2008年金融危機后，在寬松宏觀政策下，全球通脹依舊維持了較低水平。疫情以來各國采取的超寬松宏觀政策助推了資本市場和房價走高，同時導致全球通脹壓力急劇攀升。近期，歐美一些發(fā)達國家的通脹水平創(chuàng)多年新高，許多新興經(jīng)濟體通脹率也達到5%以上。本文深入分析通脹變動及走高風險，提出我國應對通脹的政策建議。

“現(xiàn)代貨幣理論”追求“功能財政+通脹穩(wěn)定”，認為只要不引起過高通脹，央行就可以充分發(fā)揮貨幣創(chuàng)造功能，以追求充分就業(yè)。有分析認為當前的寬松政策或促使全球通脹趨于日本化的低通脹和名義利率、高公共赤字及日益增強的財政和金融主導地位。僅以“通脹率”作為貨幣發(fā)行參考指標，忽略股市等金融資產(chǎn)價格的上漲，會導致金融泡沫風險累積。此外，持續(xù)推行債務擴張和寬松政策勢必造成通脹掙脫金融資產(chǎn)束縛傳導到實體經(jīng)濟部門，增大通脹壓力。盡管美歐等發(fā)達經(jīng)濟體貨幣當局極力辯解，稱其通脹走高為短暫現(xiàn)象，但仍有不同觀點出現(xiàn)。美國前財長史蒂文·姆努欽（Steven Mnuchin）表示，當前美國通脹更有可能是實質(zhì)性通脹，美聯(lián)儲必須謹防通脹失控;10月，國際貨幣基金組織發(fā)布《世界經(jīng)濟展望報告》也警告全球通貨膨脹上行風險加劇，通脹前景存在巨大不確定性。

全球通脹變化趨勢及其機理分析

通脹變動趨勢

發(fā)達國家通脹水平長期維持低位，新興市場國家通脹相對較高，但近期均全面走高。美國近10年通脹最高點為2011年3.14%，2020年為1.4%。歐盟通脹率長期低于2%，日本則長期低于1%，甚至為負值。2021年以來，全球通脹持續(xù)走高（見表1），截至今年9月，美國消費者物價指數(shù)（Consumer Price Index，簡稱CPI）同比已連續(xù)5個月達到或超過5%，8月美國個人消費支出 （Personal Consumption Expenditure，簡稱PCE）物價指數(shù)同比4.3%，較上月再度走高0.1個百分點;核心PCE物價指數(shù)同比3.6%，持平前值，維持在30年來高位水平。9月歐元區(qū)通脹水平達到3.4%，為歐債危機以來新高，英國CPI同比上漲3.1%，英國央行預計到今年年底，通脹率將升破4%，為其通脹目標的兩倍多。日本預計五年內(nèi)通脹率為2%。發(fā)展中國家通脹水平處于較高水平，但依舊面臨新一波上漲趨勢。俄羅斯和南非的CPI同比分別由2020年初的2.4%和4.4%增至9月的7.4%和5.07%。

通脹變動機理

傳統(tǒng)的通脹分析中包括需求拉動型通脹、成本推動型通脹、結構型通脹及慣性和預期型通脹。短期通脹方面，最早菲利普斯曲線被用于衡量通脹和失業(yè)之間的替代關系。20世紀70年代，滯脹導致高通脹和高失業(yè)率并存對菲利普斯曲線提出挑戰(zhàn)。對此，弗里德曼提出附加通脹預期的菲利普斯曲線。新凱恩斯主義在刻畫微觀層面菲利普斯曲線時，加入了理性預期、產(chǎn)出缺口、進口價格、黏性價格和實際邊際成本等。長期通脹方面，后續(xù)學者將結構性因素和貨幣性因素引入新凱恩斯主義對通脹的研究。但由于人口、全球化和科技等結構性因素長期不可逆，而貨幣性因素與通脹聯(lián)動較為直接，因此貨幣主義學派通脹理論能夠更清楚地解釋當前貨幣超發(fā)但通脹不高的情況。

