張亦安,吳紅梅

(北京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083)

一、引言

(一)研究背景

基于共同基金分散風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)點(diǎn)的存在，中國共同基金市場(chǎng)雖遠(yuǎn)低于世界發(fā)達(dá)國家，但近年來中國共同基金資產(chǎn)規(guī)模不斷發(fā)展，共同基金投資者人數(shù)增加，人們對(duì)共同基金的關(guān)注程度也持續(xù)走高。[1]新入市的共同基金投資者正積極地尋求更高的投資收益方式，關(guān)注著如何獲取超越市場(chǎng)的投資回報(bào)，他們將注意力放在了影響投資回報(bào)的各種因素上，例如基金業(yè)績、基金收益和市場(chǎng)因素等。[2]本文從共同基金投資者的角度，選擇基金流量作為評(píng)估共同基金業(yè)績的代理變量，運(yùn)用因子模型來研究何種因素影響共同基金投資者進(jìn)行共同基金的投資。

目前中國國內(nèi)基金市場(chǎng)相較國外基金市場(chǎng)而言不夠成熟，共同基金作為一項(xiàng)新式投資，投資者多數(shù)未受過專業(yè)培訓(xùn)，市場(chǎng)透明度低，信息搜索成本高[3-4]，在這些因素的干擾下，共同基金的投資者更傾向于關(guān)注何種因素？關(guān)注度存在差異的話，對(duì)共同基金的購買量有無影響？

(二)研究的內(nèi)容及意義

作為基金投資市場(chǎng)上處于弱勢(shì)群體的一方，對(duì)投資行為產(chǎn)生影響的因素包括投資者本身的認(rèn)知誤差、外部環(huán)境影響因素等。投資者在選擇基金時(shí)，都希望能夠得到產(chǎn)生正績效(alpha)的基金測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)因素。為了評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績，投資者在對(duì)基金進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)必須運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)模型，因此，我們可以通過投資者所作的基金選擇來推斷他們所使用的風(fēng)險(xiǎn)模型。到目前為止，除了Barber,Huang,Odean[5]運(yùn)用競(jìng)賽假說等風(fēng)險(xiǎn)模型檢驗(yàn)基金業(yè)績與流量關(guān)系的影響并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)之外，少有文獻(xiàn)研究基金流量關(guān)系的動(dòng)態(tài)特征。

本文主要基于Barber,Huang,Odean[5]對(duì)共同基金對(duì)影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)因子做出的，并對(duì)中國共同基金市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)例補(bǔ)充。目前國內(nèi)學(xué)界有關(guān)投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和盈虧關(guān)系大多是從行為金融角度出發(fā)，數(shù)據(jù)也僅更新到2015年，本文更新了近幾年的數(shù)據(jù)，以求模型結(jié)果更貼合實(shí)際。

本文綜合使用了CAPM模型、夏普比率、Fama French三因子和五因子模型來對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)因素評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)做出實(shí)證研究，以此來分析影響共同基金資金流量的因素具體有哪些。這樣有助于政府正確引導(dǎo)證券購買者的投機(jī)行為，提高市場(chǎng)運(yùn)行效率。文章參考國外相關(guān)文獻(xiàn)，創(chuàng)新性地加入了基金規(guī)模和基金年齡等影響因素，并綜合考量共線性等因素，提高了模型的準(zhǔn)確性。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于基金流量與影響因子之間的關(guān)系，國外研究范圍更廣時(shí)間也更長，而國內(nèi)學(xué)者針對(duì)這方面的研究則相對(duì)較少，近年來才逐漸開展[6]。最近，一些國外學(xué)者不僅研究基金業(yè)績與流量關(guān)系，而且開始著重把基金年齡和規(guī)模等作為影響因素代入模型，文章參照國外研究方式，結(jié)合本國國情也將基金年齡與規(guī)模納入考量中。

(一)國外理論研究動(dòng)態(tài)

