劉 婧

風險投資在中國經(jīng)過30年發(fā)展，分化為獨立風險投資、公司創(chuàng)業(yè)投資、政府引導(dǎo)基金等類型，形成了投資重點、領(lǐng)域和專長不同的多層次投資體系。其中公司創(chuàng)業(yè)投資(Corporate Venture Capital，簡稱CVC)，是指由非金融企業(yè)基于財務(wù)和戰(zhàn)略目標對初創(chuàng)企業(yè)通過直接和間接方式進行的股權(quán)投資(Gompers和Lerner，2000)，早期主要針對初創(chuàng)和成長期的創(chuàng)業(yè)公司進行投資。我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟的上市公司出于尋找新的利潤增長點、獲得競爭優(yōu)勢的動機參與創(chuàng)業(yè)投資，成立創(chuàng)投公司或者成為創(chuàng)投機構(gòu)的有限合伙人，不僅為初創(chuàng)企業(yè)提供融資渠道，并圍繞生物醫(yī)藥、人工智能、新材料和新能源等重點產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域培育了大批“獨角獸”企業(yè)、推動行業(yè)革新。

目前，已有文獻探討公司創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)價值、經(jīng)營績效的影響(王蘇生等，2017)，鮮有文獻探討其對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響。還有學(xué)者認為，研發(fā)投入、專利申請量、授予量并不能完全代表企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，使用全要素生產(chǎn)率反映技術(shù)進步帶來的企業(yè)增長更為恰當(Ueda和Hirukawa，2003)。國外學(xué)者Chemmanur et al.(2011)、Croce et al.(2013)分別驗證了風險投資對美國制造業(yè)及歐洲初創(chuàng)企業(yè)生產(chǎn)率的影響，他們認為風險投資具備篩選優(yōu)質(zhì)項目的能力，投資后提供增值服務(wù)可以提高被投資企業(yè)生產(chǎn)效率。國內(nèi)學(xué)者檢驗不同類型風險資本對區(qū)域全要素生產(chǎn)率的影響，發(fā)現(xiàn)外資背景的風投推動了技術(shù)進步，民營背景的風投可以改善技術(shù)效率(陳鑫等，2017)。有獨立風險投資機構(gòu)持股的上市公司全要素生產(chǎn)率得到提高(王雷和王新文，2020)。以上研究皆是針對創(chuàng)投與被投資企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系而展開的，少有研究關(guān)注公司參與創(chuàng)投對自身企業(yè)生產(chǎn)效率的影響。因此，本文從上市公司角度出發(fā)，探討參與創(chuàng)投對其自身全要素生產(chǎn)率的作用機制，并在進一步分析中針對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場勢力的企業(yè)進行差異分析。

一、理論分析與研究假設(shè)

全要素生產(chǎn)率(TFP)是指除了土地、資本、勞動力等要素之外，由技術(shù)進步帶來的生產(chǎn)率增長，也稱做技術(shù)進步率，其被視作科技進步的重要指標。技術(shù)進步、生產(chǎn)創(chuàng)新、組織創(chuàng)新和專業(yè)化都能帶來全要素生產(chǎn)率的增加。首先，成熟企業(yè)普遍存在內(nèi)部創(chuàng)新阻力，創(chuàng)新執(zhí)行效率、創(chuàng)新效果低于新創(chuàng)企業(yè)。根據(jù)組織間學(xué)習(xí)效應(yīng)，對初創(chuàng)企業(yè)的投資有助于公司了解市場和需求，重構(gòu)現(xiàn)有的知識、技術(shù)進行開發(fā)性學(xué)習(xí)，激發(fā)內(nèi)部創(chuàng)新活動(Wadhwa和Basu，2013)。開發(fā)新產(chǎn)品、開拓新市場，進行產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、渠道創(chuàng)新、盈利模式創(chuàng)新。其次，創(chuàng)業(yè)投資作為企業(yè)感知環(huán)境變化和競爭強度的一個窗口，使企業(yè)充滿憂患意識，可以充分了解行業(yè)最新技術(shù)和其他企業(yè)技術(shù)進步速度，利用市場新技術(shù)不斷改進生產(chǎn)流程。依據(jù)資源獲取和知識溢出理論，企業(yè)如利用外部獲得的信息和資源，無論是技術(shù)創(chuàng)新還是技術(shù)升級、引進、改造均可以提高生產(chǎn)效率，進而改善企業(yè)全要素生產(chǎn)率。此外，企業(yè)與被投資企業(yè)形成戰(zhàn)略協(xié)同、資源互補，有利于提高資本配置效率，讓資本從低效率企業(yè)進入高效率企業(yè)，加大企業(yè)間有形和無形資本流動。從其他企業(yè)學(xué)習(xí)的管理經(jīng)驗、先進的組織架構(gòu)，甚至挖掘的人力資源皆有利于提升企業(yè)運行效率。因此，本文認為，投資方能夠利用CVC投資的信息優(yōu)勢和學(xué)習(xí)效應(yīng)，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)和資本配置，通過技術(shù)引進、技術(shù)創(chuàng)新提高生產(chǎn)效率、資源配置效率和利用效率，最終提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：公司參與創(chuàng)業(yè)投資(CVC)能夠提升企業(yè)自身全要素生產(chǎn)率。

