暴羿辰

2021年5月21日，中央全面深化改革委員會(huì)通過(guò)了《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見(jiàn)》，7月24日文件落地。從內(nèi)容上來(lái)看，文件要求學(xué)校在壓降作業(yè)總量的同時(shí)完善課后服務(wù)，為家長(zhǎng)和學(xué)生減負(fù)。此外，政策重點(diǎn)針對(duì)校外學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)進(jìn)行監(jiān)管，具體體現(xiàn)為：培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的設(shè)立方面，不得審批新的義務(wù)教育校外學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，并將現(xiàn)有的學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)改為非營(yíng)利性以增加公益屬性，此外，8月17日召開(kāi)的十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第三十次會(huì)議中關(guān)于審議的家庭教育促進(jìn)法，更是進(jìn)一步明確了家庭教育服務(wù)機(jī)構(gòu)的非盈利性調(diào)整，為該類(lèi)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型調(diào)整按下了快捷鍵。運(yùn)營(yíng)安排方面，要求校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)不得占用節(jié)假日、休息日和寒暑假，大幅壓降了培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的上課時(shí)長(zhǎng)，進(jìn)而限制了其收入規(guī)模的增長(zhǎng);融資方面，則要求學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)不得上市融資，同時(shí)上市公司亦不得對(duì)其投資，外資不得控股或參股學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，教育機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化的道路被封死。

伴隨著該類(lèi)政策的落地實(shí)施，以資本資金運(yùn)作為主的二級(jí)市場(chǎng)“應(yīng)聲響應(yīng)”，市場(chǎng)表現(xiàn)看，A股、美股、港股的教育上市公司股價(jià)均發(fā)生大幅下跌，疊加前期對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)反壟斷政策的頻繁發(fā)力，對(duì)教育政策擴(kuò)散至其他板塊的擔(dān)憂(yōu)逐漸彌漫市場(chǎng)，引發(fā)大盤(pán)進(jìn)一步下行。而作為致力打造開(kāi)放性、包容性的資本市場(chǎng)，政策的出臺(tái)不僅是具有引導(dǎo)、指向性的，更多是以良性可持續(xù)發(fā)展為前提，以國(guó)家發(fā)展為方向進(jìn)行推進(jìn)的。

一、“教改”的目的：培養(yǎng)全面型人才，筑實(shí)國(guó)家基礎(chǔ)建設(shè)

近年來(lái)孩子學(xué)業(yè)承壓、校內(nèi)學(xué)時(shí)不斷延長(zhǎng)且校外輔導(dǎo)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)線(xiàn)上線(xiàn)下多點(diǎn)開(kāi)發(fā)不斷侵蝕孩子的課外時(shí)間，如今在互聯(lián)網(wǎng)鋪天蓋地的廣告宣傳下，對(duì)擔(dān)心孩子未來(lái)學(xué)業(yè)的家長(zhǎng)而言，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)猶如直通未來(lái)成功的關(guān)鍵鑰匙，不惜大舉投入財(cái)力、物力、人力以提高孩子學(xué)業(yè)教育。

短期看，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在提高孩子知識(shí)水平同時(shí)獲取豐厚的收益，可幫助教育機(jī)構(gòu)有能力獲取更多師資力量，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)資源。而機(jī)構(gòu)在“擴(kuò)容提質(zhì)”的同時(shí)可進(jìn)一步響應(yīng)“穩(wěn)就業(yè)保民生”等舉措，為應(yīng)屆畢業(yè)生或?qū)？飘厴I(yè)生提供更多就業(yè)崗位。家長(zhǎng)愿意為孩子提供優(yōu)質(zhì)的教育輔導(dǎo)，機(jī)構(gòu)可提供了新的教育模式，可謂等價(jià)交換的公平協(xié)議。

