孔大鵬

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，國際金融市場受到明顯沖擊，呈現(xiàn)復(fù)雜而深刻的變化。人民幣匯率整體出現(xiàn)升值，此輪人民幣兌美元匯率為何顯著升值？此后又將面臨怎樣的走勢？“匯改”已經(jīng)推進(jìn)多年，目前進(jìn)展到了什么程度？未來“匯改”何去何從？黨的十九屆五中全會指出，要推進(jìn)金融雙向開放，穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化。如何看待“穩(wěn)慎”兩字？數(shù)字人民幣能否顯著推動人民幣國際化進(jìn)程？為此，我們采訪了中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實驗室副主任、研究員、博士生導(dǎo)師張明。

人民幣匯率走勢的影響因素及未來改革方向

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，人民幣兌美元匯率整體出現(xiàn)顯著升值走勢，此輪升值背后的原因是什么？

張明：在2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，中國政府果斷采取有效的防控措施，中國成為全球主要經(jīng)濟(jì)體中唯一保持正增長的國家，與此同時，由于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率紛紛走低，中外利差的顯著存在吸引了大量短期資本流入，人民幣兌美元匯率因此明顯上升。2020年全年，人民幣兌美元匯率升值了6.5%，呈現(xiàn)先抑后揚的走勢。從2020年年初到當(dāng)年5月底，人民幣兌美元匯率貶值了2.2%;從2020年6月至2020年年底，人民幣兌美元匯率升值了8.5%，這種在短期內(nèi)顯著升值的態(tài)勢是較為少見的。此輪人民幣兌美元匯率升值的原因，大概有四個：

一是新冠肺炎疫情對中美兩個經(jīng)濟(jì)體的沖擊呈現(xiàn)不對稱性。新冠肺炎疫情暴發(fā)之后，中國經(jīng)濟(jì)受到疫情沖擊程度的峰值出現(xiàn)在2020年第一季度，美國經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊稍晚，在第二季度達(dá)到了峰值。在此情況下，中美兩國季度GDP同比增速的差距在第二季度突然加大，造成中美利差顯著擴(kuò)大，吸引了足夠多的短期資本流入中國。以10年期國債收益率為例，中美之間的利差去年一度達(dá)250個基點，而與此同時外國投資者持有中國債券的規(guī)模也出現(xiàn)了明顯增多，這推升了人民幣匯率。

二是為緩解新冠肺炎疫情沖擊，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行實行了極為寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行實行的罕見的量化寬松貨幣政策，加劇了全球范圍內(nèi)的流動性過剩。

三是近期我國金融市場對外開放的步伐明顯加快。2019年，中國政府債券、政策性銀行債券已經(jīng)被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)、摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)，中國A股相繼被納入富時羅素全球股票指數(shù)體系、標(biāo)普道瓊斯新興市場全球基準(zhǔn)指數(shù)，中國A股在MSCI全球指數(shù)中的權(quán)重也得以提高，這有助于增加來自國外的股票和債券投資規(guī)模。2019年9月，我國開始全面取消對QFII和RQFII投資額度的限制，合格的境外機構(gòu)投資者投資我國股票和債券市場無需再經(jīng)事先審批，投資便利程度已經(jīng)大幅提高。

四是美元指數(shù)自身在波動中下行成為此輪人民幣兌美元升值的重要原因。從2020年初到3月，美元指數(shù)一度達(dá)到103的高點，隨后到2020年年底，美元指數(shù)下降到90左右。與此同時，人民幣、歐元和日元兌美元匯率均呈現(xiàn)顯著升值，但人民幣兌歐元貶值了2.7%，兌日元升值了1.3%，因此，此輪人民幣兌美元升值的一個重要原因并非人民幣太強勢，而是美元更弱勢。