國外早期的研究表明：資金流動(dòng)對(duì)資金回報(bào)能做出反應(yīng)(Sirri和Tufano[7]、Ippolito[8])。此外，正收益比負(fù)收益帶來的資本流更多(Chevalier和Ellison[9])。如上所述，這一系列研究使用了多種方法衡量業(yè)績指標(biāo)，從原始回報(bào)率到多因素阿爾法指數(shù)。本文綜合考慮之后，選擇使用基金流量作為投資者買賣封閉式基金的測(cè)算指標(biāo)，由于投資者想要獲得正alpha即正收益回報(bào)，本文結(jié)合CAPM模型(競(jìng)賽假說)設(shè)定初始因子模型。并借鑒國外學(xué)者的理論成果，在競(jìng)賽模型的基礎(chǔ)上進(jìn)一步結(jié)合Fama和French的三因子與五因子模型進(jìn)行研究[10-11]，同時(shí)考慮了基金規(guī)模和基金年齡的因素，結(jié)合夏普比率的成果[12]對(duì)共同基金對(duì)影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)因子問題進(jìn)行研究。

(二)國內(nèi)理論研究動(dòng)態(tài)

國內(nèi)學(xué)者對(duì)相關(guān)問題也進(jìn)行了一定的檢驗(yàn)，國內(nèi)文章的數(shù)據(jù)大多基于面板回歸分析，業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)良的資金可以吸引更多的投資者，投資者更關(guān)注的是基金的市場(chǎng)表現(xiàn)。羅榮華等基于2005-2015年開放式基金面板數(shù)據(jù)，研究基金流量變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金變化波動(dòng)大的，業(yè)績普遍偏弱；反之基金流量波動(dòng)小的，業(yè)績反而較前一種情況有所增強(qiáng)，基金規(guī)模大的公司反映較為劇烈。[13]本文選用中國封閉式基金來進(jìn)行共同基金流量的測(cè)算，重點(diǎn)考察基金投資者最關(guān)注的因素，希望對(duì)中國共同基金市場(chǎng)的發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

三、數(shù)據(jù)來源與變量定義

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本描述

關(guān)于模型的數(shù)據(jù)收集問題，本文選取我國共同基金中的封閉式基金為研究對(duì)象，共調(diào)查了4837支基金，有效數(shù)據(jù)共16464條。文中所用的封閉式基金的時(shí)間跨度為2010年1月至2017年12月。使用8年的月度數(shù)據(jù)來估計(jì)基金的平均因素風(fēng)險(xiǎn)敞口。此外，本文數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫與Wind數(shù)據(jù)庫，所有變量為避免擾動(dòng)項(xiàng)，都是在1%和99%的水平進(jìn)行Winsorize。

(二)變量定義

1.基金流量

參考Chevalier、Ellison[9]和Sirri、Tufano[7]，將投資者評(píng)判共同基金的指標(biāo)定義為資金凈流量。假設(shè)資金為季末流入，定義基金流量Flowi,t：

(1)

其中，TNAl,t為共同基金l在第t季度的“總資產(chǎn)凈值”，rl,t為共同基金l在第t季度的“基金收益率”。[14]

2.投資者關(guān)注的因素

(1)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)

運(yùn)用共同基金市場(chǎng)中2010年1月至2017年12月的封閉式基金數(shù)據(jù)，將8年的收入時(shí)點(diǎn)的Beta系數(shù)數(shù)據(jù)來進(jìn)行CAPM模型的建立。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

E(Rl)=Rft+βi[E(RWi-Rfi)]

(2)

該模型表明，假設(shè)對(duì)期望收益、方差、協(xié)方差的估計(jì)完全相同，資本市場(chǎng)線是所有風(fēng)險(xiǎn)組合和無風(fēng)險(xiǎn)組合的集合。

(2)Fama-French 三因子模型

Fama 和 French兩位學(xué)者發(fā)表文章中的三因子模型如下：

Ri,t- Rft= ∝it+ βi(Rmt-Rft)+siSMBti+hiHMLti+ei,t

(3)

此模型廣泛用于基金評(píng)價(jià)，投資組合的超額回報(bào)率可由以下三個(gè)因子決定，市場(chǎng)資產(chǎn)組合Rmt-Rft，市值因子SMBti，賬面市值比因子HMLti。

(3)Fama-French 五因子模型

Fama和French兩位學(xué)者在進(jìn)一步研究后發(fā)現(xiàn)，除了三因子模型的影響因素外還有盈利水平風(fēng)險(xiǎn)和投資水平風(fēng)險(xiǎn)。

