陳達 劉廣東

摘要：以2008～2018年我國A股制造業(yè)上市公司為樣本，實證檢驗了客戶集中度與代理成本之間的關系。研究發(fā)現：隨著客戶集中度的提高，企業(yè)代理成本水平上升;企業(yè)競爭地位的提升能夠弱化客戶集中度與代理成本的正向關系;企業(yè)處于市場化程度較高的地區(qū)，客戶集中度對代理成本的正向影響受到抑制。上述研究有助于企業(yè)審視大客戶角色，通過保持合理的客戶集中度，提高行業(yè)內競爭地位，控制代理成本和減少大客戶對公司價值的掠奪，也為監(jiān)管部門引導行業(yè)合理發(fā)展和有序競爭、加快市場化進程建設提供新的思路和依據。

關鍵詞：客戶集中度;代理成本;企業(yè)競爭地位;市場化程度

中圖分類號：F274.4? 文獻標志碼：A? 文章編號：1008-4657（2021）02-0040-11

0 引言

自從代理成本的定義被明確提出以來[1]，圍繞代理成本成因、特征和治理的研究不斷涌現，但是從客戶視角探討代理成本的文獻并不多見。企業(yè)選擇與少數大客戶建立密切合作關系，雙方形成供應鏈關系型交易，企業(yè)表現出客戶集中度高的經營特征，此時，股東更容易監(jiān)督經理，因為大客戶與公司形成戰(zhàn)略聯盟或持有公司股權時，大客戶能夠近距離觀察和監(jiān)視供應商首席執(zhí)行官的績效，股東可以從大客戶的這種監(jiān)控活動中受益，這可以降低總體監(jiān)控成本[2]。大客戶是企業(yè)實力的體現，這一特征能夠被外部識別，有助于改善公司外部融資環(huán)境，同時大客戶也有條件以低成本搜集公司信息，所以大客戶有動機和能力監(jiān)督公司，公司代理問題減輕[3]。公司擁有大客戶，能夠促進公司銷售業(yè)績提升，高管獲得較多的貨幣性報酬，謀求在職消費動機和水平下降，代理成本下降[4]。也有觀點認為，客戶關系型交易必然要求關系專用性投資，再加上交易雙方的契約并不完備，會導致公司管理層機會主義行為的出現[5]?？蛻艏卸雀叩钠髽I(yè)會留有充足的自由現金流，以緩解外部融資困難，并在一定程度上解決向大客戶提供較多商業(yè)信用引發(fā)的資金占用問題[6]，但較多的自由現金流會誘發(fā)管理層謀取個人私利，導致代理成本增加[7]。

可見，客戶集中度對代理成本影響的研究結論并不統一，這是因為更多的研究是從客戶對企業(yè)的經營行為和財務決策的角度來考察，忽略了大客戶對高管心理活動與決策行為影響的分析。高管維持客戶關系尤其是大客戶關系，既是中國關系網絡社會文化基因的內在驅動，也是防止專用性投資沉沒的必然選擇。維系大客戶關系的費用支出形成在職消費，加劇代理問題。

同時，與大客戶的關系型交易容易引發(fā)公司業(yè)績波動。如果客戶關系型交易引起公司業(yè)績水平下降，高管薪酬的絕對水平下降，導致高管產生不滿情緒;即使客戶關系型交易促進了公司業(yè)績水平的上升，高管薪酬絕對水平上升，但是，高管薪酬業(yè)績敏感性卻是下降，同過去相比，高管當期的薪酬不能完全體現高管當期的努力程度，仍然會引發(fā)高管對于薪酬相對水平的不滿。大客戶造成業(yè)績波動，引發(fā)高管對薪酬絕對水平或相對水平的不滿情緒會驅使高管利用在職消費尋求薪酬補償，使得代理問題加劇。

在客戶關系型交易促進代理成本的形成過程中，交易雙方的合作與博弈需要外部治理機制的調節(jié)。公司在行業(yè)內的競爭地位和所在地區(qū)的市場化程度均能形成外部治理機制，在一定程度上抑制管理者私利行為，減少在職消費，抑制代理成本。目前少有文獻直接考察企業(yè)競爭地位與企業(yè)所處地區(qū)的市場化程度是如何影響客戶集中度與代理成本之間的關系。