弗里德曼的現(xiàn)代貨幣數(shù)量理論認為通脹是一種貨幣現(xiàn)象。理性預期學派認為通脹受貨幣供應量和通脹預期影響。但現(xiàn)代經(jīng)濟高度金融化，股市及房地產(chǎn)市場在經(jīng)濟中影響大大超過實體經(jīng)濟，成為承載貨幣超發(fā)的一個巨量蓄水池。將資產(chǎn)價格納入通脹模型，并將其作為通脹水平上升的抵消項目，可以探索通脹的變化趨勢。基于此，可將通脹變動表示如下：通脹=通脹預期+貨幣供應量的增加-通脹資產(chǎn)供給的增加。

疫情前全球通脹維持低位原因分析

2008年金融危機以來，全球主要國家貨幣政策理念和行為發(fā)生明顯變化。一方面，政策更加激進，財政貨幣化苗頭明顯，量化寬松政策大行其道，貨幣供應量急劇增加;另一方面，維持低利率乃至負利率國家不斷增多，甚至成為常態(tài)。在此背景下，通脹長期維持較低水平，原因主要包括以下方面。

一是科技革命及經(jīng)濟全球化助力經(jīng)濟低利率和低通脹。一方面，IT互聯(lián)網(wǎng)科技革命爆發(fā)，電腦、家電價格走低，創(chuàng)新驅(qū)動及經(jīng)濟一體化發(fā)展的技術外溢助力經(jīng)濟增長，生產(chǎn)率提高直接降低生產(chǎn)成本，延緩通脹上升。另一方面，全球化時代，發(fā)達國家通過大量進口廉價消費品緩解通脹壓力。自中國加入世界貿(mào)易組織（WTO）進入世界產(chǎn)業(yè)鏈條，全球化迅速擴張，產(chǎn)品成本大幅降低。以美歐為代表的發(fā)達國家大量進口，增加“消費者剩余”的同時，對沖超發(fā)流動性，通脹壓力得以減輕。與此同時，全球化背景下，發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)外移導致相對低層次勞動力被機器取代，工資上漲乏力。

二是人口老齡化促使通脹下行。全球老齡化逐年遞增，2019年底，高收入國家人口老齡化率已經(jīng)達18.3%，其中日本65歲以上人口比例達27%，位居世界第一。老員工失去特有工作技能，新人從事初級工作，收入較低，造成長期通縮壓力。隨著預期壽命延長以及勞動人口減少，造成相對較高的儲蓄率和較低的投資率，潛在經(jīng)濟增長和需求趨于收縮，進一步加重通縮壓力。

三是貨幣政策對通脹影響乏力。費雪零利率下限約束指出，如果經(jīng)濟人出借貨幣利息為負則會持有現(xiàn)金，導致投資不足，經(jīng)濟增長乏力。典型表現(xiàn)為對貨幣政策空間預計不足，降低通脹預期，進一步壓低通脹。從實踐看，歐央行的負利率政策由于與財政政策不匹配導致經(jīng)濟增長乏力，政府債務高企，并出現(xiàn)通縮趨勢，直至2015年實行量化寬松貨幣政策（Quantitative Easing Monetary Policy，簡稱QE）以來方有所改善。日本央行的零利率和量化寬松政策通過壓低名義利率，提升通脹預期帶來信貸和產(chǎn)出缺口回升，但大量資金淤積于銀行系統(tǒng)，并未推動消費和投資，經(jīng)濟不景氣，通脹乏力。美聯(lián)儲于2008年開始對銀行超額準備金支付利息，大量銀行將超額準備金置于美聯(lián)儲賬戶，導致即使在低利率下，銀行信貸和廣義貨幣供應量（M2）增速低于基礎貨幣，貨幣派生不足，壓制通脹。低利率又誘使居民、企業(yè)和政府等各部門大量舉債，并將大部分收入用來還債，進一步惡化投資和經(jīng)濟增長。

四是股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格未納入通脹指數(shù)，但吸納了大量流動性。股市持續(xù)上漲吸納流動性，減輕貨幣增發(fā)對物價上漲壓力，承擔了“資金蓄水池”功能。根據(jù)標準普爾（Standard & Poor's，簡稱標普）統(tǒng)計，近10年美股股票回購金額高達5.2萬億美元。低利率情況下，企業(yè)發(fā)行大量海外債券用于股票回購。2008年底至2019年底，美國20個大中城市房價指數(shù)上漲45%，歐元區(qū)房價指數(shù)上漲18%，吸納了大量流動性。