從2021年年初到2月10日，人民幣兌美元匯率延續(xù)單邊升值趨勢，累計升值1.3%，此后到3月31日，人民幣兌美元匯率中間價從6.4391貶值到6.5713，累計貶值2.1%。總體來看，在2021年第一季度，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)先升后貶的走勢，累計貶值近0.7%。盡管如此，人民幣兌美元匯率仍在波動中盤整，目前仍沒有出現(xiàn)趨勢性的變化，預(yù)計此后還將延續(xù)雙邊波動的格局。

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：當(dāng)前有哪些影響人民幣兌美元匯率走勢的關(guān)鍵因素？人民幣兌美元匯率接下來將面臨怎樣的走勢？

張明：當(dāng)前，人民幣兌美元匯率延續(xù)雙邊波動的格局，匯率的走勢仍面臨較大的不確定性。在2021年第一季度，強勢的美元指數(shù)成為國際金融市場的關(guān)注焦點，成為2021年2月起人民幣兌美元匯率貶值的重要因素。從目前來看，有以下三個因素可能引起人民幣兌美元匯率貶值：

一是中國央行傾向于采取更具中性的外匯和資本管制政策。在2015年“811”匯改后，市場對人民幣貶值的預(yù)期變成現(xiàn)實，央行為遏制人民幣過快貶值采取了一系列措施，形成了“寬進(jìn)嚴(yán)出”的資本管制格局。近期，央行迫于人民幣升值的壓力，開始放松QDII額度的管理，暫停了“逆周期因子”的使用，并在大灣區(qū)啟動跨境財富管理新政策，等等。一系列舉措表明央行正在采取更具中性的外匯和資本管制政策。

二是如果接下來中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基本面不及預(yù)期，或系統(tǒng)性金融風(fēng)險持續(xù)上升，央行仍有可能邊際放松貨幣政策。在經(jīng)濟(jì)增長方面，預(yù)計2021年出口增速將低于2020年下半年，消費增速受城鄉(xiāng)居民收入增速下滑的影響將不會太快，房地產(chǎn)投資增速將持續(xù)受到調(diào)控政策的限制，基建投資的走向也受到財政政策和地方政府融資能力的限制。在風(fēng)險方面，隨著金融開放提速，更大規(guī)模的跨境資本流動與近期中國脆弱的國際收支結(jié)構(gòu)很有可能相互強化，為金融穩(wěn)定蒙上陰影。

三是美元指數(shù)有可能繼續(xù)走強。2021年第一季度，受大規(guī)模財政刺激的影響，市場對美國通貨膨脹的預(yù)期持續(xù)旺盛，引起美國10年期國債收益率上升，進(jìn)而帶動了美元指數(shù)持續(xù)走強。這一因素預(yù)計還會決定下一階段美元指數(shù)的走勢。另外，美元指數(shù)也受全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響?？紤]到中美關(guān)系不容樂觀、地緣政治風(fēng)險上升等因素，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)有可能進(jìn)一步上升，進(jìn)而使美元指數(shù)走強。

在新發(fā)展階段，高質(zhì)量發(fā)展為高水平開放提出了更高要求。金融開放是高水平開放的重要一環(huán)，而人民幣匯率市場化改革，也即人民幣匯率形成機制的市場化，則是金融開放的一個重要維度。人民幣匯率形成機制的最終目標(biāo)，就是實現(xiàn)雙向自由浮動，由市場來決定匯率走勢。

從目前來看，有以下因素可能推動人民幣兌美元匯率升值：

一是中美利差。受大規(guī)模接種疫苗的影響，美國經(jīng)濟(jì)增長超過預(yù)期，按照IMF的預(yù)計，2021年美國經(jīng)濟(jì)增速為6.4%。盡管隨著中美經(jīng)濟(jì)增速差的縮小，中美利差也將從2020年的250個基點左右回落到100-120個基點上下，但即便如此，這一利差的存在在金融開放加速的背景下仍可能吸引跨境資金流入。

二是中國國際收支可能再次出現(xiàn)“雙順差”。具體而言，2021年中國可能面臨一個規(guī)模較小的經(jīng)常賬戶順差以及一個規(guī)模較大的金融賬戶順差的組合。在此背景之下，人民幣兌美元匯率以及人民幣有效匯率依然有一定的升值空間。

