陳瑩 鄒曉慧 黃丹霞

(深圳大學 經濟學院，廣東 深圳 518061)

一、引言

經濟政策不確定性是指影響社會經濟發(fā)展和企業(yè)經營相關的一系列政策，和由這些政策引起的對未來經濟增長的趨勢、方向以及強度等一系列不確定因素的集[1]。近年來，我國制定與執(zhí)行了一系列宏觀經濟政策助力經濟轉型升級，如防經濟過熱、防通貨膨脹的“雙防”、“四萬億”強刺激經濟計劃、供給側結構性改革等。政策調控目標的多元化最終導致調控手段的多樣化，一系列經濟政策對經濟發(fā)展和企業(yè)經營都產生較大的影響，宏觀經濟波動也會在一定程度上推動經濟政策的不確定性。通過引入Baker等(2016)[1]編制中國經濟政策不確定性指數可以發(fā)現，該指數從2012年至今整體上的走勢是波動上升的，這可能與我國近年來推出一系列政策來推動經濟發(fā)展有關。

對于政府，制定經濟政策的意圖在于調整經濟的整體運行情況以及把控未來經濟發(fā)展的態(tài)勢。與美國等發(fā)達國家相比，我國作為新興的發(fā)展中國家所制定的貨幣與財政政策的連續(xù)性和有效性均相對較低。而對于企業(yè)，很難在政府出臺相關經濟政策之前預測相關政策的內容，更難預期政策出臺之后的執(zhí)行強度和效果，因此企業(yè)在作出決策時會充分考慮經濟政策不確定性這個因素。經濟政策不確定性會對企業(yè)的投資行為、發(fā)展前景預期和風險承擔、現金持有等方面產生影響[2-4]。并購是企業(yè)重大決策之一，當企業(yè)進行并購時，同樣需要考慮經濟政策的不確定性。2019年由于市場存在巨大的不確定性和融資渠道被國內去杠桿化進程所限制，導致大型海外并購顯著減少，國內并購交易也急劇下降。2019年我國企業(yè)的國內并購交易數量為8 409，交易金額為4 664億美元，跌至2014年的水平(1)資料來源：普華永道《2019年中國企業(yè)并購市場回顧與2020年展望》。。2020年受新冠疫情的影響，并購市場進一步下降到近5年內的最低值。

從并購的角度，不確定性被看作是重要的風險來源。不確定性可以通過影響管理者提升治理水平的管理動機、管理對沖風險、實物期權等各種渠道促進或者抑制企業(yè)并購[5-8]?？梢姡淮_定性對并購活動產生何種影響，學術界尚未形成一致意見，但不可否認的是經濟政策不確定性確實會影響并購行為。國內關于兩者關系的研究大都集中于企業(yè)跨國并購行為[9-10]，發(fā)現當國內經濟政策不確定性較大時，企業(yè)更傾向于跨國并購，減少不確定性的影響。與上述文獻不同，本文主要討論的是經濟政策不確定性對國內并購決策的影響。由于中美貿易摩擦，新冠疫情爆發(fā)等因素，國際貿易形勢不明，海外并購大幅減少。隨著中國經濟的發(fā)展，產業(yè)鏈整合、國企改革、上市公司重組等會推動更多企業(yè)進行國內并購。在加快形成以國內大循環(huán)為主體，國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局下，研究經濟政策不確定性對我國企業(yè)的國內并購影響有較深遠的現實意義。本文引入Baker等構建的中國經濟政策不確定性指數(以下簡稱EPU指數)衡量經濟政策不確定性，分析其對我國企業(yè)國內并購行為的影響。以我國滬深兩市的上市公司于2005-2018年期間發(fā)生的并購交易事件為樣本，研究經濟政策不確定性抑制或促進了企業(yè)的國內并購決策，這種影響的時效性是短期還是長期？不同行業(yè)的并購決策受經濟政策不確定性的影響是否存在差異？并嘗試用實物期權理論解釋以上現象。此外，如果在經濟政策不確定性較大時，企業(yè)依然采取了并購行為，那么其并購績效表現如何？

本文的邊際貢獻可能有以下幾點：(1) 與其他研究跨國并購角度不同，本文關注的是經濟政策不確定性對國內并購決策的影響。發(fā)現在經濟政策不確定性較大時，為了規(guī)避風險，我國企業(yè)會減少國內并購。但與美國企業(yè)的情況不同，企業(yè)只是延遲并購決策并非放棄并購行為。而不同行業(yè)的企業(yè)并購決策受到經濟政策不確定性的影響存在差異。(2)從實物期權理論出發(fā)，對這些現象進行解釋。當企業(yè)的資本不可逆程度較高或者處于行業(yè)競爭較小時，經濟政策不確定性在較高水平下會迫使企業(yè)將并購決策往后延期，直到經濟政策不確定性有所緩解后才會著手采取并購行為，從而釋放被抑制的需求。(3) 企業(yè)在經濟政策不確定性較大時期依舊進行的并購行為，確實能帶來更高的并購績效。

二、文獻回顧與假設提出

(一)文獻回顧

現有文獻對“不確定性如何影響并購活動”這個重要而復雜的問題尚未達成共識，但都認為在大量企業(yè)進行并購的經濟環(huán)境下，不確定性能夠為解釋這種并購浪潮(2)并購浪潮：企業(yè)并購不是隨機或均勻發(fā)生，而是呈現出時間和行業(yè)上的集聚現象(Mitchell和Mulherin, 1996)。提供一個新的思路以及環(huán)境變量。其中一種觀點認為不確定性的增加會促進企業(yè)采取并購行為。Garfinkel和Hankins(2011)[5]發(fā)現現金流不確定性的增加會刺激企業(yè)進行縱向并購，開始出現并購浪潮。這與企業(yè)的風險管理動機是一致的，即不確定性的增加會推動管理者通過縱向并購進行對沖風險。Duchin和Schmidt(2013)[11]提出，在并購浪潮時期企業(yè)一般會表現出不確定性的增加、分析師預測準確度的下降和CEO換屆表現的不佳，這代表著公司監(jiān)管不到位和對無效率并購行為的懲戒力度不夠，那么在這種情況下，不確定性的增加會刺激管理者實施“帝國擴張”，由此推動并購活動的增加。另一種觀點認為不確定性的增加會抑制企業(yè)采取并購行為。Bhagwat等(2016)[12]用芝加哥期權交易所波動性指數(VIX)代表市場不確定性程度，發(fā)現較高的市場不確定性將抑制并購交易活動。因為不確定性的增加會導致未來并購雙方可能承擔的風險發(fā)生變化, 這就為并購交易的完成增加了不確定性，并購主體可能會重新協商或者終止并購行為，在一定程度上抑制并購行為。