五是政府多管齊下，對物價指數(shù)進行有效管控。首先，降低并引導通脹預期，同時沿用窄口徑通脹。如美聯(lián)儲一方面沿用窄口徑的通脹，即剔除能源和糧價影響;另一方面極力引導預期，聲稱美國通脹需要3年以上才能達到2%，達到降低通脹預期的目標。目前全球有9個發(fā)達經(jīng)濟體和21個新興經(jīng)濟體設定通脹目標，將其作為貨幣政策目標。其次，發(fā)達國家利用其貨幣特殊地位獲取全球化的紅利，壓制通脹走高。如美元作為全球通用貨幣可在全球購買商品，其貨幣增發(fā)的通脹效應可通過全球貿(mào)易和美元輸出，并不必然引發(fā)美國通脹。

疫情暴發(fā)以來全球通脹變動的影響因素分析

新冠肺炎疫情導致產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈中斷，全球主要國家采取極度寬松政策，各因素對通脹變動的影響或從量變到質(zhì)變轉化，推高全球通脹水平。具體如下：

一是大規(guī)模財政貨幣政策強刺激，通脹資產(chǎn)流動性吸收能力見頂。貨幣政策方面，2020年全年美歐日中以及其他八個發(fā)達國家經(jīng)濟體貨幣供應量總和高達14萬億美元（前一峰值為2017年的8.38萬億美元）。2020年美國M2增長25.4%，創(chuàng)歷史新高，歐元區(qū)和日本M2增速分別為11.7%和9.1%，也均處于歷史上偏高水平。財政刺激方面，截至2020年9月，全球為應對疫情財政支出接近12萬億美元，各國平均赤字率同比上升9個百分點。近一年，美國財政支出總額超過5萬億美元，這相當于美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（Gross Domestic Product，簡稱GDP）的25%。歐盟將出臺規(guī)模7500億歐元的復蘇基金，實現(xiàn)聯(lián)合發(fā)債協(xié)議，并計劃2021-2027年推出1.82萬億歐元財政刺激。2020年8月，美國開始實施平均通脹目標制，采用盯住平均物價水平方式進行物價彌補或跨期調(diào)整，提升通脹容忍度。歐盟方面，歐央行持續(xù)加大量化寬松規(guī)模，并將通脹目標從此前的“低于但接近2%”提高到2%。同時，寬松政策進一步刺激房地產(chǎn)繁榮，助長資本市場泡沫，全球多個股指和多國房價均達到高點，對流動性吸納能力不足，抑制通脹作用有限。

二是疫苗疊加政策刺激導致經(jīng)濟反彈，加劇通脹預期。截至2021年7月20日，全球已接種新冠疫苗37億劑，26.5%人口已接種至少一劑新冠疫苗。9月全球制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)為53，連續(xù)15個月位于枯榮線以上。美國2021年1月的設備使用率已基本接近正常，9月失業(yè)率跌至4.8%。2021年10月，國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，簡稱IMF）預測今明兩年全球經(jīng)濟增速分別為5.9%和4.9%，并預測今明兩年美國經(jīng)濟分別增長6%和5.2%。歐盟外貿(mào)大幅轉好已接近疫情前水平，2021年7月，歐元區(qū)經(jīng)濟景氣指數(shù)（Economic Sentiment Index，簡稱ESI）達到21年來最高水平。IMF最新將歐元區(qū)經(jīng)濟增長率的預測從之前的4.6%上調(diào)至5%。

三是疫情期間居民儲蓄快速增長，爆發(fā)式消費推高通脹。2020年3—8月，日本民眾的人均儲蓄達收入的44%，較2019年同期上漲11個百分點。2021年2月美國居民儲蓄總額達3.9萬億美元，同比增長1.8倍。摩根士丹利預計美國2021年第3季度過剩儲蓄總額將達到2.3萬億美元。隨著經(jīng)濟將重啟，在0.25的消費傾向系數(shù)下，將帶動出現(xiàn)一場報復性的消費狂潮，拉動通脹走高。

