丁毅

近年來，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)在多層次資本市場(chǎng)體系中的塔基作用逐漸凸顯，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)在規(guī)范中小企業(yè)發(fā)展、拓展中小企業(yè)融資渠道、開展普惠金融、支持地方建設(shè)等發(fā)面發(fā)揮重要作用，逐漸成為各地服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展的主陣地。隨著資本市場(chǎng)改革進(jìn)入深水區(qū)，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)亦需加大改革創(chuàng)新力度。本文提出了相關(guān)政策建議。

近年來，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)在多層次資本市場(chǎng)體系中的塔基作用逐漸凸顯，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)在規(guī)范中小企業(yè)發(fā)展、拓展中小企業(yè)融資渠道、開展普惠金融、支持地方建設(shè)等發(fā)面發(fā)揮重要作用，逐漸成為各地服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展的主陣地。

服務(wù)中小企業(yè)，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)大有可為

中小企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，對(duì)穩(wěn)增長、惠民生、穩(wěn)就業(yè)具有重要的支撐作用，但在發(fā)展過程中普遍面臨融資難、融資貴、融資慢問題。2018年11月，習(xí)近平總書記在民營企業(yè)座談會(huì)上強(qiáng)調(diào)，要優(yōu)先解決民營企業(yè)特別是中小企業(yè)融資難甚至融不到資問題，同時(shí)逐步降低融資成本。

首先，銀行主導(dǎo)的間接融資體系難以真正服務(wù)中小企業(yè)。究其根源，中小企業(yè)融資難問題，主要與中小企業(yè)本身特點(diǎn)和融資大環(huán)境有關(guān)。中小企業(yè)的典型特點(diǎn)是業(yè)務(wù)規(guī)模小、固定資產(chǎn)少、風(fēng)險(xiǎn)承受能力低、發(fā)展前景不明，而它們的資金需求又具有高頻小額等特點(diǎn)。目前，我國金融體系仍是銀行主導(dǎo)，以間接融資為主。公開信息顯示，2020年末間接融資比重高達(dá)87.4%。同時(shí)產(chǎn)業(yè)環(huán)境、征信服務(wù)與擔(dān)保體系等還不夠完善，供需雙方之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題，不但金融機(jī)構(gòu)難以收集和甄別中小企業(yè)發(fā)展前景和財(cái)務(wù)狀況等有效信息并據(jù)此進(jìn)行信貸決策，中小企業(yè)也難以全面了解金融產(chǎn)品和服務(wù)。上述特點(diǎn)決定了中小企業(yè)很難從銀行主導(dǎo)的間接融資體系中獲得信貸支持，往往只能通過親戚朋友、民間借貸等方式解決融資問題，而民間借貸又會(huì)給企業(yè)帶來融資貴問題。銀行貸款難求，民間借貸易借難還，解決中小企業(yè)融資難問題需另辟蹊徑。

其次，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)具有服務(wù)中小企業(yè)的內(nèi)在優(yōu)勢(shì)。根據(jù)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的通知》（國辦發(fā)〔2017〕11號(hào)，簡(jiǎn)稱國辦發(fā)11號(hào)文），“區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是服務(wù)于所在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)中小企業(yè)的私募股權(quán)市場(chǎng)，是多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，是地方人民政府扶持中小企業(yè)政策措施的綜合運(yùn)用平臺(tái)。”從市場(chǎng)定位來看，作為多層次資本市場(chǎng)的塔基，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)承擔(dān)著培育、推介、扶持地方中小企業(yè)規(guī)范發(fā)展，為高層次資本市場(chǎng)輸送優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)的功能，是高層次資本市場(chǎng)的“蓄水池”。作為地方重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)承擔(dān)著拓展地方中小企業(yè)融資渠道、開展普惠金融、支持地方建設(shè)等功能。以安徽省為例，截至2021年6月底，安徽省共有上市企業(yè)134家、新三板掛牌企業(yè)267家、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)掛牌企業(yè)7723家。從服務(wù)皖企角度來看，安徽省區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)（以下簡(jiǎn)稱安徽股交）分別是主板市場(chǎng)和新三板的58倍、29倍。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)作為多層次資本市場(chǎng)的塔基和地方重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，匯聚了大量中小企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)，是地方政府扶持中小企業(yè)政策措施的綜合運(yùn)用平臺(tái)，具有延伸到市縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)的普惠優(yōu)勢(shì)，可以通過投貸聯(lián)動(dòng)、投掛聯(lián)動(dòng)，綜合運(yùn)用股權(quán)、債權(quán)、信貸等多種金融服務(wù)手段幫助中小企業(yè)解決融資問題，在服務(wù)中小企業(yè)發(fā)展方面大有可為。