創(chuàng)業(yè)投資作為獲取新知識、接觸新技術(shù)、監(jiān)控市場變化的渠道，使大企業(yè)對與自身相關(guān)的技術(shù)領(lǐng)域有清晰的認知，明確哪些是新興技術(shù)和未來發(fā)展方向，哪些是有潛力高回報的研發(fā)領(lǐng)域，因此企業(yè)進行內(nèi)部研發(fā)可以做到有的放矢，對落后市場的研究領(lǐng)域補充投資，進行技術(shù)追趕，放棄低效、無效的研發(fā)項目，對潛力巨大、成功率高的領(lǐng)域加大投放。CVC投資促進企業(yè)內(nèi)部研發(fā)效率，激發(fā)創(chuàng)新投入。同時，吸收外部知識與技術(shù)并非簡單模仿，需要具備一定的吸收能力。內(nèi)部吸收能力的強弱，影響外部技術(shù)在內(nèi)部企業(yè)的轉(zhuǎn)化應(yīng)用。當CVC投資拓寬了外部知識、技術(shù)來源，企業(yè)應(yīng)擴大相應(yīng)儲備以匹配外部新增資源。為了降低吸收外部知識和技術(shù)的不確定性，除了向初創(chuàng)企業(yè)進行資源承諾建立更優(yōu)質(zhì)的合作關(guān)系外，企業(yè)自身會加大研發(fā)投入向投資組合公司學(xué)習(xí)。最后，創(chuàng)投聚焦于新行業(yè)、新興技術(shù)領(lǐng)域，投資網(wǎng)絡(luò)和投資聯(lián)盟使企業(yè)接觸到更多的企業(yè)和市場。如果同地區(qū)、同行業(yè)企業(yè)不斷增加對新技術(shù)的投資與研發(fā)，由于同群效應(yīng)存在，其他企業(yè)技術(shù)革新帶來的同儕壓力也會促使企業(yè)加大內(nèi)部研發(fā)投入(羅福凱等，2018)。已達成研究共識的是研發(fā)投入對企業(yè)生產(chǎn)效率和全要素生產(chǎn)率有顯著正向影響(吳延兵，2006)。因此，CVC投資作為外部創(chuàng)新活動，可以促使企業(yè)加大研發(fā)投入，提高研發(fā)資源利用率，進而提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。基于此，本文提出假設(shè)2：

H2：其他條件不變情況下，公司創(chuàng)業(yè)投資(CVC)通過促進企業(yè)研發(fā)投入提高全要素生產(chǎn)率。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文采用2005-2017年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本，并對其進行如下篩選：剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司;剔除金融類公司及ST、PT等經(jīng)營狀態(tài)異常的公司。為了降低異常值的影響，在1%水平上對連續(xù)變量進行縮尾處理。經(jīng)整理后，最終獲取有效觀察樣本17 734個。公司參與創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)來自清科私募通數(shù)據(jù)庫，財務(wù)數(shù)據(jù)和專利數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇

