文/何紅霞 李延希（西北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

一、前言

對(duì)外開放是黨的報(bào)告中提到的三大基本國(guó)策之一，而資本市場(chǎng)開放又是我國(guó)進(jìn)行對(duì)外開放途中的重要舉措。從2002年正式啟動(dòng)QFII之后，我國(guó)資本市場(chǎng)近30年開放的歷史證明，宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)參與者對(duì)于信息供求關(guān)系發(fā)生變動(dòng)。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步開放，資本市場(chǎng)不斷完善的同時(shí)，市場(chǎng)參與者對(duì)于企業(yè)公司的信息質(zhì)量有著更高的要求。從信息供給的角度來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)開放一方面會(huì)加強(qiáng)國(guó)家對(duì)于資本市場(chǎng)的監(jiān)管以及增強(qiáng)投資者利益的保護(hù)，促使企業(yè)信息供給增加，另一方面企業(yè)為了維持自身在資本市場(chǎng)開放進(jìn)程中的有利地位，以及吸引到更多的外資，企業(yè)自身也具備提高信息質(zhì)量的動(dòng)機(jī)。從信息需求的角度來(lái)說(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)大部分都伴隨著重大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，外部投資者、債權(quán)人等為了達(dá)到維護(hù)自身利益、降低投資風(fēng)險(xiǎn)的目的，通常對(duì)企業(yè)信息披露具有較高的需求性。因此，資本市場(chǎng)開放后的成效，特別是資本市場(chǎng)開放對(duì)于企業(yè)微觀行為之間傳導(dǎo)機(jī)制的通暢程度，引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注，資本市場(chǎng)開放對(duì)于企業(yè)公司影響的范圍如此之大，其中宏觀經(jīng)濟(jì)政策是通過何種途徑影響企業(yè)的微觀行為還需更為深入的探索。

因此，本文選取了2010年～2018年滬深兩市全部非金融類上市A股作為研究樣本，從會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的角度來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策陸港通的實(shí)施對(duì)于企業(yè)所面臨的融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)，“陸港通”政策顯著增強(qiáng)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，同時(shí)顯著的降低了企業(yè)的融資約束，且會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在“陸港通”與企業(yè)融資約束路徑之間發(fā)揮著中間媒介的作用，說(shuō)明“陸港通”能夠通過影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)而影響企業(yè)的融資約束。

本文的研究貢獻(xiàn)如下：第一，擴(kuò)大了資本市場(chǎng)開放對(duì)于企業(yè)資源配置的作用機(jī)理。已有研究表明，資本市場(chǎng)的開放對(duì)于企業(yè)優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)具有積極影響（程利敏等，2018），卻很少有文獻(xiàn)對(duì)于資本市場(chǎng)開放與企業(yè)融資約束之間具體路徑進(jìn)行研究。本文從會(huì)計(jì)信息的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)了資本市場(chǎng)開放影響企業(yè)融資約束的具體途徑，擴(kuò)充了資本市場(chǎng)開放經(jīng)濟(jì)后果這一類文獻(xiàn)。第二，擴(kuò)大了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，有助于更加深刻地理解會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在企業(yè)微觀行為中的重要作用。如王鳳華等（2009）的研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高對(duì)于企業(yè)的股票信息含量具有積極的提升作用。本文研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開放之后，我國(guó)本土的資本市場(chǎng)中會(huì)計(jì)信息質(zhì)量顯著提升，并且緩解了企業(yè)的融資約束，在隨后的研究中發(fā)現(xiàn)，對(duì)比于我國(guó)國(guó)有企業(yè)，資本市場(chǎng)開放對(duì)于我國(guó)私營(yíng)企業(yè)的利好效應(yīng)更為明顯。第三，有助于加深宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)環(huán)境與微觀企業(yè)行為作用機(jī)理的理解。