Ri,t- Rft= ∝it+siSMBti+hiHMLti+

RiRMWti+CiCMAti+ei,t

(4)

從公式來看，五因子模型相較三因子模型，增加兩項(xiàng)：

RMWti=較高的盈利投資組合-較低的盈利投資組合，而CMAti=低/高再投資比例公司股票投資組合的回報(bào)之間的差值。這兩項(xiàng)分別表現(xiàn)出了盈利水平風(fēng)險(xiǎn)與投資水平風(fēng)險(xiǎn)。參數(shù)估計(jì)的方法仍然使用的是多元線性回歸的方法，這里的∝it(截距項(xiàng))是五因子模型中的超額收益項(xiàng)。

(三)控制變量

1.基金規(guī)模

基金規(guī)模是影響基金業(yè)績的重要因素之一，按日常生活經(jīng)驗(yàn)來談，基金規(guī)模越大則其知名度就越高，投資者對(duì)這類基金的信任程度也就越高。我們便可以進(jìn)行假設(shè)：投資者或許會(huì)因?yàn)榛鹨?guī)模的大小而影響決策，因此將基金規(guī)模作為影響共同基金投資者投資量的控制變量之一。

將樣本區(qū)分開，分別設(shè)定為小基金虛擬變量和大基金虛擬變量。為了對(duì)基金規(guī)模進(jìn)行劃分，我們?cè)诿磕?2月根據(jù)基金總凈資產(chǎn)樣本中值對(duì)基金進(jìn)行劃分，并將低于中值的基金定義為小型基金，高于中值的基金定義為下一年的大型基金。本文將規(guī)模小于基準(zhǔn)數(shù)值的基金設(shè)為虛擬變量0，將規(guī)模大于基準(zhǔn)數(shù)值的基金設(shè)為虛擬變量1，進(jìn)行數(shù)據(jù)分析后體現(xiàn)在描述性統(tǒng)計(jì)表中。

2.基金年齡

上市時(shí)間越長的基金，知名度和穩(wěn)定度往往好于新成立的共同基金，因此也就可能具有更好的業(yè)績。但是初上市基金往往會(huì)迅速獲取資金并進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)大，并進(jìn)行積極的宣傳，這一切的因素均會(huì)對(duì)最終的基金業(yè)績產(chǎn)生影響。新老基金投資風(fēng)格也存在差異，為了探討基金年齡的差異對(duì)投資者偏好的影響，本文將基金年齡作為控制變量之一。并且將年輕(老)基金定義為那些回報(bào)率低于(高于)5年的基金。

(四)描述性統(tǒng)計(jì)

此描述性統(tǒng)計(jì)的樣本區(qū)間為 2010 年至 2017 年。本文把樣本限定在共同基金中的封閉式基金包含的4837支基金，存在16464個(gè)有效數(shù)據(jù)點(diǎn)。部分?jǐn)?shù)據(jù)失效并進(jìn)行剔除，保證了剩余數(shù)據(jù)的有效性。

從表1可以看出:共同基金市場(chǎng)中的封閉式基金從個(gè)數(shù)方面來看，2010年到2017年間呈現(xiàn)出總體穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，在2013-2014年期間有一定的平臺(tái)期，其他時(shí)期均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。從基金平均交易額來看，時(shí)間段前期交易額雖有下滑，但在2014年后還是有了一定幅度的上升，雖沒有初期上升程度高，但仍在一定程度上對(duì)下跌有所緩解。從基金的平均資產(chǎn)凈增長上來看，2010-2017年波動(dòng)平穩(wěn)，2010-2011年出現(xiàn)了大幅度的波動(dòng)，其他年份保持在一個(gè)平穩(wěn)的水平線上。2010-2017年期間，共同基金市場(chǎng)中的封閉式基金從規(guī)模方面來看，整體呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，2014-2015年間略有下降，但后幾年上升幅度較大。從基金年齡方面來看，整體呈現(xiàn)為在一個(gè)水平線上上下波動(dòng)，波動(dòng)幅度在可控范圍內(nèi)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)資金流量與基金回報(bào)的檢驗(yàn)