被解釋變量：全要素生產(chǎn)率(TFP)。常用的全要素生產(chǎn)率測算方法有增長核算法、參數(shù)法、非參數(shù)法和半?yún)?shù)法。本文借鑒Levinsohn和Petrin(2003)的研究，使用半?yún)?shù)LP法計算企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

解釋變量：公司是否參與創(chuàng)投(cvcif)，如果公司當年有創(chuàng)業(yè)投資，則賦值1，否則為0。

中介變量：研發(fā)投入(RD)，對研發(fā)費用取自然對數(shù);研發(fā)投入增加比例(Δrd)，即研發(fā)費用年度增加額/總資產(chǎn)。

控制變量：借鑒簡澤和段永瑞(2012)的研究，使用企業(yè)規(guī)模(Size)、年齡(Age)、資產(chǎn)負債率(Lev)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流比率(OCF)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、人均工資額(wage)、第十大股東持股(Top10)等變量作為模型控制變量，同時控制了年度和行業(yè)差異。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)計

基于上述理論分析與研究假設(shè)，本文構(gòu)建如下基本計量模型：

本文使用模型1驗證公司創(chuàng)業(yè)投資(CVC)對于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，使用模型2驗證創(chuàng)業(yè)投資與研發(fā)投入的關(guān)系，使用模型3驗證研發(fā)投入的中介作用。如果所有cvcif項和Δrd項均顯著為正，則假設(shè)1和假設(shè)2成立。

三、實證分析

表2是公司創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)全要素生產(chǎn)率關(guān)系的實證結(jié)果。列(1)、(4)cvcif項系數(shù)顯著為正，說明公司參與風險投資能夠提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率;列(2)、(5)驗證了公司創(chuàng)投能夠增加企業(yè)研發(fā)投入RD;列(3)、(6)中研發(fā)投入增加比例Δrd項顯著為正，CVC投資通過促進研發(fā)投入提升全要素生產(chǎn)率。此時創(chuàng)投項cvcif系數(shù)仍然顯著，說明研發(fā)投入的中介效應(yīng)是不完全中介效應(yīng)。除了增加研發(fā)投入外，創(chuàng)投還會通過改善企業(yè)運營效率、資產(chǎn)配置效率等途徑來提升全要素生產(chǎn)率。因此，假設(shè)1和假設(shè)2成立。

表2 公司創(chuàng)業(yè)投資、研發(fā)投入與全要素生產(chǎn)率

四、進一步分析

本文進一步考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高新技術(shù)企業(yè)特征及市場勢力的差異性影響。

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

相比國有企業(yè)，我國民營企業(yè)普遍存在融資約束、政治資源匱乏等問題，項目投資金額有限(羅黨論和甄麗明，2008)。較低的抗風險能力使其存在危機意識，常常主動尋找外部機會。民營企業(yè)的優(yōu)勢是競爭與效率，由于民營企業(yè)經(jīng)常處于競爭環(huán)境中，更能敏銳感知市場機會和風險。組織架構(gòu)相對簡單，決策靈活，有利于其及時調(diào)整戰(zhàn)略，提高資產(chǎn)配置效率，外部投資帶來的收益在民營企業(yè)內(nèi)部會使利益最大化。民營企業(yè)人員流動性大，與初創(chuàng)企業(yè)的密切接觸，有利于挖掘高科技人才，增加人力資本。為了取得競爭優(yōu)勢和提高效率，民營企業(yè)有提升技術(shù)、降低成本的訴求，外部知識和技術(shù)利用率較高。CVC投資有利于民營企業(yè)及時進行戰(zhàn)略調(diào)整、明確研發(fā)方向，獲得人才和技術(shù)，增加研發(fā)投入利用效率，最終提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。而國有企業(yè)組織結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜、決策較為謹慎，創(chuàng)新激勵和資源利用效率低下(欒強和羅守貴，2017)。相比民營企業(yè)，外部創(chuàng)投對激勵企業(yè)創(chuàng)新的作用有限。

