陳姍姍，熊 偉，鐘寧樺，汪 峰

（1.同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200092；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)公共財(cái)政研究院，上海 200433）

2008年金融危機(jī)后，部分地方政府開(kāi)始大規(guī)模地通過(guò)債務(wù)融資發(fā)展經(jīng)濟(jì)。然而，債務(wù)的快速擴(kuò)張也給地方政府帶來(lái)了巨額的償還壓力，部分地區(qū)財(cái)政捉襟見(jiàn)肘。同時(shí)，以土地作為抵押而展開(kāi)的債務(wù)擴(kuò)張推高了房?jī)r(jià)，并造成大量低效重復(fù)建設(shè)等問(wèn)題，加劇了財(cái)政的不可持續(xù)性［1］。公共投資的強(qiáng)烈需求與地方政府短期償債壓力之間的矛盾日益凸顯。地方政府持續(xù)上升的存量債務(wù)以及負(fù)債率水平也成為投資者和政策制定者關(guān)注的焦點(diǎn)。

為了防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2014年10月國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（下稱(chēng)“43號(hào)文”），要求厘清地方政府債務(wù)邊界，取締違規(guī)擔(dān)保融資，同時(shí)支持地方政府更多地采用地方政府債券以及政府和社會(huì)資本合作（PPP）等形式來(lái)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在PPP模式下，社會(huì)資本金的引入能夠緩解地方政府在提供基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)時(shí)面臨的預(yù)算約束［2］，且地方政府可以將2～3年建設(shè)期的投資分?jǐn)偟?0年或以上的時(shí)間進(jìn)行支付，有效地平滑了當(dāng)?shù)氐呢?cái)政支出［3］。另外，社會(huì)資本可以利用自身技術(shù)管理和投融資優(yōu)勢(shì)參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，一定程度上解決公共服務(wù)供給效率低、民間資本進(jìn)入難等問(wèn)題［4］。已有研究發(fā)現(xiàn)，在遭受沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)的地區(qū)，PPP模式被應(yīng)用得更為普遍［5］。

相比于政府主導(dǎo)的傳統(tǒng)融資模式，PPP模式主要的優(yōu)點(diǎn)是公私部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享。由于PPP項(xiàng)目提供的通常為公共物品或準(zhǔn)公共物品，項(xiàng)目未來(lái)收益難以完全覆蓋社會(huì)資本方巨額的初始投資。地方政府往往會(huì)通過(guò)“使用者付費(fèi)”和適度的“政府補(bǔ)助”對(duì)社會(huì)資本方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，保證項(xiàng)目的可持續(xù)性。但是，在實(shí)踐中為了吸引社會(huì)資本和金融機(jī)構(gòu)快上、多上項(xiàng)目，一些地方政府可能會(huì)違規(guī)對(duì)項(xiàng)目投資收益進(jìn)行擔(dān)保，或?qū)ι鐣?huì)資本方承諾回購(gòu)?fù)顿Y本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式違規(guī)承擔(dān)償債責(zé)任，固化財(cái)政支出。本研究將此類(lèi)PPP項(xiàng)目定義為“明股實(shí)債”，意味著投資方雖以股權(quán)的方式投資但實(shí)質(zhì)卻類(lèi)似于債權(quán)關(guān)系，政府對(duì)其具有剛性?xún)陡兜谋１炯s定。這種模式使得項(xiàng)目后期產(chǎn)生高昂的成本，增加地方政府的隱性債務(wù)。已有研究發(fā)現(xiàn)，PPP明股實(shí)債通常發(fā)生在地方政府負(fù)債率較高的地區(qū)，例如中西部地區(qū)［6］，但是既有文獻(xiàn)并沒(méi)有對(duì)此現(xiàn)象進(jìn)行深入分析。因此，本文將重點(diǎn)探究地方政府已有債務(wù)與PPP明股實(shí)債化之間的關(guān)聯(lián)。

本文認(rèn)為PPP項(xiàng)目中各參與主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好均可能影響項(xiàng)目主體的風(fēng)險(xiǎn)和利益分配。當(dāng)政府負(fù)債率過(guò)高時(shí)，當(dāng)?shù)卣赡軙?huì)面臨較大的償債付息壓力，在未來(lái)幾年可能出現(xiàn)財(cái)政資金不足、無(wú)法定期給予PPP項(xiàng)目補(bǔ)貼等問(wèn)題。更重要的是，信用風(fēng)險(xiǎn)具有關(guān)聯(lián)性以及傳導(dǎo)性，地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響社會(huì)資本方對(duì)于項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流穩(wěn)定性的預(yù)期，進(jìn)而被納入項(xiàng)目收益的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中。本文運(yùn)用“均值-方差”模型來(lái)描述這種風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的過(guò)程，并在單期補(bǔ)償?shù)钠跫s模式下，通過(guò)博弈論分析PPP項(xiàng)目的決策過(guò)程，以及高負(fù)債率地區(qū)的PPP項(xiàng)目轉(zhuǎn)變成明股實(shí)債融資的演化路徑，拓寬了吳孝靈等［7］的決策模型，使模型假設(shè)更貼近實(shí)際。