經濟政策不確定性屬于不確定性的一種，從多角度對企業(yè)并購產生影響。根據效率理論，企業(yè)并購的動因是產生協同效應，提高公司績效。企業(yè)需要衡量并購的成本和收益來決定是否進行并購。經濟政策不確定性通過影響市場總體風險、市場利率、公司稅率、股票市場、監(jiān)管強度等宏觀角度影響并購的成本和收益，從而對并購活動有較大的影響。經濟政策不確定性還可以通過微觀角度對公司相關指標產生影響，包括影響公司的投資水平、投資風險、融資方式、現金持有水平等，從而影響公司的并購活動。Nguyen和Phan(2017)[13]用EPU指數來衡量經濟政策不確定性，得出企業(yè)并購活動的計劃會受制于經濟政策不確定性，即使順利完成并購整個過程所用的時間也會相應地延長。此外，經濟政策不確定性使得收購方更傾向于股票支付，同時并購溢價會被商定在較低的水平。由于謹慎的態(tài)度和目標公司價值被低估，收購方采取并購反而能為其股東創(chuàng)造更多的財富。Bonaime等(2018)[14]用EPU指數來衡量經濟政策不確定性，研究表明經濟政策不確定性會抑制企業(yè)并購活動，并采用實物期權理論對兩者關系之間的作用渠道進行驗證，即對于可逆性較小的交易和對于產品需求或股票收益率對經濟政策不確定性更敏感的公司而言，經濟政策不確定性對其并購交易的抑制作用更強。但對于那些因競爭激烈而無法推遲的交易，以及為了對沖公司層面風險的交易，經濟政策不確定性對其并購交易的抑制作用更弱。

國內學者對于兩者關系的研究重點放在企業(yè)的跨國并購行為。賈玉成和張誠(2018)[9]發(fā)現經濟政策不確定性會促進企業(yè)的跨國并購行為，并且在國企樣本中這種表現得更為明顯。李亞波和李元旭(2019)[10]在研究美國經濟政策不確定性與企業(yè)海外并購的關系時，發(fā)現企業(yè)在進行海外并購時會規(guī)避風險，表現為隨著美國經濟政策不確定性的上升，中國境內的融資成本和世界主要國家的經營風險會在一定程度上增加從而降低了企業(yè)海外并購的可能性和范圍。在對我國企業(yè)國內并購的研究上，汪弘等(2019)[15]研究表明經濟政策不確定性在很大程度上抑制著企業(yè)并購的意圖且使得企業(yè)在達成并購目標時所支付的價格有所下降。藍發(fā)欽和蔡娜婷(2019)[6]發(fā)現經濟政策不確定性會給管理層并購投資失敗提供了外因借口，從而促進企業(yè)參與并購和提高并購規(guī)模。本文主要研究的是“國內并購”。在中美貿易戰(zhàn)和新冠疫情的背景下，企業(yè)在國內并購有主場優(yōu)勢，未來應該更傾向于進行國內并購。臧成偉和蔣殿春(2020)[16]指出，由于擁有中央及地方政府的政策傾斜，國有企業(yè)更傾向于國內并購，而民營企業(yè)由于沒有政策支持，更容易進行海外并購。而國內并購為企業(yè)創(chuàng)造的市場價值不低于跨國并購[17]。

通過對相關研究的回顧，可以得出國外文獻表明經濟政策不確定性與國內并購活動是負相關的觀點，那么這種負相關關系在中國社會背景下是否也同樣適用？國內關于經濟政策不確定性與企業(yè)并購行為的研究大都基于企業(yè)跨國并購行為上，研究表明企業(yè)會為了規(guī)避國內經濟政策不確定性上升所帶來的風險，進而增加海外并購數量；在國內并購行為上，現有研究較少，且尚未達成一致。本文嘗試研究，較高的經濟政策不確定性是否會抑制企業(yè)國內的并購決策？面對較大的經濟政策不確定性，企業(yè)是延遲還是取消了國內并購決策？對不同行業(yè)的企業(yè)并購決策的影響是否存在差異？是否能從實物期權的角度解釋經濟政策不確定性抑制企業(yè)并購決策的原因？那些在經濟政策不確定性較大的情況下依然選擇并購的企業(yè)，并購績效是否更優(yōu)？

(二)假設提出

我國政府相關政策的實施對企業(yè)的經營有更強的干預，因此企業(yè)的各類決策受政府政策的影響更加明顯。經濟政策不確定性上升會增加企業(yè)進行國內并購的風險，因為它可能增加目標公司估值的不確定性或交易協同效應價值的不確定性。此時，企業(yè)需要對并購決策為公司所能帶來的收益與成本進行重新衡量。陳德球和陳運森(2013)[18]、賈倩等(2013)[19]探究不確定性對企業(yè)投資的影響，使用地方政府官員變更來衡量政策的不確定性，驗證了一旦存在官員變更，政策不確定性會有所增加，從而企業(yè)會對應減少他們的投資。Gulen和Ion(2016)[20]、饒品貴等(2017)[4]則使用EPU指數探究經濟政策不確定性與企業(yè)投資的關系，得到兩者成反比的結論。眾所周知，并購是企業(yè)投資的一種方式，可以猜想經濟政策不確定性會抑制企業(yè)并購行為。經濟政策不確定性會從多個方面對并購決策產生影響。經濟政策不確定性較大會令并購總體風險上升，企業(yè)會要求更高的并購效益，可能會取消并購投資[20]；經濟政策不確定性會影響市場利率、稅率的變化，從而對并購的融資成本、融資方式產生影響[21]；經濟政策不確定性還可以影響投資者的信心，不確定性上升時，他們要求更高的收益，令有收購意愿的公司股票價格下跌，上市公司并購投資活動會更加謹慎[22]；而我國相關監(jiān)管部門的政策制定與經濟政策高度相關，經濟政策不確定性還會影響監(jiān)管機構對所處行業(yè)的監(jiān)管力度，從而影響并購活動的審批、融資等方面[23]，企業(yè)會更慎重考慮是否進行并購。Nguyen和Phan(2017)[13]、Bonaime等(2018)[14]研究結果表明美國經濟政策不確定性會抑制企業(yè)并購活動。由此提出假設1。