我們預(yù)計2021年人民幣兌美元匯率可能圍繞6.3-6.8區(qū)間進(jìn)行波動，中樞水平為6.5-6.6左右。

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：人民幣匯率市場化改革為何至關(guān)重要？“匯改”目前進(jìn)展到了什么程度？

張明：在新發(fā)展階段，高質(zhì)量發(fā)展為高水平開放提出了更高要求。金融開放是高水平開放的重要一環(huán)，而人民幣匯率市場化改革，也即人民幣匯率形成機制的市場化，則是金融開放的一個重要維度。人民幣匯率形成機制的最終目標(biāo)，就是實現(xiàn)雙向自由浮動，由市場來決定匯率走勢。

從理論上看，匯率的自由浮動至關(guān)重要。匯率既是國際金融市場上本幣與外幣的相對價格，又是本國貿(mào)易品與非貿(mào)易品之間的相對價格。一個無法實現(xiàn)自由浮動的匯率形成機制意味著，市場匯率水平往往會與理論上的均衡匯率水平相背離，最終扭曲資源配置。經(jīng)驗表明，缺乏彈性的匯率形成機制往往為套利、套匯和資本外逃行為提供了空間，威脅金融穩(wěn)定。

迄今為止，人民幣匯率形成機制市場化改革已經(jīng)走過近25年，可分為三個階段。

在第一階段，1994年中國通過匯率并軌改革，將官方匯率與調(diào)劑市場匯率合二為一，形成了單一的、有管理的浮動匯率機制。此后，人民幣匯率開始了長達(dá)4年的緩慢升值之旅，人民幣兌美元匯率從1994年初到1998年1月累計升值了5%。1997年，受亞洲金融危機的影響，中國國內(nèi)出現(xiàn)資本外逃，人民幣貶值壓力大增，有鑒于此，中國開始實行事實上盯住美元的匯率制度。在此之后，中國國際收支開始出現(xiàn)“雙順差”，人民幣又出現(xiàn)了顯著的升值壓力，中國央行為穩(wěn)定住匯率開始在外匯市場上進(jìn)行干預(yù)，然而最終外匯儲備進(jìn)一步增加，“雙順差”和升值壓力也不斷加劇。在當(dāng)時，實行盯住美元的匯率制度固然有效，人民幣兌美元匯率從1998年初到2005年6月基本維持在8.27-8.28的水平，但同時也可以看出，在相對固定的匯率制度下央行的行為往往處于被動局面。

在第二階段，2005年7月，中國央行宣布實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動匯率制度，這意味著人民幣名義上不再以美元為錨，開始從固定匯率制度向更具彈性的匯率制度邁進(jìn)。此后，人民幣開始步入長達(dá)近10年的持續(xù)升值階段。2014年三季度后，人民幣匯率走勢出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，同時國際收支資本賬戶出現(xiàn)逆差。2015年，市場上有關(guān)人民幣兌美元匯率的貶值預(yù)期甚囂塵上。

在第三階段，2015年8月11日，中國央行宣布進(jìn)一步對人民幣匯率中間價報價機制進(jìn)行改革，定價的基準(zhǔn)改為前一日銀行間外匯市場收盤價，做市商據(jù)此報出匯率中間價。在一定程度上，“811”匯改引發(fā)了市場對人民幣的貶值預(yù)期，造成了明顯的資本外流。2015年12月，人民幣匯率中間價開始參考貨幣籃子，“收盤價+籃子貨幣”的定價機制逐漸形成，2017年初中國央行進(jìn)一步擴(kuò)大CFETS籃子中的貨幣數(shù)量，參考籃子貨幣的時間范圍也進(jìn)一步縮短。