本文參考Jegadeesh[15]的方法，將基金對(duì)照前J期的相對(duì)業(yè)績(Ranki,t-1)分為三段：前40%、后 20%和中間40%，形成3個(gè)投資組合，計(jì)算組合K期的平均基金業(yè)績。

為確保下式各段的連續(xù)性，本文將其定義如下：

Bottomi,t-1=min(Ranki,t-1，0.4)

Middlei,t-1=min(Ranki,t-1-Bottomi,t-1，0.4)

Topi,t-1=min(Ranki,t-1-Bottomi,t-1-Middlei,t-1，0.2)

首先對(duì)基金業(yè)績與流量的關(guān)系進(jìn)行檢測(cè)，本節(jié)采用了分段線性模型進(jìn)行估算：

FLOW=C(1)×PAY+C(2)×YEAR+C(3)

經(jīng)過線性回歸擬合后得到表2。

表2 基金業(yè)績與流量關(guān)系

由此可得，共同基金流量與回報(bào)的簡單線性回歸方程式由式(5)所示。

FLOW=(-6.35E+09)×PAY-(3.19E+10)×YEAR+6.42E13

(5)

可以從式(5)中看出基金流量與收益回報(bào)值有正相關(guān)性，這就說明投資者在進(jìn)行共同基金投資之前會(huì)關(guān)注此種基金的收益率大小，以此來判斷是否進(jìn)行買入或者賣出的操作，年份的虛擬變量對(duì)基金流動(dòng)的線性關(guān)系貢獻(xiàn)不大。從數(shù)據(jù)列表中的DW檢驗(yàn)可以看出變量之間不存在自相關(guān)性，因此分設(shè)兩個(gè)變量沒有問題，可以繼續(xù)加設(shè)變量。根據(jù)上文的分組結(jié)果對(duì)數(shù)據(jù)及進(jìn)行加權(quán)參數(shù)分組檢驗(yàn)得出以下結(jié)果(見表3)。

表3 加權(quán)參數(shù)分組檢驗(yàn)

從表3易看出分組后整體線性水平下降，中段的收益大小對(duì)基金流量產(chǎn)生的影響較為明顯，因此單獨(dú)抽取中段數(shù)據(jù)再進(jìn)行線性擬合可得表4：此時(shí)年份有關(guān)于流量的影響精度上升，短期內(nèi)，基金簡單回報(bào)率和年份對(duì)資金流量存在正向影響。

表4 年份對(duì)資金流量的影響

此時(shí)得出的結(jié)果并未加入因子模型的判斷結(jié)果，接下來將在文中分步驟加入因子模型中的因子進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，具體進(jìn)行測(cè)試三個(gè)因子模型的變量分別對(duì)投資者購買共同基金產(chǎn)生多大的影響。

(二)基金流量結(jié)合CAPM實(shí)證結(jié)果

在前文基礎(chǔ)上，進(jìn)一步進(jìn)行線性回歸模擬分析投資者的投資行為，本文結(jié)合貨幣市場(chǎng)政策中的無風(fēng)險(xiǎn)利率，進(jìn)一步推算出CAPM模型中有關(guān)Rm-Rf的值，并將其因子設(shè)為Beta并代入回歸式中，使回歸式變?yōu)橐韵滦问剑?/p>

FLOW=C(1)×PAY + C(2)×BETA

(6)

代入數(shù)據(jù)后得到表5。

表5 CAPM實(shí)證結(jié)果

從表5可以看出在加入市場(chǎng)因素后，整個(gè)線性回歸模型非常顯著。

根據(jù)表5可知，短期內(nèi)，基金收益在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后對(duì)資金流量存在顯著的正向影響。在此基礎(chǔ)上根據(jù)上文進(jìn)行的基金區(qū)間選取，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步加權(quán)測(cè)算，得出表6實(shí)證結(jié)果。

表6 加權(quán)測(cè)算結(jié)果

加入中期加權(quán)數(shù)據(jù)，基金業(yè)績對(duì)基金流量的影響程度略微下降，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其影響仍表現(xiàn)為非常顯著的水平，加權(quán)中期顯著水平有所提升。即加權(quán)后，基金業(yè)績?nèi)詫?duì)CAPM的alpha表現(xiàn)出最顯著。