H1經濟政策不確定性會抑制企業(yè)并購決策。

Bonaime等(2018)[14]研究結果表明美國的經濟政策不確定性會長期影響美國企業(yè)的并購活動。在經濟政策不確定性較大的情況下，他們會做出放棄并購的選擇。與美國成熟市場不同，我國企業(yè)更容易接受較大的經濟政策不確定性，且在我國經濟長期穩(wěn)定發(fā)展的大背景下，企業(yè)對國內的投資充滿信心，更加樂觀，并不會輕易放棄并購機會。蔣冠宏(2020)[17]認為國內并購可以為企業(yè)帶來“規(guī)模效應”“范圍經濟”“協同效應”和新市場或行業(yè)渠道，有政策優(yōu)勢的國有企業(yè)更偏重于國內并購，且可以獲得更高的并購績效。劉林青和陳紫若(2020)[24]指出，當不確定性邏輯占主導地位，企業(yè)并購動機增強，共同依賴與中國國內并購之間存在顯著的倒U形關系，而與跨國并購則是顯著的線性關系。所以，筆者推測經濟政策不確定性的增加只能是短期抑制我國企業(yè)并購決策，即企業(yè)只是延遲并購決策而不是放棄并購行為，那么可以假設兩者關系在較長時間范圍內會出現逆轉，即假設2。

H2經濟政策不確定性對企業(yè)并購決策的抑制作用是短期的。

從企業(yè)所處行業(yè)的角度出發(fā)，由于各個行業(yè)技術、資源和環(huán)境等存在差異，導致不同行業(yè)內企業(yè)采取并購行為的動因是各不相同的。勞動密集型行業(yè)的企業(yè)進行并購的主要目的是獲取廉價勞動力，資本密集型行業(yè)的企業(yè)進行并購的主要目的是獲取稀缺資源，同時也會主動尋求高新技術。知識密集型行業(yè)的企業(yè)進行并購的主要目的是獲取先進知識和技術。當經濟政策不確定性增加，這些行業(yè)并購的成本與收益受影響程度會有所區(qū)別。所以，筆者假設經濟政策不確定性對企業(yè)并購行為產生的影響會因其處在不同的行業(yè)而呈現出差異，由此提出假設3。

H3經濟政策不確定性對不同行業(yè)內的企業(yè)并購決策的影響存在差異性。

實物期權理論認為，可以將公司未來的各類投資機會看成是一系列的期權。Bernanke(1983)[25]認為經濟主體在做出投資決策之前，會先比較立即行使期權與遞延行使期權兩者之間的價值大小。等待行使期權的價值會隨著不確定性的提高而增大，經濟主體會更傾向于等待而不是立即行權。因此，若經濟政策不確定性增加，與立即采取并購行為相比，企業(yè)更傾向于選擇等待，暫時擱置并購行為，從而抑制企業(yè)當前的并購行為。不確定性的增加可以增加延期執(zhí)行的期權價值。企業(yè)在考慮何時采取并購行為時要考慮企業(yè)的資本不可逆程度，因為企業(yè)的資本不可逆程度決定企業(yè)變現資本的難易程度，所以對于資本不可逆程度較高的企業(yè)在采取并購決策時會變得更加謹慎。由此提出假設4a。

H4a經濟政策不確定性對資本不可逆程度越高的企業(yè)并購決策抑制作用越強。

上述理論依賴于兩個重要假設：第一，為了確保期權到期后的有效執(zhí)行，企業(yè)需要壟斷未來的并購機會。第二，產品市場存在競爭性，以此確保市場價格或結構不會受到企業(yè)并購決策的干擾。雖然在經濟政策不確定性較高時企業(yè)推遲并購行為將增加并購價值，但對于行業(yè)競爭程度高的企業(yè)，由于競爭激烈和并購機會存在時間短暫，選擇等待可能會導致成本上升或不可行，這類企業(yè)更傾向于立即采取并購行為而非選擇等待。對于行業(yè)競爭程度低的企業(yè)，由于推遲并購行為而被其他企業(yè)搶占市場和先機的可能性較低，這類企業(yè)會更傾向于選擇等待。所以，若經濟政策不確定性是通過實物期權途徑來影響企業(yè)并購決策，那么一旦企業(yè)處于競爭性較弱的行業(yè)，反而會使得經濟政策不確定性產生較大的影響，它們比起立即采取并購行為會更傾向于選擇等待。為了進一步驗證實物期權渠道，提出假設4b。

H4b經濟政策不確定性對行業(yè)競爭程度越小的企業(yè)并購決策抑制作用越強。

經濟政策不確定性的增加會抑制企業(yè)并購決策，同時，經濟政策不確定性會增加企業(yè)的經營風險，放大并購等大型投資的風險，并增加資本成本，潛在地導致收購方并購績效的下降。但是，在較高的經濟政策不確定性下采取的并購行為一定會降低企業(yè)的并購績效嗎？有學者主張隨著企業(yè)越來越謹慎和在經濟政策不確定性較高時傾向延遲規(guī)模較大和風險較高的投資，為此收購方可能會選擇預計將產生更好結果的并購交易[20,26]。這一觀點表明經濟政策不確定性上升對于企業(yè)而言可能會提高他們的并購績效。同時，Nguyen和Phan(2017)[13]研究表明，由于收購方的謹慎態(tài)度以及目標公司價值被低估，收購方利用在經濟政策高度不確定的環(huán)境下完成的并購交易為其股東創(chuàng)造出更大的價值。為了探究經濟政策不確定性與企業(yè)并購績效之間的關系，提出假設5。

H5在經濟政策不確定性較大時期采取的并購行為會為企業(yè)帶來更高的并購績效。

三、研究設計

(一)研究樣本與數據來源

初始研究樣本為2005—2018年滬深兩市A股上市公司的并購交易事件。并購數據取自國泰安數據庫，宏觀經濟指標取自中國統計局。核心解釋變量EPU指數通過Baker等創(chuàng)建的中國經濟政策不確定性指數(3)數據來源于網站：http://www.policyuncertainty.com。計算而來。由于并購時間的發(fā)生會受到企業(yè)當年作出財務披露時間的影響，本文對EPU指數和除并購交易規(guī)模以外的控制變量都選取滯后一期的數據。并購日期以首次并購公告日期為準。

對樣本進行如下篩選：(1)數據庫中顯示“交易失敗”的并購事件予以刪除；(2)股份回購、資產剝離、債務重組以及資產置換的樣本予以刪除；(3)以100萬元的并購交易金額為臨界點，低于臨界點的樣本予以刪除；(4)交易當年被交易所歸類為ST、*ST類等T類企業(yè)的樣本予以刪除；(5)金融保險行業(yè)的樣本予以刪除；(6)數據缺失和異常的樣本予以刪除；(7)若單一企業(yè)在當年達成多則并購交易，只將該企業(yè)的初次交易納入研究樣本；而當單一企業(yè)在不同年份完成多次并購交易，一一計入當年的并購樣本。初始研究樣本經過上述的篩選處理后，剩下3 232家公司的27 939個觀察值。為了防止數據異常給結論造成干擾，本文對各連續(xù)變量采取1%的縮尾操作。