進(jìn)一步，本文通過(guò)實(shí)證分析檢驗(yàn)了上述模型的主要推論。由于2017年《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》（下稱(chēng)“92號(hào)文”）發(fā)布后，財(cái)政部要求對(duì)明股實(shí)債的PPP項(xiàng)目進(jìn)行整改，通過(guò)加入績(jī)效考核條款，規(guī)范了地方政府通過(guò)PPP模式違規(guī)舉債的行為，即此后就沒(méi)有名義上的明股實(shí)債PPP項(xiàng)目?；?014―2016年的PPP項(xiàng)目數(shù)據(jù)資料和地級(jí)市的財(cái)政數(shù)據(jù)，本文實(shí)證發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目發(fā)起地的地方政府負(fù)債率過(guò)高是PPP項(xiàng)目明股實(shí)債化的重要決定因素。這一發(fā)現(xiàn)與2017年以后PPP項(xiàng)目的發(fā)展現(xiàn)狀也高度一致。為防范PPP項(xiàng)目引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2017年11月，財(cái)政部密集展開(kāi)PPP項(xiàng)目的清理和整頓工作，以遏制PPP項(xiàng)目明股實(shí)債化等現(xiàn)象。自“92號(hào)文”發(fā)布至2018年一季度末，共有2 330個(gè)項(xiàng)目退庫(kù)，這些項(xiàng)目主要集中在負(fù)債率較高的省份，如新疆、云南、內(nèi)蒙古、甘肅、貴州、寧夏、海南等，與模型的推論相一致。此外，合同運(yùn)營(yíng)期限較短（項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)更高）和民營(yíng)企業(yè)（風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度更大）參與的PPP項(xiàng)目更易明股實(shí)債化也得到驗(yàn)證。即PPP項(xiàng)目明股實(shí)債化可能取決于3個(gè)方面的因素，包括項(xiàng)目自身風(fēng)險(xiǎn)水平、社會(huì)資本方的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 PPP項(xiàng)目與地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

學(xué)界對(duì)PPP模式與我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系存在不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中央政府大力推行PPP模式的初衷是為了將地方政府債務(wù)顯性化，改善預(yù)算軟約束，繼而強(qiáng)化對(duì)地方政府債務(wù)的監(jiān)督和控制［3］；同時(shí)，社會(huì)資本方參與到公共產(chǎn)品的供給領(lǐng)域，有助于減輕地方政府的財(cái)政壓力，從而降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)［8］。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，PPP模式在延遲財(cái)政支出的同時(shí)也增加了預(yù)算管理的難度，包括官員過(guò)度投資上馬政績(jī)工程，新官不理舊賬等導(dǎo)致的地方政府信用問(wèn)題［6］；此外，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分配和轉(zhuǎn)移的不確定性可能導(dǎo)致財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)管理混亂［9］，從而推高地方政府的隱性債務(wù)水平［10］并增加其財(cái)政成本［11］。

隱性債務(wù)通常是指法定政府債務(wù)限額之外用財(cái)政資金予以承諾、擔(dān)?；蚓戎确绞脚e借的債務(wù)或表外負(fù)債［12］。中央政府從2017年開(kāi)始重視PPP模式可能帶來(lái)的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如PPP異化。相關(guān)文獻(xiàn)也逐漸增多。蘇奎武［13］主要研究了PPP明股實(shí)債產(chǎn)生的弊端以及如何防范此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。汪峰等［6］研究發(fā)現(xiàn)政府官員可能存在為增加政績(jī)而開(kāi)展PPP項(xiàng)目的短視行為，并且在實(shí)施過(guò)程中異化為地方政府變相舉債的工具。石紹賓等［14］認(rèn)為PPP項(xiàng)目的異化既有地方政府和社會(huì)資本方的利益博弈的內(nèi)因，也有監(jiān)管缺失等外因。賈康等［15］將PPP明股實(shí)債融資產(chǎn)生的原因歸結(jié)于PPP項(xiàng)目的財(cái)政支出責(zé)任與地方政府隱性債務(wù)之間未做出明確劃分。

1.2 PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償決策與明股實(shí)債

PPP明股實(shí)債形成的一個(gè)重要原因是PPP項(xiàng)目合同制定中風(fēng)險(xiǎn)分配和補(bǔ)償?shù)氖Ш狻６兄Z的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償往往是決定PPP項(xiàng)目融資成功的重要因素之一［16］。合理的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償一方面能夠提高投資者的積極性、激勵(lì)社會(huì)資本方積極履約，另一方面可以縮小公共資金支出缺口、優(yōu)化項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)價(jià)值與社會(huì)價(jià)值［17］。

