王佳悅，劉暢

（東北農(nóng)業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，黑龍江 哈爾濱 150030）

一、問題的提出

農(nóng)業(yè)上市公司是促進現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展的中堅力量和連接農(nóng)民與市場的紐帶。近年來，中國農(nóng)業(yè)上市公司在保持公司規(guī)模穩(wěn)步增長的同時，也存在生產(chǎn)效率低下、管理能力不足、戰(zhàn)略導向不明晰等問題[1]?；诜稚L險、優(yōu)化資源配置、經(jīng)濟利益最大化等動因，很多農(nóng)業(yè)上市公司實施了不同程度、不同類型的多元化經(jīng)營，從而對公司業(yè)務(wù)發(fā)展模式與績效產(chǎn)生了深遠影響[2]。農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營戰(zhàn)略也在不斷進行調(diào)整，與早期的“背農(nóng)”經(jīng)營相比，現(xiàn)在的農(nóng)業(yè)企業(yè)更傾向于相關(guān)多元化，熱衷于縱向多元化經(jīng)營，注重開拓上下游相關(guān)業(yè)務(wù)[3]。因此，對企業(yè)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略進行研究，有利于促進農(nóng)業(yè)上市公司高質(zhì)量發(fā)展，進而帶動農(nóng)業(yè)經(jīng)濟的健康發(fā)展。

由于多元化經(jīng)營對企業(yè)績效會同時產(chǎn)生促進效應(yīng)與抑制效應(yīng)，加之不同研究選用樣本、模型、研究方法等方面的差異，現(xiàn)有關(guān)于農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營與績效間關(guān)系的研究結(jié)論大致可分為四類：一是負相關(guān)，即多元化的折價效應(yīng)[4-9]。該部分研究主要是基于農(nóng)業(yè)資產(chǎn)專用性、資源配置效率低下、削弱主營業(yè)務(wù)、代理問題以及協(xié)調(diào)成本增高等原因得出多元化折價的結(jié)論。二是正相關(guān)。唐曼萍以2003—2005年西部13家農(nóng)業(yè)上市公司為研究對象進行回歸分析，得出多元化經(jīng)營能夠促進績效增長的結(jié)論[10]。劉曉云等研究發(fā)現(xiàn)，農(nóng)業(yè)上市企業(yè)多元化經(jīng)營不僅能夠促進業(yè)務(wù)規(guī)模擴大、拉動收入增長，還有利于農(nóng)業(yè)老業(yè)務(wù)的平穩(wěn)發(fā)展[11]。吳曉芬研究發(fā)現(xiàn)，若能夠保持較高的去杠桿化，多元化會對提升農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營績效起到促進作用[12]。三是非線性相關(guān)。除了單一的折價與溢價效應(yīng)外，柴斌峰研究發(fā)現(xiàn)，剛開始實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略時，拓寬的收益渠道會對企業(yè)績效的增長產(chǎn)生促進作用，但隨著多元化經(jīng)營程度的提高，企業(yè)要對抗行業(yè)進入壁壘并承擔各項成本費用增加帶來的資金壓力和管理風險，導致企業(yè)績效反而呈現(xiàn)下降趨勢，因此得出二者大致呈倒“U”型關(guān)系的結(jié)論[13]。而崔迎科、衛(wèi)龍寶等則認為多元化經(jīng)營與企業(yè)績效呈“U”型相關(guān)，即存在多元化“陷阱”[14,15]。 四是不相關(guān)。部分研究得出多元化經(jīng)營不會對農(nóng)業(yè)企業(yè)績效產(chǎn)生顯著影響的結(jié)論[3,16]，認為多元化作為經(jīng)營方式的一種具有一定的內(nèi)生性，本身并不存在優(yōu)劣之分，因此多元化的折價效應(yīng)可能是多元化產(chǎn)生的原因所致，而與多元化經(jīng)營本身無關(guān)。

