李京京，夏志杰

（上海工程技術(shù)大學(xué) 管理學(xué)院，上海 201620）

一、引言

學(xué)者人士指出，中國還沒有達(dá)到專利強(qiáng)國的標(biāo)準(zhǔn)，專利數(shù)量取勝背后存在“專利泡沫”和“創(chuàng)新假象”問題，專利質(zhì)量還有待提升，專利產(chǎn)出對拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長和支持轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的力度還不足[1-3]。究其原因，有專利激勵(lì)政策和產(chǎn)業(yè)政策等政府方面因素，但是也與資本市場沒有實(shí)現(xiàn)對投資者情緒的有效引導(dǎo)密不可分。股票市場投資者期盼短期獲利，熱衷于概念和熱門話題炒作，對熱門投資往往持過于樂觀態(tài)度[4]。管理層如果從事對企業(yè)長期發(fā)展有重要價(jià)值的項(xiàng)目，拒絕市場青睞的創(chuàng)新項(xiàng)目，可能會(huì)為急于短期獲利的投資者所不信任，致使對該公司的股票投資計(jì)劃終止，不利于公司長期穩(wěn)定發(fā)展[5]。那么管理層是否會(huì)為了短期股價(jià)上升，防止董事會(huì)懲罰，提高聲譽(yù)考慮，轉(zhuǎn)而迎合投資者投資一些市場過于青睞的項(xiàng)目，過分追求專利產(chǎn)出？進(jìn)一步研究影響投資者情緒的外界因素，游家興和吳靜（2012）[6]發(fā)現(xiàn)媒體在報(bào)道新聞事件時(shí)，不能做到客觀報(bào)道，容易把自身情緒傳染給投資者，不利于投資者理性投資，最終使股價(jià)偏離正常軌道。那么媒體報(bào)道是否也會(huì)誤導(dǎo)市場上投資者的認(rèn)知，使其過于炒作或冷門某項(xiàng)專利研發(fā)，帶動(dòng)管理層對企業(yè)項(xiàng)目的過度投資與投資不足？基于上述分析，本文對投資者情緒和企業(yè)專利的關(guān)系以及媒體報(bào)道對二者關(guān)系的影響進(jìn)行實(shí)證分析。

二、文獻(xiàn)綜述和假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外對投資者與企業(yè)投資關(guān)系研究，均證明了投資者情緒可以促進(jìn)企業(yè)投資的增加。具體影響途徑有股權(quán)融資途徑，理性迎合途徑和管理層樂觀中介途徑[7-8]。其中股權(quán)融資途徑認(rèn)為，公司利用資本市場情緒高漲導(dǎo)致股價(jià)的高估值，進(jìn)而產(chǎn)生的權(quán)益融資的低成本時(shí)點(diǎn)來擴(kuò)大項(xiàng)目投資[9]。理性迎合途徑認(rèn)為股價(jià)可以作為對公司未來價(jià)值的重要預(yù)測，股價(jià)高低反映公司經(jīng)營的好壞。公司對外披露投資信息少，信息不透明和信息不對稱嚴(yán)重，投資者對公司價(jià)值不能確切估值，最容易形成低迷或高漲的市場環(huán)境，管理層會(huì)附和市場高漲的情緒進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整投資戰(zhàn)略[10]。管理層樂觀中介途徑是后來發(fā)展的第三條途徑，它提出市場上高漲的投資者情緒會(huì)傳導(dǎo)給公司管理層，讓管理層過度看好市面上的投資項(xiàng)目而忽略風(fēng)險(xiǎn)，繼而影響企業(yè)投資決策[7][11]。