由于PPP合約的不完全性［18］，合同雙方無(wú)法預(yù)測(cè)并約定所有的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。在長(zhǎng)達(dá)10年以上的合同期內(nèi)，地方政府初期承諾的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償可能會(huì)進(jìn)行必要的調(diào)整。通常，地方政府在合作中掌握主導(dǎo)權(quán)，在合約后期再談判中也掌握更大的話(huà)語(yǔ)權(quán)和決策權(quán)。當(dāng)?shù)胤秸?fù)債率過(guò)高時(shí)，其信用風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，容易產(chǎn)生對(duì)社會(huì)資本方的敲竹杠行為，從而導(dǎo)致合約中承諾的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償無(wú)法兌現(xiàn)。與此同時(shí)，隨著近年來(lái)經(jīng)濟(jì)增速放緩、基建投資回報(bào)率逐漸下降，政府負(fù)債率也在逐年攀升。這意味著，現(xiàn)階段社會(huì)資本參與PPP模式所面臨的風(fēng)險(xiǎn)顯著高于過(guò)去。社會(huì)資本方的投資決策不僅受到地方政府補(bǔ)償額度的影響，也可能受到PPP項(xiàng)目所在區(qū)域的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。從而，地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也成為PPP項(xiàng)目決策中重要的考量因素之一。

本文認(rèn)為，現(xiàn)有研究對(duì)PPP項(xiàng)目補(bǔ)償決策已取得了一定的進(jìn)展，但局限在地方政府和社會(huì)資本方對(duì)項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)決策中［19-20］，忽略了政府部門(mén)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)社會(huì)資本方投資的激勵(lì)性以及承諾的有效性分析。此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)PPP項(xiàng)目明股實(shí)債的成因考察主要從宏觀層面進(jìn)行，對(duì)微觀層面的機(jī)制分析不足。鑒于此，本文嘗試從PPP項(xiàng)目合約制定角度出發(fā)，將政府負(fù)債率納入PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，繼而分析公私部門(mén)在PPP合約制定過(guò)程中的決策思路。

2 模型建立

PPP項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制主要包括“使用者付費(fèi)”、“可行性缺口補(bǔ)助”和“政府付費(fèi)”3種類(lèi)型。在“使用者付費(fèi)”和“可行性缺口補(bǔ)助”機(jī)制下，項(xiàng)目生產(chǎn)的公共產(chǎn)品或服務(wù)由最終使用者或消費(fèi)者付費(fèi)購(gòu)買(mǎi)。但在“政府付費(fèi)”機(jī)制下，付費(fèi)主體是政府而非項(xiàng)目的使用者，且政府通常依據(jù)項(xiàng)目的產(chǎn)出和績(jī)效付費(fèi)，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)相對(duì)簡(jiǎn)單，不屬于本文關(guān)注的范疇。因此，本文重點(diǎn)考察“使用者付費(fèi)”和“可行性缺口補(bǔ)助”機(jī)制下PPP合同各方關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)牟┺倪^(guò)程。

2.1 模型環(huán)境及基本假設(shè)

我國(guó)PPP項(xiàng)目多數(shù)采用BOT（建設(shè)-運(yùn)營(yíng)-移交）模式。社會(huì)資本方通常需要設(shè)立或由地方政府指定項(xiàng)目公司以開(kāi)展PPP項(xiàng)目的融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)工作。圖1為PPP項(xiàng)目合作模式的示意圖，政府部門(mén)通過(guò)與項(xiàng)目公司簽訂特許權(quán)協(xié)議建立PPP合作關(guān)系，期望在責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)分配下獲取更高的準(zhǔn)剩余［21］。由于PPP項(xiàng)目收益不確定性高，特許權(quán)協(xié)議具有不完全契約性［22］，地方政府需要在自身的財(cái)政能力范圍內(nèi)設(shè)計(jì)一套合理的補(bǔ)貼機(jī)制，以激勵(lì)社會(huì)資本方積極參與投資。

圖1 PPP項(xiàng)目合作模式Fig.1 Cooperation mode of PPP project

2.1.1 地方政府補(bǔ)償

假設(shè)一個(gè)PPP項(xiàng)目的特許期為T(mén)，包括項(xiàng)目建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)期。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)合理分擔(dān)原則，建設(shè)期風(fēng)險(xiǎn)主要由社會(huì)資本方承擔(dān)，運(yùn)營(yíng)期風(fēng)險(xiǎn)由政府和社會(huì)資本方共同承擔(dān)。為吸引社會(huì)資本方參與，地方政府會(huì)根據(jù)項(xiàng)目投資總額C每期給社會(huì)資本方一定的特許收益R0，使得項(xiàng)目收益達(dá)到社會(huì)資本方投資要求的最低期望回報(bào)Rp（該投資收益對(duì)應(yīng)的資本回報(bào)率i是政府準(zhǔn)許社會(huì)資本方獲得的或社會(huì)資本方能接受的最低年投資回報(bào)率，一般由發(fā)改委規(guī)劃的投資項(xiàng)目回報(bào)率或者固定收益類(lèi)金融產(chǎn)品的投資回報(bào)率來(lái)決定。如果地方政府對(duì)該回報(bào)率進(jìn)行擔(dān)保，則成為本文所指的明股實(shí)債融資）。參考吳孝靈等［7，23］的做法，用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）模型確定單期特許收益R0滿(mǎn)足

式中：rf為市場(chǎng)零風(fēng)險(xiǎn)利率，根據(jù)同期國(guó)債利率確定；β為單期風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償系數(shù)，即項(xiàng)目在市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)時(shí)單位時(shí)間內(nèi)的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；σr為項(xiàng)目單期平均風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)，主要指運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

式（1）表明社會(huì)資本方因參與投資并承擔(dān)建設(shè)成本而獲得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益以及因承擔(dān)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償。