2017年5月，中國央行在人民幣匯率中間價報價機制中加入“逆周期因子”，一定程度上平抑了市場上人民幣匯率的貶值預(yù)期。隨著2018年1月跨境資金流與外匯市場供求逐漸趨于穩(wěn)定，“逆周期因子”調(diào)整至中性，當(dāng)年8月由于美元指數(shù)走強，外匯市場的順周期情緒旺盛，人民幣中間價報價行調(diào)整了“逆周期系數(shù)”加以應(yīng)對。2020年10月30日，中國央行宣布暫停“逆周期因子”的使用。

人民幣國際化的歷程及前景

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：人民幣國際化已經(jīng)進(jìn)行多年，如何看待人民幣國際化的歷程？

張明：2006年爆發(fā)于美國的次貸危機迅即蔓延至全球，釀成了一場全球性金融危機。這場危機的深刻教訓(xùn)之一就是，過度依賴美元是不可取的。從2009年起，中國政府開始多措并舉推動人民幣國際化。在第一階段，從2010年至2015年間，中國采用舊“三位一體”策略推動人民幣國際化，并取得了一定成效：

一是人民幣在跨境貿(mào)易與投資的結(jié)算中取得突破和進(jìn)展。人民幣在中國跨境貿(mào)易結(jié)算中實現(xiàn)從0到1的突破，在這一時期，人民幣結(jié)算金額的比重上升到近1/3，在全球跨境結(jié)算中的地位也一路上升，排名從第35位提升到了第4位。

二是離岸人民幣金融中心多點開花。香港是離岸人民幣金融中心的“橋頭堡”，之后增加的離岸中心包括倫敦、新加坡、中國臺灣、東京和澳大利亞等地。在香港離岸中心，中國政府一方面推動人民幣債券、股權(quán)和基金類等投資理財產(chǎn)品的發(fā)行，另一方面大力構(gòu)建了離岸人民幣資金回流內(nèi)地的機制。

三是中國與其他國家（地區(qū)）簽署了一系列雙邊本幣互換協(xié)議。迄今為止，中國簽署雙邊本幣互換協(xié)議的時間集中在2009年至2015年間。到2019年底，中國央行已經(jīng)與39個國家或地區(qū)簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，互換規(guī)模超過了3.7萬億元人民幣。

2016年10月，人民幣被納入IMF特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，成為人民幣國際化的里程碑事件。然而，在2016與2017年間，人民幣國際化陷入了停頓。在此之后，中國央行采取了新“三位一體”策略來推動人民幣國際化：

一是在石油交易中推出人民幣計價的期貨合約。2018年3月26日正式上市的上海原油期貨合約，是中國國內(nèi)首個原油期貨合約，也是全球首個人民幣計價原油期貨，境外投資者可以直接參與交易。截至2021年3月25日，其單邊累計成交量已達(dá)11319.66萬手，累計成交金額近30萬億元，成為僅次于WTI和Brent原油期貨的世界第三大原油期貨。

二是加快了國內(nèi)金融市場開放力度。其一，在投資額度的開放上，近年來中國不斷放松外資參與國內(nèi)金融市場的限制，于2019年9月全面取消了對QFII和RQFII額度的要求。其二，在機構(gòu)股權(quán)比例開放上，中國通過準(zhǔn)入前國民待遇和“負(fù)面清單”的方式逐步放松，并于2020年6月取消了外資參與資本市場服務(wù)業(yè)、保險業(yè)的股比限制。其三，中國的股票與債券市場已經(jīng)相繼被納入國際主流指數(shù)之中，滬深港交易所互聯(lián)互通機制也正在不斷優(yōu)化。

三是推動在“一帶一路”沿線增加人民幣的真實需求及使用黏性?！耙粠б宦贰毖鼐€基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要大量的資金投入，中國作為其中關(guān)鍵的資金供給方，自然為人民幣在“一帶一路”沿線地區(qū)的貿(mào)易和投資中發(fā)揮計價、結(jié)算貨幣的功能創(chuàng)造了良好機遇。