（二）假設(shè)提出

然而，不同于歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體下列特征程度，（1）中國股票市場短期投資者較多。短期持股的投資者，散戶占比相對高，更關(guān)心股票短期的漲跌幅度，以賺取差價(jià)為目的，并不關(guān)注公司長期的股息紅利。（2）企業(yè)R&D 投資具有高度的信息不對稱性、高投資、高風(fēng)險(xiǎn)、收益具有很大的不確定性，未來現(xiàn)金流量很難計(jì)量。又由于不同的人本身背景、知識、和風(fēng)險(xiǎn)偏好，創(chuàng)新投資具有很大異質(zhì)性，不同的人可能對創(chuàng)新項(xiàng)目評價(jià)不一，價(jià)值判斷也面臨較大差異，因此創(chuàng)新很難被市場準(zhǔn)確計(jì)量和估值。因此，本文以理性迎合理論來分析市場上非理性認(rèn)知偏差對企業(yè)項(xiàng)目創(chuàng)新的影響。基于上述理論，本文提出研究假設(shè)：

H1：投資者情緒對企業(yè)專利產(chǎn)出有顯著正向影響。

行為金融學(xué)表明，股價(jià)投資含有投機(jī)因素。分析我國情況，股民熱衷炒作和股市處于新興和轉(zhuǎn)軌的時(shí)點(diǎn)，投資者對投資回報(bào)過于樂觀[4]?？紤]到高漲的投資者更關(guān)注短期的業(yè)績情況和利好消息，即使管理層能夠識別出資本市場股票的誤定價(jià)，為了提高在位期間職業(yè)聲譽(yù)或免于董事會(huì)責(zé)罰，管理層基于自利目的而迎合市場情緒，投資短期項(xiàng)目能提高股價(jià)的項(xiàng)目[12]。加上專利評價(jià)體系對申請專利的質(zhì)量要求缺乏嚴(yán)控，技術(shù)和外觀上的小發(fā)明則容易申請，實(shí)質(zhì)發(fā)明申請困難，政府單位審核創(chuàng)新水平以數(shù)量至上[13]，這一系列因素促使企業(yè)采取“重?cái)?shù)量、輕質(zhì)量”的策略性專利行為。毛昊等（2018）[14]利用1985—2015 年中國省級面板數(shù)據(jù)得出，發(fā)現(xiàn)中國實(shí)用新型專利對中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)依次經(jīng)歷了顯著為正到顯著為負(fù)的發(fā)展變化特征。龍小寧和王俊（2015）[1]對31 個(gè)省級面板數(shù)據(jù)梳理發(fā)現(xiàn)，政府實(shí)行的補(bǔ)貼和優(yōu)惠主要促進(jìn)了實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利的占比，降低了整體專利質(zhì)量?；谏鲜隼碚?，本文提出研究假設(shè)：

H2：相對于專利質(zhì)量，投資者情緒對專利數(shù)量的影響相對較強(qiáng)。

國外研究越來越多地證明媒體信息傳播會(huì)對投資者行為產(chǎn)生顯著影響[15]。由于人能獲取的信息量和注意力均是有限的，通過會(huì)關(guān)注市面上不勞而獲的和刺激性的消息源，以此投資者容易忽略顯著性不強(qiáng)的投資，從而導(dǎo)致決策誤差[16]。媒體的外部機(jī)制功能，已經(jīng)被國內(nèi)外學(xué)者證明，在緩解公司和投資者之間的信息不對稱上發(fā)揮重要作用[17]。然而媒體未必總能達(dá)到監(jiān)管和有序傳播信息的效果，媒體基于自身生存空間的考慮，為吸引公眾眼球，可能會(huì)偏離客觀中性的行業(yè)準(zhǔn)則過分渲染和炒作，熱衷報(bào)道爆炸性、轟動(dòng)性的丑聞，以達(dá)到情緒上的效果引起公眾更廣泛的關(guān)注。如若公司管理層掩蓋過度投資的負(fù)面信息被媒體嗅到，媒體會(huì)不遺余力地?zé)嶂詧?bào)道負(fù)面信息，使其暴露于股票市場，引起投資者注意。投資者為穩(wěn)健投資考慮，會(huì)出于減少風(fēng)險(xiǎn)的考慮放棄或減少投資。因此對于正面報(bào)道，負(fù)面報(bào)道更能引起投資者注意，使投資者調(diào)整投資策略，投資更有價(jià)值的研發(fā)項(xiàng)目?；谏鲜隼碚?，本文提出研究假設(shè)：

