文/付曉霖（山東工商學(xué)院會計學(xué)院）

一、引言

在我國持續(xù)推進(jìn)行業(yè)整合、深化并購重組市場化改革的背景下，并購作為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)市場化調(diào)整的有效手段[1]，可以肯定的是其作為企業(yè)投資方式之一，能夠快速突破行業(yè)壁壘，降低資本成本[2]，并達(dá)到獲得協(xié)同效應(yīng)的目的。實際上，并購?fù)殡S著較高的支付溢價[3]。2018年末，我國A股2070家上市公司賬面商譽總額約1.45萬億元，占A股公司總市值的比率接近2.5%[4]。大額商譽減值會對并購方的市場表現(xiàn)形成巨大沖擊，增加企業(yè)“暴雷”風(fēng)險[5]。在被并購方希望被高價收購、并購方希望盈利得到保障的需求下，業(yè)績承諾補償協(xié)議成為并購雙方保障利益的博弈工具。Trigerorgis在研究實物期權(quán)時提到業(yè)績承諾[6]，業(yè)績承諾補償協(xié)議簽訂雙方根據(jù)未來發(fā)生的不同情況做出某種選擇，有效地運用業(yè)績承諾補償協(xié)議可以降低并購風(fēng)險，提高并購成功率。

然而業(yè)績承諾補償協(xié)議在高新技術(shù)企業(yè)并購重組活動中的運用不合理現(xiàn)象頻發(fā)。2019年12月，Y發(fā)布公告以950萬元的價格出售以近11億元并購的企業(yè)X，業(yè)績對賭失敗，雙方對簿公堂，本次并購以失敗告終。本文對該企業(yè)并購中業(yè)績承諾補償協(xié)議的應(yīng)用效果進(jìn)行分析，梳理業(yè)績承諾三個階段的完成情況，總結(jié)未完成業(yè)績承諾的原因并針對性提出建議。

二、Y并購X案例概述

（一）并購雙方基本情況

并購方廣東Y股份有限公司（簡稱：Y）創(chuàng)立于1997年，并于2011年在深交所上市。企業(yè)致力于成為新材料領(lǐng)域領(lǐng)先者，經(jīng)營范圍包括改性塑料的研發(fā)、加工和銷售，其生產(chǎn)的材料廣泛應(yīng)用于家用電器、汽車零件、IT電子、電線電纜等多領(lǐng)域，成為非電力電纜用改性PVC的龍頭企業(yè)。

被并購方X科技有限公司（簡稱：X）成立于2014年，主要從事生產(chǎn)和銷售電子配件、電器零配件、電子設(shè)備、自動化設(shè)備、光伏設(shè)備、光電元器件等的開發(fā)、設(shè)計和銷售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于通訊、醫(yī)療、汽車、家電、辦公、消費品等領(lǐng)域。

（二）并購過程梳理

Y企業(yè)對X企業(yè)的并購并非一次完成。首階段，Y于2014年8月開始參股X企業(yè)，以自有資金3718萬元對X增資，同年11月，Y通過自有資金1352萬元對X再次增資。第三次增資于2015年10月，累計獲得X33.8%股權(quán)。2015年X企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入5.12億元，較上年達(dá)到7倍的增幅，并實現(xiàn)凈利潤5076.43萬元，同比增長408%，Y公司2015年獲得投資收益1716萬元，占當(dāng)年利潤總額的41.75%。

2016年4月，感受到X企業(yè)所屬行業(yè)的巨大市場潛力，Y啟動并購X科技有限公司事宜，正式進(jìn)入并購第二階段。該階段，Y企業(yè)主營業(yè)務(wù)為改性塑料，受到當(dāng)年宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、需求下降的影響，因此Y進(jìn)行了戰(zhàn)略方面調(diào)整，計劃通過多元化發(fā)展，通過開發(fā)CNC業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實現(xiàn)雙業(yè)務(wù)驅(qū)動。此次并購交易對價為10.85億元，Y企業(yè)采用股份和現(xiàn)金支付相結(jié)合的方式購買X公司66.2%股權(quán)。截至評估基準(zhǔn)日2016年3月31日，X公司賬面凈資產(chǎn)為3.53億元，收益法評估后公司全部權(quán)益價值為17.06億元，評估增值率達(dá)到382.29%。2017年3月，Y完成對X科技有限公司的并購，確認(rèn)購買日的合并成本為8.38億元，形成4.89億商譽，占總資產(chǎn)比例約14.26%。