與舊的策略相比，新的人民幣國際化“三位一體”策略更注重培育人民幣的計價貨幣功能、海外真實需求，更注重為國際投資者提供豐富的人民幣計價資產(chǎn)。

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：人民幣匯改、人民幣國際化和資本賬戶開放，三者是什么樣的關(guān)系？

張明：人民幣匯率形成機制市場化、人民幣國際化和資本賬戶開放，三者同屬于新發(fā)展格局下金融開放的范疇。

近年來隨著對外開放水平不斷提高，金融開放成為熱點問題，其中有關(guān)中國政府是否應(yīng)該加快資本賬戶開放成為討論的焦點之一，至今仍未形成共識。我認(rèn)為可以從四個維度來把握金融開放，分別是金融市場開放、人民幣匯率形成機制市場化、人民幣國際化和資本賬戶全面開放。我們的研究認(rèn)為，在金融開放過程中，各個維度間存在一個先后次序，就三者而言，人民幣匯率市場化改革應(yīng)該在前，人民幣國際化居中，資本賬戶全面開放是中國金融開放的最后一步。因為對中國而言，資本賬戶管理是防范系統(tǒng)性金融危機的最后一道“防火墻”，不能輕易拆除。

人民幣匯率市場化改革應(yīng)該在前，人民幣國際化居中，資本賬戶全面開放是中國金融開放的最后一步。因為對中國而言，資本賬戶管理是防范系統(tǒng)性金融危機的最后一道“防火墻”，不能輕易拆除。

人民幣國際化的實質(zhì)就是人民幣資本賬戶可兌換，也即中國的資本賬戶開放，兩者可以看作一枚硬幣的“兩面”。人民幣國際化的最終目標(biāo)是成為可自由兌換的貨幣，事實上，早在1996年人民幣經(jīng)常賬戶的可兌換已經(jīng)實現(xiàn)了，人民幣資本賬戶的可兌換稍顯滯后。在東南亞金融危機爆發(fā)后，中國政府格外重視對潛在金融風(fēng)險的管控，因此采取了漸進(jìn)、審慎的資本賬戶開放方式。國際金融危機后，中國央行加快了資本賬戶開放的步伐。IMF在報告中曾指出，在2017年人民幣資本賬戶的40個子項目中，不可兌換的項目僅剩下兩大項，涉及非居民參與國內(nèi)貨幣市場和衍生工具的交易，其他項目都已經(jīng)實現(xiàn)基本可兌換或部分可兌換。有報告測算后認(rèn)為，從2012年到2017年，中國資本賬戶的開放度提升了大約40%。

同樣是在國際金融危機后，中國政府深刻意識到過度依賴美元是不可取的，于是從2009年起開始大力推動人民幣國際化。從2009年到2015年上半年，跨境套利、套匯交易肆虐，這類交易通過人民幣跨境貿(mào)易、投資結(jié)算渠道，實現(xiàn)了規(guī)避監(jiān)管的目的。在當(dāng)時，國內(nèi)利率的市場化改革尚未取得決定性進(jìn)展，人民幣匯率的形成機制也缺乏足夠的彈性，兩者無法有效緩沖由頻繁的跨境資本流動帶來的沖擊。從2015年“811”匯改至2016年年底，人民幣兌美元匯率顯著貶值，與此同時，跨境套利、套匯交易空間迅速收窄、交易規(guī)模大幅下降，2016到2017年間，人民幣國際化進(jìn)程陷入了停滯。

人民幣國際化進(jìn)程帶給我們兩個重要啟示：

第一，人民幣國際化應(yīng)放在人民幣匯率形成機制改革之后。迄今為止，人民幣匯率市場化改革已經(jīng)經(jīng)歷三個階段，形成了以收盤價為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率機制。但是人民幣匯率仍有待進(jìn)一步走向自由浮動，原因有兩點：其一，由于人民幣匯率仍缺乏足夠的雙向彈性，本幣匯率持續(xù)高估或低估不可避免地成為常態(tài)，在資本賬戶開放之后，極有可能會出現(xiàn)跨境資本的大規(guī)模進(jìn)出，進(jìn)而為投機性攻擊提供空間。其二，人民幣存在離岸和在岸兩個明顯割裂的市場，由此形成兩個有差別的匯率定價，即便在當(dāng)前跨境資本尚不能完全自由流動的情況下，跨境套利、套匯的活動依然得以大行其道，并隨著匯差的逆轉(zhuǎn)而迅速改變套利方向，最終進(jìn)一步加劇跨境資本的波動，威脅金融市場穩(wěn)定。

