率兩個(gè)百分點(diǎn)后，1年期人民幣美元遠(yuǎn)掉期點(diǎn)子一直維持在約1600個(gè)點(diǎn)子的水平，到9月份更是突破了1700個(gè)點(diǎn)子;6月份一次性發(fā)放100多億QDII額度后，6至8月份月均銀行代客證券投資購(gòu)匯139億美元，僅較前5個(gè)月月均購(gòu)匯多8億美元。四是匯率預(yù)期管理和調(diào)控沒(méi)有改變?nèi)嗣駧诺膹?qiáng)勢(shì)特征。2021年6月至9月份，CFETS人民幣匯率指數(shù)月均上漲0.73%，略高于前5個(gè)月月均上漲0.70%的水平。

綜上所述，2020年下半年，人民幣匯率持續(xù)單邊升值，反映了疫情防控、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、中美利差、美元走勢(shì)等多重利好共振的影響，故方向比較好把握。但回溯2021年以來(lái)影響人民幣匯率走勢(shì)的各種不確定性，可以發(fā)現(xiàn)不同因素對(duì)人民幣匯率的作用方向不同，甚至同一因素在不同階段對(duì)人民幣匯率的作用方向也不盡相同。所以，2021年人民幣匯率走勢(shì)一波三折、上下起伏也就在情理之中了。

2021年三季度，中國(guó)出口繼續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)，就部分反映了東南亞國(guó)家疫情反彈導(dǎo)致的訂單回流，進(jìn)一步延長(zhǎng)了中國(guó)的出口紅利。

如果央行在使用結(jié)構(gòu)性工具精準(zhǔn)滴灌的同時(shí)，也使用公開(kāi)市場(chǎng)操作和存款準(zhǔn)備金率等總量工具調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，將有助于引導(dǎo)債券市場(chǎng)利率走低，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

從多邊匯率來(lái)看，2021年前三季度，美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)的強(qiáng)勢(shì)特征更加明顯。

現(xiàn)在看來(lái)，大國(guó)博弈的新變化初步顯現(xiàn)。但總體而言，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)審美疲勞，更多關(guān)注點(diǎn)在疫情防控和經(jīng)濟(jì)重啟等內(nèi)政上，對(duì)于中美關(guān)系的新變化反映趨于鈍化。

回溯2021年以來(lái)影響人民幣匯率走勢(shì)的各種不確定性，可以發(fā)現(xiàn)不同因素對(duì)人民幣匯率的作用方向不同，甚至同一因素在不同階段對(duì)人民幣匯率的作用方向也不盡相同。