朱冠平 郭德兵

【關鍵詞】 企業(yè)經營風險; 金融資產持有; 內部控制水平; 管理者代理行為

【中圖分類號】 F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）22-0087-06

一、引言

近年來，經濟虛擬化受到非金融實體企業(yè)的關注越來越多。企業(yè)金融化作為我國經濟金融化的衍生物，是指非金融企業(yè)通過金融渠道將企業(yè)資金更多地投資于金融市場，如交易性金融資產、長期股權投資和房地產投資等，是金融化從宏觀經濟體逐漸轉向微觀經濟體的過程。企業(yè)金融化作為金融配置、資產運用和增值追求的結果，過低的金融化將導致企業(yè)的閑散資金得不到充分利用，將降低企業(yè)經營效率，而過高的金融配置將導致實體投資的減少和創(chuàng)新投入不足，將損害企業(yè)的長期發(fā)展[ 1-2 ]。盡管先前的研究發(fā)現，影響企業(yè)金融化發(fā)生的原因有很多，如管理者理財觀念的變化、管理者的代理行為和金融資產的超額收益，但主要根源在于企業(yè)獲利能力危機[ 3 ]。

當前，我國經濟正進入經濟轉型的關鍵階段，隨著國內經濟逐漸下行、房地產萎靡及國外貿易摩擦加劇，企業(yè)面臨的不確定性層出不窮，這將導致企業(yè)經營風險的增加，為抵御未來不可預期的經營風險，企業(yè)紛紛增加持有更多的現金[ 4 ]。然而，遺憾的是，受到信息不對稱、委托代理和管理防御假說等的影響，管理者未必會將增加的現金持有量作為抵御風險專用，反而有可能用作追求自身利益最大化，如構建經理帝國等，這可能導致過度持有金融資產的問題[ 5-6 ]。

基于此，折射出一個值得思考的問題，即在當前復雜和動態(tài)的經濟環(huán)境下，企業(yè)經營風險的加大是否有助于緩解這種將資金脫離實體經濟轉而向虛擬經濟領域“空轉”的現象，促使企業(yè)將閑置資金用于抵御未來的不確定性？如果可以，又是通過何種機制影響？對這些問題的回答，不僅有助于了解企業(yè)經營風險對金融資產持有行為的經濟后果，而且能夠為政府推出“振興實體經濟、推廣金融開放和防控金融風險”等一系列經濟政策提供堅實的理論支撐。

二、理論分析和假設提出

目前，國內外對企業(yè)經營風險的研究文獻較多，但關于企業(yè)經營風險對金融資產持有影響的研究鮮有涉及，本文將著重從企業(yè)經營風險和金融資產持有兩方面分別進行梳理。首先，企業(yè)經營風險越高，其破產概率和面臨的盈利不確定性也越高，這將導致能夠獲取的外部融資減少，為抵御未來不可預期的風險和兼顧貨幣資金的收益性，企業(yè)會增加對短期交易性金融資產等預防性儲蓄的持有[ 7 ]。其次，經營風險高的企業(yè)多處于成長期階段，這些企業(yè)的公司治理和薪酬激勵與成熟期階段的企業(yè)相比，更不完善和更加激進，助長了具有管理防御以及道德風險等動機的企業(yè)管理者有更強的動機追求長期金融資產投資，因為這可以提高企業(yè)管理者的薪酬、權力和威望[ 8 ]。再次，企業(yè)管理者受制于人力資本專用性、解雇后高額的轉換成本以及被炒后聲譽的下降，在實體經濟發(fā)展停滯、盈利能力危機和不確定經營環(huán)境漸增情形下，為了達到股東對業(yè)績的期待以及獲得股權激勵等預期收益，企業(yè)管理者會增持具有高收益、見效快和高波動性特征的金融資產[ 9 ]。最后，企業(yè)對投資者業(yè)績呈現出“重獎輕罰”的非對稱激勵效應，亦進一步縱容了具有道德風險和高代理管理層上市公司對金融資產的追求[ 10 ]。此外，經營風險較高的企業(yè)往往伴隨著內部控制的不足，這將導致企業(yè)缺乏對管理者經營管理活動的有效監(jiān)控，促使具有高代理的高管更加傾向于追求金融資產等非效率投資問題[ 5-6 ]。以上綜合表明，企業(yè)經營風險的增加可能導致管理層更加偏好對金融資產的持有。

然而，學者也認為，為抵御未來不可預期的風險和維護岌岌可危的高管職位，進而為自己帶來更多的在職福利和薪酬福利，具有高經營風險的企業(yè)也可能會更加謹慎地持有金融資產，這不僅是因為長期金融資產周期長、變現難和風險高，更在于持有金融資產會擠出實體投資，導致固定資產和無形資產等投資不足[ 8，11-12 ]。此外，基于審計角度的學者則認為，企業(yè)持有的金融資產越多，審計師出具非標準意見的概率就越大，且審計收費也越高[ 13 ]。因此，對于經營風險高的企業(yè)來說，其面臨的違約和破產風險已很高，如果繼續(xù)持有金融資產，尤其是長期金融資產，更會使企業(yè)經營風險惡化，這表明企業(yè)經營風險的增加可能會抑制對金融資產的持有。

基于以上分析，本文認為企業(yè)經營風險對金融資產持有的影響可能是一把雙刃劍，既可能促進金融資產持有，又可能抑制金融資產持有。因而，本文提出如下對立假設：

H1a：企業(yè)經營風險與金融資產持有顯著正相關。

H1b：企業(yè)經營風險與金融資產持有顯著負相關。

三、數據選取與研究設計

（一）數據選取

為了避免2008年金融危機可能對金融資產持有的數據造成影響，本文將選取2009—2018年間發(fā)行在滬深A股的上市公司作為初始樣本。同時，對樣本數據做了如下篩選：剔除金融類上市公司;剔除ST和*ST的上市公司;剔除有缺失數據的上市公司;剔除有錯誤信息的數據，如企業(yè)資產為零的上市公司等。通過以上篩選后，最終獲得23 637個觀測值。為避免異常數據對實證結果可能會造成誤差，對連續(xù)變量的兩端進行了1%縮尾技術處理。數據主要來源于國泰安數據庫、萬德數據庫和銳思數據庫。

（二）變量設計

1.金融資產持有。當前，對金融資產持有定義較多，既有以金融資產的自然對數度量[ 14 ]，又有以金融資產占總資產比來衡量[ 15-16 ]。本文借鑒Demir[ 15 ]和杜勇等[ 16 ]的做法，采用企業(yè)持有的金融資產占總資產的比例來度量。企業(yè)金融資產包含交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額和投資性房地產凈額六要素。本文將投資性房地產凈額納入金融資產持有定義，這在于投資性房地產凈額屬于廣義金融資產，因此應包含在金融資產持有的定義中。