(三)基金流量結(jié)合三因子模型實(shí)證結(jié)果

由于本文的三因子模型中的SMB和HML是結(jié)合基金分組和年份算出，為了避免回歸結(jié)果中出現(xiàn)多重共線性的回歸誤差，模型中去掉了虛擬變量年份，則公式變?yōu)椋?/p>

FLOW = C(1)×β + C(2)×SMB + C(3)×HML

(7)

經(jīng)過OLS線性回歸后得到表7實(shí)證結(jié)果。

表7 三因子模型實(shí)證結(jié)果

從表7中可以看出規(guī)模因子相較于賬面因子而言對(duì)于資金流量影響更大，加入賬面因子和價(jià)值因子后發(fā)現(xiàn)回歸不如只有市場(chǎng)因子的回歸方程顯著。從上期數(shù)據(jù)來看，對(duì)比不同的基金回報(bào)率指標(biāo)后發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)不同基金回報(bào)率的指標(biāo)敏感程度不同。其中，基金簡單回報(bào)率對(duì)資金流量存在顯著的正向影響，經(jīng)過CAPM、Fama和French三因子模型調(diào)整的回報(bào)率對(duì)資金流量的影響并不顯著。

由此可知，投資者主要關(guān)注長期的共同基金普通收益、市場(chǎng)表現(xiàn)，對(duì)規(guī)模因素、價(jià)值因素的關(guān)注程度不夠高，即在選擇投資標(biāo)的時(shí)，容易忽略規(guī)模、價(jià)值的影響。此時(shí)的回歸方程為：

FLOW =0.398×β -(2.31E-10)×SMB +(1.40E-10)×HML

(8)

(四)基金流量結(jié)合五因子模型實(shí)證結(jié)果

在結(jié)合三因子兩個(gè)變量的基礎(chǔ)上，再加入盈利水平風(fēng)險(xiǎn)和投資水平風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)水平因素，通過Eviews軟件進(jìn)行擬合后得到表8，公式變?yōu)椋?/p>

表8 五因子模型實(shí)證結(jié)果

FLOW = C(1)×β+C(2)×SMB+C(3)×HML+C(4)×RMW+C(5)×CMA

(9)

從表8中可以得知在五因子模型中規(guī)模因子和賬面因子均表現(xiàn)出顯著的現(xiàn)象，但是盈利水平風(fēng)險(xiǎn)和投資水平風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)水平因素對(duì)基金流量顯著性水平表現(xiàn)不甚顯著，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)仍然最為顯著。

根據(jù)五因子模型的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)仍舊是CAPM中的市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)beta值對(duì)資金流量顯著性水平最高，其次是Fama French三因子模型中的賬面因子和規(guī)模因子。這就體現(xiàn)出了共同基金投資者在進(jìn)行投資時(shí)最關(guān)注的仍然是CAPM模型中的市值風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其他模型風(fēng)險(xiǎn)雖有關(guān)注，但關(guān)注度還是沒有CAPM中的市值因子高。擬合方程如下：

FLOW = 0.409×BETA -(2.13e-10)×SMB +(1.40e-10)×HML +(1.17e-11)×RMW -(2.69e-06)×CMA

(10)

(五)基金流量同基金規(guī)模及年齡的關(guān)系

加入控制變量基金規(guī)模和基金年齡后研究市場(chǎng)因素和基金的規(guī)模及年齡對(duì)共同基金業(yè)績的影響，即對(duì)共同基金投資者的影響力度。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素作為投資者關(guān)注的指標(biāo)，構(gòu)建如下回歸方程：

FLOW = C(1)×BETA + C(2)×SIZE + C(3)×OLD

(11)

表9所示，投資者對(duì)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注程度略低于對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素的關(guān)注?；鹨?guī)模和基金年齡對(duì)資金流量存在顯著影響，即基金規(guī)模越大，基金成立時(shí)間越長，資金流入量越大。也就是說共同基金投資者在選擇基金類型進(jìn)行投資時(shí)，會(huì)關(guān)注這支共同基金的成立時(shí)間及目前的規(guī)模，綜合考量目前市場(chǎng)上存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資。

表9 加入控制變量后的測(cè)算結(jié)果

(六)基金流量結(jié)合夏普比率的實(shí)證結(jié)果

經(jīng)過因子模型的測(cè)算后，加入夏普比率來進(jìn)一步研究共同基金投資者對(duì)單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的關(guān)注程度。