由于項(xiàng)目收益的不確定性，當(dāng)期末收益低于社會(huì)資本方投資特許收益時(shí)，政府會(huì)對(duì)差額部分進(jìn)行補(bǔ)償；當(dāng)期末收益高于特許收益時(shí)，政府會(huì)獲得部分超額利潤(rùn)。故地方政府對(duì)社會(huì)資本方承擔(dān)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的單期補(bǔ)償滿(mǎn)足

式（2）、（3）中：S0為項(xiàng)目單期建設(shè)補(bǔ)償；S1為當(dāng)項(xiàng)目沒(méi)有任何運(yùn)營(yíng)收益時(shí)，地方政府給予社會(huì)資本方的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；?是一個(gè)隨機(jī)變量，表示項(xiàng)目單期實(shí)際運(yùn)營(yíng)收益；ω為相對(duì)補(bǔ)償系數(shù)，ω≥0表明社會(huì)資本方需要政府給予補(bǔ)償，ω＜0意味著政府應(yīng)從項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)超額收益部分提取分成，ω的正負(fù)性取決于特許收益以及項(xiàng)目實(shí)際收益的相對(duì)大小，反映了公私部門(mén)之間共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和收益的合作關(guān)系。

2.1.2 社會(huì)資本方效用

如果社會(huì)資本方接受上述契約并進(jìn)行投資，那么社會(huì)資本方獲得的單期利潤(rùn)πp包括運(yùn)營(yíng)收益、政府補(bǔ)償以及項(xiàng)目單期的沉沒(méi)成本，即

式中：l為社會(huì)資本方對(duì)政府負(fù)債率L的敏感性，當(dāng)政府負(fù)債率低于1時(shí)，投資者能理性地評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)政府負(fù)債率大于1時(shí)，投資者因擔(dān)心地方政府財(cái)務(wù)危機(jī)，因而會(huì)高估整個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)L s倍，s為正的常數(shù)。

另外，社會(huì)資本方要求的特許收益為Rp=rfC+lβσrT。社會(huì)資本方投資的期望效用由兩部分組成，一部分是預(yù)期利潤(rùn)，另一部分是風(fēng)險(xiǎn)厭惡損失。故社會(huì)資本方單期利潤(rùn)的期望效用函數(shù)可表示為

式中：u(πp)為社會(huì)資本方單期可獲得利潤(rùn)的實(shí)際效用；E(πp)和var(πp)分別為社會(huì)資本方利潤(rùn)的均值和方差；ρ為社會(huì)資本方風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)，其中ρ＞0表示風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者，該類(lèi)投資者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)會(huì)支付一定成本，ρ＜0表示風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者，該類(lèi)投資者因承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)獲得一定收益。結(jié)合實(shí)際，本文假設(shè)ρ＞0，即社會(huì)資本方大多數(shù)是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。

2.1.3 政府部門(mén)效用

一定規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可帶來(lái)正的社會(huì)收益，比如改善民生、增加就業(yè)或環(huán)境治理等。本文假定PPP項(xiàng)目帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效隨著規(guī)模增大而增加，但是邊際報(bào)酬遞減，從而將效益表示成

式中：α為項(xiàng)目投資規(guī)模指數(shù)；k為將投資轉(zhuǎn)化為社會(huì)價(jià)值的參數(shù)，k＞0。

此外，地方政府在進(jìn)行PPP融資時(shí)還需要考慮補(bǔ)償?shù)纳鐣?huì)成本問(wèn)題。通常，地方政府補(bǔ)償需要借助財(cái)政收入，但當(dāng)其負(fù)債率過(guò)高時(shí)，可能出現(xiàn)財(cái)政收入不足、地方資金周轉(zhuǎn)困難等問(wèn)題，導(dǎo)致補(bǔ)償資金成本增加。本文假設(shè)補(bǔ)償?shù)倪呺H成本為λ(λ＞1)，表示政府補(bǔ)償對(duì)社會(huì)效率損失的影響程度。邊際成本與當(dāng)?shù)卣膫鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，即地方政府負(fù)債率越高則λ越大，社會(huì)效益損失越大。PPP項(xiàng)目給地方政府帶來(lái)的實(shí)際效益包括3部分：項(xiàng)目總剩余，即項(xiàng)目單期社會(huì)價(jià)值減去社會(huì)資本方單期運(yùn)營(yíng)收益；社會(huì)資本方總剩余，即社會(huì)資本方在地方政府補(bǔ)償下獲得的實(shí)際凈利潤(rùn)；項(xiàng)目社會(huì)效益損失，即地方政府補(bǔ)償導(dǎo)致的社會(huì)成本，包括財(cái)政資金成本以及由征稅帶來(lái)的社會(huì)效率損失。故單期社會(huì)效益πg(shù)可表示為

2.2 政府負(fù)債率對(duì)PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償決策的影響

在項(xiàng)目入庫(kù)前，社會(huì)資本方和地方政府分別就項(xiàng)目投資規(guī)模和補(bǔ)貼額度進(jìn)行談判。下面分別從集中決策與分散決策角度建立公私博弈模型來(lái)討論政府負(fù)債率對(duì)PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的影響。