既有研究顯示，關(guān)于多元化經(jīng)營和農(nóng)業(yè)上市公司績效間關(guān)系的研究結(jié)論還存在爭議且研究方法多以直接測度二者的線性相關(guān)關(guān)系為主，這種方式只能大致得到一個平均的估計結(jié)果，難以揭示多元化經(jīng)營對企業(yè)績效的全面影響。雖然已有研究注意到二者間可能存在非線性關(guān)系，但研究角度比較單一且缺少充分的理論機制分析和實證檢驗。鑒于多元化經(jīng)營會在多重鏈條上影響企業(yè)績效，作用機制較為復雜，筆者擬基于企業(yè)績效不同分位點的新視角，利用2012—2019年35家農(nóng)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)構(gòu)建面板分位數(shù)模型，對多元化經(jīng)營影響績效的邊際效應(yīng)進行檢驗。此外，考慮到不同生命周期下企業(yè)管理能力、戰(zhàn)略目標、內(nèi)部資源等因素的差異可能會導致多元化經(jīng)營產(chǎn)生不同的經(jīng)濟后果，筆者按照企業(yè)所處的生命周期分樣本進行了實證分析，以期為農(nóng)業(yè)上市公司在不同發(fā)展階段是否適合采用多元化經(jīng)營方式以及如何適時適度地開展多元化經(jīng)營提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.不同績效水平下的企業(yè)多元化經(jīng)營影響差異

多元化經(jīng)營可能會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、實現(xiàn)范圍經(jīng)濟，也有可能引發(fā)信息不對稱、增加協(xié)調(diào)成本，導致資源配置無效，即多元化經(jīng)營會對企業(yè)績效產(chǎn)生促進或抑制作用。一方面，多元化經(jīng)營是尋求公司特質(zhì)最優(yōu)配置的動態(tài)搜尋與匹配過程[17]，可以通過合理的管理、運營、投資行為增加對物質(zhì)和人力等戰(zhàn)略資源的利用效率，進而獲得協(xié)同效應(yīng)[18]；同時也可以節(jié)省研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、管理等環(huán)節(jié)的成本，降低各類產(chǎn)品的單位成本，分散風險的同時實現(xiàn)范圍經(jīng)濟。另一方面，多元化經(jīng)營會增加企業(yè)資源整合以及協(xié)調(diào)方面的成本[19]，凸顯信息不對稱和管理復雜性等問題，內(nèi)部各個部門難以被完全監(jiān)管，管理者會基于自利原則實行財務(wù)控制[20]、利用公司自由現(xiàn)金流進行過度投資，從而誘發(fā)代理及管理無效率等問題。Scharfstein等通過構(gòu)造雙層代理模型研究發(fā)現(xiàn)，管理者尋租行為的存在會破壞內(nèi)部資本市場有效運行，導致資源配置效率低下[21]。于新利基于2010—2015年50家農(nóng)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)研究得出多元化經(jīng)營有利于提升農(nóng)業(yè)上市公司短期財務(wù)績效而不利于長期績效的結(jié)論，進而從某種角度驗證了管理層短期主義的目標[22]。因此，多元化的經(jīng)營模式對企業(yè)績效的影響同時存在促進效應(yīng)和抑制效應(yīng)，二者的凈效應(yīng)即為企業(yè)最終呈現(xiàn)出的績效表現(xiàn)，因此最終多元化經(jīng)營對企業(yè)績效的影響取決于兩種作用的相對大小，而農(nóng)業(yè)上市公司的績效并非穩(wěn)定不變的，在不同的企業(yè)績效水平上，多元化經(jīng)營產(chǎn)生的促進或抑制作用大小不同，多元化經(jīng)營程度對績效的影響也可能會發(fā)生系統(tǒng)性變化。

當績效處于較高水平時，企業(yè)通常會尋求新的利潤增長點進而開展多元化經(jīng)營，但多數(shù)資源已得到充分使用，加之農(nóng)業(yè)資產(chǎn)的專用性和有限性，多元化經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)并不顯著，其拉動收入增長的作用也不能得到充分發(fā)揮，且伴隨業(yè)務(wù)規(guī)模更加龐大，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更為多樣化、復雜化，管理成本、協(xié)調(diào)成本等成本都會增加，信息不對稱問題更加凸顯，道德風險、決策風險上升，加之此時的企業(yè)擁有更多的自由現(xiàn)金流，為過度投資提供了便利條件，由此誘發(fā)更多的非效率多元化投資。此外，多元化經(jīng)營形成的內(nèi)部交易市場可能會引發(fā)交叉補貼問題，即企業(yè)為彌補某些效益較差業(yè)務(wù)單元的績效損失而將本應(yīng)該用于其他業(yè)務(wù)的資源進行轉(zhuǎn)移，導致資源配置方式不合理，內(nèi)部資本市場失靈，減損企業(yè)績效。