最后，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)發(fā)展在實(shí)踐中取得了成功，安徽股權(quán)市場(chǎng)就是一例。截至2021年8月底，安徽股交累計(jì)掛牌企業(yè)7861家，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資799.44億元，掛牌企業(yè)融資覆蓋率41.08%。

區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)面臨的發(fā)展瓶頸

黨的十八大以來，習(xí)近平總書記對(duì)資本市場(chǎng)做出了一系列重要指示批示，指明了新時(shí)代資本市場(chǎng)改革發(fā)展的目標(biāo)和方向。隨著資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新向深入發(fā)展，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)迎來了前所未有的發(fā)展機(jī)遇，必將在服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)方面發(fā)揮更大作用，但也面臨著發(fā)展瓶頸。

第一，法律地位有待進(jìn)一步明確。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，但在具體業(yè)務(wù)層面其法律地位仍存在模糊之處，發(fā)展空間受到限制。一是區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)股權(quán)登記效力、缺乏法律認(rèn)定，嚴(yán)重影響市場(chǎng)交易和股權(quán)質(zhì)押融資功能發(fā)揮。二是區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)參與者難以享受資本市場(chǎng)稅收優(yōu)惠，需按規(guī)定繳納股權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的所得稅，投資者參與投資和交易意愿不高。三是區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)地位得不到銀行等金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。根據(jù)人民銀行等四部委《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》，在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)非公開發(fā)行的公司債券理應(yīng)屬于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，但得不到金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可。另外，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)也無法在銀行開立三方存管賬戶。

第二，市場(chǎng)功能發(fā)揮不暢，企業(yè)獲得感不強(qiáng)。一是市場(chǎng)交易清淡。截至2021年6月底，全市場(chǎng)35360家掛牌企業(yè)累計(jì)發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓349.77億元，僅占市場(chǎng)產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓成交額的13.88%，而且占比呈逐年下降之勢(shì)，2021年上半年已降至3.31%。究其原因，主要在于政策限制過嚴(yán)，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)不得拆分交易、不得集中交易、不得連續(xù)交易、不得進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化交易，在交易制度方面突破空間有限，只能實(shí)行單一的協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，導(dǎo)致市場(chǎng)定價(jià)功能缺失，流動(dòng)性陷入停滯狀態(tài)。二是融資結(jié)構(gòu)有待改善。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)融資仍以間接融資為主，股權(quán)融資占比不過21.64%，其中掛牌企業(yè)股權(quán)融資669.97億元，僅占4.35%，且多為線下增資，股權(quán)融資進(jìn)場(chǎng)意愿不強(qiáng)。主要原因在于區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)證券產(chǎn)品有限（目前僅限于股票和可轉(zhuǎn)債），且發(fā)行門檻過高、轉(zhuǎn)讓受限。三是孵化培育效果不彰。截至2021年6月底，在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)服務(wù)的178106家企業(yè)（含掛牌、展示和托管，下同）中，累計(jì)轉(zhuǎn)滬深交易所上市63 家，轉(zhuǎn)新三板掛牌731 家。四是政策綜合運(yùn)用功能未能充分體現(xiàn)。由于涉及部門利益，目前各地扶持中小企業(yè)政策仍分散在各條塊部門，難以產(chǎn)生聚合效應(yīng)。

第三，市場(chǎng)發(fā)展思路有待轉(zhuǎn)變。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展初期，普遍追求服務(wù)企業(yè)數(shù)量，相對(duì)忽視了服務(wù)企業(yè)質(zhì)量和市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)。普遍而言，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)服務(wù)企業(yè)以傳統(tǒng)行業(yè)居多，企業(yè)規(guī)模偏小，科創(chuàng)屬性和成長性不足。截至2021年6月底，全市場(chǎng)共服務(wù)企業(yè)178106家，其中股份有限公司13900家，占比僅7.8%。合格投資者和中介機(jī)構(gòu)是私募市場(chǎng)發(fā)展的基石，沒有足夠數(shù)量的合格投資者和中介機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)的融資和交易功能無從發(fā)揮。市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)不足集中體現(xiàn)在合格投資者和中介機(jī)構(gòu)數(shù)量偏少方面。截至2021年6月底，全市場(chǎng)共有合格投資者119213戶，平均每家約3400戶，其中“僵尸戶”不在少數(shù);共有中介機(jī)構(gòu)8195家，平均每家約234家，由于業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)有限，機(jī)構(gòu)展業(yè)率也不高。此外，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)具有一定的社會(huì)公益性質(zhì)，但面臨實(shí)現(xiàn)相關(guān)國有資產(chǎn)保值增值的較大壓力。