(二)模型指標說明

1．被解釋變量

(1)企業(yè)并購決策(MAi,t)是一個二元虛擬變量，當上市公司于特定年份采取了至少一次成功的并購行為則取1，否則取0。(2)企業(yè)并購決策(MA_dumi,t)，代表上市公司在t年發(fā)起并購交易，并且當年上市公司的資本不可逆程度高或行業(yè)競爭程度低時賦值為1，否則為0。(3)收購方的并購績效，參考陳仕華等(2013)[27]、王艷和闞鑠(2014)[28]的做法，考慮企業(yè)短期和長期的并購績效。使用累計超額收益率(CAR)作為并購短期績效的代理指標，超額收益率是根據市場模型計算得到的，核心公式為：Ri,t=β0+β1Rm,t+εi,t，其中，R代表收益率，下標i和m分別表示個股i和市場，t代表相應交易日。模型的估計窗口期為并購事件首次公告日前150到30個交易日，同時以并購首次宣告前后交易日[-1，1]、[-1，2]、[-2，2]為窗口計算累計超額收益率。使用資產收益率(ROA)作為并購長期績效的代理指標，以并購事件得到首次公告當日往后2、3年與往前2、3年總資產收益率之差(ΔROAt-2，t+2)、(ΔROAt-3，t+3)計算并購長期績效。

2．核心解釋變量

經濟政策不確定性，代理指標為由Baker等開發(fā)的EPU指數。以香港南華早報作為檢索平臺，以月為單位，統計該報刊載的同中國經濟政策不確定性主題存在關聯性的文章數目，求出該數目占當月該報所有文章數目的比重，最終得出EPU指數的月度數據。進一步將上述得到的月度數據通過算術平均法轉換為年度數據并取自然對數以此來衡量年度經濟政策不確定性。

圖1顯示了從2004年1月到2018年12月間中國EPU指數的走勢圖。由圖得知，在若干增加不確定的事件前后，EPU指數都明顯上升。如在2008年的次貸危機、2012年的歐債危機、2015年中國經濟增長速度下降至25年以來的歷史最低值、2016年總體經濟存在下行壓力、2017年特朗普就職、2018年的中美貿易戰(zhàn)和科創(chuàng)板的設立等事件前后EPU指數都明顯上升。總體而言，我國經濟政策不確定性指數在國家出臺重大經濟政策和經濟衰退時期會明顯提高。

圖1 中國EPU指數走勢圖

3．控制變量

(1)上一期的并購決策(MA_0)。本文將該變量定義為二元虛擬變量，上市公司在t-1年發(fā)起了并購行為則賦值為1，否則為0。(2)宏觀經濟因素(GDP)。當企業(yè)處于經濟上行的環(huán)境時，企業(yè)更有可能采取并購活動來實現企業(yè)的擴展。選取國內生產總值指數(上年=100)來衡量宏觀經濟因素對企業(yè)并購的影響，并對該指數取自然對數。(3)公司規(guī)模(Size)。相比于規(guī)模較小的公司，規(guī)模較大的公司更有機會獲得較低的融資成本，從而更傾向于實施并購活動。參考學者們的常用做法，用總資產取對數的值來度量公司規(guī)模這一控制變量。(4)財務杠桿(Lev)。企業(yè)采取并購行為的同時會將企業(yè)置于陷入財務困境的風險之中，高負債對企業(yè)而言本身就造成了較高的債務壓力，和較大的融資約束，從而在一定程度上限制企業(yè)的并購行為，即高負債的企業(yè)采取并購活動的可能性較小。對于企業(yè)財務杠桿的度量，使用財務定義中的資產負債率來作為代表。(5)投資機會(TQ)。隨著企業(yè)盈利能力的提高，企業(yè)更愿意將資本投入于并購項目上，即公司可能采取更多的并購行為。用企業(yè)的市場價值比上期末資產總額即托賓Q來對企業(yè)的投資機會進行量化。(6)企業(yè)的賬面市值比(BM)。根據行為經濟學的假設，企業(yè)進行并購的原因在于市場低估了目標企業(yè)的股票市值，這其中包含著一個前提，即市場對企業(yè)的市值估計是偏離實際水平的。最大化原則使得理性的經理人會用價值被高估的股票購入被價值被低估公司資產從而獲得收益。并購的本質是經營者在目標企業(yè)價值被錯誤估值后，為了獲得錯誤估值的收益而采取的一種積極的套期保值策略。因此，當市場表現出對本企業(yè)的估值偏高，理性管理者會尋找估值定位偏低的目標企業(yè)采取并購行動。 (7)盈利能力(ROA)。管理者預測采取并購行為所帶來的未來收益越高，則越傾向于采取并購行為。用資產收益率(ROA)衡量企業(yè)的盈利能力。(8)成長能力(Growth)。有研究表明企業(yè)的成長性會影響企業(yè)的并購行為，投資者對高成長性的企業(yè)要求更高的投資回報，企業(yè)為了降低融資約束將立足于自身發(fā)展，這在一定程度上促進企業(yè)采取并購行為。用營業(yè)收入增長率來衡量企業(yè)的發(fā)展能力。(9)并購交易規(guī)模(Value)，為了達到并購創(chuàng)造價值的目的，企業(yè)在并購完成后需要對被并購對象進行整合，并購交易規(guī)模越大，占用公司的資金越多，整合的難度越大，并購失敗的可能性越大，從而影響企業(yè)的經營業(yè)績。根據并購交易金額同收購方被并購前一年總資產兩者的比值來計算得出交易規(guī)模。(10)年度(Year)。本文選取的年度變量Year即為2005-2018年。(11)行業(yè)(Industry)。按照2012年由中國證監(jiān)會公布的《上市公司行業(yè)分類指引》，本文對不同行業(yè)進行了區(qū)分。詳細的變量定義見表1。

表1 變量定義表

(三)模型設計

步驟1，為了檢驗經濟政策不確定性與企業(yè)并購決策的關系(即假設1)，本文檢驗t-1期的經濟政策不確定性對t期的企業(yè)并購決策的影響，構建如下Logit模型

MAi,t=β0+β1LnEPUi,t-1+β2Xi,t-1+β3yeart+ηj+εi,t

(1)

本文通過對模型(1)進行回歸檢驗，預期回歸系數β1在回歸結果中顯著。

為了檢驗經濟政策不確定性對企業(yè)并購決策影響的時效性(即假設2)，本文檢驗t-1期的經濟政策不確定性對t+1期和t+2期企業(yè)并購決策的影響，并構建如下Logit模型