二、制度背景、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）制度背景

我國(guó)資本市場(chǎng)自1990年成立至今已走過近30年的發(fā)展之路，如今已經(jīng)發(fā)展為全球規(guī)模第二的資本市場(chǎng)，其發(fā)展歷程主要包括以下三個(gè)階段：第一，發(fā)行外資股階段（B股）。B股市場(chǎng)在中國(guó)開放的主要目的是為上市企業(yè)提供獲取外匯資金的渠道以及作為開放資本市場(chǎng)的試驗(yàn)點(diǎn)所發(fā)展而成，但其后各大上市企業(yè)在中國(guó)香港發(fā)行H股的融資熱潮興起，以及后來(lái)的QFII制度的成立，B股市場(chǎng)慢慢被邊緣化。第二，單向開放階段（QFII、QDII和RQFII）。我國(guó)為了進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)開放，央行與中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)共同頒布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)內(nèi)債券投資管理暫行辦法》。QFII制度的建立對(duì)于我國(guó)A股市場(chǎng)吸納境外投資者提供了一條可行的路徑。隨著QDII和RQFII制度相繼成立，使得我國(guó)國(guó)內(nèi)的資本在一定控制范圍內(nèi)可以投資境外資產(chǎn)，同時(shí)讓境內(nèi)投資者具有更多元化的選擇。第三，雙向開放階段（滬港通、深港通和滬倫通）。在此階段之前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)開放都是單向的，QFII以及RQFII的頒布允許境外投資者在一定資金限額內(nèi)投資國(guó)內(nèi)證券，而境內(nèi)投資者在QDII成立之后獲得了能夠投資境外證券市場(chǎng)的渠道。在2014年，中國(guó)香港與上海聯(lián)合啟動(dòng)了股票交易互聯(lián)互通機(jī)制，這是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)第一次實(shí)現(xiàn)雙向開放，“滬港通”政策的實(shí)施對(duì)中國(guó)香港以及本土資本市場(chǎng)格局產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。2016年深港通以及隨后2018年滬倫通的開通標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)開放走上了一個(gè)新的臺(tái)階。

（二）文獻(xiàn)綜述

宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體的沖擊以及影響企業(yè)微觀行為一直都是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域熱議的研究話題，而近年來(lái)隨著我國(guó)資本市場(chǎng)開放程度的不斷提高，資本市場(chǎng)開放對(duì)于企業(yè)微觀行為的影響逐漸成為了學(xué)界廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)話題?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從股票市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個(gè)角度研究資本市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)后果。從股票市場(chǎng)的角度來(lái)看，大量的文獻(xiàn)考察了資本市場(chǎng)開放對(duì)于股價(jià)信息含量、權(quán)益資本成本、股價(jià)穩(wěn)定以及風(fēng)險(xiǎn)等方面的影響。我國(guó)股市是典型的“政策市”，所以股價(jià)長(zhǎng)期以來(lái)都存在著“同漲同跌”現(xiàn)象，鐘覃琳等（2018）從股票信息含量這個(gè)角度，研究表明：伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)開放程度的逐步深入，股票市場(chǎng)正向反饋加大，市場(chǎng)股價(jià)同步性降低，標(biāo)的企業(yè)股票價(jià)格信息含量提高。陳冬玨（2019）研究表明資本市場(chǎng)開放能夠顯著降低企業(yè)權(quán)益融資成本，并且在股權(quán)集中度高和兩權(quán)分離度低的公司中效果更為明顯，相較于股權(quán)集中度較高的非國(guó)有企業(yè)，“滬港通”政策實(shí)施對(duì)于國(guó)有企業(yè)權(quán)益融資成本的降低更為顯著。李沁洋等（2019）研究表明：滬港通政策對(duì)于標(biāo)的企業(yè)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)有顯著降低，其弱化風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑在于滬港通提高了標(biāo)的企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低了信息收集成本。紀(jì)彰波等（2019）從股價(jià)穩(wěn)定性的角度出發(fā)，研究了滬港通的啟動(dòng)與標(biāo)的企業(yè)股票波動(dòng)性之間的影響。研究表明在滬港通政策實(shí)施后，增強(qiáng)了股票投資者的基礎(chǔ)，優(yōu)化了國(guó)內(nèi)外投資者結(jié)構(gòu)，對(duì)標(biāo)的公司股價(jià)波動(dòng)及其穩(wěn)定性產(chǎn)生利好效應(yīng)。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從優(yōu)化公司治理、提升企業(yè)信息質(zhì)量、促進(jìn)公司創(chuàng)新投資等方面來(lái)探究資本市場(chǎng)開放的影響。劉程（2020）提到資本市場(chǎng)開放之后，為了吸引到更多的境外資金，標(biāo)的企業(yè)有主動(dòng)降低信息不對(duì)稱的積極性，同時(shí)外資團(tuán)隊(duì)在投資后對(duì)于企業(yè)管理具有更強(qiáng)的監(jiān)管意愿，這將會(huì)顯著提高公司治理水平，后續(xù)研究顯示非國(guó)企對(duì)比于國(guó)企來(lái)說(shuō)，改善效果更為明顯。郭陽(yáng)生等（2018）從分析師的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)“滬港通”前后標(biāo)的公司分析師人數(shù)增加，預(yù)測(cè)精度提高，表明資本市場(chǎng)開放提高了我國(guó)本土企業(yè)的信息環(huán)境質(zhì)量。