四是大宗商品價格大幅反彈推高成本。第一，國際糧食價格快速上漲。截至2021年9月，全球糧食價格指數(shù)平均為130.0點，同比上漲32.8%，攀升至近10年新高。受極端氣候以及疫情影響，部分經(jīng)濟體已開始限制國內(nèi)糧食作物出口，進一步加大糧價上漲壓力。第二，制造業(yè)轉好提振金屬、能源等各類商品價格。倫敦銅較去年3月低點已反彈超100%，并于5月創(chuàng)出歷史新高;能源危機背景下，油價大幅上漲，10月以來，美油價格一度漲至近7年高位。第三，大宗商品上漲波及其他產(chǎn)品。因?qū)で筠D嫁迅速上漲的原材料成本，過去三個月英國制造商提價幅度為1980年以來之最，下一季度價格增長預期也升至近40年最高水平。今年三季度，聯(lián)合利華提價4.1%，并表示四季度至少再以同等幅度提價。全球最大食品制造商雀巢也表示將進一步提價。

五是產(chǎn)業(yè)鏈脆弱性增加，造成結構性通脹加劇。一方面，疫情加劇逆全球化抬頭，各國強調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈安全和本地化，全球分工合作深化受阻，效率提升不足弱化對居民價格的下壓作用。另一方面，為維護自身科技優(yōu)勢，大國博弈，對跨境投資設限，制約科技傳播，全球新產(chǎn)能投資不足，造成長期供給不足，推升通脹。

新一輪通貨膨脹導致風險外溢性增加

金融市場波動風險增加。疫情以來，在寬松政策刺激下，資本市場屢創(chuàng)新高，泡沫化嚴重，金融風險累積。低利率也導致金融市場杠桿高企。一旦通脹壓力升溫，觸發(fā)債息急升，借貸成本上升將加劇估值調(diào)整，拉低股票等資產(chǎn)價值，最終或?qū)е屡菽屏选?/p>

發(fā)展中國家債務風險上升。2020年新興市場國家未償還債務總額達到GDP的250%。疫情期間，部分新興市場國家又累積大量外債，目前有6個國家已處于債務違約狀態(tài)，1/3新興市場經(jīng)濟體財政面臨高風險。在經(jīng)濟復蘇不利的背景下，通脹走高增大還債成本;一旦發(fā)達國家通脹持續(xù)攀升采取緊縮政策，部分新興經(jīng)濟體股債匯市場勢必面臨重大沖擊，進一步惡化償債能力，綜合導致債務風險劇增。

社會和政局風險增大。通脹成為財富再分配手段，將居民財富轉移給政府，同時通脹推高食品等基礎產(chǎn)品價格，增加貧困人口生活成本，使其處境堪憂。聯(lián)合國報告顯示，2020年全球陷入貧困的人口數(shù)量增加1.2億左右，極端貧困率從2019年的8.4%升至9.5%，全球共有7.2億～8.1億人在饑餓中掙扎，較2019年增加約1.6億人。這種情況下可能導致部分國家社會風險增加，甚至產(chǎn)生政局動蕩。

實體結構性矛盾凸顯。通脹提高利率，增加償付壓力，流動性和償付能力問題凸顯。一是消費者的家庭預算受到擠壓，企業(yè)更難規(guī)劃較長期投資，消費和投資受到抑制;二是隨著利率上升，一些對利率敏感的行業(yè)，如建筑和房地產(chǎn)易陷入停滯;三是政府赤字的爆炸式增長，在利率走高背景下，財政刺激空間受限。