第二，資本賬戶全面開放應(yīng)放在人民幣國際化取得決定性進(jìn)展之后。無論是離岸人民幣中心的建設(shè)，還是人民幣的國際使用，在很大程度上都是資本賬戶進(jìn)一步放開的過程。因此，人民幣國際化的實質(zhì)就是人民幣資本賬戶可兌換，兩者可以看作一枚硬幣的“兩面”。然而，從開放策略的角度看，兩者并不是完全相同的，人民幣國際化的實現(xiàn)并不必然對應(yīng)資本賬戶的完全放開。經(jīng)驗表明，無論是套利資金還是真實需求，都可以驅(qū)動貨幣國際化進(jìn)程，但是這兩種模式在可持續(xù)性上卻有顯著差別，由套利資金驅(qū)動的貨幣國際化往往會遭遇挫折。

黨的十九屆五中全會明確提出，要穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化。我認(rèn)為“穩(wěn)慎”不僅是對人民幣國際化的要求，更是對資本賬戶開放的要求。在人民幣國際化取得決定性進(jìn)展前，短期資本的持續(xù)大規(guī)模流入流出將對金融穩(wěn)定造成負(fù)面影響，因此不能輕易放棄資本賬戶管理。

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：目前，數(shù)字貨幣的發(fā)展成為人們關(guān)注的焦點之一。如何看待數(shù)字貨幣的發(fā)展前景？中國央行數(shù)字貨幣的推出能否顯著推動人民幣國際化進(jìn)程？

張明：目前，有三種數(shù)字貨幣最具有代表性：第一種是以比特幣為代表的加密數(shù)字貨幣。這種數(shù)字貨幣是由私人部門創(chuàng)造出來的，在幣值上不和現(xiàn)存的任何主權(quán)貨幣掛鉤，一般總量是固定的。比特幣以令人驚艷的創(chuàng)新性成為市場持續(xù)關(guān)注的熱點。但由于比特幣缺少政府信用作背書，不以經(jīng)濟(jì)增長為依據(jù)，而且總量無法增加，因此它并不能看作是一種真實的貨幣形態(tài)。比特幣的持有者之所以爭相持有，不是為了交易，而是坐等比特幣升值，從這個意義上看，比特幣是一種金融資產(chǎn)。第二種是以Libra為代表的穩(wěn)定幣。之所以被稱為穩(wěn)定幣，是因為這種數(shù)字貨幣的幣值和一攬子貨幣掛鉤，能夠保持相對穩(wěn)定。正因為Libra幣值掛鉤多個貨幣，理論上一旦它能夠得以廣泛使用，將對現(xiàn)有國際貨幣體系及秩序造成沖擊。但正因為它和比特幣一樣是由私人部門創(chuàng)設(shè)的，沒有政府的信用背書，包括美國在內(nèi)的多國政府紛紛對這一穩(wěn)定幣形態(tài)存有戒心，擔(dān)心它會威脅到貨幣主權(quán)。因此迄今為止Libra依然只停留在倡議階段。第三種是央行發(fā)行的數(shù)字貨幣（CBDC）。中國央行推出的數(shù)字人民幣（E-CNY）是一個典型，它的創(chuàng)新性相比于比特幣和穩(wěn)定幣較少，但卻是主權(quán)貨幣，能夠和傳統(tǒng)人民幣一比一掛鉤，因此可以部分取代替代M0的功能。目前數(shù)字人民幣正在國內(nèi)如火如荼進(jìn)行測試和推廣，市場與業(yè)界對數(shù)字人民幣充滿期待，有的認(rèn)為它能夠解決傳統(tǒng)金融體系解決不了的問題，有的認(rèn)為它可以有效推動人民幣國際化。但從貨幣形態(tài)上來看，數(shù)字人民幣目前只是取代了部分M0，它對中國金融體系、對現(xiàn)有國際貨幣體系在邊際上的改變恐怕并不會很顯著。

