○南京審計大學會計學院 楊樂平

一、引言

融資約束是由于市場上存在信息不對稱、代理成本等原因導致的外部融資成本高于內部融資，從而企業(yè)加強了對內部資金的依賴，放棄了部分投資的機會。內部市場理論則提出并購能夠建立內部市場降低融資約束。學者們對于并購是否能夠降低融資約束，用投資-現(xiàn)金流敏感性、現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性、KZ指數(shù)、SA指數(shù)、股利支付水平等指標從信息不對稱程度、代理成本等角度進行了驗證。部分學者在證實了并購能夠緩解融資約束后，以股權性質、規(guī)模大小等性質對企業(yè)進行分類，對比各組融資約束的緩解效果。

這些都是靜態(tài)因素研究，沒有考慮到動態(tài)的角度。企業(yè)在不停地發(fā)展和成長，結合企業(yè)生命周期理論分析，處在不同生命周期的企業(yè)，其資產結構、現(xiàn)金流依賴度、經(jīng)營策略等都不同，其面對的信息不對稱性和代理成本也不同，因此通過并購緩解融資約束的程度也不同。基于此，本文以2010—2018年并購的滬深A股上市企業(yè)為研究樣本，結合企業(yè)生命周期理論，利用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度研究并購對于不同生命周期企業(yè)融資約束的緩解效果。

一、文獻回顧與研究假設

MM理論認為，在完美市場中，資本市場達到無摩擦的條件下，企業(yè)價值與資本結構無關，外部融資成本等于內部融資成本，投資持續(xù)處于最優(yōu)水平。但現(xiàn)實市場中，由于存在信息不對稱性、代理成本以及稅收政策等因素，外部融資成本顯著高于內部融資成本。對此，Williamson(1970)[1]提出內部資本市場理論，企業(yè)通過并購建立內部資本市場，將成本較高的外部交易轉化為內部交易，降低了交易費用，同時降低了信息不對稱性，將資本從邊際利潤較低的板塊轉移到較高的板塊，從而緩解融資約束。Nielsen和Melicher(1973)[2]認為，并購雙方現(xiàn)金流存在差異，而并購方出于投資目標方的考慮，進行并購建立內部資本市場，從而對企業(yè)投資項目進行整理，舍棄原本邊際利潤較低或閑置的項目，轉而對目標企業(yè)進行投資。Fszzarietal.(1988)[3]提出，外部融資成本高于內部融資成本的前提下，企業(yè)更傾向于內部融資，因此導致企業(yè)融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感度之間呈現(xiàn)正相關關系。Stulz(1990)[4]研究得出，因為存在信息不對稱問題，企業(yè)的市場價值不被外部市場看好，從而導致投資不足，而并購后，企業(yè)通過對資金進行分配緩解了投資對內部現(xiàn)金流的依賴，緩解了融資約束。Almeidaetal.(2004)[5]研究得出，企業(yè)為了應對未來的投資，需要儲存一部分現(xiàn)金，因此存在融資約束，其現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度為正，而不存在融資約束企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度為負。Ereletal.(2015)[6]用現(xiàn)金持有水平和投資-現(xiàn)金流敏感度作為衡量指標，通過實證發(fā)現(xiàn)并購后均出現(xiàn)下降的現(xiàn)象，從而證明并購減輕了企業(yè)的融資約束，對于規(guī)模較小的企業(yè)尤為明顯。