1 理論分析與研究假設

1.1 客戶集中度與代理成本

扎根于中國人情導向型社會土壤，建立和維護好客戶關系是公司高管將人脈活動向市場活動滲透的自然取向，也是獲取稀缺資源或保護、擴展業(yè)務的現實選擇，而且高管與客戶建立起良好的人脈關系，能夠增強自身在公司中的不可替代性。雙方高管建立起的私人關系，有助于公司與客戶形成具有互補資源的合作聯盟，此時，企業(yè)向合作伙伴進行投資，創(chuàng)造價值，獲取超額利潤[8]。因此，高管具有天然動機維護與大客戶關系。

維護大客戶關系，不僅需要人情疏通與潤滑，更需要雙方在供應鏈上進行產銷整合。客戶關系型交易要求企業(yè)進行關系專用性投資，但形成的專用性資產用途單一，通常只適合下游大客戶的需求，難以被安排為其他客戶生產產品，即使改變專用性資產的生產用途，轉產后的生產成本會很高[9]，更多的時候是給企業(yè)帶來巨大的沉沒成本和生產經營波動，所以經理人會更加依賴關系以避免關系型交易中斷。大客戶面對供應商企業(yè)，有可能憑借自身的議價能力向供應商企業(yè)索要更多的商業(yè)信用，要求供應商企業(yè)對價格進行讓步，甚至是出現要挾、敲竹杠等機會主義行為[10]，企業(yè)為了避免專用性資產價值下降，保持生產經營穩(wěn)定，有強烈動機迎合大客戶，比如，頻繁拜訪大客戶，向大客戶高管提供禮物、旅行和高規(guī)格宴請等，幫助企業(yè)培養(yǎng)和改善于大客戶的商業(yè)關系，這些娛樂、餐飲和旅游方面的支出形成了企業(yè)的在職消費，根據在職消費的“代理觀”，高管在職消費會耗費企業(yè)資源，對公司治理與價值產生負面影響，形成企業(yè)代理成本。

根據最優(yōu)契約理論，企業(yè)為了形成合理的契約安排，促使高管行為與股東利益最大化保持一致，通常將高管薪酬與業(yè)績掛鉤，而在客戶關系型交易中，客戶議價能力強會降低公司的盈利能力，公司業(yè)績出現下滑[11]，引發(fā)高管薪酬絕對水平的下降，這將驅動高管擴大在職消費，以作為薪酬的替代性補償[12]，高管運用權力尋租，進行在職消費，表現為代理問題?？蛻絷P系型交易也可能會促進業(yè)績上升，業(yè)績與薪酬水平通常呈現正相關的關系，此時，高管薪酬的絕對水平增加，但當期增加的薪酬并不能體現出高管當期的努力程度，因為客戶關系型交易會導致高管薪酬業(yè)績敏感性下降[13]。根據公平理論，高管會將當前的薪酬與努力程度同前期進行比較，當發(fā)現自己為公司經營付出了更多的時間、精力，公司業(yè)績上升，但增加的薪酬卻有限，當期薪酬不能體現出本期的努力程度，高管內心會感到不公平，這種不滿心態(tài)會驅使管理層采取機會主義行為，通過隱蔽的在職消費，謀求替代性補償，導致企業(yè)代理成本增加。因此，本文提出假設1：企業(yè)客戶集中度越高，代理成本越高。

1.2 企業(yè)競爭地位對客戶集中度與代理成本的關系影響

企業(yè)與客戶通常處于同一行業(yè)，企業(yè)在行業(yè)內的競爭地位影響客戶的經營決策，形成產品市場競爭的治理效應[14]。行業(yè)內競爭地位高的企業(yè)，擁有通暢的融資與信息渠道，有利于自身擴大生產經營規(guī)模，與上下游企業(yè)形成一體化聯盟，占據供應鏈中的核心地位，進而主導交易價格，甚至是采取低價競爭策略、掠奪同行競爭對手份額，阻止其他競爭者進入該行業(yè)，成為行業(yè)龍頭企業(yè)。企業(yè)憑借自身品牌效應、質優(yōu)價低的產品優(yōu)勢吸引客戶，客戶同時能夠感知到企業(yè)良好的發(fā)展前景，更換供應商的動機弱，忠誠度高，公司與客戶尤其是與大客戶的關系穩(wěn)固，公司高管將減少用于維系大客戶的在職消費，代理成本降低。