2.2.1 集中決策

PPP項(xiàng)目立項(xiàng)的初衷是為了進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并由地方政府出面主持，故處于主導(dǎo)地位。假設(shè)地方政府可以代替社會(huì)資本方確定項(xiàng)目投資規(guī)模，并由此進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償決策。根據(jù)公式（7）、（9），集中決策時(shí)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償設(shè)計(jì)可表示為

式（10）、（11）表明政府集中決策必須在滿(mǎn)足社會(huì)資本方參與約束的情況下進(jìn)行，即社會(huì)資本方期望收益不得低于其特許收益R0(C)。本文對(duì)上述優(yōu)化問(wèn)題構(gòu)建Lagrange方程進(jìn)行求解，得到如下命題。

命題1政府集中決策時(shí)，項(xiàng)目最優(yōu)投資規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償滿(mǎn)足

命題1表明隨著負(fù)債率的增加，政府財(cái)政資金成本λ增加?λ?l＞0，從而社會(huì)效率損失增大，地方政府可負(fù)擔(dān)的PPP項(xiàng)目最優(yōu)投資C*變小，即?C*?l=?C*?λ×?λ?l＜0。同時(shí)，地方政府負(fù)債率過(guò)高會(huì)增加項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期lσr，使得風(fēng)險(xiǎn)厭惡型企業(yè)(ρ＞0)投資時(shí)要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償增加，即E(?)C*增大。此外，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)以及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的增大均會(huì)使得社會(huì)資本方要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償增加。

2.2.2 分散決策

現(xiàn)實(shí)中，社會(huì)資本方的實(shí)際投資意向和額度很難被地方政府監(jiān)測(cè)，所以還需考慮分散決策的情況。即，地方政府先從項(xiàng)目社會(huì)效益最大化角度決定項(xiàng)目補(bǔ)償；然后社會(huì)資本方在補(bǔ)償激勵(lì)下進(jìn)行投資決策。根據(jù)逆向分析法，首先考慮社會(huì)資本方最優(yōu)決策，即

命題2分散決策時(shí)，當(dāng)＜lρσr時(shí)，社會(huì)資本方選擇不投資；當(dāng)＞lρσr時(shí)，社會(huì)資本方最優(yōu)投資為

同時(shí)Cs關(guān)于政府負(fù)債率l、風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)ρ以及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的一階導(dǎo)數(shù)σr均為負(fù)數(shù)。

命題2表明在不考慮社會(huì)資本方投資能力約束的情況下，當(dāng)?shù)卣?fù)債率過(guò)高時(shí)或者項(xiàng)目自身風(fēng)險(xiǎn)很高時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度較高的社會(huì)資本方可能會(huì)因?yàn)轭A(yù)期利潤(rùn)過(guò)低而拒絕投資。反之，當(dāng)政府負(fù)債率以及項(xiàng)目自身風(fēng)險(xiǎn)適中時(shí)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度較低的社會(huì)資本方而言，它們更有能力承擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)并參與投資。但最優(yōu)投資隨著負(fù)債率、風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)以及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的增大而減小，說(shuō)明政府負(fù)債率過(guò)高以及社會(huì)資本方風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的增加會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)匚磥?lái)的融資規(guī)模產(chǎn)生不利的影響。

當(dāng)?shù)胤秸私獾缴鐣?huì)資本方的投資水平時(shí)，政府最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償為

命題3分散決策時(shí)，地方政府最優(yōu)的補(bǔ)償策略為

如果參數(shù)S**1滿(mǎn)足S**1=(-lρσr)rf，那么該策略將使得社會(huì)資本方的利潤(rùn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，即π**p=(-lρσr)rf=R0(C**)；否則如果S**1≠(-lρσr)rf，那么社會(huì)資本方風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)如下均值方差描述：

命題3表明分散決策下地方政府對(duì)PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不僅使得社會(huì)資本方期望收益恰好等于事先承諾的特許收益，同時(shí)激勵(lì)社會(huì)資本方選擇政府集中決策時(shí)的最優(yōu)初始投資。特別是當(dāng)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)扔陧?xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)，社 會(huì) 資 本 方 收 益 無(wú) 風(fēng) 險(xiǎn)，即為事前確定的特許收益。這說(shuō)明政府設(shè)計(jì)補(bǔ)償契約出發(fā)點(diǎn)是想通過(guò)補(bǔ)償來(lái)降低社會(huì)資本方收益的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償小于項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)，社會(huì)資本方收益的風(fēng)險(xiǎn)隨著運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)脑黾佣鴾p小，即當(dāng)政府負(fù)債率、風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，政府和社會(huì)資本方共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，政府補(bǔ)貼激勵(lì)機(jī)制存在正向作用。當(dāng)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償大于項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)社會(huì)資本方收益的風(fēng)險(xiǎn)將隨著政府運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)脑黾佣黾?。這意味著，即使項(xiàng)目沒(méi)有任何運(yùn)營(yíng)收益，政府給予的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償都高于其特許收益，政府承擔(dān)全部運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以確保社會(huì)資本方參與。即，當(dāng)?shù)胤秸?fù)債率過(guò)高時(shí)或者社會(huì)資本方風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度高、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，為吸引社會(huì)資本投資，地方政府可能一昧地補(bǔ)貼社會(huì)資本方，提高單位風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)，從而承擔(dān)全部運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生“明股實(shí)債”。即，PPP明股實(shí)債化會(huì)使得社會(huì)資本方只需要主導(dǎo)項(xiàng)目建設(shè)期、運(yùn)營(yíng)期的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)虛化，違背了利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、長(zhǎng)期合作的PPP模式基本原則。

