葉文輝

今年以來(lái)，軍工板塊更為高頻次地成為二級(jí)市場(chǎng)熱門(mén)賽道，受益于頂層設(shè)計(jì)政策，武器裝備迎來(lái)全面擴(kuò)裝更新時(shí)間點(diǎn)，行業(yè)內(nèi)多種科技化武器裝備訂單與業(yè)績(jī)均出現(xiàn)歷史新高。當(dāng)前軍工行業(yè)市盈率看似較高，但考慮到未來(lái)2-3年的高速增長(zhǎng)，多數(shù)軍工企業(yè)PEG估值僅有0.6-0.8倍左右，還是具有較高性?xún)r(jià)比。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)防軍工板塊2021年三季度營(yíng)收合計(jì)3101.74億元（同比+14.35%）;歸母凈利潤(rùn)184.56億元（同比+7.74%）;存貨2431.93億元，比半年報(bào)增加144.20億元;合同負(fù)債1857.79億元，比半年報(bào)減少77.67億元。

軍工類(lèi)上市公司漸現(xiàn)Alpha屬性

9～10月，國(guó)防軍工板塊92只個(gè)股中有35只上漲，漲幅位于前三位的分別是中兵紅箭（24.88%）、新興裝備（18.98%）和天秦裝備（16.31%）。

而截至11月5日早盤(pán)，今年以來(lái)萬(wàn)德軍工行業(yè)指數(shù)上漲約6.90%，跑贏同期滬深300約6.43%的跌幅。如果以5年、10年維度來(lái)看，軍工指數(shù)整體表現(xiàn)持平于滬深300，但波動(dòng)要明顯高于滬深300，是典型的高Beta行業(yè)。

不過(guò)，近期軍工行業(yè)Alpha屬性漸強(qiáng)成為投資機(jī)會(huì)，比如航空領(lǐng)域的鍛件龍頭中航重機(jī)，公司單三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.9億，是歷史第二高（僅次于今年二季度）的單季營(yíng)收，同時(shí)毛利率、凈利率達(dá)到近五年來(lái)單季最高水平;在合同負(fù)債方面，三季度末達(dá)到7.5億，同比有接近10倍的增長(zhǎng)，充分顯示出中航系下游軍機(jī)的爆發(fā)對(duì)中游鍛件產(chǎn)品的旺盛需求。

從公司層面看到細(xì)分行業(yè)，在包括軍工電子、航天裝備、航空裝備等主要子行業(yè)中，航空裝備的營(yíng)收同比增速位居首位。具體說(shuō)來(lái)，航空裝備板塊營(yíng)收合計(jì)1452.85億元（同比+20.94%）;歸母凈利潤(rùn)100.47億元（同比+44.05%）;合同負(fù)債756.03億元，比半年報(bào)減少87.20億元。航空裝備營(yíng)收占國(guó)防軍工整體營(yíng)收的46.84%，歸母凈利潤(rùn)占54.43%。

“預(yù)期差”將成為導(dǎo)致軍工超額的勝負(fù)手

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)軍工板塊業(yè)績(jī)偏見(jiàn)仍存，這為投資軍工板塊帶來(lái)足夠的預(yù)期差。目前在核、航天、航空、船舶、兵器等五大軍工細(xì)分行業(yè)中，航空裝備產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)蔷皻舛茸罡叩?，最直接的原因在于中美海陸空武器裝備對(duì)比中，空軍實(shí)力相對(duì)薄弱，具體到投資上可以分為兩條主線(xiàn)。

下游主機(jī)廠(chǎng)將提供最直接、確定性最高的配置性機(jī)會(huì)。就軍工行業(yè)來(lái)說(shuō)，最簡(jiǎn)單、最直接的投資機(jī)會(huì)屬于下游主機(jī)廠(chǎng)，畢竟空軍直接列裝的就是各個(gè)主機(jī)廠(chǎng)的產(chǎn)品，如成飛的殲20，投資者對(duì)競(jìng)爭(zhēng)格局或者供應(yīng)商、原材料判斷出現(xiàn)錯(cuò)誤的可能性較低。主機(jī)廠(chǎng)主要涉及的公司包括：中航沈飛、中航西飛、中直股份等。

如果想進(jìn)一步挖掘預(yù)期差，則彈性更大、研究復(fù)雜程度更高的上游供應(yīng)商會(huì)是更好選擇。根據(jù)短板理論，下游主機(jī)廠(chǎng)的產(chǎn)能釋放往往受制于某個(gè)產(chǎn)能最為受限的供應(yīng)商;加上主機(jī)廠(chǎng)之間也存在一定的競(jìng)爭(zhēng)，上游領(lǐng)域往往會(huì)有更大的業(yè)績(jī)彈性。

比如同為戰(zhàn)斗機(jī)主機(jī)廠(chǎng)的沈飛和西飛，兩家的飛機(jī)定型雖然有較大差距，但他們的原材料供應(yīng)商在某種程度上差別不大，而且這些供應(yīng)商甚至可以將部分技術(shù)民用化，其中的投資機(jī)會(huì)就更為細(xì)分，比如從事碳纖維的光威復(fù)材、中簡(jiǎn)科技，從事鈦合金（75%應(yīng)用于航天航空工業(yè)）的西部超導(dǎo)、西部材料、寶鈦股份等。雖然這些公司的研究壁壘更高，但也更能體現(xiàn)投研帶來(lái)的超額收益，比如從上下游調(diào)研來(lái)相互驗(yàn)證信息。

在上游原材料和供應(yīng)商兩個(gè)環(huán)節(jié)中，明顯上游原材料的投資機(jī)會(huì)要更好。因?yàn)樯嫌苇h(huán)節(jié)主要涉及的材料就是高溫合金及鈦合金，且相應(yīng)的上市公司所從事的業(yè)務(wù)比較清晰。然而在中游零部件環(huán)節(jié)，由于涉及分系統(tǒng)眾多，且供應(yīng)商不算透明，因此不容易找到好機(jī)會(huì)。

具體到高溫合金來(lái)看，由于主要應(yīng)用于價(jià)值量最高的發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域，且是決定航空發(fā)動(dòng)機(jī)性能的關(guān)鍵因素，因此它的價(jià)值量目前看可能是所有原材料環(huán)節(jié)中最高的。全球每年消耗的高溫合金大概在30萬(wàn)噸，在我國(guó)軍工的用量占比就達(dá)到80%。

其中，撫順特鋼和鋼研高納是絕對(duì)的龍頭，尤其是撫順特鋼，目前是國(guó)內(nèi)最大的高溫合金生產(chǎn)商，年產(chǎn)能接近5000噸，在航空航天變形高溫合金領(lǐng)域拿下了將近80%的市場(chǎng)份額。

（本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）

附表 相關(guān)公司數(shù)據(jù)一覽