當績效處于較低水平時，農(nóng)業(yè)上市公司可能存在管理效率低下以及治理結(jié)構(gòu)不完善等問題，隨時面臨戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，若實施單一化的經(jīng)營可能會使企業(yè)面臨較高的要素投入成本。雖然農(nóng)業(yè)上市公司相比較其他企業(yè)而言有其自身的資源特質(zhì)，多元化經(jīng)營過程中各項專用性的資產(chǎn)會發(fā)生不同程度的損耗，影響多元化在實施過程中的協(xié)同效應(yīng)[23]，但在企業(yè)績效水平較低、各項資源并未得到充分利用時，通過多元化投資可以實現(xiàn)獲益渠道的增加進而推動收益的增長，緩解企業(yè)經(jīng)營風險，降低企業(yè)交易成本[24]。此外，雖然低績效水平下同樣容易誘發(fā)管理層的機會主義行為，但囿于資金、人力、物質(zhì)等資源的限制，對資源配置效率的負面影響相對有限。綜上，低績效水平下，農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營的折價效應(yīng)能夠得到一定程度的抵消。因此，與高績效水平相比，低績效水平下多元化經(jīng)營的負面影響可能會弱化。

基于上述分析，提出以下假設(shè)：

H1：在農(nóng)業(yè)上市公司不同的績效水平上，多元化經(jīng)營對績效的影響存在差異

2.不同生命周期下的多元化經(jīng)營影響差異

所處生命周期的不同是多元化經(jīng)營對績效產(chǎn)生不同影響的重要原因[25]。Chakrabarti等的研究表明，多元化會使資源分散并導致企業(yè)靈活性變?nèi)?，尤其當企業(yè)面對市場機遇或需要應(yīng)對挑戰(zhàn)時，若多元化實施于不恰當?shù)臅r期，會使企業(yè)的反應(yīng)有所滯后[26]。企業(yè)所面臨的生命周期通常包括初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期，其中處于初創(chuàng)期的企業(yè)資源本就有限且主業(yè)發(fā)展并未步入正軌，而衰退期企業(yè)具有的能力和資源匱乏，難以滿足多元化業(yè)務(wù)的需求，均不適宜開展多元化經(jīng)營。企業(yè)步入成長期便是步入高速發(fā)展階段，會產(chǎn)生各種資源緊張的問題，如果此時實施多元化經(jīng)營容易導致原本用于核心業(yè)務(wù)的資源被分割，使企業(yè)的主營業(yè)務(wù)得不到充足的物質(zhì)資源、人力資源和資金支持，盈利能力發(fā)展受限，尤其對于農(nóng)業(yè)企業(yè)而言，成長期的企業(yè)人力、物力和財力都面臨緊張的局面，自身駕馭主業(yè)的能力尚不完善，加之農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)本身利潤空間小，不確定性因素多、經(jīng)營風險、財務(wù)風險均較大，易受到高額利潤行業(yè)的吸引，在此時若盲目進入自身不熟悉的行業(yè)有可能大量增加企業(yè)經(jīng)營費用，加大企業(yè)的資金壓力。而成熟期的企業(yè)其發(fā)展面臨著產(chǎn)能飽和、能力剛性等危機，其內(nèi)部資源和能力與外部市場機會的匹配程度要高于成長期，因此在這一時期適時適度開展多元化經(jīng)營能夠在一定程度上助力企業(yè)突破發(fā)展瓶頸、拓寬收益渠道并提升企業(yè)價值[27-29]。因此，除成熟期以外，其他三個階段企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略都需要十分謹慎，否則容易掉進多元化的陷阱中。

綜上，企業(yè)不同生命周期下管理能力、資源水平等條件的不同會使多元化經(jīng)營在企業(yè)不同發(fā)展階段呈現(xiàn)不同的經(jīng)濟后果。因此，提出以下假設(shè)：