2.3 研究推論

地方政府負(fù)債率過(guò)高意味著其信用風(fēng)險(xiǎn)較高，根據(jù)命題1和3，該地區(qū)PPP項(xiàng)目的整體收益不確定以及合約有效性受到質(zhì)疑，投資者會(huì)高估項(xiàng)目實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。為了打消社會(huì)資本方的顧慮，高負(fù)債率的地方政府會(huì)傾向于給社會(huì)資本方更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，甚至給予社會(huì)資本方固定回報(bào)或“兜底”承諾，從而導(dǎo)致PPP項(xiàng)目異化為地方政府的明股實(shí)債融資。據(jù)此，提出如下假說(shuō)：

H1：負(fù)債率更高的地方政府參與的PPP項(xiàng)目在風(fēng)險(xiǎn)分配過(guò)程中更易形成明股實(shí)債。

命題2、3顯示，在分散決策下，為了更有效地吸引投資，地方政府也會(huì)根據(jù)社會(huì)資本方的風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)決定是否對(duì)項(xiàng)目收益提供擔(dān)保。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度較高時(shí)，社會(huì)資本方可能會(huì)因?yàn)轭A(yù)期利潤(rùn)過(guò)低而拒絕投資；此時(shí)，為吸引社會(huì)資本投資并達(dá)到命題1集中決策下的最優(yōu)投資規(guī)模，地方政府更可能傾向于選擇更多地補(bǔ)貼社會(huì)資本方、承擔(dān)全部的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而形成明股實(shí)債。如果社會(huì)資本方為國(guó)有企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高，PPP項(xiàng)目相對(duì)不易形成明股實(shí)債。具體而言，國(guó)有企業(yè)普遍承擔(dān)著政府的社會(huì)職能，存在戰(zhàn)略性和社會(huì)性的政策負(fù)擔(dān)［24］，從而對(duì)利潤(rùn)的追求并不是其參與PPP項(xiàng)目的首要目標(biāo)。另外，國(guó)有企業(yè)的“預(yù)算軟約束”可能會(huì)引致國(guó)有企業(yè)對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的樂(lè)觀估計(jì)，其與地方政府的政治關(guān)聯(lián)也有利于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的控制［25］，從而保證了國(guó)有企業(yè)參與的PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)更加可控。與之相反，如果社會(huì)資本方為民營(yíng)企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度相對(duì)國(guó)企更大，PPP項(xiàng)目更易形成明股實(shí)債。一方面，民營(yíng)企業(yè)主要是利潤(rùn)導(dǎo)向，更傾向于根據(jù)PPP項(xiàng)目預(yù)期的盈利水平來(lái)決定是否參與，從而對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)更加敏感。另一方面，民營(yíng)企業(yè)在資本市場(chǎng)上處于弱勢(shì)地位，在投資中面臨更高的交易成本和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而增加了民企參與的PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，提出如下假說(shuō)：

H2：相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度更大，其參與的PPP項(xiàng)目更容易形成明股實(shí)債。

3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 數(shù)據(jù)說(shuō)明與實(shí)證模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)地方政府負(fù)債率過(guò)高是否會(huì)增加PPP項(xiàng)目明股實(shí)債的概率，本文收集并合并了以下數(shù)據(jù)：

（1）PPP項(xiàng)目信息數(shù)據(jù)。本文在財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作中心PPP項(xiàng)目庫(kù)公開(kāi)信息平臺(tái)收集了2014―2016年所有新增執(zhí)行階段回報(bào)機(jī)制為“使用者付費(fèi)”和“可行性缺口補(bǔ)貼”的PPP項(xiàng)目數(shù)據(jù)，獲得了1 191個(gè)PPP項(xiàng)目的信息，然后逐個(gè)翻閱每個(gè)項(xiàng)目的合同，并按照“政府會(huì)給社會(huì)資本方按某一固定回報(bào)率支付，但支付金額與項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)維護(hù)績(jī)效不掛鉤；項(xiàng)目的主要風(fēng)險(xiǎn)，例如成本超支風(fēng)險(xiǎn)和需求量風(fēng)險(xiǎn)，主要由政府方承擔(dān)”的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷每個(gè)項(xiàng)目是否為明股實(shí)債的PPP項(xiàng)目。

（2）城市負(fù)債率以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。地方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自于《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》，政府債務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。政府負(fù)債率一般定義為債務(wù)余額/GDP或債務(wù)余額/財(cái)政收入?；诖?，本文選擇了6個(gè)負(fù)債率指標(biāo)，前3個(gè)指標(biāo)分別表示該城市的顯性債務(wù)負(fù)債率（LEV_C1）、隱性債務(wù)負(fù)債率（LEV_C2）、綜合債務(wù)負(fù)債率（LEV_C3）；后3個(gè)指標(biāo)含義類(lèi)似，僅分母不同，具體定義見(jiàn)表1。