企業(yè)融資約束是企業(yè)調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵所在。在委托代理理論體系中所提到的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為以及信息不對(duì)稱理論都強(qiáng)調(diào)了企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的好壞對(duì)于企業(yè)融資成本以及融資約束具有重要影響?！瓣懜弁ā弊鳛橘Y本市場(chǎng)開放的重大事件，更為優(yōu)秀的投資機(jī)構(gòu)以及更多境外資金的注入改變了我國(guó)本土企業(yè)的資本市場(chǎng)環(huán)境，增強(qiáng)了市場(chǎng)中會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，逐步實(shí)現(xiàn)了資金使用風(fēng)險(xiǎn)與成本之間的有效契合，緩解了企業(yè)所面臨的融資約束。如楊勝剛等（2020）發(fā)現(xiàn)滬港通對(duì)于標(biāo)的企業(yè)的融資約束具有緩解作用，且這種效應(yīng)對(duì)比國(guó)有企業(yè)，在民營(yíng)企業(yè)和地方司法效率較高的企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著。唐逸舟等（2020）研究表明“陸港通”政策的實(shí)施影響了標(biāo)的企業(yè)股價(jià)信息效率，擠出了市場(chǎng)中無(wú)效信息，在標(biāo)的企業(yè)權(quán)益融資成本得到降低之后，企業(yè)融資規(guī)模和比例獲得了有效提升。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)的企業(yè)信息溢出效應(yīng)是最近幾年宏觀與微觀聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究的重點(diǎn)之一?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)考察了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)于我國(guó)企業(yè)融資行為之間的關(guān)系，如傅代國(guó)等（2019）從企業(yè)國(guó)際化這個(gè)角度探究了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)于企業(yè)融資約束以及企業(yè)國(guó)家化程度之間的關(guān)系。張肖飛等（2015）認(rèn)為高質(zhì)量的信息披露對(duì)于市場(chǎng)上資源的合理運(yùn)用及分配具有引導(dǎo)的作用，且能夠提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率。進(jìn)一步探索發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息能夠顯著緩解標(biāo)的企業(yè)融資成本，且這種效果在小規(guī)模的公司中更為明顯。孫哲琳（2011）研究了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量好壞對(duì)于企業(yè)融資之間關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高能夠顯著降低企業(yè)的權(quán)益融資成本以及債務(wù)融資成本。

從上述文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要存在以下兩個(gè)方面的不足：缺少對(duì)于資本市場(chǎng)與企業(yè)信貸資源配置之間具體微觀路徑的討論；資本市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)后果的研究主要涉及企業(yè)創(chuàng)新投資、優(yōu)化公司治理、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整等，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響企業(yè)微觀行為的具體途徑之會(huì)計(jì)信息質(zhì)量關(guān)注度較少。針對(duì)上述不足，本文以“陸港通”這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，關(guān)注與資本市場(chǎng)開放的信息披露效應(yīng)，構(gòu)造PSM-DID模型，可以有效地緩解潛在的內(nèi)生性問題，更拓寬了資本市場(chǎng)開放經(jīng)濟(jì)后果以及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響因素和對(duì)于宏觀政策與企業(yè)微觀行為聯(lián)動(dòng)的文獻(xiàn)內(nèi)容。