但長(zhǎng)期看，孩子的價(jià)值不僅僅是由考試成績(jī)所帶來(lái)的榮耀所決定，更要切身實(shí)地的立足于社會(huì)發(fā)展，為推動(dòng)國(guó)家高質(zhì)量轉(zhuǎn)型提供更為有力的支撐。若教育模式普遍單一、考察學(xué)生方式唯成績(jī)論，在同質(zhì)化教育下的普遍發(fā)展方向單一、無(wú)法滿(mǎn)足社會(huì)多層次人才的需求。以最新人口普查結(jié)果看，在人口紅利衰退的大背景下，各行各業(yè)急需補(bǔ)充多樣性人才，而以高質(zhì)量發(fā)展看，新興制造業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)對(duì)人才的需求更是源源不絕，若孩子僅掌握基礎(chǔ)學(xué)科或以金融行業(yè)為工作首選，國(guó)家在無(wú)法發(fā)展基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)下，金融將不斷遭遇外部資本的侵入，無(wú)法發(fā)展民族產(chǎn)業(yè)。

二、“教改”的意義：以素質(zhì)教育貫徹教育體系新發(fā)展路徑

綜上，本次改革勢(shì)在必行，是政府多年來(lái)學(xué)業(yè)改革的結(jié)點(diǎn)更是新教育模式發(fā)展的起點(diǎn)。對(duì)學(xué)生而言，切實(shí)“減負(fù)”，有更多時(shí)間選擇它樣方式充實(shí)自己的成長(zhǎng)空間。同時(shí)，教改可有效遏制資本的無(wú)序擴(kuò)張，斷絕培訓(xùn)機(jī)構(gòu)資本化運(yùn)作以遏制資本無(wú)序擴(kuò)張，又降低居民教育成本以推進(jìn)共同富裕。

未來(lái)校外學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)或呈現(xiàn)分散化、碎片化狀態(tài)，教培行業(yè)資本化之路將受巨大沖擊。本次文件雖然僅選擇了北京、上海等 9 個(gè)城市為全國(guó)試點(diǎn)進(jìn)行全面整治，但預(yù)計(jì)之后全國(guó)將進(jìn)行推廣，義務(wù)教育階段的校外學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)需加速轉(zhuǎn)型：學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)或有部分轉(zhuǎn)型素質(zhì)教育，剩余培訓(xùn)機(jī)構(gòu)將呈現(xiàn)碎片化狀態(tài)。未來(lái)部分學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)或被倒逼轉(zhuǎn)型，包括從事素質(zhì)培訓(xùn)、與學(xué)校加強(qiáng)合作等。從資本化的角度看，本次文件對(duì)于校外學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的上市融資或被上市公司投資等進(jìn)行了明確的限制，這就導(dǎo)致傳統(tǒng)的依靠資本優(yōu)勢(shì)進(jìn)行補(bǔ)貼搶占市場(chǎng)，進(jìn)而謀求退出的資本運(yùn)作模式難以在教培行業(yè)復(fù)制。

三、游戲行業(yè)“輝煌”難繼：教改窗口下的行業(yè)聯(lián)動(dòng)

無(wú)獨(dú)有偶，教改背景下的孩子有更多的空閑時(shí)間選擇，而圍繞孩子發(fā)展的各產(chǎn)業(yè)力求在本次改革中獲取更多的份額;近年新興成長(zhǎng)的游戲產(chǎn)業(yè)，本寄希望于本次教改獲取更多市場(chǎng)占有率。但考慮到游戲的諸多影響及缺乏自控性所帶來(lái)的負(fù)端影響，2021年8月12日，《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》發(fā)文稱(chēng)游戲“精神鴉片”竟長(zhǎng)成數(shù)千億產(chǎn)業(yè)，文章中建議進(jìn)一步加強(qiáng)未成年人防沉迷的監(jiān)管，該文一經(jīng)發(fā)布即對(duì)游戲行業(yè)產(chǎn)業(yè)巨大影響，直接導(dǎo)致A/H游戲股股價(jià)大跌，后來(lái)該文章主動(dòng)刪除，更改標(biāo)題及敏感詞語(yǔ)后重新發(fā)布。但該文為編輯自主選題，不屬于高層窗口指導(dǎo)，但適逢教育監(jiān)管政策的出臺(tái)加大了市場(chǎng)對(duì)于游戲政策風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。