低競爭地位企業(yè)生產的產品通常意味著質量與獨特性不具優(yōu)勢，對客戶吸引力相對不足，自身所擁有的資源與信息也相對匱乏，加之容易被行業(yè)內相對位勢高的企業(yè)以低價策略掠奪市場份額，企業(yè)業(yè)績并不理想。而且客戶容易改投行業(yè)中高競爭地位企業(yè)的懷抱?？蛻粲绕涫谴罂蛻粢坏┝魇В瑯I(yè)績會進一步下滑。因為經營不善，高管被解聘的可能性增大，甚至面臨公司破產所引發(fā)的失業(yè)風險，此時，高管會設法穩(wěn)固與大客戶的關系，也希望借此改善長期業(yè)績，高管用于維護大客戶的支出增加，在職消費增加，代理成本增加。因此本文提出假設2：企業(yè)競爭地位會弱化客戶集中度與代理成本的正向關系。

1.3 地區(qū)市場化程度對客戶集中度與代理成本的關系影響

企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度低，意味著市場主體與中介機構數量偏少，企業(yè)與客戶能夠獲取的購銷信息也較少，企業(yè)搜尋到合適客戶并與之簽約的成本較高[15]。為避免交易成本的增加，企業(yè)需要保持與大客戶的關系型交易，將會努力維系大客戶關系，在職消費增加，代理成本上升。

企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度高，市場主體較多，供產銷信息渠道暢通，企業(yè)選擇客戶的空間增加，變更客戶的成本降低，對大客戶的依賴性減弱，穩(wěn)固大客戶關系意愿下降，用于維系大客戶關系而進行的在職消費減少，代理成本降低。

市場化程度高，企業(yè)自身所處的地區(qū)法治化水平也較高[16]，對客戶關系型交易和企業(yè)高管私利行為關注與制約更多，企業(yè)和高管的不當行為會受到較為完備的法律法規(guī)的制約，這對于高管的職業(yè)生涯穩(wěn)定性形成壓力，高管會減少私利行為。

地區(qū)市場化程度高，企業(yè)經營受到的政府干預減少，政策性負擔減少，企業(yè)業(yè)績噪音干擾減少，高管薪酬更能充分體現業(yè)績，發(fā)揮激勵作用的程度增強，高管人員薪酬契約有效性增強[17]，高管薪酬業(yè)績敏感性提高，高管謀求薪酬替代性補償的動機減弱，在職消費等私利行為減少，代理成本減少。因此本文提出假設3：企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度高，客戶集中度與代理成本的正向關系越弱。

2 研究設計

2.1 數據來源與樣本選擇

選取2008～2018年我國A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本，刪除數據缺失和ST類上市公司，其中客戶集中度數據、企業(yè)財務數據、產權性質數據來源于國泰安數據庫。為避免極值的不良影響，本文對所有連續(xù)變量進行了上下1%的Winsorize處理，數據分析使用stata15軟件。

2.2 模型構建與變量定義

為驗證假設1，構建了OLS回歸模型（1）：

Agency Cost=α0+α1Cusi，t+α2Sizei，t+α3Stαtei，t+ α4Growthi，t+α5Levi，t+α6Cαshi，t+α7Fcfi，t+α8Mαnαgeri，t+α9Cr1i，t+α10Dr10i，t+α11Divili，t+α12αgei，t+ΣYeαr+ΣIndustry+ε （1）

為驗證假設2，構建了OLS回歸模型（2）：

Agency Cost=β0+β1Cusi，t+β2Marketi，t+β3Cus*Marketi，t+β4Sizei，t+β5Statei，t+β6Growthi，t+β7Levi，t+β8Cashi，t+β9Fcfi，t+β10Manageri，t+β11Cr1i，t+β12Dr10i，t+β13Divili，t+β14Agei，t+ΣYear+ΣIndustry+ε （2）