在未來，全球范圍內(nèi)不同形態(tài)的數(shù)字貨幣有可能呈現(xiàn)出相互競爭的格局。在這個格局下，不同性質(zhì)的數(shù)字貨幣百花齊放，CBDC也將劃分為不同類型、不同貨幣層次。然而，就國際儲備體系而言，長期內(nèi)少數(shù)貨幣仍將是主角。展望未來，除了美元、歐元、人民幣等主權(quán)或國別貨幣，SDR、eSDR、Libra等依托國家政府信用建立起來的貨幣形態(tài)也有望成為國際儲備貨幣。進(jìn)而，數(shù)量有限的幣種將在國際貨幣體系中展開激烈競爭。

對于央行數(shù)字貨幣的短期作用，目前市場上的估計可能過于樂觀了，而我對央行數(shù)字貨幣的長期發(fā)展前景是樂觀的。對于數(shù)字人民幣，未來有四個問題至關(guān)重要，需要認(rèn)真考慮：

第一，數(shù)字人民幣涵蓋的貨幣層次是否會超越M0？第二，央行數(shù)字貨幣目前是零息資產(chǎn)，未來能否有突破并成為一種付息資產(chǎn)？第三，未來是否會出現(xiàn)由中國央行主導(dǎo)或管理的更統(tǒng)一的第三方支付平臺？第四，在跨境流動和離岸市場的使用中，中國央行對數(shù)字人民幣和傳統(tǒng)人民幣會否執(zhí)行不同的政策？

關(guān)于數(shù)字人民幣是否能顯著推動人民幣國際化進(jìn)程，我認(rèn)為不應(yīng)有過高期待。數(shù)字貨幣可以提高跨境支付便利度，這一點是不能否認(rèn)的。但跨境支付便利度并非一個國家貨幣國際化程度的決定性指標(biāo)。

從貨幣國際化的國際經(jīng)驗來看，決定一種貨幣能否成長為國際貨幣的因素主要有三個，第一個是貨幣發(fā)行國金融發(fā)展的程度，包括金融市場的深度、廣度與流動性狀況等;第二個是歷史上形成的該貨幣的網(wǎng)絡(luò)正外部性及其使用上的路徑依賴;第三個是貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易規(guī)模在全球范圍中的地位。這是美元取得長期霸權(quán)的主要原因。試想，如果在當(dāng)前美聯(lián)儲成功推出數(shù)字美元，并將其推廣至全球范圍內(nèi)，那么美元的國際儲備地位無疑會進(jìn)一步固化。原因很簡單，美國已經(jīng)有了成熟的金融市場，美元具備了網(wǎng)絡(luò)正外部性，美國的經(jīng)濟(jì)實力仍然排在第一。此時如果數(shù)字美元的推出能進(jìn)一步提高美元的跨境支付便利度，那么對美元全球儲備貨幣地位的鞏固來說，簡直“如虎添翼”。

有觀點認(rèn)為，美國可能撿起經(jīng)濟(jì)制裁的武器甚至威脅切斷SWIFT系統(tǒng)，而數(shù)字人民幣的推出有望建立獨立的跨境支付清算體系，降低中國對SWIFT的路徑依賴。我認(rèn)為這一觀點也過于樂觀，因為非居民的接受意愿才是國際支付清算系統(tǒng)得以建立的關(guān)鍵。在根本上決定中國能否建立一個新的跨境支付清算網(wǎng)絡(luò)的，是中國的實體經(jīng)濟(jì)競爭力和金融市場成熟度，如果實現(xiàn)了這兩點，非居民的接受意愿自然會隨之大幅提高。