MAi,t+1=β0+β1LnEPUi,t-1+β2Xi,t-1+β3yeart+ηj+εi,t

(2)

MAi,t+2=β0+β1LnEPUi,t-1+β2Xi,t-1+β3yeart+ηj+εi,t

(3)

本文對模型(2)和(3)分別進行回歸檢驗，若模型(2)和(3)中的回歸系數β1在回歸結果中始終為負數，可推斷經濟政策不確定性對企業(yè)并購決策的抑制作用是長期的；若模型(2)和(3)中的回歸系數β1在回歸結果中出現正數，可推斷經濟政策不確定性對企業(yè)并購決策的抑制作用是短期的，即假設2得證。

在上述模型中，下標i和t分別表示企業(yè)個體和對應年份，t-1代表滯后一期的年份；被解釋變量MAi,t是一個二元虛擬變量，當企業(yè)有采取并購行為則取1，否則取0；LnEPU為本文的核心解釋變量；X包含了所有的控制變量；year為模型的時間趨勢項；ηj為行業(yè)虛擬變量；εi,t為隨機擾動項。同時，將模型中解釋變量進行滯后一期處理，是為了回避因內生性造成的偏誤問題。

步驟2，參照魯桐和黨印(2014)[29]、張楊和歐陽曉(2016)[30]的做法，以證監(jiān)會發(fā)布的行業(yè)分類為基礎，將金融業(yè)從中予以刪除，同時把制造業(yè)細分行業(yè)同別的行業(yè)并排，將行業(yè)要素密集度作為區(qū)分標準，從而把本文所涉及的所有行業(yè)分為八大類別(4)具體分類標準與魯桐(2014)和張楊(2016)相同。。本文用模型(1)對不同行業(yè)分組進行回歸檢驗，驗證經濟政策不確定性對不同行業(yè)的企業(yè)并購決策的影響存在差異，即假設3。

步驟3，若實物期權渠道是經濟政策不確定性與企業(yè)并購決策之間的作用渠道，那么在經濟政策不確定性較大時期，企業(yè)更傾向于選擇等待而不是立即采取并購行為，但是等待又和資本不可逆或行業(yè)競爭有關，所以資本不可逆程度越高或行業(yè)競爭越小的企業(yè)在處于同樣的經濟政策不確定性的經濟環(huán)境下選擇等待的可能性越高，即采取并購行為的可能性越低，以此來驗證實物期權渠道(即假設4a和4b)。在上述分析中，研究樣本包括了從2005—2018年至少進行過一次并購行為的上市企業(yè)。由于在每一年并非所有企業(yè)都會進行并購行為，所以在每一年的樣本中既包括了采取并購行為的企業(yè)也包括了沒有采取并購行為的企業(yè)，因為本文的研究目標是經濟政策不確定性通過何種渠道影響企業(yè)并購決策，若把每一年中沒有采取并購行為的企業(yè)樣本包含在內進行分析，則會產生樣本選擇性偏誤的問題。企業(yè)是否采取并購行為不是隨機發(fā)生的而是受到了多種因素的影響，為此本文采用Heckman兩階段選擇模型來分析經濟政策不確定性如何影響企業(yè)并購行為。

根據Heckman兩階段選擇模型的基本思路：在第一階段首先建立企業(yè)進行并購決策的方程，利用Probit模型計算出在經濟政策不確定性下企業(yè)進行并購決策的概率P(MAi,t)，進而得到λ值(逆米爾斯比率)，接著把λ添加進第二階段的方程中去。據此，兩階段企業(yè)并購決策方程設定如下。

第一階段并購決策方程

P(MAi,t)=α0+α1LnEPUi,t-1+α2MA_0i,t-1+α3Xi,t-1+α4yeart+ηj+εi,t

(4)

第二階段并購決策方程

MA_dumi,t=β0+β1LnEPUi,t-1+β2λi,t+β3Xi,t-1+β4yeart+ηj+εi,t

(5)

式(4)為第一階段企業(yè)并購決策方程，P(MAi,t)代表企業(yè)第一階段并購決策的概率。式(5)為第二階段企業(yè)并購決策方程，MA_dumi,t為二元虛擬變量，是企業(yè)第二階段并購決策，當企業(yè)在t年發(fā)起成功的并購交易并且企業(yè)當年處于資本不可逆程度高或行業(yè)競爭程度低時賦值為1，否則為0。該式加入了逆米爾斯比率λ，以克服樣本選擇性偏誤對結果的影響。其他變量和字母下標的含義同上文一致。

在采用Heckman兩階段選擇模型時，需要在式(4)中加入一個可以影響第一階段并購決策但對式(5)中第二階段并購決策沒有偏效應的變量。借鑒劉修巖等(2011)[31]的做法，引入企業(yè)上一期的并購決策作為工具變量。預期企業(yè)第一階段并購決策的α1系數顯著為負，即經濟政策不確定性會抑制企業(yè)的并購決策行為，若估算出的λ值是顯著的，則說明樣本有選擇性偏誤，選擇Heckman模型進行實證研究是有效的。預期第二階段并購決策的β1系數顯著為負，即對于資本不可逆程度較高或行業(yè)競爭程度較小的企業(yè)而言,經濟政策不確定性對他們并購行為的抑制作用更顯著，由此使得假設4a和4b得以驗證。

對于企業(yè)資本不可逆程度，參照譚小芬和張文婧(2017)[32]的方法，使用固定資本占比、沉沒成本指數以及行業(yè)周期性來衡量。

(1)固定資本占比。固定資產占比較高的企業(yè)通常前期投入的資本金較多，但回收周期卻很長，后期企業(yè)進行調整的成本較大，這類企業(yè)資本不可逆程度較高。對于固定資本占比，本文以期初總資產為基數，用企業(yè)固定資產所占的比例來衡量。如果企業(yè)的固定資本占比大于當年所有行業(yè)的固定資本占比中位數，可以認為該企業(yè)當年的資本不可逆程度高，并將此變量轉換為等于1的指標變量。

(2)沉沒成本指數。對于資本折舊速度較快以及二手市場流動性較高的行業(yè)而言，沉沒成本會較低。具體地，為了度量企業(yè)資本的折舊速度，首先需要計算出每一企業(yè)的折舊率，即企業(yè)在t時刻的折舊費用占上期初總資產的值，然后在行業(yè)層面上以歸入某一行業(yè)的企業(yè)作為主體計算整個行業(yè)的折舊率均值。另外，為了對二手市場流動性這一指標數值化，作出以下處理：用每一時期包括該期在內的前4期銷售、清理固定資產的收入總額除以期初固定資產，然后對每一行業(yè)的企業(yè)經過上述步驟計算出來的值進行簡單的算術平均。參考Bonaime 等(2018)[14]的處理方法，將沉沒成本指數與資本折舊速度和二手市場流動性聯系起來，當這兩個指標均值高于或等于各自行業(yè)中位數時，該指數取0，剩下的情況即對應至少有一個指標低于各自行業(yè)中位數則該指數取1。