H2：成熟期比成長期的農(nóng)業(yè)上市公司更適宜開展多元化經(jīng)營

三、研究設(shè)計

1.變量選取與衡量

（1）企業(yè)績效變量。既有文獻對經(jīng)營績效的測度主要包括會計績效指標如總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率，市場績效指標如托賓Q值、股票年收益率以及現(xiàn)金流指標如經(jīng)營現(xiàn)金流資產(chǎn)收益率等。為了測度企業(yè)資源投入產(chǎn)出的效率，反映企業(yè)的獲利能力，本研究采用會計績效指標總資產(chǎn)收益率（ROA）測度被解釋變量。

（2）多元化經(jīng)營變量。多元化經(jīng)營的度量指標主要有業(yè)務(wù)單元數(shù)、赫芬達爾指數(shù)、熵指數(shù)及中心指數(shù)，其中赫芬達爾指數(shù)、熵指數(shù)使用最為廣泛，但兩項指標各有利弊。赫芬達爾指數(shù)以平方和形式體現(xiàn)多元化經(jīng)營程度，雖然能較好地辨別各項業(yè)務(wù)間規(guī)模大小的差異，但熵指數(shù)更能凸顯企業(yè)涉獵產(chǎn)業(yè)取得收益的權(quán)重[30]，采用熵指數(shù)對多元化經(jīng)營的程度進行度量與本研究更加契合。計算公式為：

其中Pi為企業(yè)所涉獵的第i個行業(yè)產(chǎn)生的銷售收入占企業(yè)收入總額的比重，n為企業(yè)經(jīng)營涉及到的行業(yè)個數(shù)。EDI是度量多元化經(jīng)營程度的正向指標，其數(shù)值越高，企業(yè)多元化程度越高，反之則越低。

（3）控制變量。為避免遺漏可能影響企業(yè)績效的重要變量，本研究基于股權(quán)集中度理論、產(chǎn)業(yè)組織理論以及既有關(guān)于農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營與績效間關(guān)系的研究，選取7個控制變量納入模型中[2,6,7,14,16]。一是企業(yè)規(guī)模（SIZE），由于農(nóng)業(yè)屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，農(nóng)業(yè)企業(yè)員工數(shù)量普遍較多且差別較小，因此采用農(nóng)業(yè)上市公司資產(chǎn)總額進行測度并采取對數(shù)化處理；二是上市年限（AGE），反映企業(yè)在資本市場上的存續(xù)時間；三是股權(quán)集中度（OWNC），鑒于中國農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)集中度的個體差異很大[28]，將其納入模型中來控制股權(quán)控制情況對農(nóng)業(yè)上市公司績效的影響，因此采取第一大股東持股比例進行衡量；四是資產(chǎn)負債率（LEV），反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，即企業(yè)面臨的財務(wù)風險；五是管理層持股比例（MAL），體現(xiàn)企業(yè)的股權(quán)激勵程度；六是營業(yè)收入增長率（GROW），反映企業(yè)的成長性；七是行業(yè)集中度（HHI），采用赫芬達爾指數(shù)進行度量，反映市場競爭的激烈程度。

2.模型設(shè)定

傳統(tǒng)回歸模型的結(jié)果僅僅是平均意義上的，對被解釋變量的刻畫并不全面。為了彌補傳統(tǒng)模型的缺陷，Koenker等提出了面板分位數(shù)回歸模型，該模型能夠更細致地模擬不同分位點上解釋變量對被解釋變量的影響情況，尤其當自變量對因變量的影響既有促進作用又有抑制作用時可檢驗二者間線性關(guān)系的穩(wěn)定性[31]?？紤]到多元化經(jīng)營對企業(yè)績效作用路徑的復雜性，本研究采用面板分位數(shù)模型考察二者間的關(guān)系。具體如下：

其中，Qτ(ROAit)為企業(yè)績效的τ分位數(shù)；β1τ為核心解釋變量的τ分位數(shù)回歸系數(shù)；γ1τ,…,γ7τ為控制變量的τ分位數(shù)回歸系數(shù)；μi為固定效應(yīng);εi為殘差項。