（三）假設(shè)提出

宏觀經(jīng)濟(jì)政策沖擊會(huì)影響企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露選擇。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷開放，資本市場(chǎng)逐漸趨近于成熟與完善，已經(jīng)存在的信息供需平衡會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)沖擊而發(fā)生改變。資本市場(chǎng)開放改變了企業(yè)現(xiàn)存的資本市場(chǎng)環(huán)境。主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，優(yōu)化資源配置。資本市場(chǎng)開放所導(dǎo)致的金融自由化促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，增強(qiáng)了對(duì)外投資，規(guī)范了企業(yè)管理，企業(yè)面臨的融資約束得到緩解，提升了我國(guó)資本市場(chǎng)有效資源配置。第二，加劇了信息競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高低是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)，且資本市場(chǎng)開放后所導(dǎo)致的境外投資者對(duì)于本土企業(yè)的高質(zhì)量信息需求上升，規(guī)模較大的金融機(jī)構(gòu)為了應(yīng)對(duì)境外投資機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)提高對(duì)于高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的需求，而小型金融機(jī)構(gòu)為了防止被市場(chǎng)淘汰，也會(huì)將更多的貸款發(fā)放給擁有更高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的企業(yè)。對(duì)于市場(chǎng)上企業(yè)自身來(lái)說(shuō)，為了吸引到更多的投資，也會(huì)選擇提高會(huì)計(jì)信息披露程度。具體來(lái)講，資本市場(chǎng)開放將會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的需求，從而促使企業(yè)管理層主動(dòng)披露更多的會(huì)計(jì)信息。主要原因可以分為以下幾個(gè)方面：

第一，從監(jiān)管層面來(lái)看，“陸港通”開通之際，國(guó)家層面一致加強(qiáng)資本市場(chǎng)的監(jiān)管力度以及完善投資者利益的保護(hù)機(jī)制，國(guó)家監(jiān)管體系出臺(tái)的一系列政策措施，其目的就是增強(qiáng)中國(guó)大陸證監(jiān)會(huì)與中國(guó)香港證監(jiān)會(huì)的聯(lián)動(dòng)監(jiān)管力度，以及更全面的維護(hù)國(guó)內(nèi)外投資者在進(jìn)行跨境投資中的合法權(quán)益，監(jiān)管程度的提升對(duì)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的上升具有一定的促進(jìn)作用。從另外一方面來(lái)看，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與中國(guó)香港資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性不斷加強(qiáng)，這會(huì)促使國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)受到中國(guó)香港資本市場(chǎng)更為成熟的投資者保護(hù)機(jī)制及監(jiān)管制度的影響，為更好地完善我國(guó)本土資本市場(chǎng)機(jī)制提供了活力。

第二，從信息中介機(jī)構(gòu)層面來(lái)看，“陸港通”政策實(shí)施之后，信息中介機(jī)構(gòu)（證券分析師、媒體、審計(jì)師等）都會(huì)加大“陸港通”標(biāo)的企業(yè)股票的關(guān)注程度，這些企業(yè)的股票會(huì)迎來(lái)大量媒體的新聞報(bào)道、證券分析師對(duì)于該企業(yè)信息的跟蹤分析，這樣就促進(jìn)了外部監(jiān)管體系的逐步形成。會(huì)計(jì)信息通過這些信息中介機(jī)構(gòu)更為專業(yè)分析以及傳播之后，這會(huì)使得上市公司更加規(guī)范自身管理和披露更為精確的會(huì)計(jì)信息。從另一方面來(lái)看，資本市場(chǎng)的逐步開放，針對(duì)境外投資者獲得更為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)信息的需求，這些信息中介機(jī)構(gòu)將會(huì)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的公司信息進(jìn)行更為全面的探究及分析，降低信息不對(duì)稱的同時(shí)，對(duì)標(biāo)的企業(yè)也有監(jiān)督和督促作用，達(dá)到提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的目的。

第三，從境外投資者層面來(lái)看，“陸港通”政策的啟動(dòng)使我國(guó)投資者類型變得多元化，且境外投資者大多都為機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于本地散戶投資者來(lái)說(shuō)具有更好的資源、獲取信息渠道和投資理念，將會(huì)更加主動(dòng)地去監(jiān)督企業(yè)管理者，降低其藏匿不好信息的傾向，對(duì)公司產(chǎn)生委托代理行為產(chǎn)生抑制效應(yīng)，進(jìn)而提高標(biāo)的企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。具體表現(xiàn)為：當(dāng)境外機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)一家企業(yè)為不合格企業(yè)時(shí)，他們會(huì)拋售該公司股票，其余投資者通過境外機(jī)構(gòu)對(duì)于該公司的持股行為來(lái)判斷該公司管理水平以及未來(lái)收益期望，這會(huì)對(duì)管理層產(chǎn)生督促作用，最終會(huì)提升企業(yè)信息披露質(zhì)量以及內(nèi)部治理水平。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：“陸港通”政策實(shí)施有助于提升企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