國內對于融資約束和并購的研究較少，說法也不統(tǒng)一。曾亞敏和張俊生(2005)[7]采用1998—2000年的并購案例研究表明，企業(yè)業(yè)績無論并購前后都與自由現(xiàn)金流顯著負相關，肯定了自由現(xiàn)金流假說，否定了內部資本市場假說。而吳紅軍(2006)[8]則證明企業(yè)業(yè)績無論并購前后，投資水平都與現(xiàn)金流存在明顯的正相關，說明融資約束一直存在；同時，他也證實了，緩解融資約束是并購的動因之一。王逸等(2015)[9]則以2008—2013年并購事件為案例，實證得出短期來看，企業(yè)會以并購為契機優(yōu)化杠桿率，縮小與目標資本結構的差距，提供了更多的股權融資機會，其中負債較高的企業(yè)較為明顯。葛結根(2017)[10]以2007—2012年的并購案例進行研究證明，并購能夠緩解上市企業(yè)的融資約束，其中民企和獨立企業(yè)的緩解效果更明顯。林學軍(2020)[11]以2010—2018年并購案例研究得出，融資約束程度較輕的企業(yè)更傾向于收購融資約束高于自己的中型企業(yè)，且民企和發(fā)展能力較高的企業(yè)緩解程度較高?；谝陨涎芯浚岢黾僭OH1：

H1：并購能夠緩解企業(yè)融資約束。

以上分析都只從靜態(tài)角度分析并購與融資約束的關系，基于企業(yè)生命周期理論，企業(yè)發(fā)展經(jīng)營必然經(jīng)歷從成長、成熟到衰退的階段。Berger(1998)[12]最初提出“融資生命周期”理論，企業(yè)的資本結構隨著所處周期不同而改變，因此需要改變融資策略來適應新的資本結構。Cumming和Johan(2010)[13]在此基礎上提出，除了融資來源，企業(yè)的投資結構也會跟隨生命周期而改變。王士偉(2011)[14]研究發(fā)現(xiàn)，中小科技型企業(yè)在不同生命周期技術創(chuàng)新與資金供應的矛盾各不相同，其中成長期面臨著高速發(fā)展的需求，因此資金需求缺口最大。吳莉昀(2019)[15]以2007—2016年中小企業(yè)為研究對象發(fā)現(xiàn)，財政補貼和稅收優(yōu)惠政策能夠緩解融資約束，其中成長期的企業(yè)面臨顯著的融資壓力最顯著，緩解效果也最明顯。基于以上研究，提出假設H2：

H2：企業(yè)處于不同生命周期中，并購對于融資約束的緩解程度存在差異。

二、 研究設計

(一) 變量說明

1. 融資約束

本文使用Almeidaetal.(2004)提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度來檢驗融資約束，他們認為為了應對未來的投資，企業(yè)需要儲存一部分現(xiàn)金，因此存在融資約束，其現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度為正，而不存在融資約束的企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度為負。國內學者也證實了融資約束對現(xiàn)金持有的影響。李金、李仕明(2007)[16]以滬深交易所2002—2004上市的公司作為樣本，研究得出存在融資約束的公司，其現(xiàn)金對現(xiàn)金流正向敏感，而不存在融資約束的公司不敏感，同時證明了企業(yè)的融資約束、現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度均與償債、盈利能力負相關，證實了現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度能夠成為融資約束的衡量指標。胡明明、姚正海(2018)[17]也用Logistic回歸分析方法再次證明融資約束指數(shù)與現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度呈正相關。

2. 企業(yè)生命周期

本文選用Dickinson(2011)[18]提出的現(xiàn)金流組合分類法，結合我國上市公司的特征，總體劃分為成長期、成熟期和衰退期3個生命周期階段。具體的生命周期劃分方法如表1所示。

表1 企業(yè)生命周期識別

3. 控制變量

本文控制了財務杠桿(FLev)、資產收益率(ROA)、ROE(凈資產收益率)、Sales(銷售增長率)、DSD(短期負債變動)、營運能力(CTR)、股權性質(ACNm)。表2闡述了上述變量的具體定義和測度方式。

