何艷

·編者按·

“中國大陸以外的世界正在經(jīng)歷非常困難的時期，這一點國內(nèi)投資人可能感受不到。但這讓A股的投資環(huán)境更具吸引力。A股持續(xù)萬億元的成交金額，讓海外投資人非常興奮！”近期，《紅周刊》對話惠理集團聯(lián)席主席兼聯(lián)席首席投資總監(jiān)謝清海時，他如是說。

他表示，惠理的一些基金在“ALL IN”中國股票，但在A股的投資中，他不得不增加了另一層分析，就是政策影響。因為即使做了非常充分的分析，也可能受到政策的高度影響，因此必須學會在政策中“游泳”。

在此次對話中，謝清海還就已經(jīng)升級的價值投資、價值投資的全球視野，以及A股投資的獨特性等問題與《紅周刊》做了深度交流。

兩大因素讓價值投資升級市場為高質(zhì)量股票買單趨勢不可逆

[投資者接受了良好的價值投資教育，量化投資方法變得不如之前有效，使得價值投資者更愿意為高價高質(zhì)量的股票買單。這個趨勢不可逆。]

《紅周刊》：您自己的價值投資理念一直在演進，現(xiàn)在更加強調(diào)“優(yōu)質(zhì)價值”，那么“優(yōu)質(zhì)價值”有何具體特征呢？

謝清海：關(guān)于價值投資，我們遵循3R（the right business， run by the right people， at the right price）守則，也就是尋找的投資標的有合適的業(yè)務(wù)、由合適的管理人員經(jīng)營、并在合適的價格沽出。

早些年，我們更看重合適的價格，即尋找便宜的股票來購買。

《紅周刊》：這種投資方式的回報來源主要是什么呢？

謝清海：基本上只有三種回報來源。

第一是增加每股收益，在其他條件相同的情況下，如果每股收益增加10%，股價也將上漲10%。第二是股息率，假如股息率為3%，那么在其他條件相同的情況下，可以有3%的回報。第三是市盈率倍數(shù)重估，股票的市盈率是股價除以每股收益，假設(shè)市盈率是10，那么它增加到15，即使其他事情發(fā)生了變化，你也可能將獲得50%的股票回報。

《紅周刊》：在什么時候您意識到“尋找便宜的股票”不是很適應市場了呢？

謝清海：在20世紀90年代末之前，市場比較穩(wěn)定，當時我們的基金回報也比較平均且穩(wěn)定，大約每年15%，就像一臺機器。通常我們從每股收益增加中獲得了約10%的收益，以及收取5%的股息，而市盈率沒有實際變化。

但近年來，市場不再那么簡單，波動性更大，我們開始意識到舊方法不如之前那么有效，股價變化的最大來源是市盈率的變化。

比如，目前A股的市盈率約為15倍，而港股市場的市盈率約為12倍至13倍。但港股的市盈率波動會更大，恒生指數(shù)自2月港股見頂以來，市盈率已從18倍降至12倍左右，市盈率下跌這么大，而同期每股收益和股息收益率變化卻不大。因此，在評估現(xiàn)在是否買入或賣出股票時，最重要的變化是市盈率倍數(shù)的重估。投資者愿意為一家公司的收益支付多少，而不僅僅是像每股收益或股息率這種簡單的東西。

這是從簡單的舊式、基于量化分析、數(shù)字運算的價值投資，升級到了基于評估和判斷的質(zhì)化投資。

《紅周刊》：發(fā)生這種變化的原因是什么呢？

謝清海：主要有兩個原因。

一是市場上許多投資者都接受了價值投資的良好教育，讓以前的商業(yè)秘密不再是秘密。在20世紀80年代末90年代初，我閱讀格雷厄姆和多德寫的《證券分析》一書，將其應用于亞洲股市，就可以賺到錢。世界上很多人只是在做金融建模并計算財務(wù)比率，所以我可以告訴你這只股票非常便宜，因為市盈率很低，給你很高的回報，等等。但在過去的10到15年里，很多人都知道了這種財務(wù)建模方法。那么這類投資市場就變得非常擁擠，如果真的有便宜股票，大家很快就都知道了，我們不再具有優(yōu)勢。

二是使用數(shù)字和數(shù)字運算的量化投資方法變得不再那么有效，因為世界上到處都是錢，尤其是2008年全球金融危機之后的西方市場，大規(guī)模貨幣刺激措施，讓市場充斥著巨大的流動資金，便宜股票也不再那么有吸引力，因為錢多可以買任何東西。人們真正想要的是優(yōu)質(zhì)股票，這類股票是具有非常高且可持續(xù)的股本回報率以及具有吸引力的商業(yè)模式的公司，因為這樣的公司是可持續(xù)且有競爭力的，因此可以在未來很多年繼續(xù)經(jīng)營下去。

現(xiàn)在，這些公司通常在市盈率方面不便宜，但人們都愿意付錢。

《紅周刊》：這個趨勢會持續(xù)下去嗎？

謝清海：我認為價值投資的這種變化無法逆轉(zhuǎn)?，F(xiàn)在全世界的頂級價值投資者都在強調(diào)優(yōu)質(zhì)價值投資，而不僅僅是買便宜股票，我這些年也在用這個方法做投資，很有效。用數(shù)字來量化什么是好的投資，這種游戲幾乎要結(jié)束了。股票必須合理定價，而且更重要的是你必須能夠運用自己的判斷和評估來尋找卓越的公司。

《紅周刊》：基于上述價值投資的變化，實操中，您是如何選到好公司的呢？

謝清海：我的方法在很大程度上依賴于對公司的調(diào)研。我曾經(jīng)是一名記者，這一點和記者通過采訪獲取一手消息相似。我們有一個團隊，大約有70多名基金經(jīng)理及分析師，每年都要對東亞或者東南亞的公司進行大約6500次公司調(diào)研。

當然，我們?nèi)匀魂P(guān)注量化方面，因為它對研究仍然有意義。我們會按照記錄計算收益，建立股本，利用杠桿，觀察市盈率、股息率等。因為我們的投資對象是亞太地區(qū)的數(shù)千家公司，使用財務(wù)模型、電子表格篩選數(shù)據(jù)的方法，能更好確定值得仔細分析的候選公司。其中一些想法是基于控制方法得出的，這意味著我們的想法還是趨向于看市場走向，因為這通常是成本最小的方法。