資本市場(chǎng)開放之后，企業(yè)為應(yīng)對(duì)新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，會(huì)選擇披露更高質(zhì)量的信息，主要原因有如下幾點(diǎn)：首當(dāng)其沖便是企業(yè)有目的性的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，如企業(yè)所披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的好壞在很大程度上對(duì)企業(yè)聲譽(yù)有顯著的影響。Basalamah（2005）指出會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)會(huì)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)于規(guī)模較小的企業(yè)來(lái)說(shuō)，降低的效應(yīng)在大規(guī)模企業(yè)中更為明顯。其次是治理壓力傳導(dǎo)，隨著資本市場(chǎng)開放程度加深，投資之后境外投資機(jī)構(gòu)監(jiān)管意圖明顯增強(qiáng)，外部監(jiān)管產(chǎn)生的壓力會(huì)轉(zhuǎn)移給企業(yè)管理層，會(huì)導(dǎo)致其在會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量上發(fā)生改變。最后就是緩解企業(yè)融資成本，也是本文研究的重點(diǎn)?？偟膩?lái)講，企業(yè)未來(lái)投資行為以及融資機(jī)會(huì)存在很大的不確定性。為了保證自身在政策沖擊下能抓住機(jī)遇以及應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的資金短缺，企業(yè)必須選擇與之相對(duì)應(yīng)的信息披露方式，這主要是因?yàn)樯鲜泄九兜臅?huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)直接影響外部投資者與公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱程度，信息不對(duì)稱程度的提高會(huì)大幅度影響資本市場(chǎng)上資源配置的效率（姜付秀等，2016）?；谛畔⒉粚?duì)稱理論，市場(chǎng)中存在著企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)與企業(yè)外部權(quán)益投資者之間的信息不對(duì)稱，公司股東與公司實(shí)際管理者存在委托代理關(guān)系，都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)產(chǎn)生一部分“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升將會(huì)降低外部投資者收集企業(yè)內(nèi)部私人信息的成本，外部投資者也會(huì)降低企業(yè)必要回報(bào)率中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)部分，減少企業(yè)融資時(shí)的資本成本，同時(shí)，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息也有利于股東更好的監(jiān)督管理者的運(yùn)作和投資情況，抑制公司實(shí)際管理者謀私的機(jī)會(huì)主義行為，防范逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，從而達(dá)到緩解融資約束的目的（楊勝剛，2020）。另一方面來(lái)說(shuō)，當(dāng)企業(yè)擁有較高的信息質(zhì)量時(shí)，投資者對(duì)于該公司股票信心較強(qiáng)，提高了該公司股票的需求量，增強(qiáng)了股票流動(dòng)性，降低交易成本，最終也能夠緩解企業(yè)融資約束（陳學(xué)勝，2012）。

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，獲取外部融資的手段有銀行貸款、發(fā)行公司債券、發(fā)行股票進(jìn)行權(quán)益融資、商業(yè)信貸等多種方式，但是從銀行貸款依舊是我國(guó)企業(yè)融資的主要手段。一般來(lái)說(shuō)，銀行用來(lái)把控信貸項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大小的關(guān)鍵一步就是授信評(píng)估，而在評(píng)估過程中，企業(yè)所帶來(lái)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量好壞就是銀行執(zhí)行貸款與否的重要依據(jù)，即使各大銀行相對(duì)于其他債權(quán)人來(lái)說(shuō)會(huì)具有企業(yè)轉(zhuǎn)賬交易方面的會(huì)計(jì)信息優(yōu)勢(shì)，但是因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部存在會(huì)計(jì)分期，企業(yè)的轉(zhuǎn)賬交易信息依舊無(wú)法完全準(zhǔn)確地反映企業(yè)收入和費(fèi)用之間的配比，也不能精確地衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果（曲曉輝等，2016），因此，銀行很大程度上會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行信貸評(píng)估，銀行更愿意將貸款發(fā)放給盈余管理程度較低（會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高的）的企業(yè)，這會(huì)使得經(jīng)營(yíng)狀況更為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)能夠獲得更充足的信貸資金。綜上所述，“陸港通”政策的實(shí)施主要通過提高標(biāo)的企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)而緩解企業(yè)所面臨的融資約束。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2a：“陸港通”政策有助于緩解企業(yè)融資約束。

H2b：企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是“陸港通”政策緩解企業(yè)融資約束的重要途徑。