本文將上述數(shù)據(jù)合并，并將該項(xiàng)目是否為明股實(shí)債PPP項(xiàng)目作為后文回歸分析的主要被解釋變量。然后剔除了4個(gè)直轄市、新疆和西藏2個(gè)民族自治區(qū)、其他省所轄的民族自治州的情況后，共獲得871個(gè)PPP發(fā)行信息的年度-城市樣本。為了檢驗(yàn)負(fù)債率更高的地方政府是否具有更高的概率進(jìn)行明股實(shí)債PPP融資，本文構(gòu)建如下Probit回歸模型：

式中：下標(biāo)i和t分別表示城市和年份；IsDebtit為該P(yáng)PP項(xiàng)目是否為明股實(shí)債PPP項(xiàng)目，若是則設(shè)置為1，否則為0；levit-1為i城市在t-1年時(shí)的負(fù)債率；β為本文需要觀察的系數(shù)；∑control表示控制變量，包括PPP項(xiàng)目和所有城市特征變量。由于PPP項(xiàng)目自發(fā)起至完成融資之間還需要經(jīng)歷物有所值評(píng)價(jià)、財(cái)政承受能力論證以及財(cái)政部審批等諸多環(huán)節(jié)，一般需要大約1年的時(shí)間，所以本文將負(fù)債率以及城市特征變量滯后一期；vi為行業(yè)、年份的固定效應(yīng)；eit為隨機(jī)誤差。本文將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類(lèi)在省份層面。上述回歸模型中涉及到的變量的具體定義見(jiàn)表1。表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表1 變量定義與說(shuō)明Tab.1 Definition and description of variables

表2 描述性統(tǒng)計(jì)Tab.2 Descriptive statistics

3.2 實(shí)證分析

本文在項(xiàng)目層面按照模型（21）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3所示。其中，第1～6組回歸分別為更換不同的政府負(fù)債率變量后的回歸結(jié)果?？梢?jiàn)在控制了地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響后，當(dāng)?shù)胤秸?fù)債率過(guò)高時(shí)，所設(shè)立的PPP項(xiàng)目是明股實(shí)債的概率也顯著提高，驗(yàn)證了假說(shuō)H1。另外，本文發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)周期短（Oterm）的項(xiàng)目，其經(jīng)營(yíng)收益相對(duì)更低、風(fēng)險(xiǎn)更高，更易明股實(shí)債化。

表3 政府負(fù)債率與PPP明股實(shí)債概率的回歸結(jié)果Tab.3 Regression of government debt ratio and probability of pseudo PPP

上述研究表明，PPP模式在我國(guó)的大規(guī)模推廣應(yīng)用，不僅沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正化解高負(fù)債率地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的，而且會(huì)以更隱蔽的形式推高地方政府未來(lái)負(fù)債，即由“去杠桿”演變?yōu)椤凹痈軛U”的模式。這可能導(dǎo)致未來(lái)當(dāng)?shù)卣男懈鞣N財(cái)政支付責(zé)任的難度繼續(xù)加大，進(jìn)一步惡化PPP項(xiàng)目合作中政府部門(mén)的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，增大下一期的PPP項(xiàng)目融資的難度。

進(jìn)一步，本文驗(yàn)證地方政府以明股實(shí)債PPP融資時(shí)是否偏好于某一類(lèi)所有權(quán)性質(zhì)的社會(huì)資本方。為此，本文逐個(gè)整理了PPP社會(huì)資本方的信息，并依據(jù)其所有權(quán)性質(zhì)歸納為3類(lèi)：全部為私營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)與私營(yíng)企業(yè)合作和全部為國(guó)有企業(yè)，分別占比43.99%、7.30%和48.72%。這體現(xiàn)了當(dāng)下PPP項(xiàng)目中財(cái)政資金參與度高、國(guó)有資本占比大的現(xiàn)狀。下文將“是否明股實(shí)債PPP”作為被解釋變量，并沿用模型（21）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4所示。

表4 不同所有權(quán)性質(zhì)社會(huì)資本方分組回歸結(jié)果Tab.4 Regression results of different ownership groups

表4的第1、4、7組回歸顯示，負(fù)債率指標(biāo)系數(shù)均在10%以上的水平上顯著為正。這表明，平均而言，負(fù)債率更高的地方政府會(huì)顯著擴(kuò)張社會(huì)資本方為民營(yíng)企業(yè)的明股實(shí)債PPP項(xiàng)目，驗(yàn)證了假說(shuō)H2。第2、5、8組回歸中，負(fù)債率指標(biāo)均無(wú)顯著結(jié)果，表明負(fù)債率高的地方政府通常不會(huì)顯著擴(kuò)張社會(huì)資本方為國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)聯(lián)營(yíng)體的明股實(shí)債PPP項(xiàng)目。同樣，第3、6、9組回歸表明負(fù)債率高的地方政府通常不會(huì)顯著擴(kuò)張社會(huì)資本方為國(guó)有企業(yè)的明股實(shí)債PPP項(xiàng)目。換言之，負(fù)債率高的地方政府更多地是給社會(huì)資本方為民營(yíng)企業(yè)的PPP項(xiàng)目提供明股實(shí)債擔(dān)保。該現(xiàn)象產(chǎn)生的原因可能是因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力低，趨于避險(xiǎn)心理，更看重地方政府的主體風(fēng)險(xiǎn)，從而在合作中要求更多確定性的補(bǔ)償。