為驗證假設3，構建了OLS回歸模型（3）：

Agency Cost=γ0+γ1Cusi，t+γ2Pcmi，t+γ3Cus*Pcmi，t+γ4Sizei，t+γ5Statei，t+ γ6Growthi，t+γ7Levi，t+γ8Cashi，t+γ9Fcfi，t+γ10Manageri，t+γ11Cr1i，t+γ12Dr10i，t+γ13Divili，t+γ14Agei，t+ΣYear+ΣIndustry+ε（3）

被解釋變量Agency Cost是代理成本，選擇管理費用率（Cost）和總資產周轉率（Turnover）作為代理成本（Agency Cost）的衡量指標，管理費用中的業(yè)務招待費、差旅費、辦公費等反映出管理層在職消費所引起的浪費，提取的壞賬準備和存貨跌價準備反映企業(yè)的剩余損失，總資產周轉率用以衡量管理層創(chuàng)造收入的努力程度和經營效率，真實反映出企業(yè)的代理效率。

解釋變量是客戶集中度（Cus），用公司向前五大客戶銷售合計數占全年銷售額的比重作為客戶集中度的衡量指標。

對于調節(jié)變量，采用勒納指數（Pcm）來衡量企業(yè)競爭地位，若公司的納勒指數越大，說明公司在行業(yè)中的競爭地位越高，議價能力越強。對于市場化程度指標的衡量，使用王小魯、樊綱等編制的《中國分省份市場化指數（2018）》[18]，由于該數據只更新到2016年，借鑒鄭軍等[19]、馬連福等[20]的思路，以歷年市場化指數的平均增長幅度來預測出2017年和2018年的市場化指數，當公司所在地區(qū)的市場化指數大于當年所有地區(qū)的市場化指數中位數時，市場化程度取1，否則取0。

借鑒國內外代理成本影響因素的研究文獻，研究模型中還控制了一些其他變量，具體變量說明參見表1。

2.3 描述性統計分析

變量描述性統計分析如表2所示。

表2列示了所有變量的均值（Mean）、中位數（Median）、標準差（Sd）、最小值（Min）、最大值（Max），樣本公司管理費用率和總資產周轉率的均值分別為0.101和0.703，其中管理費用率最小值是0.013，最大值為0.452，總資產周轉率的最小值為0.116，最大值為2.449，說明我國制造業(yè)上市公司的代理成本有較大差異。納勒指數的取值范圍為[- 0.413，0.443]，不同企業(yè)的市場競爭地位存在較大差異?？蛻艏卸戎笜司凳?.310，說明中國制造業(yè)上市公司向前五大客戶銷售收入占銷售收入比重超過30%，普遍存在依賴大客戶開展銷售的行為。

3 實證結果與分析

模型的回歸結果如表3所示。

由表3結果可知，模型（1）客戶集中度（Cus）與管理費用率（Cost）在1%水平上顯著正相關，與資產周轉率（Tureover）在1%水平上顯著負相關，說明客戶集中度與代理成本顯著正相關，假設1成立?，F金比率（Cash）、自由現金流（Fcf）與管理費用率（Cost）顯著正相關，公司的現金資產與自由現金流越充裕，越易引起管理層的在職消費行為。與監(jiān)督機制相關的第一大股東持股（Cr1）和股利分配率（Divi）在1%水平上與管理費用率（Cost）顯著負相關，與資產周轉率（Tureover）在1%水平上顯著正相關，大股東監(jiān)督與股利政策在降低代理成本方面表現出積極作用。與激勵機制相關的管理層持股（Manager）與管理費用率（Cost）負相關，與資產周轉率（Tureover）呈現出顯著負相關的關系，說明管理層持股僅能在一定程度上調和股東與管理層代理沖突，但同時擴大的管理層權力會增加管理層尋租動機與能力，降低管理層的盡職程度。企業(yè)性質（State）與管理費用率（Cost）呈現出負相關關系，這可能是受到中央在2012年年底出臺的八項規(guī)定政策的沖擊，國有企業(yè)的管理費用率均值水平從2013年開始增長放緩，從2015年開始逐年下降，以2015年前后3年的分段回歸結果來看，企業(yè)性質與管理費用率的相關性由正相關轉換成負相關。

模型（2）客戶集中度（Cus）與管理費用率（Cost）在1%水平上呈現出顯著的正向關系，客戶集中度與企業(yè)競爭地位的交乘項（Cus×Pcm）在1%水平上與管理費用率呈現出顯著的負向關系。