從目前游戲的監(jiān)管來(lái)看，包括文中重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的，還是未成年人防沉迷的角度。2019年11月出臺(tái)《關(guān)于防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知》，要求網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)嵜?cè)，并對(duì)未成年人上網(wǎng)時(shí)長(zhǎng)、充值付費(fèi)做出規(guī)范;2021年6月，新《未成年人保護(hù)法》新增網(wǎng)絡(luò)保護(hù)條款，要求建立全國(guó)統(tǒng)一的電子身份認(rèn)證系統(tǒng)，并對(duì)游戲產(chǎn)品分類(lèi)、適齡性提示進(jìn)一步提出要求。國(guó)家層面的防沉迷實(shí)名認(rèn)證平臺(tái)已建成，接入企業(yè)5000多家、游戲超萬(wàn)款，初步達(dá)成了防沉迷工作的基礎(chǔ)性目標(biāo)。

四、新政策下的估值方式調(diào)整

上述政策的調(diào)整對(duì)主營(yíng)收入占比以上述兩類(lèi)為主的企業(yè)產(chǎn)生了極大的影響;寓意著后續(xù)該類(lèi)企業(yè)的發(fā)展模式需要進(jìn)行重新調(diào)整。新產(chǎn)業(yè)在政策變化下需要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)模式的替代及業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型，而二級(jí)上市的企業(yè)則需要重新調(diào)整原有估值方法，盡可能減少由政策所帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值影響。具體看：目前市場(chǎng)主流的估值方式主要包括相對(duì)估值法及絕對(duì)估值法兩大類(lèi)別。

（一）相對(duì)估值法：包括市盈率模型、市凈率模型、市銷(xiāo)率模型、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)、成長(zhǎng)性比較PEG乘數(shù)模型等;

（二）絕對(duì)估值法：包括現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）、實(shí)物期權(quán)模型以及EVA模型等。

此外，估值的實(shí)操過(guò)程中對(duì)于多業(yè)務(wù)類(lèi)型企業(yè)，則結(jié)合不同成熟度、財(cái)務(wù)特征的業(yè)務(wù)選擇不同的適用模型，按照分部估值法對(duì)企業(yè)各業(yè)務(wù)進(jìn)行分別估值后加總。同時(shí)，也可采取多種估值模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值后，對(duì)于不同估值方式得出的市值按照平均或特定權(quán)重進(jìn)行加總。但核心仍未脫離最基礎(chǔ)的兩大類(lèi)估值方法，按照企業(yè)所處行業(yè)及其自身的財(cái)務(wù)特征、業(yè)務(wù)具體情況，選擇合適的估值方法是重點(diǎn)。

五、新政策下邏輯理念的改變

我們認(rèn)為應(yīng)對(duì)政策對(duì)企業(yè)估值的影響，主要在三個(gè)方面：營(yíng)收的最終空間、營(yíng)收增長(zhǎng)的速度、政策穩(wěn)定性差異帶來(lái)的折價(jià)或溢價(jià)。前兩點(diǎn)是決定公司估值的分母端，與公司估值正相關(guān)。從近期國(guó)家的政策走向來(lái)看，從效率轉(zhuǎn)向公平的趨勢(shì)是非常明顯的，這樣的轉(zhuǎn)變致使我們對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的增速不能過(guò)于樂(lè)觀，因?yàn)樾室詾橹鲩L(zhǎng)優(yōu)先，而公平意味著平衡優(yōu)先。在平衡優(yōu)先的大環(huán)境下，企業(yè)的成長(zhǎng)速度是不穩(wěn)定的。這種不穩(wěn)定便強(qiáng)調(diào)了第三點(diǎn)的重要意義，在不穩(wěn)定的行業(yè)政策環(huán)境下，行業(yè)整體的估值會(huì)有折價(jià)，但是能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定營(yíng)收的公司是可以獲得估值溢價(jià)的。落實(shí)到具體估值方式的選取上，新的估值邏輯上。