三、樣本選擇與模型設(shè)定

（一）樣本選擇

本文采用2010年～2019年滬深兩市全部上市A股作為初始樣本，對(duì)初始樣本做了如下篩選：首先，剔除了ST、PT以及金融類的企業(yè)；隨后，刪除了資產(chǎn)負(fù)債率大于100%小于0和凈利潤(rùn)大于100%的奇異值企業(yè)；最終得到3972個(gè)公司樣本，共計(jì)29505個(gè)觀測(cè)值。本文使用的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與企業(yè)行業(yè)特征均來(lái)自萬(wàn)得（WIND）數(shù)據(jù)庫(kù)。為了緩解極端值對(duì)于本文結(jié)果的影響，本文對(duì)全部連續(xù)變量進(jìn)行了1%分位數(shù)與99%分位數(shù)的Winsorize處理。

（二）研究設(shè)計(jì)

收益平滑度參考了Bhatta charya等（2003）的方法，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流=應(yīng)計(jì)項(xiàng)目+存貨+凈利潤(rùn)+折舊+遞延稅款+應(yīng)付賬款+應(yīng)收賬款+其他項(xiàng)目，當(dāng)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目之間的相關(guān)度越大，這就表明企業(yè)通過合法的會(huì)計(jì)手段操作現(xiàn)金流的能力就越強(qiáng)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量就越低（翟光宇等，2017）。計(jì)算公式為：

在式（1）解釋變量的設(shè)計(jì)中，本文以2014年我國(guó)啟動(dòng)“滬港通”政策以及隨后的“深港通”事件（總稱為“陸港通”）為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建了多期DID，用式中構(gòu)建的交互項(xiàng)用來(lái)表示“陸港通”對(duì)于企業(yè)信息披露溢出效應(yīng)。其中，代表“陸港通”實(shí)施，企業(yè)參與取值為1，否則為0。為發(fā)生“陸港通”時(shí)間前后，發(fā)生后取1，否則為0。本文關(guān)注的重點(diǎn)為系數(shù)，若顯著為負(fù)，這表明資本市場(chǎng)開放有助于提升企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，研究假設(shè)得到驗(yàn)證。X為一系列可能對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量產(chǎn)生影響的控制變量，其中包括：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（ROA）、第一大股東持股數(shù)（Largegu）、有形性（Tangibles）、盈利能力（Npr）、行業(yè)效應(yīng)（Hybm）和年度效應(yīng)（Year）。

其中，F(xiàn)incons為企業(yè)面臨的融資約束，參照(Hadlock ＆Pierce，2009)，具體公式為：Fincons=-8.008Size+0.151-0.01，其中，Size為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，Age為企業(yè)成立時(shí)間為待檢驗(yàn)系數(shù)，若顯著為負(fù)，則表示資本市場(chǎng)開放有助于降低企業(yè)的融資約束，研究假設(shè)得到證明。其余變量同上。

其中，式（6）為沒有中介因子的檢驗(yàn)，式（7）為中介因子的檢驗(yàn)，式（8）為含有中介因子的檢驗(yàn)。若前兩個(gè)式子中均顯著，且第三個(gè)式子中和都顯著，但相對(duì)于式（6）中的要低，則證明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在資本市場(chǎng)開放與企業(yè)融資約束的兩者關(guān)系中起到了中介作用，假設(shè)得到證明。為了滿足多期雙重差分的平行趨勢(shì)假設(shè)，本文采用了PSM對(duì)樣本進(jìn)行匹配。自然科學(xué)在缺乏實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)的情況下，個(gè)體受到外界干擾的影響通常是隨機(jī)的，因此實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組不僅在是否受到干擾上存在差異，而且實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組在實(shí)驗(yàn)初始狀態(tài)下本身就有可能存在較為明顯的差異。PSM就是一種匹配方法，用來(lái)找到一個(gè)與實(shí)驗(yàn)組“非常類似”的對(duì)照組來(lái)減弱實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組自身差異對(duì)于實(shí)驗(yàn)結(jié)果的影響。具體變量定義如表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

