楊現(xiàn)華

合生創(chuàng)展集團（0754.HK）似乎鐵了心要購買同行的物業(yè)，超200億港元的收購終止后，公司公告要繼續(xù)推進收購。

與規(guī)模房企強調(diào)高周轉(zhuǎn)不同，土地儲備頗豐的合生創(chuàng)展集團走的是穩(wěn)而慢的風(fēng)格，對規(guī)模不積極等原因也導(dǎo)致二級市場上公司并不受追捧。直至公司在北京等地出資上百億拿地，公司股價才有了數(shù)倍的增長。

高價拿地能否兌現(xiàn)為真金白銀的收益不得而知，公司的負債已經(jīng)爆發(fā)式增長了。3年時間公司借款從不到600億港元猛增至千億以上，借款利息隨之接近翻倍。

在三道紅線的監(jiān)管下，房企都在收縮負債，合生創(chuàng)展集團選擇逆勢而行。在大肆拿地之際，原本可以忽略的少數(shù)股東權(quán)益大幅拉升，合作的對象又以信托等金融機構(gòu)為主，這是否又暗藏了明股實債呢？對于這些問題，合生創(chuàng)展集團并沒有回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。

有息負債快速過千億

從10月4日停牌到21日復(fù)牌，合生創(chuàng)展集團收購恒大物業(yè)（6666.HK）歷時半月有余。根據(jù)合生創(chuàng)展集團公告，公司計劃以200.4億港元購買其50.1%的股份，收購原本應(yīng)不晚于10月12日完成。不過合生創(chuàng)展集團隨后表示，公司要求繼續(xù)完成交易。

公司賬面上的現(xiàn)金也支持這次大并購。截至2021年上半年末，合生創(chuàng)展集團現(xiàn)金及銀行存款為428.55億港元，收購后公司還有超過200億港元在手。

合生創(chuàng)展集團的債務(wù)并非這么簡單。2021年上半年末，公司借款總額達到1176.45億港元，其中一年以內(nèi)的借款為297.24億港元，占比為25%。也就是說，公司400多億的現(xiàn)金看似不少，短期借款也有近300億元，可動用現(xiàn)金并不富裕。

不僅如此，合生創(chuàng)展集團的應(yīng)付賬款也在快速增長中，2018年年末只有90.6億港元，2019 -2020年年末分別為229.71億港元和325.11億港元，2021年上半年末達到364.12億港元，增幅超過了3倍。與之相比，合生創(chuàng)展集團借款增長的速度也不慢，公司的有息負債是從2018年以后開始急劇增加的。2018年年末，公司借款總額為581.41億港元，較2017年增長不到3%;2019-2020年年末分別為667.73億港元和1091.73億港元，2020年年末的有息負債已經(jīng)較2018年年末增長了近90%。

2021年上半年末，合生創(chuàng)展集團的借款進一步增加至1176.45億港元。在三道紅線監(jiān)管下，主流房企都在縮減債務(wù)規(guī)模降低財務(wù)杠桿，合生創(chuàng)展集團選擇逆勢加杠桿。

房企融資的三道紅線主要是限制開發(fā)商融資規(guī)模的增速，降低企業(yè)杠桿，即扣除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率不能超過70%、凈負債率小于100%、現(xiàn)金短債比大于1倍。若三道紅線全部觸及，則房企的有息負債就不能再增加;若觸及兩條，則有息負債規(guī)模增速不得超過5%;觸及一條，則增速不得超過10%;一條未中，則增速不得超過15%。

截至2021年上半年，合生創(chuàng)展集團屬于綠檔房企，不過這并不意味著公司就可以高枕無憂。以凈負債率為例，2018年和2019年年末分別為70%和66%，2020年增長至80%。而且，若將保證金貸款計入負債凈額，公司凈負債率為89%，加杠桿趨勢明顯。

合生創(chuàng)展集團有息負債的急劇增長與規(guī)模擴張息息相關(guān)，公司2020年5月在北京投入179.6億元拿下多幅地塊，著實讓市場震驚。也正是在此次大手筆拿地后不久，合生創(chuàng)展集團的股價迎來翻倍行情，從6.5港元/股左右一路超過30港元/股，一年左右漲幅數(shù)倍。

2019年，合生創(chuàng)展集團的銷售收入僅180億元左右，合約銷售也才剛剛超過200億元，2018年為149.75億元，2019-2020年分別為212.58億元和344.56億元。因此僅在北京拿地支出就接近180億元，對合生創(chuàng)展集團而言絕非是一個小數(shù)目，有息負債的增長也就不足為奇了。

借款是需要支付利息的。2018-2020年，合生創(chuàng)展集團借款的加權(quán)平均利率分別約為6%、6.7%和6.8%，不斷增長。與之對應(yīng)的是，多數(shù)主流房企的平均成本在下降。隨著借款成本的增長，2018-2020年，合生創(chuàng)展集團資本化前的利息支出為34.26億港元、43.26億港元和66.16億港元，同比分別增長了8%、26%和53%。

2021年上半年，合生創(chuàng)展集團借款的平均利率略降至6.6%，但由于借款規(guī)模的增長，公司利息支出同比增長47%至41.49億港元。

有息負債規(guī)模增長快，利率也以提高為主，因為合生創(chuàng)展集團的新增借款中很大一部分是高成本的美元債。2019年年末，公司美元優(yōu)先票據(jù)融資余額為38.4億港元，實際利率為8.13%，2018年美元債融資為零。

2020年年末，合生創(chuàng)展集團美元優(yōu)先票據(jù)余額增長至81.9億港元，實際利率為6.96%;2021年上半年末增加至119.9億港元，實際利率7.24%。2019年以來，合生創(chuàng)展集團美元債融資的實際利率遠高于加權(quán)平均利率。

在超過千億后，2021年上半年，公司借款增速明顯放緩。大幅增長的少數(shù)股東權(quán)益和聯(lián)營合營企業(yè)或許說明，公司表內(nèi)借款增速放緩另有蹊蹺。

合作方暗藏明股實債？

2019年年末，合生創(chuàng)展集團的少數(shù)股東權(quán)益為24.35億港元，公司歸母權(quán)益為725.81億港元，少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模基本可以不考慮。在此之前的多年里，合生創(chuàng)展集團的少數(shù)股東權(quán)益都在20億港元上下，變化并不大，占比同樣可以忽略不計。

少數(shù)股東權(quán)益占比不高，少數(shù)股東損益更加不值一提。2016年之前的多年間，合生創(chuàng)展集團少數(shù)股東損益始終虧損，2017-2020年為1544萬港元、4713萬港元、1.64億港元和5425萬港元，2021年上半年為4364萬港元。除了2019年少數(shù)股東權(quán)益的ROE超過5%外，其余時間難有像樣回報，遠遠難以匹及合生創(chuàng)展集團的ROE。