模型（3）客戶集中度（Cus）與資產周轉率（Tureover）在1%水平上呈現出顯著的負向關系，客戶集中度與企業(yè)競爭地位的交乘項（Cus×Pcm）在1%水平上與資產周轉率（Tureover）呈現出顯著的正向關系，這表明企業(yè)競爭地位越高，客戶集中度（Cus）對資產周轉率（Tureover）顯著負向影響作用越弱假設，H2得以驗證。

模型（2）使用管理費用率（Cost）作為代理成本（Agency Cost）的衡量變量，客戶集中度的回歸系數在1%水平上顯著為正，客戶集中度與市場化程度的交乘項（Cus×Market）系數在1%水平上顯著為負。使用資產周轉率（Tureover）反映代理成本（Agency Cost），客戶集中度的回歸系數在1%水平上顯著為負，客戶集中度與市場化程度的交乘項（Cus×Market）系數在5%水平上顯著為正。這表明市場化程度能夠抑制客戶集中度對管理費用率的正向影響關系，弱化客戶集中度對代理效率的負向影響關系，假設H3得以驗證。

4 穩(wěn)健性測試

第一，公司高管有可能通過其他途徑增加代理成本，代理成本水平高的公司更容易“勾兌”客戶，雙方形成關系型交易，公司表現出客戶集中的特征，所以本文的研究結論可能存在一定的內生性，為此，本文采用工具變量法控制可能存在的內生性影響，選取滯后一期的同年度同行業(yè)公司的客戶集中度均值、滯后一期的同年度同地區(qū)公司客戶集中度均值作為工具變量，客戶集中度對代理成本的工具變量回歸估計結果如表4所示。

從表4的回歸結果可以看出，選取的工具變量與本公司本年度客戶集中度均在1%水平上顯著正相關，而且與當年度公司的代理成本沒有直接相關關系，這符合工具變量的外生性原則，采用管理費用率或者資產周轉率作為代理成本的衡量指標，客戶集中度與代理成本均在1%水平上顯著正相關或者負相關，工具變量也不存在識別不足、弱工具變量和過度識別問題，第二階段的回歸結果顯示，客戶集中度與管理費用率在1%水平上顯著正相關，與總資產周轉率在1%水平上顯著負相關，表明客戶集中度對代理成本具有顯著正向影響作用的結論是穩(wěn)健的。

第二，使用經行業(yè)中位數調整的向前五大客戶銷售比重作為客戶集中度的衡量指標，回歸結果如表5所示。

由表5可知，使用經行業(yè)中位數調整的向前五大客戶銷售比重作為客戶集中度的衡量指標，研究結論基本不變。

第三，根據客戶集中度，采用傾向得分匹配法估計客戶集中度對代理成本的“處理效應”，平衡性檢驗結果如表6所示。

由表6可知，匹配后所有的變量標準化偏差小于10%，而且所有t檢驗的結果都不拒絕控制組與處理組無系統差異的原假設，絕大多數變量的標準化偏差均大幅縮小。

使用自助法進行一對一檢驗，檢驗結果如表7所示。

由表7可知，ATT 在1%水平上顯著，說明大客戶的存在顯著提升了公司代理成本水平。

5 研究結論與局限

中國關系網絡中的大客戶未能發(fā)揮監(jiān)督作用，而是扮演了提高企業(yè)代理成本的角色，這一關系受到企業(yè)競爭地位和地區(qū)市場化進程形成的治理機制的抑制，經過一系列穩(wěn)健性測試以后，研究結論仍然成立。本文的研究結論表明：（1）從內部傳導機制來看，客戶關系型交易影響高管薪酬契約激勵的有效性，加劇企業(yè)代理問題。合理的高管薪酬激勵機制能夠緩解代理成本水平上升，一定程度上隔斷代理成本的上升通道。（2）從產品市場競爭環(huán)境來看，企業(yè)增強自身競爭力，提高行業(yè)內競爭地位，監(jiān)管部門引導行業(yè)有序發(fā)展，有助于降低客戶關系型交易引發(fā)的代理成本。（3）從宏觀監(jiān)管層面來看，國家應繼續(xù)推進我國市場化進程建設，為市場主體提供更暢通的交易信息渠道，關注和規(guī)范企業(yè)的關系交易行為，必要時要求企業(yè)披露詳細的大客戶信息，提示企業(yè)客戶過度集中所引發(fā)的負面效應，幫助企業(yè)優(yōu)化客戶結構，抑制代理成本，提高公司價值。