第四，市場(chǎng)監(jiān)管受場(chǎng)內(nèi)思維影響較深。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)具有區(qū)域性、私募性、小眾性等特點(diǎn)，各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不一，對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展思路和自律監(jiān)管也有所差異，在統(tǒng)一監(jiān)管的大前提下宜分別對(duì)待。目前，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)受到中國證監(jiān)會(huì)和所在地省級(jí)人民政府雙重監(jiān)管。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是典型的場(chǎng)外私募市場(chǎng)，而中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的業(yè)務(wù)和監(jiān)管規(guī)則具有較明顯的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)色彩，存在枘鑿不入之處，典型的如證券發(fā)行轉(zhuǎn)讓條件、合格投資者門檻過高。在具體監(jiān)管過程中，存在“一刀切”現(xiàn)象，難免出現(xiàn)誤傷。省級(jí)政府在日常監(jiān)管中也有將區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)等同于證券交易所之傾向，希望區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)立竿見影地發(fā)揮作用，相對(duì)忽視其長遠(yuǎn)發(fā)展。

政策建議

隨著上海證券交易所科創(chuàng)板開板和北京證券交易所設(shè)立，資本市場(chǎng)改革進(jìn)入深水區(qū)，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)亦需加大改革創(chuàng)新力度，以夯實(shí)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展基礎(chǔ)，滿足中小企業(yè)和投資者日益增長的投融資需求。

一是進(jìn)一步明確區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)法律地位。適時(shí)修訂國辦發(fā)11號(hào)文、《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》等相關(guān)法律法規(guī)，進(jìn)一步明確區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)資本市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)法律地位，讓區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)參與者和產(chǎn)品享受資本市場(chǎng)待遇;同時(shí)進(jìn)一步深化股權(quán)登記工商對(duì)接機(jī)制，賦予區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)登記托管法律效力，為區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)業(yè)務(wù)和制度創(chuàng)新創(chuàng)造空間。

二是建立包容有彈性的分類監(jiān)管制度。建議借鑒證券公司、期貨公司分類監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，逐步建立符合場(chǎng)外私募市場(chǎng)特點(diǎn)、包容有彈性的分類監(jiān)管制度體系，賦予省級(jí)政府更大的監(jiān)管權(quán)限，通過賽馬機(jī)制發(fā)揮各地區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)主觀能動(dòng)性。這樣既避免個(gè)別決策的失誤演化成系統(tǒng)性的重大錯(cuò)誤，又為市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良性發(fā)展過程。

三是深化區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)制度和業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點(diǎn)。在分類監(jiān)管基礎(chǔ)上，深化區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)制度和業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點(diǎn)。針對(duì)發(fā)展規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)防范有序、監(jiān)管措施有效的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，適度放開以私募債、優(yōu)先股、基金份額托管轉(zhuǎn)讓等為代表的其他金融產(chǎn)品，試行經(jīng)紀(jì)人制度、做市商制度等國外場(chǎng)外市場(chǎng)成功經(jīng)驗(yàn)，增加區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)的手段。

四是探索建立區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板機(jī)制。多層次資本市場(chǎng)各層次之間有明確的定位和遞進(jìn)性，靈活的轉(zhuǎn)板制度必不可少。建議借北交所設(shè)立新三板改革契機(jī)，出臺(tái)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)與新三板之間的轉(zhuǎn)板對(duì)接制度，待條件成熟，再試點(diǎn)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)掛牌企業(yè)向京滬深交易所特定板塊轉(zhuǎn)板上市，形成優(yōu)勝劣汰的閉環(huán)系統(tǒng)。同時(shí)鑒于新三板基礎(chǔ)層與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻重疊，新三板也難以服務(wù)為數(shù)眾多的基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)，建議取消新三板基礎(chǔ)層，將基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)到企業(yè)注冊(cè)地區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)掛牌，以便區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)和新三板更好地錯(cuò)位發(fā)展。

五是轉(zhuǎn)變區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展思路。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)應(yīng)轉(zhuǎn)變發(fā)展思路，從追求服務(wù)企業(yè)數(shù)量向提升服務(wù)企業(yè)質(zhì)量轉(zhuǎn)變，聚焦地方科技型中小企業(yè)，打造服務(wù)地方創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，切實(shí)增強(qiáng)企業(yè)獲得感認(rèn)同感。同時(shí)要著力加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)，在立足當(dāng)?shù)匕l(fā)展基礎(chǔ)上因地制宜確定功能定位、優(yōu)化制度體系，在堅(jiān)持錯(cuò)位發(fā)展基礎(chǔ)上加強(qiáng)同高層次資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通，在堅(jiān)持規(guī)范發(fā)展基礎(chǔ)上不斷加強(qiáng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，全面提高資源整合能力和持續(xù)經(jīng)營能力。最后，基于區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)半公益半市場(chǎng)化性質(zhì)，地方政府應(yīng)適當(dāng)降低其國有資產(chǎn)增值任務(wù)。