3.樣本數(shù)據(jù)與描述性統(tǒng)計結(jié)果

本研究將中國證監(jiān)會于2020年第三季度頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》中門類代碼為A的上市公司作為研究對象，共涉及農(nóng)、林、牧、漁及其服務(wù)業(yè)五個行業(yè)大類的企業(yè)，據(jù)此取得2012—2019年的農(nóng)業(yè)上市公司樣本并剔除其中數(shù)據(jù)有缺失、數(shù)據(jù)異常及財務(wù)報表可能存在重大缺陷的企業(yè)，最終得到35家農(nóng)業(yè)上市公司共計262個觀測樣本。所用數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）及上市公司披露的年度報告，數(shù)據(jù)處理主要借助Excel2010和Stata15.1軟件。各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。

表1 變量設(shè)置及樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果

根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果，績效指標ROA最大值為67.543%，最小值為-43.090%，與最大值間差異超過100%，標準差為9.582%，說明農(nóng)業(yè)上市公司之間盈利能力差異較大。從熵指數(shù)來看，2012—2019年熵指數(shù)平均值最大的企業(yè)為畜牧業(yè)中的羅牛山，熵指數(shù)為1.266，多元化經(jīng)營程度最高時熵指數(shù)為1.511。另有部分企業(yè)熵指數(shù)為0，即實施了專業(yè)化的經(jīng)營戰(zhàn)略，說明中國農(nóng)業(yè)上市公司之間多元化經(jīng)營實施程度和績效水平的差異較大，這為二者間關(guān)系的研究提供了有意義的樣本。圖1則呈現(xiàn)了2012—2019年中國開展多元化經(jīng)營的農(nóng)業(yè)上市公司占比情況，可以發(fā)現(xiàn)隨著時間推移，比值呈波動上升的趨勢，2017年起達到80%，說明多元化經(jīng)營在農(nóng)業(yè)上市公司中越發(fā)普遍。

圖1 2012—2019年中國農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營發(fā)展趨勢

四、實證研究及其結(jié)果分析

1.正態(tài)分布檢驗

本研究運用Stata15.1軟件對變量進行了正態(tài)分布檢驗，具體結(jié)果如圖2所示。變量分布圖顯示，熵指數(shù)與總資產(chǎn)收益率均非嚴格服從正態(tài)分布假設(shè)，而普通最小二乘法（OLS）要求變量滿足正態(tài)分布原假設(shè)，因此使用OLS進行參數(shù)估計將存在偏誤，而面板分位數(shù)回歸不僅放松了變量服從正態(tài)分布的要求，也可以呈現(xiàn)解釋變量在不同分位點的回歸系數(shù)。

圖2 變量正態(tài)分布QQ圖

2.基于企業(yè)不同績效水平的影響差異分析

本研究采用面板分位數(shù)回歸模型研究多元化經(jīng)營程度對績效的影響，選擇分位點分別為 10%、25%、50%、75%、90%，具體估計結(jié)果見表2。

由表2可以看出，各個分位點上企業(yè)的績效與多元化經(jīng)營程度間均呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，并分別在0.1、0.75與0.9分位點上顯著，且高分位點上多元化經(jīng)營的負面影響更為突出。具體表現(xiàn)為：0.1分位點上，估計系數(shù)為-0.0144且在1%的水平上顯著。此時農(nóng)業(yè)上市公司績效水平較差，主業(yè)尚未得到夯實，核心競爭力缺乏。雖然實施多元化經(jīng)營能夠使閑置資源得到更多利用，但需要對抗行業(yè)進入壁壘，加之經(jīng)營管理能力欠佳，產(chǎn)生較高的協(xié)調(diào)和管理成本，農(nóng)業(yè)上市公司更要承擔各項成本費用增加帶來的資金壓力，導致多元化經(jīng)營對績效的負面影響顯著；當上升至0.25分位點與0.5分位點時，多元化經(jīng)營與企業(yè)績效間的關(guān)系未通過顯著性檢驗，但仍呈負相關(guān)。與0.1分位點相比，企業(yè)發(fā)展水平逐漸穩(wěn)定，獲益渠道的增加對績效產(chǎn)生了一定的促進作用，多元化經(jīng)營在一定程度上增強了不同業(yè)務(wù)單元間投入互補和資源共享的能力，使多元化經(jīng)營的負面效應(yīng)得到一定程度的抵消，但此時協(xié)調(diào)成本、代理成本等仍未通過資源的協(xié)同得到充分補償，即多元化經(jīng)營依然會抑制企業(yè)績效的提升；隨著分位點進一步提升至0.75與0.9時，估計系數(shù)分別為-0.0241和-0.0199且在1%的水平上顯著。此時企業(yè)績效水平更高，但同時企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模更加龐大，多元化經(jīng)營更是加劇了企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的復雜程度，委托代理問題將變得較為嚴重，管理層的道德風險激增，代理成本上升、多元化經(jīng)營決策的科學性下降，企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流為過度投資提供了條件，導致過剩投資或低效投資。管理人員出于“集體主義”，企業(yè)內(nèi)部績效好的產(chǎn)業(yè)會資助績效差的產(chǎn)業(yè)，使得資源得不到有效配置，整個企業(yè)的運營效率下降，最終表現(xiàn)為多元化經(jīng)營顯著的折價效應(yīng)，對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不利影響[21]。此外，與績效水平較低時相比，績效水平較高時多元化經(jīng)營的負面影響更為突出，說明低分位點上多元化經(jīng)營對收益的拉動作用及資源的協(xié)同效應(yīng)能夠得到一定程度的釋放，但在高分位點上農(nóng)業(yè)資產(chǎn)的專用性、產(chǎn)生的代理問題等使多元化經(jīng)營的折價效應(yīng)更為顯著。以上研究結(jié)果說明多元化經(jīng)營對企業(yè)績效的影響在不同分位點上具有異質(zhì)性，H1得到驗證。