本文的研究結論雖然具有重要意義，但仍然具有以下局限性：（1）本文僅考察了客戶集中度對第一類代理成本的影響機理，沒有擴展到對其他類別代理成本影響的研究。（2）本文只是初步驗證了客戶集中度對代理成本的影響，對于這種影響的幅度和所引發(fā)的后續(xù)負面效應沒有展開研究，這也是未來研究中值得努力的方向。

參考文獻：

[1] ?Jensen M C，Meckling W H.Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.

[2]? ?Albuquerque A，Papadakis G，Wysocki P.The impact of risk，complexity and monitoring on CEO compensation[Z/OL].SSRN.Working Paper，Boston University and Massachusetts Institute of Technology，2009.https：//ssrn.com/abstract=1662594.

[3]? ?Itzkowitz J.Buyers as stakeholders：How relationships affect suppliers' financial constraints[J].Journal of Corporate Finance，2015（31）：54-66.

[4]? ?楊風.顧客集中與管理層治理——基于薪酬契約和代理成本的視角[J].工業(yè)技術經濟，2016，35（8）：138-144.

[5]? ?Chang H，Chen J，Khimich N V，et al.Implications of customer-supplier relationships on corporate governance[Z/OL].SSRN.Working Paper，Drexel University and National Cheng Kung University，2015.https：//ssrn.com/abstract=2640674.

[6]? ?李國蘭，杜姝穎.客戶集中度、自由現金流與業(yè)績波動性[J].財會月刊，2020（2）：39-47.

[7]? ?Jensen M C.Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeovers[J].The American Economic Review，1986，76（2）：323-329.

[8]? ?Lavie D，Haunschild P R，Khanna P.Organizational differences，relational mechanisms，and alliance performance[J].Strategic Management Journal，2012，33（13）：1 453-1 479.

[9] ??Banerjee S，Dasgupta S，Kim Y.Buyer-supplier relationships and the stakeholder theory of capital structure[J].The Journal of Finance，2008，63（5）：2 507-2 552.

[10]? ?陳正林.客戶集中、政府干預與公司風險[J].會計研究，2016（11）：23-29.

[11]? ?李歡，鄭杲娉，李丹.大客戶能夠提升上市公司業(yè)績嗎？——基于我國供應鏈客戶關系的研究[J].會計研究，2018（4）：58-65.

[12]? ?陳冬華，陳信元，萬華林.國有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費[J].經濟研究，2005（2）：92-101.

[13]? ?林鐘高，鄭軍，湯謝瑩.關系專用性投資與高管薪酬業(yè)績敏感性[J].財經研究，2014，40（9）：133-144.

[14] ?楊興全，尹興強.行業(yè)集中度、企業(yè)競爭地位與現金持有競爭效應[J].經濟科學，2015（6）：78-91.

[15]? ?劉鳳委，張人驥，崔磊磊.地區(qū)市場化進程、市場分割與公司關聯交易行為[J].財經研究，2007（6）：43-54.

[16]? ?夏立軍，方軼強.政府控制、治理環(huán)境與公司價值——來自中國證券市場的經驗證據[J].經濟研究，2005（5）：40-51.

[17]? ?辛清泉，譚偉強.市場化改革、企業(yè)業(yè)績與國有企業(yè)經理薪酬[J].經濟研究，2009，44（11）：68-81.

[18]? ?王小魯，樊綱，胡李鵬.中國分省份市場化指數報告（2018）[M].北京：社會科學文獻出版社，2019：216-217.

[19]? ?鄭軍，林鐘高，彭琳.法制環(huán)境、關系網絡與交易成本——來自中國上市公司的經驗證據[J].財經研究，2013，39（6）：51-62.

[20]? ?馬連福，王麗麗，張琦.混合所有制的優(yōu)序選擇：市場的邏輯[J].中國工業(yè)經濟，2015（7）：5-20.

[責任編輯：許立群]