H3：負(fù)面媒體報(bào)道會(huì)抑制投資者情緒對企業(yè)專利泡沫的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2018 年中國滬深A(yù) 股公司為初始樣本，按照以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選：①剔除金融行業(yè)的企業(yè)樣本；②剔除被ST、*ST、PT 處理及退市的企業(yè)樣本；③剔除當(dāng)年IPO 的企業(yè)樣本；④剔除關(guān)鍵財(cái)務(wù)變量存在缺失值或數(shù)據(jù)明顯異常的樣本；⑤對樣本做上下1%的縮尾處理以排除極端值影響，最終本文得到的有效年度觀察樣本共計(jì)4 533個(gè)。本文使用的媒體報(bào)道數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS），其他數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.投資者情緒。參考雷光勇等（2012）[18]的做法，用歸一化的主營業(yè)務(wù)收入增長率、市凈率和機(jī)構(gòu)投資者持股比例三個(gè)指標(biāo)等權(quán)表示。

2.專利數(shù)據(jù)。根據(jù)黎文靖和鄭曼妮（2016）[3]，本文使用發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)申請總和衡量專利數(shù)量（Patents），以發(fā)明專利申請數(shù)量衡量專利質(zhì)量（Invention），另外把實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)總量（Uninvention）作為對照組。專利數(shù)據(jù)均做歸一化處理。

3.媒體報(bào)道數(shù)據(jù)。媒體報(bào)道用負(fù)面報(bào)道數(shù)據(jù)表示。

4.控制變量。參照雷光勇等（2012）[18]、黎文靖和鄭曼妮（2016）[3]、唐瑋等（2017）[4]研究，控制變量設(shè)置如表1 所示。

表1 變量定義與說明

（三）回歸模型

本文通過下列模型1 來驗(yàn)證假設(shè)1 和假設(shè)2：

通過模型2 來驗(yàn)證假設(shè)3：

其中，i，j 分別表示上市公司i 和年份j。

（四）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

我們對文中涉及的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，具體結(jié)果如表2 所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

由表2 的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，專利總量（Patents）、發(fā)明專利（Invention）、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)（Uninvention）的均值分別為122.43、52.645、69.784，顯示出我國專利申請總量較大。發(fā)明專利的平均數(shù)較專利總量均值較小，表明專利質(zhì)量不高。投資者情緒（IC）的系數(shù)為正，表明樣本期間市場主體情緒普遍高漲。媒體報(bào)道（Neg_News）的均值為93.305.表明上市公司普遍被媒體關(guān)注，又因?yàn)槊襟w報(bào)道采用負(fù)面報(bào)道條數(shù)來衡量，間接證明媒體熱衷于報(bào)道“轟動(dòng)性”等吸人眼球的事件。媒體報(bào)道（Neg_News）的標(biāo)準(zhǔn)差為187.016，表明媒體報(bào)道對公司報(bào)道關(guān)注程度差距比較大。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）投資者情緒與專利泡沫

本文探討投資者情緒對企業(yè)專利產(chǎn)出的影響，考慮到企業(yè)專利產(chǎn)出良好也會(huì)促進(jìn)投資者情緒高漲，為了避免這種內(nèi)生性影響，我們根據(jù)模型1 采用工具變量法進(jìn)行回歸，工具變量采用的是換手率，檢驗(yàn)了投資者情緒對企業(yè)專利總量、發(fā)明專利和非發(fā)明專利的影響，具體地回歸結(jié)果如表3 所示。