表2描述了主要變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量Tran的均值為178.05，標(biāo)準(zhǔn)差為300.36，說(shuō)明樣本公司相互之間會(huì)計(jì)信息質(zhì)量差異較大。融資約束Fincons的均值為-54.25，標(biāo)準(zhǔn)差為7.9，說(shuō)明樣本公司的融資約束存在較多的差異。“陸港通”發(fā)生與否Treat的均值為0.204，說(shuō)明樣本公司中大約有20.4%的公司參與了“陸港通”。資產(chǎn)負(fù)債率Lev的均值為42.31%，表明樣本企業(yè)的整體杠桿率水平并不是很高。股權(quán)集中度Largegu的平均值為31.77%,其標(biāo)準(zhǔn)差為14.4，最小值8%，最大值為72%，這表明在樣本企業(yè)中股權(quán)集中度差異較為明顯。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果與分析

（1）PSM的處理效果。圖1列出了進(jìn)行“陸港通”前后pscore的密度函數(shù)圖?？梢钥闯霎?dāng)我們經(jīng)過PSM匹配之后，樣本明顯滿足了多期DID的平行趨勢(shì)假設(shè)。

圖1 PSM匹配前后PS值的密度函數(shù)圖

（2）“陸港通”政策對(duì)于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響的檢驗(yàn)。表3列出了“陸港通”政策對(duì)于企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的檢驗(yàn)結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示：在前兩列中，對(duì)于年度效應(yīng)以及行業(yè)效應(yīng)和其余控制變量沒有施加控制時(shí)，交互項(xiàng)的系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù)。在第（3）列中，對(duì)于行業(yè)效應(yīng)、年度效應(yīng)和其余控制變量施加控制時(shí)，“陸港通”實(shí)施與時(shí)間變量的交互項(xiàng)（）的回歸系數(shù)為-19.07，在5%水平上顯著為負(fù)，表明“陸港通”政策的啟動(dòng)對(duì)于促進(jìn)企業(yè)披露高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息具有積極的作用，支持了研究假設(shè)。

表3 陸港通政策與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

（3）“陸港通”政策對(duì)于企業(yè)融資約束的檢驗(yàn)。表4列出了“陸港通”政策啟動(dòng)對(duì)于企業(yè)融資約束的影響。第（3）列中，在控制了行業(yè)效應(yīng)、年度效應(yīng)以及其余控制變量時(shí)，交互項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明陸港通政策的開放能夠有效降低企業(yè)所面臨的融資約束，研究結(jié)果支持了假設(shè)。

表4 陸港通政策與企業(yè)融資約束

（4）“陸港通”政策、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)融資約束的機(jī)制驗(yàn)證。表5列示了會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量是否能夠成為“陸港通”政策實(shí)施影響企業(yè)融資約束的路徑檢驗(yàn)結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)：在第（1）列中，交互項(xiàng)的系數(shù)為-5.634，在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明陸港通政策實(shí)施降低了企業(yè)融資約束；第（2）列中，交互項(xiàng)的系數(shù)為-32.97，在1%的水平上顯著為負(fù)，可以表明資本市場(chǎng)開放對(duì)于企業(yè)信息披露質(zhì)量有了提高；最后，第（2）列交互項(xiàng)的系數(shù)小于第（1）列交互項(xiàng)系數(shù)，且通過了Sobel檢驗(yàn)(在1%水平上顯著)，證明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在“陸港通”政策與企業(yè)融資約束兩者關(guān)系之間起到了部分中介效應(yīng)作用，支持了研究假設(shè)。

表5 路徑檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）進(jìn)一步研究

上文的研究結(jié)果證明了資本市場(chǎng)開放對(duì)于我國(guó)企業(yè)信息披露質(zhì)量以及企業(yè)融資約束都具有顯著的提升作用。接下來(lái)，本文將從企業(yè)性質(zhì)角度出發(fā)進(jìn)一步研究上述影響在我國(guó)國(guó)企與民營(yíng)企業(yè)之間的差異。表6報(bào)告了我國(guó)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在資本市場(chǎng)開放之后對(duì)于企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)融資約束之間的差異，從第（1）列可以看出我國(guó)資本市場(chǎng)開放之后，對(duì)于我國(guó)國(guó)有企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量提升不顯著，說(shuō)明在資本市場(chǎng)開放后，國(guó)有企業(yè)對(duì)于提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量來(lái)吸引外資的動(dòng)機(jī)并不敏感，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)相對(duì)于其他民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，從銀行貸款的難度要相對(duì)較小，且內(nèi)部監(jiān)管相對(duì)薄弱以及企業(yè)會(huì)計(jì)部門與其他部門聯(lián)系密切，這樣都會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)會(huì)計(jì)信息的披露不佳（趙明，2019）。從（3）（4）兩列的系數(shù)來(lái)看，交互項(xiàng)的系數(shù)要明顯優(yōu)于國(guó)有企業(yè)，這說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)講，受到政策沖擊后的益處要優(yōu)于國(guó)有企業(yè)?？赡苁且?yàn)橘Y本市場(chǎng)開放所帶來(lái)的更多的境外資金、更優(yōu)秀的投資理念和內(nèi)部監(jiān)管以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生的良性信息競(jìng)爭(zhēng)，提升了企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量從而達(dá)到緩解企業(yè)融資約束的目的。