上述研究表明，不管從市場(chǎng)占比以及自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力來(lái)看，民營(yíng)資本在參與PPP項(xiàng)目建設(shè)中一直處于弱勢(shì)地位。針對(duì)此現(xiàn)象，2019年5月國(guó)務(wù)院頒布了《政府投資條例》，明確要求“平等對(duì)待各類(lèi)投資主體”。這有利于為參與PPP項(xiàng)目的民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)造一視同仁、公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)投融資環(huán)境，推動(dòng)民間資本更好地參與PPP項(xiàng)目投資建設(shè)，以便更加符合PPP模式的本質(zhì)要求。

4 結(jié)語(yǔ)

PPP模式作為地方政府“去杠桿”和化解債務(wù)的手段之一，2014年以來(lái)在我國(guó)得到大力推廣。但是，當(dāng)?shù)胤秸?fù)債率過(guò)高時(shí)，轄區(qū)內(nèi)的PPP項(xiàng)目也可能受到影響。本文在標(biāo)準(zhǔn)的“均值-方差”模型中引入政府負(fù)債率系數(shù)，建立社會(huì)資本方期望效用函數(shù)，以研究地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)社會(huì)資本方最優(yōu)補(bǔ)償決策的影響。理論研究表明，當(dāng)?shù)胤秸?fù)債率過(guò)高時(shí)，項(xiàng)目未來(lái)收益的不確定性增加，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)厭惡的社會(huì)資本方提出更多確定性的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。一方面，政府補(bǔ)償成本增加會(huì)使得PPP社會(huì)資本方最優(yōu)投資降低；另一方面，當(dāng)?shù)胤秸?fù)債達(dá)到一定程度時(shí)，為了吸引投資，很可能會(huì)出現(xiàn)社會(huì)資本方獲得固定的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償而地方政府承擔(dān)PPP的全部風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象，即“明股實(shí)債”。本文通過(guò)實(shí)證分析驗(yàn)證了負(fù)債率更高的地方政府更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行明股實(shí)債PPP融資；風(fēng)險(xiǎn)承受力較差的民營(yíng)企業(yè)參與的PPP項(xiàng)目更容易異化。對(duì)于債務(wù)高企的地方政府而言，明股實(shí)債會(huì)進(jìn)一步增加當(dāng)?shù)氐碾[性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，違背了中央政府推廣PPP模式的初衷。據(jù)此，本文提出了以下建議：

（1）對(duì)于高負(fù)債率地區(qū)，中央政府應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，控制PPP項(xiàng)目產(chǎn)生的政府支付義務(wù)，督促地方政府根據(jù)自身財(cái)力狀況合理上馬項(xiàng)目。事實(shí)上，2015年財(cái)政部印發(fā)《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政承受能力論證指引》，規(guī)定地方政府每一年度全部PPP項(xiàng)目占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過(guò)10%。地方政府應(yīng)充分梳理政府債務(wù)和財(cái)政收支，提出與地方政府財(cái)力相匹配的PPP項(xiàng)目庫(kù)，審慎安排PPP項(xiàng)目的政府補(bǔ)貼額度，保障地方政府履約能力；此外，適當(dāng)考慮PPP項(xiàng)目和專(zhuān)項(xiàng)債券結(jié)合的方式解決高負(fù)債地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施融資問(wèn)題。

（2）對(duì)于民營(yíng)資本投資，中央政府應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)的扶持政策，鼓勵(lì)并引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)積極參與PPP項(xiàng)目，并為納入國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展規(guī)劃的重大PPP項(xiàng)目提供融資支持和增信措施，以支持財(cái)政狀況較差、但急需基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)的地區(qū)，減少投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，避免這些PPP項(xiàng)目異化成為明股實(shí)債融資。2014年以來(lái)，中央政府已經(jīng)出臺(tái)了多項(xiàng)措施增信地方基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目，例如中國(guó)PPP基金、PPP項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)助、PPP專(zhuān)項(xiàng)扶貧資金等。這些不斷創(chuàng)新的增信措施或融資支持有助于穩(wěn)定社會(huì)資本方的預(yù)期，保證PPP項(xiàng)目良性推進(jìn)。

（3）對(duì)于PPP項(xiàng)目合同，地方政府應(yīng)該強(qiáng)化按PPP產(chǎn)出質(zhì)量和績(jī)效付費(fèi)的機(jī)制，對(duì)項(xiàng)目公司形成正向激勵(lì)；強(qiáng)化PPP項(xiàng)目相關(guān)的法律建設(shè)和社會(huì)信用環(huán)境建設(shè)，給社會(huì)資本方權(quán)益更多的法律保障，降低PPP合同整體的不確定性。

作者貢獻(xiàn)聲明：

陳姍姍：論文撰寫(xiě)。

熊 偉：核心思想提煉、論文修改。

鐘寧樺：論文修改。

汪 峰：數(shù)據(jù)收集整理。