(3)行業(yè)周期性。同一行業(yè)內的公司一般是隨著商業(yè)周期發(fā)生共同變化，故而在面臨經濟政策不確定性的影響時，同行業(yè)的企業(yè)可能會采取相同的應對措施如延遲企業(yè)并購計劃。另外，企業(yè)可能會以低于實際價值的價格將資產出售給未受到沖擊的行業(yè)，導致周期性行業(yè)回收資本的價值較低，調整成本較高。參考陳蕾和鄭悅(2015)[33]對行業(yè)是否屬于周期行業(yè)的界定。本文對樣本內所有行業(yè)分成兩類：周期性行業(yè)以及非周期性行業(yè)。特別地，對行業(yè)的分類引入虛擬變量，當企業(yè)處于周期性行業(yè)則賦值為1，否則賦值為0。

此外，根據實物期權理論，對于行業(yè)競爭程度高的企業(yè)，由于競爭激烈和并購機會存在時間短暫，選擇等待可能會導致成本增大或不可行，因此企業(yè)在作出并購決策時將會更少地考慮經濟政策不確定性帶來的影響。對于行業(yè)競爭程度的計算，本文引入赫芬達爾指數(HHI)：HHIj=∑(Xi，j/∑Xi，j)2，式中，Xi，j代表位于j行業(yè)的i企業(yè)的銷售收入。HHI的值越小，表明該行業(yè)存在的競爭就越激烈。首先計算出所有行業(yè)競爭程度的中位數，然后對高于中位數的行業(yè)劃分為競爭較低的一組并生成一個新變量取值為1，低于中位數的劃分為競爭較高的一組并取值為0。在經濟政策不確定性水平高的時期，企業(yè)的資本不可逆程度高或行業(yè)競爭程度低，經濟政策不確定性是否會作用于實物期權這個路徑來影響企業(yè)的并購決策。

步驟4，構建實證模型，探究企業(yè)并購績效與經濟政策不確定性之間的關系。

Performancei,t=β0+β1LnEPUi,t-1+β2Xi,t-1+β3Yeart+ηj+εi,t

(6)

通過對模型(6)進行回歸檢驗，預期回歸系數β1在回歸結果中顯著為正，由此驗證在經濟政策不確定性較大時期采取并購行為會為企業(yè)帶來更高的并購績效(即假設5)。

在模型(6)中，等式左邊的Performancei,t是企業(yè)i在t時刻的并購績效，包括短期并購績效和長期并購績效。其他變量字母含義同上文一致。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計和相關系數矩陣

主要變量的描述性統計結果見表2。從表2可以得出在全體樣本中，有54%的上市企業(yè)在2005-2018年至少成功完成了一次并購交易。CAR均值均大于0，顯示并購具有較好的短期績效表現。從并購后2年或3年的ROA變化率的均值均小于0可以看出，并購的長期績效表現較差，同時說明我國上市公司采取的并購行為在長期表現上沒有達到企業(yè)預期。并購的交易規(guī)模均值為0.277 5，標準差為0.755 7，體現了不同并購事件之間的交易規(guī)模存在著較大差別。

表2 變量的描述性統計

使用Pearson檢驗來分析經濟政策不確定性與企業(yè)并購決策模型中主要變量的相關性，結果見表3。檢驗結果顯示變量之間的相關系數都低于0.8，因此本文的變量相關性較弱，共線性較低，不會對后續(xù)回歸結果的有效性產生不利影響。

表3 經濟政策不確定性與并購的相關性檢驗

(二)經濟政策不確定性與企業(yè)并購決策

為了檢驗經濟政策不確定性對企業(yè)并購決策的影響，對模型(1)涉及的變量作Logit回歸分析，結果見表4。列(1)的結果顯示，經濟政策不確定性對企業(yè)并購起著顯著負向的影響作用。從而可以得到經濟政策不確定性越高，企業(yè)并購決策將會受到越強的抑制，證明了假設1。同時從表4列(1)可以看出，企業(yè)規(guī)模Size、托賓Q值、企業(yè)的資產收益率ROA和企業(yè)的營業(yè)收入增長率Growth與企業(yè)并購決策顯著正相關，說明規(guī)模較大、投資機會越大、盈利能力和發(fā)展能力較強的公司，采取并購行為的可能性越大；資產負債率Lev和賬面市值比BM對企業(yè)并購決策呈顯著的負向影響，說明當企業(yè)處于負債水平較高和企業(yè)的市場價值被低估時，企業(yè)采取并購的可能性越小。

(三)經濟政策不確定性對企業(yè)并購決策影響的時效性

模型(1)回歸結果表明當經濟政策不確定性水平較大時，企業(yè)會減少并購決策，那么企業(yè)是選擇了延遲并購決策還是放棄并購決策？為了檢驗經濟政策不確定性對企業(yè)并購決策影響的時效性，利用模型(2)和(3)來檢驗經濟政策不確定性與企業(yè)并購決策之間的關系在長期是否會出現逆轉(假設2)。若經濟政策不確定性與企業(yè)并購決策的關系始終為負，則說明經濟政策不確定性對企業(yè)并購決策的抑制作用是長期的，企業(yè)選擇了放棄并購行為而不是延遲并購決策；若經濟政策不確定性與企業(yè)并購決策的關系在未來出現正向關系，則說明經濟政策不確定性對企業(yè)并購決策的抑制作用是短期的，企業(yè)只是延遲了并購決策而不是放棄并購決策。表4中的列(1)-(3)分別是模型(1)-(3)的回歸結果，如果企業(yè)在t、t+1或t+2年宣布并購，則因變量并購決策MAi,t為1，否則為0。

從表4列(1)可以看出，上一年的經濟政策不確定性抑制了企業(yè)當年的并購決策，具體表現為經濟政策不確定性越高，企業(yè)采取并購的可能性越低。然而這種抑制作用不是長期的，而是短期的。因為從表4中列(2)可知，上一年的經濟政策不確定性顯著正向影響著企業(yè)第一年的并購決策，由此可以看出企業(yè)并沒有因為經濟政策不確定性高而放棄并購行為，只是選擇了暫時延遲并購行為。表4中列(3)也證實了該假設，雖然上一年的經濟政策不確定性對企業(yè)第二年的并購決策的回歸系數為負，但是不顯著，即經濟政策不確定性對企業(yè)第三年的并購決策的影響不明顯。由此本文判斷經濟政策不確定性對企業(yè)并購決策的影響是短期的，證實了假設2。