不管是過(guò)去還是政策持續(xù)施壓的未來(lái)一段時(shí)間，采用相對(duì)估值法對(duì)游戲和教育行業(yè)估值都要優(yōu)于絕對(duì)估值法，原因在于教育、游戲行業(yè)營(yíng)收的可預(yù)測(cè)性不高。教育的重點(diǎn)科目會(huì)隨著小升初、中考的偏向而發(fā)生改變，而每個(gè)科目的利潤(rùn)率情況不一，很難整體的去估算，而對(duì)于游戲公司來(lái)說(shuō)，我們很難去判斷一個(gè)新游戲的發(fā)行能不能成為爆款，兩款研發(fā)投入、宣傳投入相同的游戲可能會(huì)有完全不同的表現(xiàn)，疊加能不能獲得版號(hào)、游戲的發(fā)行時(shí)間不好確定等因素的影響，游戲公司的營(yíng)收也很難去預(yù)測(cè)，因此相對(duì)估值法在實(shí)操層面要優(yōu)于絕對(duì)估值法。相對(duì)估值法內(nèi)部來(lái)看，教育行業(yè)適合P/E+P/S的估值方法，而游戲行業(yè)適合P/E法估值，這是由于游戲的宣發(fā)成本不確定性大，營(yíng)收和最終利潤(rùn)的相關(guān)性不強(qiáng)，所以P/S法不太適用于游戲行業(yè)，此外，在持續(xù)的政策高壓下，估值方法上要引入PEG/PSG等因子進(jìn)行增長(zhǎng)空間的調(diào)整，并在選取海外對(duì)標(biāo)公司時(shí)，給予中國(guó)教育、教育公司一定的政治風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)。

六、變化“催生”的新機(jī)遇，探尋行業(yè)新發(fā)展路徑

上述采用新估值方法僅是從資本市場(chǎng)角度衡量此次政策改革對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展方向的變化及影響，但面對(duì)這一確定的趨勢(shì)變化，教育或游戲類(lèi)公司更多是應(yīng)該從根本上考慮如何轉(zhuǎn)型，以新政策為導(dǎo)向服務(wù)更多受益群體。事實(shí)上在中國(guó)發(fā)展的企業(yè)本身?yè)碛袕V闊的市場(chǎng)群體，享受著龐大的人口紅利，因此，讓利是保留更多的有益選擇，服務(wù)于國(guó)家的戰(zhàn)略發(fā)展方向，短期內(nèi)企業(yè)或需要調(diào)整既定發(fā)展策略、探索新路徑。但長(zhǎng)期看，一味的獲利或以壟斷方式獨(dú)攬國(guó)家資源，再通過(guò)平臺(tái)自然過(guò)濾掉不利消息，這種方式更是如同“閉關(guān)鎖國(guó)”一樣，將孩子的創(chuàng)造力和想象力完全禁錮，假設(shè)應(yīng)試教育僅僅展示書(shū)本所學(xué)的知識(shí)，而課外延伸更多是通過(guò)所謂架空的“歷史類(lèi)”“神話(huà)類(lèi)”游戲所獲，而海外公司再通過(guò)間接持股方式，掌握產(chǎn)品發(fā)行內(nèi)容和設(shè)置，屆時(shí)恐怕將是新一輪的文化入侵，因此，本次政策的出臺(tái)具有前瞻性、判斷性，在為孩子減負(fù)的同時(shí)避免了孩子進(jìn)入新的誤區(qū)，相信隨著后續(xù)政策的完善，會(huì)有相關(guān)配套措施及新興產(chǎn)業(yè)相繼出臺(tái)，真正為服務(wù)下一代建設(shè)新的平臺(tái)。

（責(zé)任編輯 李秀江）

作者單位：華夏銀行