（三）業(yè)績承諾補償協(xié)議

1.業(yè)績承諾補償方案

2016年6月14日Y與X公司股東簽署了《業(yè)績承諾補償協(xié)議》。X企業(yè)承諾2016-2018年度業(yè)績指標(biāo)如表1所示，如果后續(xù)經(jīng)營沒有達(dá)到業(yè)績承諾約定的凈利潤標(biāo)準(zhǔn)，則按照協(xié)議的規(guī)定就標(biāo)的公司實際扣非凈利潤不足承諾的部分進(jìn)行補償。

表1 2016-2018年X公司業(yè)績承諾指標(biāo)

若未完成承諾業(yè)績，則X公司原股東當(dāng)期補償金額=（截至當(dāng)期期末累計承諾凈利潤數(shù)-截至當(dāng)期期末累計實現(xiàn)凈利潤數(shù)）÷補償期限內(nèi)各年的承諾凈利潤數(shù)總和×標(biāo)的資產(chǎn)的交易總價格-累計已補償金額。

為保持X企業(yè)核心管理層的穩(wěn)定，實現(xiàn)并購雙方利益的綁定，Y企業(yè)在制定業(yè)績承諾的同時還設(shè)計了超額業(yè)績獎勵安排。如表2所示，超額業(yè)績獎勵采用累進(jìn)制方式，獎勵金額=（業(yè)績承諾期內(nèi)累計實現(xiàn)凈利潤-業(yè)績承諾期內(nèi)累計承諾凈利潤）×獎勵系數(shù)×66.2%-速算扣除數(shù)。

表2 X公司超額業(yè)績獎勵計算表

2.業(yè)績承諾完成情況

如表3所示，X公司僅在2016年完成約定的業(yè)績承諾，2017年完成率僅為55%，兩年實際累計扣非凈利潤僅為4.1億元，未達(dá)約定的4.4億元。Y企業(yè)以1元/股的價格向X公司原股東回購3,652,117股股份，并且返回發(fā)放的現(xiàn)金股利總計361,524.52元。2018年實現(xiàn)的扣非凈利潤為-4.69億元，較約定業(yè)績少7.59億元，仍未完成業(yè)績承諾要求。按協(xié)議規(guī)定計算X企業(yè)對Y企業(yè)的現(xiàn)金補償及股份補償總額為10.85億元，扣除已補償?shù)?.39億元后，仍需補償近10.46億元，且累計需要退還的分紅款為1338.18萬元。

表3 X公司業(yè)績承諾完成情況

三、業(yè)績承諾未實現(xiàn)正向效果原因分析

（一）前景預(yù)測過于樂觀，標(biāo)的資產(chǎn)估值較高

X公司自成立以來業(yè)績良好，2015年凈利潤增長率達(dá)到409%，2016年僅第一季度就實現(xiàn)了2015年整年度一倍以上的利潤。企業(yè)2015年營業(yè)收入較上年增長近7倍，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也實現(xiàn)了正向提升。在行業(yè)紅利和業(yè)績增勢的影響下，X企業(yè)被認(rèn)為是優(yōu)良標(biāo)的資產(chǎn)。雖然并購分階段完成，但Y公司從開始增資到并購?fù)瓿蓵r間跨度較短，并沒能深入了解被并購企業(yè)的實際發(fā)展情況。

并購雙方的行業(yè)領(lǐng)域并不相關(guān)，Y企業(yè)缺乏對X企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的市場環(huán)境的系統(tǒng)考察，交易價格以評估機(jī)構(gòu)出具的報告為協(xié)商基礎(chǔ)，并購呈現(xiàn)高溢價特點。截至評估日，X企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價值為3.53億元，但在不同評估方法下，產(chǎn)生了13.45億的巨額差異。評估機(jī)構(gòu)認(rèn)為收益法下能夠體現(xiàn)X未來獲利能力及為股東帶來的價值，但需要考慮的是收益法適用于經(jīng)營時間較長、收入和客戶相對穩(wěn)定的企業(yè)，而X公司僅成立3年，業(yè)績增勢并不穩(wěn)定，收益法的估值結(jié)果導(dǎo)致在收購節(jié)點X公司整體估值虛高。