表6 國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間差異

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)定性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體如下：

（1）改變SA指數(shù)的算法，按照鞠曉生（2013）的算法，其具體算法為：－0.737×Size+0.043×Size^2－0.04×Age^2。更換計(jì)算SA指數(shù)算法過后，發(fā)現(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果與本文基本一致。（2）更換PSM匹配方式，PSM一般都會(huì)要求實(shí)驗(yàn)樣本容量較大因?yàn)檫@樣可以達(dá)到高質(zhì)量匹配的效果，且要求兩組樣本之間的傾向匹配得分具有較大的共同區(qū)域，否則會(huì)主動(dòng)刪除大量樣本觀測(cè)值可能會(huì)導(dǎo)致匹配后的樣本不具有代表性。本文更換了傾向得分匹配（PSM）方法的匹配方式，采用半徑匹配的方法來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。估計(jì)結(jié)果與本文基本一致。（3）更改會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的衡量指標(biāo)。本文以Bhatta charya等（2003）的方法取企業(yè)盈利進(jìn)取性作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性分析，發(fā)現(xiàn)交互項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)且在中介模型中，則表明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量依然在“陸港通”政策實(shí)施與企業(yè)所面臨的融資約束之間起部分中介作用，與主回歸結(jié)果一致。

六、結(jié)論與啟示

本文使用2010年～2018年滬深兩市全部上市A股公司作為研究樣本，基于“陸港通”這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)造了多期雙重差分模型，檢驗(yàn)了資本市場(chǎng)開放對(duì)于企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和企業(yè)的融資約束的影響以及如何影響的具體路徑探究。研究發(fā)現(xiàn)：第一，資本市場(chǎng)開放對(duì)于企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量具有顯著提升作用，說(shuō)明資本市場(chǎng)開放存在信息溢出效應(yīng)；第二，我國(guó)企業(yè)存在較大的融資約束，且資本市場(chǎng)開放能夠有效緩解企業(yè)融資約束；第三，研究影響路徑發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高是導(dǎo)致“陸港通”事件緩解融資約束的重要渠道，能夠說(shuō)明資本市場(chǎng)開放過后市場(chǎng)資金會(huì)優(yōu)先分配給信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，由于國(guó)有企業(yè)的特性，資本市場(chǎng)開放對(duì)于我國(guó)國(guó)有企業(yè)的信息披露質(zhì)量提升有限，但能夠有效地緩解融資約束；對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)講，此次外生事件的沖擊對(duì)于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量以及緩解企業(yè)融資約束都有明顯的提升。本文的研究豐富了資本市場(chǎng)開放經(jīng)濟(jì)后果以及企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)行為關(guān)系兩方面的研究文獻(xiàn)，并對(duì)推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)深度開放和提高市場(chǎng)資源有效配置具有現(xiàn)實(shí)意義。本文研究結(jié)論具有以下啟示：首先，資本市場(chǎng)開放對(duì)于我國(guó)企業(yè)融資環(huán)境有所提升，顯著的降低了企業(yè)的融資成本，因此，我國(guó)應(yīng)該穩(wěn)步提升資本市場(chǎng)開放程度，能夠更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)開放對(duì)于我國(guó)企業(yè)以及市場(chǎng)資源配置所帶來(lái)的積極影響；再次，伴隨著資本市場(chǎng)開放程度不斷加深，我國(guó)本土企業(yè)為了更好地應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)于市場(chǎng)的沖擊，企業(yè)應(yīng)該對(duì)于會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量保持重視態(tài)度，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)于企業(yè)信息披露機(jī)制的管理；最后，加大資本市場(chǎng)的開放程度，能夠更好地學(xué)習(xí)境外投資者更為先進(jìn)的投資理念以及對(duì)于公司內(nèi)部控制管理的手段。