對我國的影響及政策建議

我國對歐美等發(fā)達經(jīng)濟體常年保持貿(mào)易順差。實質(zhì)就是用自己的商品換取發(fā)達國家的信用貨幣。在歐美日等央行大肆印鈔實行寬松政策的背景下，作為貿(mào)易順差大國，輸入性通脹不可避免。具體而言，主要有三個渠道：一是外匯結匯機制。貿(mào)易順差中大量貿(mào)易外匯通過銀行結匯轉換為人民幣進入流通領域，造成通脹輸入效應。以外匯計價流入的投資轉換為人民幣，進一步增加人民幣投放。二是西方貨幣超發(fā)引致能源和原材料等大宗商品價格上漲推高制造業(yè)成本。我國是世界第一制造業(yè)大國，大量基礎原材料依賴進口，將導致工業(yè)制成品價格上漲。三是資本市場外資流入增多。中美利差從去年的250BP縮窄至160BP，但仍處于高位，資本加速流入趨勢正在形成。2020年外資凈增持境內(nèi)債券達1861億美元，預計今年外資流入國內(nèi)債市規(guī)模將超過去年。

總體上看，當前國內(nèi)通脹整體呈結構性上行，生產(chǎn)者物價指數(shù)（Producer Price Index，簡稱PPI）增速大幅走高，但CPI表現(xiàn)相對穩(wěn)定，二者差值或進一步拉大，可能導致上游行業(yè)盈利占比擴張，中下游行業(yè)可能存在成本上行壓力，盈利減少。

當前，中國經(jīng)濟已深刻融入全球經(jīng)濟及分工體系中。我國應密切關注國際金融市場動向，做好相關預案，盡可能降低外部沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟與金融體系的負面影響。構建新發(fā)展格局，夯實國內(nèi)經(jīng)濟基本面，抓緊“補短板”，穩(wěn)健應對潛在的風險與挑戰(zhàn)。

專注于實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。繼續(xù)實施積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策，引導市場預期，提振家庭和非金融企業(yè)部門積極性，激發(fā)國內(nèi)市場潛力。深化供給側結構性改革，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈，提升科技創(chuàng)新能力，強化國家戰(zhàn)略科技力量，提高基礎研究投入;推進“兩新一重”建設;增強產(chǎn)業(yè)鏈自主可控能力;全面實施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略。補齊發(fā)展短板，強基固本，減低輸入性通脹影響。

持續(xù)提升外貿(mào)發(fā)展質(zhì)效。當前，全球生產(chǎn)和供應鏈尚未完全修復，各國對中國制造和中國供應鏈的依賴仍將持續(xù)，人民幣適當升值有利于提升出口效益，抵御輸入通脹。我國經(jīng)濟體量巨大，擁有超大規(guī)模的內(nèi)需市場，內(nèi)循環(huán)具備廣闊的空間和縱深。注重進出口平衡，促進外貿(mào)“穩(wěn)中提質(zhì)”，由注重外貿(mào)增“量”向提升“質(zhì)”和“效”轉變，加大進口有利于經(jīng)濟發(fā)展的產(chǎn)品。

保持貨幣政策的穩(wěn)健性和針對性。保持宏觀政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，促進經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，宏觀政策繼續(xù)為市場主體紓困，保持必要支持力度，不急轉彎。貨幣政策突出金融服務實體經(jīng)濟功效，把握靈活精準、合理適度，保持貨幣供給和社會融資規(guī)模增速與經(jīng)濟增長相匹配，將資金更多引向支持小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展。

加強對重點領域風險防控。加強對發(fā)達經(jīng)濟體政策外溢、短期資本流動性、資產(chǎn)市場估值重構、匯率大幅波動以及宏觀杠桿率高等風險研判。強化主要資產(chǎn)市場風險跟蹤和處理，著重強化房地產(chǎn)市場管控，重點整治房地產(chǎn)金融化，泡沫化風險。保持適度資本項目管控，有效資本管理，守住最后防火墻，重點防控國際短期資本大進大出。

提升新發(fā)展格局下的經(jīng)濟韌性。提升我國對外直接投資的規(guī)模和質(zhì)量，鼓勵中資企業(yè)“走出去”，投資先進技術和資源能源。強化內(nèi)外市場互動功能，提高實體經(jīng)濟韌性和活力。完善滬港通、深港通、滬倫通等機制，強化資本市場關聯(lián)風險處置，進一步提高金融開放水平，提高金融系統(tǒng)應對外部風險能力。

（高佳琳、譚林均為中國銀保監(jiān)會博士后。本文編輯/王柏勻）