表3 投資者情緒與企業(yè)專利回歸結(jié)果

從表3 看出，投資者情緒與企業(yè)專利數(shù)量顯著正相關(guān)，表明了投資者情緒能夠顯著促進(jìn)資本市場企業(yè)專利研發(fā)的產(chǎn)出，可以驗(yàn)證假設(shè)1。另外表3 投資者情緒與發(fā)明專利和非發(fā)明專利（實(shí)用新型、外觀設(shè)計(jì)）均顯著相關(guān)，投資者情緒與發(fā)明專利顯著系數(shù)為0.101 7，與實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)顯著性系數(shù)為0.113 1，由于系數(shù)均做了歸一化處理，因此由數(shù)據(jù)可以看出，投資者情緒促進(jìn)企業(yè)專利產(chǎn)出，更大程度上是促進(jìn)非發(fā)明專利的產(chǎn)出。而發(fā)明專利代表企業(yè)研發(fā)質(zhì)量，因此可以驗(yàn)證假設(shè)2：相對于專利質(zhì)量，投資者情緒對專利數(shù)量的影響相對較強(qiáng)。這從投資者情緒的作用的角度，解釋了我國近年來企業(yè)專利質(zhì)量不高，大量專利泡沫的原因。

（二）投資者情緒、媒體報(bào)道與企業(yè)專利

我們根據(jù)模型2 采用OLS 回歸，檢驗(yàn)了媒體報(bào)道對投資者情緒對企業(yè)專利的促進(jìn)或抑制作用，回歸結(jié)果如表4 所示。

表4 媒體報(bào)道、投資者情緒與企業(yè)專利回歸結(jié)果

在表4 中投資者情緒與企業(yè)專利成正相關(guān)，投資者情緒與媒體報(bào)道的交乘項(xiàng)對企業(yè)專利負(fù)相關(guān)，表明媒體報(bào)道抑制了投資者情緒對企業(yè)專利的影響。負(fù)面報(bào)道公司投資過度以及研發(fā)專利績效不高的情況，被資本市場所了解，投資者就此糾正自己的認(rèn)知偏差，減少對研發(fā)專利績效不好的投資，就此企業(yè)接收到信號，更加注重對發(fā)明專利的研究，以此提高公司價(jià)值。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們用以下種方法進(jìn)行了檢驗(yàn)，分別是使用（1）聚類標(biāo)準(zhǔn)誤，按公司和年份聚類，按股票聚類；（2）縮尾處理，對連續(xù)變量采用1%、3%、5%的縮尾處理；（3）IC 重新處理，借鑒雷光勇等（2012）[18]，采用主成分分析法，采用如下等式：IC=0.7604×Growth+0.7182×YrPB+0.6163×INST。結(jié)果表明本文的相關(guān)結(jié)論仍然顯著成立，本文結(jié)論穩(wěn)健性顯著。

五、結(jié)論與建議

本文利用2009—2018 年滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)，考察了投資者情緒是否間接促進(jìn)了專利創(chuàng)新市場的泡沫化，結(jié)果為正相關(guān)，表明管理層著重于投資市場熱門炒作的研發(fā)專利，增加公司專利的申請。在內(nèi)生性控制和穩(wěn)健性測試后，結(jié)果依然是穩(wěn)健的。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：（1）相對于專利質(zhì)量，投資者情緒對專利數(shù)量的影響相對較強(qiáng)。（2）當(dāng)媒體報(bào)道采用負(fù)面報(bào)道衡量時(shí)，發(fā)現(xiàn)負(fù)面報(bào)道抑制了投資者情緒對專利泡沫的影響。

本文結(jié)論的政策啟示主要有：第一，政府應(yīng)該進(jìn)一步完善專利體系，重視專利質(zhì)量的培育，遏制企業(yè)專利數(shù)量的迎合動(dòng)機(jī)，提高資本市場資源配置效率。第二，充分關(guān)注股票誤定價(jià)導(dǎo)致的投資者跟風(fēng)炒作和企業(yè)管理層的策略性創(chuàng)新，引導(dǎo)研發(fā)主體和市場投資者真正創(chuàng)新，營造健康競爭的市場氛圍。第三，相關(guān)部門應(yīng)重視對媒體的監(jiān)督管理工作，確保媒體無偏、及時(shí)和真實(shí)對上市公司投資信息進(jìn)行報(bào)道，積極發(fā)揮媒體的外部治理監(jiān)督機(jī)制。