如表3所示，在非國有企業(yè)組中，公司創(chuàng)投的系數(shù)為正，通過了5%或10%水平下的顯著性檢驗，并且研發(fā)投入增加項Δrd也顯著為正。說明公司創(chuàng)投通過增加研發(fā)投入，直接或者間接提高了非國有企業(yè)全要素生產(chǎn)率。在國有企業(yè)組中，公司創(chuàng)投的系數(shù)并不顯著，CVC投資的作用未得到有效發(fā)揮。

表3 公司創(chuàng)業(yè)投資、研發(fā)投入增加值與全要素生產(chǎn)率——產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組

（二）市場勢力

市場勢力反映了公司在市場中的地位，高市場勢力的企業(yè)擁有較高市場占有率和品牌影響力，競爭中享有主動權(quán)和議價權(quán)(周夏飛和周強龍，2014)。本文借鑒PERESS(2010)研究，采用簡化計算的勒納指數(shù)作為市場勢力的衡量變量，具體如下：(營業(yè)收入-營業(yè)成本-管理費用-銷售費用)/營業(yè)收入。該指數(shù)越大，說明行業(yè)內(nèi)話語權(quán)越強、競爭地位越高。將勒納指數(shù)按照行業(yè)年度取均值，高于或低于均值分別劃入高、低市場勢力企業(yè)組。高市場勢力企業(yè)為了維持市場地位，有意識通過投資了解市場，收購新興行業(yè)的企業(yè)，或?qū)撛诟偁帉κ滞ㄟ^投資納入自身業(yè)務(wù)版圖。享受超額利潤的企業(yè)意味著產(chǎn)品有競爭優(yōu)勢，可以控制產(chǎn)品價格，并有能力影響其他市場參與者行為(LERNER，1934)。在創(chuàng)投市場也是如此，當企業(yè)處于龍頭地位時，投資某行業(yè)或企業(yè)易引起其他企業(yè)跟隨投資，分擔投資風險、增大項目成功概率。強勢力企業(yè)本身掌握核心技術(shù)或者擁有豐厚資源，有助于培育新興企業(yè)。同時，強勢力企業(yè)擁有較多資源，有利于轉(zhuǎn)化吸收技術(shù)、形成技術(shù)壟斷。因此，本文認為擁有高市場勢力企業(yè)，從創(chuàng)業(yè)投資中獲益會更多。

表4實證結(jié)果顯示，在低市場勢力企業(yè)中，創(chuàng)投系數(shù)和研發(fā)投入系數(shù)均不顯著。而高市場勢力企業(yè)，所有關(guān)鍵系數(shù)顯著為正，即高市場勢力企業(yè)利用創(chuàng)投優(yōu)勢可提高企業(yè)生產(chǎn)效率。

表4 公司創(chuàng)業(yè)投資、研發(fā)投入增加值與全要素生產(chǎn)率——市場勢力分組

五、結(jié)論

本文從投資企業(yè)角度驗證了公司可以通過參與創(chuàng)業(yè)投資提高自身生產(chǎn)效率、優(yōu)化資源配置效率，進而影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率。CVC投資推動了企業(yè)提高研發(fā)投入進行技術(shù)創(chuàng)新、開發(fā)新產(chǎn)品、探索新商業(yè)模式、提高組織效率。在進一步分析中，CVC投資對全要素生產(chǎn)率的促進作用在非國有企業(yè)、高市場勢力企業(yè)中更為顯著。創(chuàng)業(yè)投資促進企業(yè)和行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、推動地方經(jīng)濟增長，加速帶動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、吸引人才聚集、輔助科技成果轉(zhuǎn)化，有利于各地區(qū)形成優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)環(huán)境。大企業(yè)不僅應(yīng)關(guān)注創(chuàng)新活動研發(fā)投入和專利產(chǎn)出等數(shù)據(jù)，還應(yīng)該關(guān)注生產(chǎn)效率、組織效率提升。面對“卡脖子”技術(shù)，如何引導(dǎo)企業(yè)將資金投入到基礎(chǔ)科學(xué)研究和亟待突破的關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域，提升企業(yè)長期競爭力，是資本市場資源配置效率改善面臨的重要課題。