表2 變量名稱及其測度方式

(二) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文使用2010—2018年滬深A股市場中，以上市公司為收購目標的并購事件為原始樣本。并購樣本數(shù)據(jù)及其財務數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。對樣本進行篩選，①剔除在考察期內再次發(fā)生第一大股東變更的并購事件;②剔除金融類上市公司;③部分指標數(shù)據(jù)不全的公司予以剔除。經(jīng)過以上篩選，最終得到2311個并購交易樣本，其中處于成長期的樣本量為927個，處于成熟期的樣本量為1169個，處于衰退期的樣本量為215個。

(三) 模型設定

根據(jù)上述分析，建立計量模型(1)

ΔCRit=β0+β1AFMAit+β2CFit+β3AFMAit·CFit+β4Xit+δit

(1)

在該模型中，ΔCR表示現(xiàn)金持有水平的變化，AFMA為并購時間(并購為1，否則為0)，CF為現(xiàn)金流量比，X為一系列的控制變量，δ為隨機擾動項。模型通過現(xiàn)金流CF對ΔCR的影響(β2)衡量現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度，代表融資約束；用并購前后CF對ΔCR的影響，即交互項AFMA·CF的系數(shù)(β3)衡量并購對融資約束的影響。

三、 實證分析結果

(一) 描述性統(tǒng)計

表3闡述了總樣本以及各生命階段樣本主要變量的描述性統(tǒng)計。表中顯示不同生命周期的現(xiàn)金持有水平、內部現(xiàn)金流均有所不同，其中成熟期現(xiàn)金持有水平(CR)和內部現(xiàn)金流(CF)均最高，成長期次之，衰退期內部現(xiàn)金流小于零，最為短缺；而比較現(xiàn)金持有水平變化(△CR)，成長期高于成熟期，衰退期顯著小于其他。這些數(shù)據(jù)說明，企業(yè)在成長期資金需求大，融資較為困難，但發(fā)展速度最快；當發(fā)展到成熟期，企業(yè)結構完善，經(jīng)營穩(wěn)定，現(xiàn)金持有水平提高，但發(fā)展速度放緩；到了衰退期，企業(yè)面臨重大危機，各項數(shù)值到達最低，這都與企業(yè)生命周期特征一致。

表3 描述性統(tǒng)計分析

(二) 相關性分析

表4為重要變量相關性分析。其中△CR與CF的相關系數(shù)在1%置信水平下顯著正相關，說明現(xiàn)金持有水平依賴于內部現(xiàn)金流，符合現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度假設。其他數(shù)據(jù)的相關均在合理范圍內，可進一步分析。

表4 相關性分析

(三) 回歸分析

表5給出了總樣本以及各分樣本的回歸結果。其中，總樣本AFMF·CF的系數(shù)為-0.127，在5%水平上顯著，證明并購緩解了企業(yè)的融資約束，假設1成立。各企業(yè)生命周期的分樣本，雖然AFMF*CF均為負，說明并購確實存在緩解效果，但只有成熟期顯著，說明各生命周期的企業(yè)通過并購緩解的融資約束程度存在差異，假設2成立。對此合理解釋為，成長期企業(yè)信息不對稱性較強，信用較差；衰退期的企業(yè)財務狀況較差，盈利能力減弱。相對于結構穩(wěn)定的成熟期企業(yè)，市場對成長期和衰退期的企業(yè)信心較差，因此并購緩解融資約束的效果較弱。

表5 并購緩解融資約束的回歸結果

四、 結論

本文從企業(yè)生命周期角度出發(fā)，實證檢驗并購能夠緩解企業(yè)融資約束。不同生命周期的企業(yè)并購緩解融資約束的程度也存在差異，其中成長期企業(yè)信用較弱，衰退期企業(yè)盈利較差，市場對其信心不足，這兩個時期融資約束的緩解效果較弱；成熟期企業(yè)，結構穩(wěn)定，盈利持續(xù)性較強，市場對其信心較強，并購對于此類公司融資約束的緩解效果十分顯著。本文研究結論對于上市公司采取并購措施和確認留存現(xiàn)金水平均有重要啟示。