表2 農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營的面板分位數(shù)模型檢驗

3.基于企業(yè)生命周期的異質(zhì)性分析

企業(yè)生命周期理論指出，企業(yè)在不同的發(fā)展階段具備不同的管理能力、戰(zhàn)略目標、經(jīng)營特點、組織結(jié)構(gòu)與資源條件，加之其面對的信息不對稱與代理問題的嚴重程度不同使多元化經(jīng)營績效會因企業(yè)處于不同的發(fā)展階段而有一定差異，因此有必要針對不同生命周期進行異質(zhì)性分析。既有關(guān)于生命周期的劃分方法主要包括單一指標、組合指標以及現(xiàn)金流量法。Dickinson使用現(xiàn)金流模式開發(fā)了企業(yè)生命周期代理變量，代表了企業(yè)經(jīng)營管理能力、發(fā)展戰(zhàn)略與其所處內(nèi)外部環(huán)境的交互作用。由于現(xiàn)金流量是一種穩(wěn)健的工具，這種模式能夠提供不受分布假設(shè)影響的生命周期指標，克服單一指標、組合指標的弊端。由此，Dickinson根據(jù)現(xiàn)金凈流量的符號將企業(yè)生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期、動蕩期和衰退期五個階段[32]，謝佩洪等在此基礎(chǔ)上將動蕩期中與成熟期企業(yè)特征相近的公司歸為成熟期并將初創(chuàng)期與成長期共同合并為成長期[33]，朱楠等[28]同樣據(jù)此進行劃分。借鑒學者們的研究成果進行劃分后，本研究最終取得成熟期樣本106個、成長期117個、衰退期39個。由于衰退期的企業(yè)所具備的資源、能力等條件有限，不適宜開展多元化經(jīng)營，研究意義不大，故只考慮成長期和成熟期多元化經(jīng)營與績效的關(guān)系。具體劃分見表3。

表3 農(nóng)業(yè)上市公司生命周期劃分

分樣本估計結(jié)果（表4）顯示，在0.25分位點上，成熟期的企業(yè)實施多元化經(jīng)營能夠產(chǎn)生一定的溢價效應(yīng)并在10%的水平上顯著。此時的企業(yè)運營穩(wěn)定，在市場上具有一定的競爭力，但同時也面臨市場飽和、企業(yè)靈敏度弱化的困境，企業(yè)要想繼續(xù)發(fā)展壯大必須著力尋求新的市場和新的利潤增長點。而成熟期的企業(yè)擁有過硬的管理能力和豐富行業(yè)經(jīng)驗以涉獵其他業(yè)務(wù)，能夠發(fā)揮特定資源的優(yōu)勢，此時適度的多元化經(jīng)營有助于企業(yè)突破發(fā)展瓶頸，相應(yīng)的技術(shù)和市場壁壘也比較低，容易產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，降低成本規(guī)模，使多元化的溢價效應(yīng)得以體現(xiàn)。此外，成熟穩(wěn)定的企業(yè)經(jīng)營失敗的風險更低，有助于企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展[27]。然而隨著分位點的提高，各產(chǎn)業(yè)間資源爭奪更加激烈，企業(yè)難以兼顧各部門的工作，代理、交叉補貼等問題凸顯，因此在0.5和0.75分位點上績效與多元化經(jīng)營均呈現(xiàn)顯著負相關(guān)且隨分位點的提高折價效應(yīng)逐漸增強。