目前，中國已經(jīng)步入新發(fā)展階段，中國政府審時度勢提出了打造“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的判斷。這是一套以我為主、以內(nèi)促外的發(fā)展策略，在全球化重構(gòu)、中美沖突將會長期化持續(xù)化的背景下意義重大。因此，新的人民幣國際化策略亟須以打造“雙循環(huán)”新發(fā)展格局為契機進(jìn)一步做實做細(xì)。

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：當(dāng)前如何看待人民幣國際化未來的發(fā)展前景？

張明：從全球儲備、結(jié)算、交易貨幣的角度看，人民幣所占的份額不僅均遠(yuǎn)低于美元、歐元，甚至與日元、英鎊也有不小差距。展望未來，人民幣國際化依舊長路漫漫。

目前，中國已經(jīng)步入新發(fā)展階段，中國政府審時度勢提出了打造“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的判斷。這是一套以我為主、以內(nèi)促外的發(fā)展策略，在全球化重構(gòu)、中美沖突將會長期化持續(xù)化的背景下意義重大。因此，新的人民幣國際化策略亟須以打造“雙循環(huán)”新發(fā)展格局為契機進(jìn)一步做實做細(xì)。具體而言，我認(rèn)為：

首先，要大力拓展人民幣作為計價、結(jié)算貨幣的功能。尤其在大宗商品貿(mào)易方面，應(yīng)充分利用中國作為全球第一大原油進(jìn)口國、第一大鐵礦石進(jìn)口國、第一大天然氣進(jìn)口國等市場地位，推動大宗商品貿(mào)易使用人民幣進(jìn)行計價、結(jié)算，推出相應(yīng)的期貨、衍生品工具，在關(guān)鍵品種上爭取國際定價權(quán)。還應(yīng)鼓勵中國企業(yè)在對外直接投資中使用人民幣進(jìn)行計價與結(jié)算，允許東道國居民和企業(yè)使用人民幣購買商品和投資，爭取形成人民幣真實需求回流機制。

其次，應(yīng)著力在RCEP和“一帶一路”沿線培育對人民幣的真實需求，增加人民幣的需求黏性。在RCEP簽署之后，協(xié)定區(qū)域內(nèi)國家與中國的經(jīng)貿(mào)聯(lián)系更將緊密，另外隨著“一帶一路”建設(shè)落到實處，一旦人民幣與美元進(jìn)一步脫鉤，這些區(qū)域國家很有可能會增加人民幣在其貨幣籃子中的權(quán)重，進(jìn)而會自發(fā)產(chǎn)生對人民幣計價資產(chǎn)的需求。與此同時應(yīng)鞏固與東亞國家之間的雙邊本幣互換協(xié)議，必要時可推動亞洲區(qū)域外匯儲備庫建設(shè)，以區(qū)域貨幣合作為突破口推動人民幣國際化。

再次，應(yīng)拓展國內(nèi)金融市場的廣度和深度，為國際投資者提供豐富的人民幣計價資產(chǎn)。例如可推動“熊貓債”市場做大做強，鼓勵RCEP區(qū)域內(nèi)的政府與企業(yè)到中國內(nèi)地發(fā)行以人民幣計價、交易和結(jié)算的債券，探索允許其直接將募集的人民幣資金調(diào)出境外使用的機制，進(jìn)而實現(xiàn)內(nèi)地債券市場與香港“點心債”市場的聯(lián)動。如果人民幣成為主要的境外主體的發(fā)債貨幣，則意味著人民幣從貿(mào)易型貨幣轉(zhuǎn)向了金融型國際貨幣。

最后，在推動人民幣國際化過程中，中國政府仍應(yīng)保持適當(dāng)?shù)馁Y本管制。只有在中國經(jīng)濟(jì)保持高質(zhì)量發(fā)展、金融市場不斷得以深化、能夠守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的前提下，人民幣才可能最終實現(xiàn)國際化，成為全球性貨幣。