表4 經濟政策不確定性與企業(yè)并購決策

(四)經濟政策不確定性對不同行業(yè)的企業(yè)并購決策的影響差異

按照上文行業(yè)分類標準對樣本進行細分，可檢驗經濟政策不確定性對不同行業(yè)的企業(yè)并購決策是否存在不同的影響(即假設3)?；貧w結果見表5。

從表5可以看出經濟政策不確定性對不同行業(yè)的企業(yè)并購決策都存在著抑制作用。在勞動密集型制造業(yè)、資本密集型制造業(yè)、知識密集型制造業(yè)和勞動密集型服務業(yè)這四類行業(yè)中的抑制更強。經濟政策不確定性對不同要素密集度的制造業(yè)企業(yè)的并購決策都存在顯著的抑制作用，這有可能是因為制造業(yè)企業(yè)普遍競爭激烈，企業(yè)偏向采取并購行為來解決自身產品結構不合理或者行業(yè)集中率低的問題。在服務業(yè)行業(yè)中，經濟政策不確定性對勞動密集型服務業(yè)中的企業(yè)并購決策具有顯著的抑制作用，這可能是因為該類行業(yè)中的企業(yè)通常為技術資金有限和規(guī)模較小的民企，這些企業(yè)通常通過并購行為來達到規(guī)模效應或協同效應，所以經濟政策不確定性的上升會抑制這類企業(yè)的并購決策，但當企業(yè)所在的行業(yè)是初級產品和資源產品、資本密集型服務業(yè)、知識密集型服務業(yè)和公共服務業(yè)這四類時，這種抑制作用并不顯著。初級產品和資源產品中農林牧漁行業(yè)的成本較難下降，庫存和存貨難以精準核查，并且行業(yè)壁壘低，受周期性影響比較大，價格的波動也比較大，導致利潤不穩(wěn)定，所以這類行業(yè)的企業(yè)較少通過并購行為來進行規(guī)模擴張或通過并購行為降低行業(yè)壁壘的限制。資本密集型服務業(yè)中的企業(yè)通常是我國規(guī)模較大和具備資金技術的央行和國企，這類企業(yè)為了預防經營和市場風險，防止技術泄密，較少采取并購行為。知識密集型服務業(yè)作為服務業(yè)中創(chuàng)新較積極和生產率較高的行業(yè)，聚集高新技術，吸引眾多高素質勞動力，是其他服務業(yè)轉型升級的方向。但從目前實際情況來看，監(jiān)管不到位、開放不夠才是造成我國知識密集型服務業(yè)發(fā)展產生結構性矛盾的主要原因，企業(yè)的并購行為被行業(yè)開放程度和市場準入條件所限制。公共服務業(yè)主要是基礎設施服務業(yè)，這類行業(yè)的企業(yè)數量較少，并且企業(yè)主要是為人們提供日常服務，這類企業(yè)較少采取并購行為。這四類行業(yè)的企業(yè)因為行業(yè)特性較少采取并購作為自身發(fā)展的方式。所以，在經濟政策不確定性增加時期，對這四類行業(yè)的企業(yè)并購行為會受到抑制作用，但是卻不顯著。

表5 經濟政策不確定性對不同行業(yè)的企業(yè)并購決策的影響差異

(五)實物期權渠道的回歸結果

為了檢驗經濟政策不確定性是否是通過實物期權的渠道影響企業(yè)并購行為，即假設4a和4b，本文構建了回歸模型(4)和(5)。對于Heckman模型第一階段，由表6列(1)可知，經濟政策不確定性(LnEPU)與企業(yè)并購決策的系數在1%的水平上顯著為負，說明經濟政策不確定性上升確實會抑制企業(yè)的并購決策。對于Heckman模型第二階段，列(2)表明當企業(yè)固定資本占比較高時，經濟政策不確定性與企業(yè)并購決策的系數在1%的水平上顯著為負，列(3)表明當企業(yè)沉沒成本指數越大，經濟政策不確定性與企業(yè)并購決策的系數在1%的水平上顯著為負，列(4)表明當企業(yè)處于周期性行業(yè)時，經濟政策不確定性與企業(yè)并購決策的系數在5%的水平上顯著為負。結合以上分析的結果，可以得出經濟政策不確定性對資本不可逆程度越高的企業(yè)并購決策抑制作用越強，驗證了假設4a，即證明了實物期權渠道的有效性。

表6 驗證實物期權渠道的Heckman兩階段回歸結果

為了檢驗實物期權理論的另一個預測，經濟政策不確定性對行業(yè)競爭程度越小的企業(yè)并購決策抑制作用越強。列(5)的回歸結果表明，當用赫芬達爾指數代表行業(yè)競爭程度時，若企業(yè)處于低競爭行業(yè)時，經濟政策不確定性對企業(yè)并購決策的影響在1%的水平上顯著為負，因此假設4b得到了驗證，也進一步證明了實物期權渠道的有效性。并且從表6可以看出Heckman模型的λ系數均顯著，驗證了Heckman模型的有效性。

(六)經濟政策不確定性與企業(yè)并購績效之間的關系

為了檢驗經濟政策不確定性對企業(yè)短期與長期并購績效的影響(即假設5)，構建了模型(6)。模型回歸的結果見表7。其中列(1)-(3)是經濟政策不確定性對企業(yè)短期并購影響的回歸結果，列(4)(5)則是經濟政策不確定性對企業(yè)長期并購影響的回歸結果。

表7 經濟政策不確定性與企業(yè)并購績效

從列(1)-(3)顯示的回歸結果可以得到，在不同的窗口期區(qū)間，經濟政策不確定性與計算得到的累計超額收益率都是呈正相關關系，表明經濟政策不確定性對企業(yè)短期并購績效具有顯著的正相關關系，這說明了經濟政策不確定性雖然抑制了企業(yè)的并購決策，延遲了并購計劃的完成，但是促使收購方對目標進行仔細篩選，并審慎對待收購條款，從而為收購方帶來更高的短期并購績效。同時由列(4)(5)的結果可以發(fā)現經濟政策不確定性與企業(yè)長期并購績效之間呈正相關關系，即企業(yè)在經濟政策不確定性時期采取并購行為不僅會提高企業(yè)的短期并購績效還會提升企業(yè)的長期并購績效，并購方因為審慎地選擇相關收購目標從而在經濟政策不確定性時期的并購項目中獲得更大的協同效應。此外，列(1)-(5)的結果顯示并購交易規(guī)模對應的回歸系數顯著為正，證明交易規(guī)模較大并購的績效水平更高。