表4 不同生命周期下的異質(zhì)性分析

處于成長期的企業(yè)績效與多元化經(jīng)營間則呈現(xiàn)持續(xù)的負相關(guān)關(guān)系，原因在于多元化經(jīng)營的企業(yè)開展其他業(yè)務(wù)、開拓與搶奪市場需要消耗大量資源，雖然成長階段的企業(yè)發(fā)展趨勢向好，多元化的經(jīng)營能夠暫時刺激收入的增長，但由于其主營業(yè)務(wù)同樣需要占用大量資源等來滿足發(fā)展需求，此時實施多元化經(jīng)營必將分散原有核心業(yè)務(wù)的資源，使核心能力得不到充足的資源支持而抑制協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮、喪失一定的競爭優(yōu)勢，加之市場進入壁壘高，由信息不對稱和資源分散所導致的經(jīng)營風險也更高，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。此外，對于成長期的企業(yè)，其管理能力有待加強，多元化經(jīng)營會增加企業(yè)資金壓力和財務(wù)風險，甚至導致其放棄對主業(yè)發(fā)展的部分計劃[29]，不但不能增加企業(yè)績效，還會導致多元化經(jīng)營的折價效應(yīng)。因此，H2得到驗證。

五、研究結(jié)論與啟示

針對中國農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營的現(xiàn)狀及其對績效作用機制的復雜性，本研究利用2012—2019年35家農(nóng)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)構(gòu)建面板分位數(shù)模型考察了多元化經(jīng)營在不同分位點上的邊際效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：不同分位點上農(nóng)業(yè)上市公司績效與多元化經(jīng)營程度呈現(xiàn)不同程度的負相關(guān)關(guān)系且高分位點上多元化的折價效應(yīng)更為顯著；按照企業(yè)所處生命周期分組檢驗的結(jié)果顯示，成熟期的企業(yè)在適當時機實施一定程度的多元化經(jīng)營能夠提高企業(yè)績效，而成長期的企業(yè)開展多元化經(jīng)營會呈現(xiàn)持續(xù)的折價效應(yīng)。

根據(jù)上述結(jié)論可知，由于農(nóng)業(yè)資產(chǎn)的專用性和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)高風險等特點，農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展現(xiàn)狀謹慎選擇是否開展多元化經(jīng)營。盲目多元化會增加企業(yè)管理的難度，帶來各種各樣的成本，導致不良的經(jīng)濟后果，增加經(jīng)營失敗的風險。此外，不同生命周期下，企業(yè)的資源與能力狀況不盡相同，管理者應(yīng)該根據(jù)企業(yè)所處的發(fā)展階段，盡量選擇在企業(yè)發(fā)展成熟穩(wěn)定后再實施多元化經(jīng)營，而且一旦選擇了適合企業(yè)能力的產(chǎn)業(yè)則應(yīng)積極進入搶占市場先機，創(chuàng)造條件充分發(fā)揮多元化經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)，合理配置企業(yè)資源，選擇進入壁壘相對較低的產(chǎn)業(yè)，使其溢價效應(yīng)得到釋放，提高新產(chǎn)業(yè)成功率，延續(xù)企業(yè)生命周期。最后，企業(yè)無論采取何種經(jīng)營戰(zhàn)略都應(yīng)當著力增強主營業(yè)務(wù)，一旦主業(yè)競爭力在市場上不具備優(yōu)勢，不僅無法為其他業(yè)務(wù)提供足夠的資源還會危及整個企業(yè)，產(chǎn)生不良經(jīng)濟后果。只有增強主營業(yè)務(wù)、鞏固主業(yè)競爭力才能保證企業(yè)健康穩(wěn)定、可持續(xù)的發(fā)展。