（二）忽視經(jīng)營管理風(fēng)險，業(yè)績目標(biāo)制定不合理

Y企業(yè)并購目的之一是實現(xiàn)雙業(yè)務(wù)驅(qū)動業(yè)績增長，然而行業(yè)壁壘的存在導(dǎo)致企業(yè)不能對子公司進(jìn)行有效的經(jīng)營管理活動。由表4可見，X企業(yè)的經(jīng)營狀況嚴(yán)重影響了Y企業(yè)的業(yè)績體現(xiàn)。通過對比Y公司和行業(yè)均值可以看出，Y在發(fā)生并購前銷售毛利率及凈資產(chǎn)收益率均低于行業(yè)水平。發(fā)生并購當(dāng)年，由于X公司所處行業(yè)毛利率較高的原因?qū)е缕髽I(yè)毛利高于行業(yè)水平，凈利潤增長率飛速提高，這在一定程度上并購提高了企業(yè)短期業(yè)績。但長期來看，由于2018年X公司的業(yè)績受行業(yè)波動影響，導(dǎo)致Y企業(yè)計提大量商譽減值，從而引起凈資產(chǎn)收益率的嚴(yán)重下滑及凈利潤增長率的負(fù)向增長。從資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來看，Y企業(yè)與行業(yè)水平相近，說明Y具有較強(qiáng)償債能力，2018年該指標(biāo)的增長同樣是受到商譽減值及X企業(yè)持有金融資產(chǎn)減值的影響，償債壓力增加，可見業(yè)績承諾并未對Y公司償債能力產(chǎn)生直接影響，而是通過商譽計提間接影響的。

表4 Y公司及改性塑料行業(yè)部分財務(wù)指標(biāo)對比

（三）過于強(qiáng)調(diào)業(yè)績結(jié)果，忽略對資源有效整合

從企業(yè)發(fā)展角度來看，X公司若想健康發(fā)展，Y需要在經(jīng)營管理方面給予其更多管控，保證企業(yè)整體戰(zhàn)略的實現(xiàn)。但根據(jù)Y企業(yè)并購后的整合規(guī)劃，X仍由原團(tuán)隊進(jìn)行相關(guān)業(yè)務(wù)管理，且在業(yè)績承諾補償協(xié)議中制定了三年高額業(yè)績目標(biāo)。Y給了X較大的經(jīng)營獨立性，使并購方無法掌握標(biāo)的企業(yè)的實際經(jīng)營狀況，增加并購方管理盲點，從而加大了雙方資源整合難度。

在業(yè)務(wù)方面，CNC金屬精密結(jié)構(gòu)件對于Y企業(yè)來說是陌生的領(lǐng)域，并購后保持X企業(yè)經(jīng)營管理團(tuán)隊和核心人員保持穩(wěn)定是關(guān)鍵。但是在并購?fù)瓿芍螅琗企業(yè)的相關(guān)業(yè)務(wù)和人員并入Y公司，反而增加了Y企業(yè)管理難度。Y公司原本業(yè)務(wù)范圍只在珠江三角洲區(qū)域，而X公司業(yè)務(wù)地區(qū)分布較廣，Y企業(yè)跨區(qū)域管理相關(guān)經(jīng)驗匱乏。Y與X均屬于高新技術(shù)企業(yè)，需要大量的研發(fā)投入，而企業(yè)之間的業(yè)務(wù)并不相通，并購后企業(yè)如何在兩個不同領(lǐng)域合理分配相關(guān)的研發(fā)資源，最大程度激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新動力十分困難。在放任X企業(yè)獨立經(jīng)營的情況下，Y企業(yè)在制定業(yè)績承諾補償協(xié)議時過于強(qiáng)調(diào)業(yè)績結(jié)果，并購后沒有進(jìn)行充分有效的資源整合。