表10所示，加入夏普比率之后，規(guī)模因子和價(jià)值因子對(duì)基金業(yè)績表現(xiàn)程度的顯著性提高，但是夏普比率呈現(xiàn)不顯著的正相關(guān)關(guān)系。這說明投資者相較于關(guān)注單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，更多注重的是基金的規(guī)模及成立時(shí)長，以此來判斷其在市場(chǎng)上的影響力大小。這樣的關(guān)注方式略顯片面，因此共同基金投資者應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)單位收益回報(bào)的關(guān)注程度。

表10 夏普比率測(cè)算結(jié)果

五、共線性檢驗(yàn)

考慮到因子模型有存在多重共線性的情況，本文特別對(duì)涉及的因子變量之間做了共線性檢驗(yàn)。如表11所示，通過檢驗(yàn)各變量之間的相關(guān)系數(shù)r，若任意兩者之間接近1，則說明二者之間存在相關(guān)性，即存在多重共線性。表11中各變量的r絕對(duì)值檢驗(yàn)均小于0.1，這充分說明本文各因子之間并不存在共線性，保證了結(jié)果的嚴(yán)謹(jǐn)性。

表11 共線性檢驗(yàn)

六、結(jié)論與展望

本文選擇基金流量作為共同基金收益的代理變量，結(jié)合市場(chǎng)收益情況和幾種因子模型及夏普比率，綜合考慮了基金規(guī)模和基金年齡，著重研究影響共同基金投資者決策的幾種因素的影響程度大小。實(shí)證結(jié)果表明，基金業(yè)績與流量間為正向關(guān)系，投資者對(duì)市值風(fēng)險(xiǎn)和賬面風(fēng)險(xiǎn)的敏感性低于對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度。相比于投資風(fēng)險(xiǎn)，共同基金投資者更關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益的影響，這也就證明了影響中國共同基金投資者投資決策最關(guān)鍵的因素為CAPM模型中的市場(chǎng)因素，人們?cè)谶M(jìn)行投資時(shí)對(duì)其余風(fēng)險(xiǎn)因素考慮力度不足。加入規(guī)模因素和基金年齡因素的虛擬變量后發(fā)現(xiàn)，大規(guī)模公司，成立時(shí)間越長，資金流入越高；小規(guī)模公司承擔(dān)的生存壓力更大。從單位風(fēng)險(xiǎn)收益測(cè)算中可知，相較于對(duì)比每種基金的單位收益回報(bào)，消費(fèi)者更愿意去直接對(duì)比基金規(guī)模及基金年齡的大小。

總體而言，從幾個(gè)模型同基金流量的擬合結(jié)果來看，在影響共同基金資金流量的因素中，競(jìng)賽模型中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素最為敏感，其次是三因子模型中的SMB風(fēng)險(xiǎn)和HML風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)五因子模型中的RMW風(fēng)險(xiǎn)和CMA風(fēng)險(xiǎn)敏感度最低。這說明投資者在進(jìn)行決策時(shí)，會(huì)優(yōu)先考慮市值因素，而對(duì)其他變量考慮不夠全面，并且對(duì)于越復(fù)雜的變量考慮的就越少一些。投資者更樂于去關(guān)注基金規(guī)模大、成立時(shí)間長的基金，對(duì)小單位的凈回報(bào)率關(guān)注度也略少一些。在科研方面，學(xué)者們應(yīng)當(dāng)結(jié)合現(xiàn)在的研究成果，進(jìn)一步分析我國共同基金投資者的投資心理，關(guān)注投資者喜好的搜尋信息方式，提升共同基金投資者能力。在監(jiān)管方面，監(jiān)管部門及基金管理者應(yīng)重視短期內(nèi)資金大量流入，矯正政府角色定位，關(guān)注資金異常流動(dòng),依法規(guī)范證券市場(chǎng)秩序。[14]政府部門應(yīng)規(guī)范行為，主動(dòng)了解投資者需求，公開發(fā)布信息及政府提供的服務(wù)，力求公開透明。暢通投訴舉報(bào)渠道，完善相關(guān)機(jī)制。[16]