五、穩(wěn)健性檢驗

上文對EPU的月度數據通過算術平均的方法轉換成年度數據，在穩(wěn)健性檢驗部分，為了保證本文不會因為不同的經濟政策不確定性指數計算方法而得到不一致的結論，參照許天啟等(2017)[34]的做法，采用加權平均的方法把經濟政策不確定性指數的月度數據轉換成年度數據，然后對全樣本進行再檢驗。表8是經濟政策不確定性對企業(yè)并購決策的影響和兩者關系時效性的穩(wěn)健性檢驗結果。表9是經濟政策不確定性對不同行業(yè)的企業(yè)并購決策影響差異性的穩(wěn)健性檢驗結果。表10是驗證實物期權渠道的穩(wěn)健性檢驗結果。

表8列(1)的結果顯示LnEPU的回歸系數仍然顯著為負，列(2)的結果顯示LnEPU的回歸系數仍然顯著為正，列(3)中的LnEPU的回歸系數仍然不顯著，以上結論均與前文的回歸結果一致，證實了經濟政策不確定性會抑制企業(yè)的并購決策，同時驗證了這種抑制作用是短期的。

表8 經濟政策不確定性與企業(yè)并購決策穩(wěn)健性檢驗

從表9可以看出檢驗結果與前文的回歸結果一致，說明了經濟政策不確定性在不同行業(yè)的企業(yè)并購決策中產生的影響具有差異性。

表9 不同行業(yè)性質性下經濟政策不確定性與企業(yè)并購行為影響的穩(wěn)健性檢驗

從表10列(1)可以看出經濟政策不確定性對企業(yè)并購決策的影響顯著為負，從列(2)-(5)可以看出當企業(yè)處于資本不可逆較高或行業(yè)競爭較低時，經濟政策不確定性對企業(yè)并購決策的抑制作用更強，驗證了實物期權渠道?？梢钥闯鲆陨蠙z驗結果與和前文得到的回歸結果具有一致性，從而證明了文章結論是穩(wěn)健的。

表10 驗證實物期權渠道的穩(wěn)健性檢驗

從表11可以看出，核心解釋變量經濟政策不確定性(LnEPU)不管是與企業(yè)短期并購績效還是長期并購績效的回歸系數仍然顯著為正，證實了在經濟政策不確定性較大時期采取并購行為會為企業(yè)帶來更高的并購績效。

表11 經濟政策不確定性與企業(yè)并購績效的穩(wěn)健性檢驗

六、研究結論及政策建議

本文以我國上市公司國內并購事件數據為樣本，引入EPU指數，研究了中國經濟政策不確定性與企業(yè)國內并購行為之間的關系。研究得出了以下結論：第一，經濟政策不確定性的增加會抑制企業(yè)的國內并購決策。經濟政策不確定性越高，宏觀經濟環(huán)境越不穩(wěn)定，相對于盲目并購，企業(yè)更偏向于選擇等待，對國內并購進行重新協商或談判，呈現出一種風險規(guī)避特征。與美國企業(yè)在經濟政策不確定性較大時放棄并購的情況不同，經濟政策不確定性對我國企業(yè)并購的抑制作用是短期的，企業(yè)只是延遲并購決策并非放棄并購行為。這可能是因為我國企業(yè)對國內經濟發(fā)展充滿信心，當經濟政策不確定性下降或者引起經濟政策不確定性的因素解決之后，企業(yè)仍會重啟并購計劃以滿足自身發(fā)展的需要。第二，經濟政策不確定性對不同行業(yè)的企業(yè)并購決策的影響存在差異。當企業(yè)處于制造業(yè)和勞動密集型服務業(yè)時，經濟政策不確定性的增加對企業(yè)并購決策存在更顯著的抑制作用。第三，可以從實物期權的角度解釋經濟政策不確定性對企業(yè)并購決策產生抑制作用的原因。當經濟政策不確定性越高，等待行使期權的收益越高，企業(yè)相對立即行權更傾向于等待，延遲并購活動。這種等待和資本不可逆或行業(yè)競爭有關，對于資本不可逆程度越高或所處行業(yè)競爭越小的企業(yè)，經濟政策不確定性越高選擇等待的可能性越大，即并購決策受到的抑制作用越強。第四，雖然經濟政策不確定性會增加并購風險，但在這種情況下的并購行為會帶來更高的并購績效。較高的并購績效補償了不確定增加所帶來的并購投資風險。

經濟政策不確定性的上升會延遲企業(yè)的國內并購決策，所以政府在制定和實施經濟政策的過程中，應充分考慮以下三個方面：第一，經濟政策應具有穩(wěn)定性和持續(xù)性。2021年，李克強總理特別強調，中央將保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，政策不“急轉彎”，引導形成市場合理預期。中央正確的政策方向將有利于企業(yè)長期發(fā)展，也在一定程度上給予企業(yè)信心，促進更多的國內并購。第二，政府應當出臺相關經濟政策扶持重點發(fā)展的產業(yè)和民營企業(yè)。由于經濟政策不確定性對不同行業(yè)的企業(yè)并購決策的影響存在差異，資本不可逆或行業(yè)競爭程度也會影響并購決策。因此，政府對于需要重點扶持發(fā)展的產業(yè)應出臺相應政策鼓勵企業(yè)進行并購投資。民營企業(yè)在國民經濟中發(fā)揮著越來越重要的作用。經濟政策不確定性較大時，民營企業(yè)更傾向于選擇海外并購。政府若推出相關的并購鼓勵政策，減少經濟政策不確定性，能更好地引導民營企業(yè)進行國內并購，推動我國經濟高質量發(fā)展。

另外，并購投資對企業(yè)的長期發(fā)展有重大影響，企業(yè)的并購決策需要及時根據經濟政策變化進行相應的調整。第一，企業(yè)在進行并購時應多加關注經濟發(fā)展形勢、重大經濟事件、經濟政策的出臺和變動，及時合理地調整企業(yè)并購計劃，避免做出非理性的并購行為。特別是制造業(yè)和勞動密集型服務業(yè)的企業(yè)，該類企業(yè)并購決策受經濟政策不確定性的影響更大。第二，在新冠疫情的大背景下，海外并購急劇減少，最好的投資機會將出現在中國國內。企業(yè)應主動順應國家發(fā)展的大趨勢，對國內重點發(fā)展產業(yè)進行并購投資，減少經濟政策不確定性提高所帶來的風險。第三，在經濟政策不確定性較大的情況下，企業(yè)可以延遲交易規(guī)模較大和風險較高的并購行為。在此情況下，依舊進行的并購項目應該為企業(yè)帶來更高并購績效。