四、案例啟示

（一）確定合理的標(biāo)的資產(chǎn)估值

在對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)估值時，并購方應(yīng)客觀對待第三方機(jī)構(gòu)的評估報告，即使簽訂了業(yè)績承諾補償協(xié)議，也要保持一定的獨立性，減少高估值為企業(yè)帶來的財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險。目前我國企業(yè)評估的方法以資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場法為主[7]，但市場法缺乏公開資料，影響因素難以控制，因此大多采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法及收益法進(jìn)行價值評估。如案例企業(yè)并購的標(biāo)的企業(yè)屬于高新技術(shù)企業(yè)，并購方過于依靠評估報告，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生巨額商譽，且業(yè)績承諾失敗后標(biāo)的企業(yè)難以承擔(dān)補償款形成了壞賬損失，后續(xù)嚴(yán)重影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績?？梢姴①彿皆诖_定并購交易價格時不僅要對具體情況進(jìn)行分析研究，還要結(jié)合標(biāo)的企業(yè)行業(yè)發(fā)展前景，宏觀經(jīng)濟(jì)政策等方面考慮，盡量使用多種評估模型觀察結(jié)果差異性，給出合理的資產(chǎn)估值。

（二）約定目標(biāo)合理的業(yè)績承諾

業(yè)績承諾補償協(xié)議是并購交易雙方為保證各自利益而設(shè)立的保障方式，在一定程度上能降低并購失敗造成的損失但不能過分依賴。實際上，業(yè)績承諾補償協(xié)議不應(yīng)被過分設(shè)計，只有正確對待業(yè)績承諾才能實現(xiàn)風(fēng)險防范工具的有效運用。

在業(yè)績承諾補償協(xié)議設(shè)計過程中最關(guān)鍵的工作即設(shè)置合理的業(yè)績目標(biāo)。但現(xiàn)實情況中，有大量的并購公司只約定與經(jīng)營業(yè)績直接掛鉤的利潤或收入指標(biāo)，但是由于信息不對稱及委托代理問題，長期來看并不利于標(biāo)的公司的發(fā)展和并購整合質(zhì)量[8]。因此可以通過一些非利潤指標(biāo)的制定增加多元化評價指標(biāo)，達(dá)到降低并購風(fēng)險、提高標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量的目的。高新技術(shù)企業(yè)一般面臨著技術(shù)更迭壓力和市場迭代風(fēng)險，在經(jīng)營發(fā)展中具有加大的不確定性，對相關(guān)企業(yè)設(shè)置業(yè)績承諾指標(biāo)時要充分考慮實際，不被科技概念式前景和曇花一現(xiàn)式的業(yè)績突增影響，不盲目樂觀，在設(shè)計業(yè)績承諾補償協(xié)議時可與專利發(fā)明或市場占有率[9]等非業(yè)績指標(biāo)結(jié)合，保證企業(yè)具備競爭優(yōu)勢，適當(dāng)減輕業(yè)績壓力更有利于標(biāo)的企業(yè)后續(xù)發(fā)展。

（三）重視雙方業(yè)務(wù)資源匹配度

資產(chǎn)估值往往通過并購企業(yè)對標(biāo)的企業(yè)的盈利預(yù)測決定[10]，當(dāng)被并購方承諾的業(yè)績過高，根據(jù)期望理論，業(yè)績承諾的激勵效應(yīng)將降低甚至產(chǎn)生消極影響，不利于并購后整合效應(yīng)的提升[11]。因此除了制定合理的并購業(yè)績承諾補償協(xié)議，并購方還需要格外重視雙方業(yè)務(wù)資源方面的協(xié)同效果，避免影響并購后資源整合效率，為業(yè)績承諾的實現(xiàn)和并購成功減小風(fēng)險。重點關(guān)注標(biāo)的企業(yè)在資產(chǎn)整合中的可操作性，警惕盲目并購和“三高一低”帶來的風(fēng)險，明確交易成功并不代表并購成功的結(jié)果，并購的目標(biāo)是保證標(biāo)的企業(yè)在維持自身經(jīng)營現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上有所提升。

另外，在目前市場環(huán)境下，存在較多科技概念企業(yè)利用行業(yè)熱點營造出業(yè)務(wù)資源強(qiáng)勁的假象從而吸引追尋多元化發(fā)展的上市公司投資并購，因此并購方除了聘請經(jīng)驗豐富的第三方機(jī)構(gòu)對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行價值評估外，還可以成立調(diào)查小組對被并購方進(jìn)行實地考察，保持客觀態(tài)度，避免由于過理想化導(dǎo)致的價值評估虛高，謹(jǐn)慎地評估雙方資源的互通性，不盲目多元，實現(xiàn)真正意義上的資源互補和業(yè)務(wù)協(xié)同，使業(yè)績承諾的實現(xiàn)事半功倍。