張穎慧 張佳予

(西安石油大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710065)

0 引 言

黨的十九大報(bào)告指出：“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力?！笨萍紕?chuàng)新是提升社會(huì)生產(chǎn)力和綜合國力的戰(zhàn)略支撐，既可以帶動(dòng)一個(gè)國家興旺發(fā)達(dá)，也可以促進(jìn)一個(gè)企業(yè)不斷向前。由“中國制造”躋升為“中國創(chuàng)造”是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)，為此，企業(yè)開始加大研發(fā)投入。2019年我國東、中、西部地區(qū)R&D經(jīng)費(fèi)分別為15 122.5億元、4 162.6億元和2 858.5億元，分別比上年增長10.8%、17.7%和14.8%，中、西部地區(qū)增速快于東部地區(qū)，追趕步伐明顯加快。從區(qū)域看，京津冀、長三角地區(qū)R&D經(jīng)費(fèi)分別比上年增長14.0%和12.9%；長江經(jīng)濟(jì)帶R&D經(jīng)費(fèi)突破萬億元，達(dá)到10 562.5億元，比上年增長14.7%。時(shí)代和政策呼喚創(chuàng)新。然而我國與美國、日本等發(fā)達(dá)國家相比仍然存在差距，創(chuàng)新之路任重而道遠(yuǎn)。

為了提高企業(yè)的研發(fā)能力，深入剖析企業(yè)創(chuàng)新的制度基礎(chǔ)至關(guān)重要。公司治理體制直接影響企業(yè)的發(fā)展，公司治理制度不同，企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)也會(huì)存在巨大差異。原因在于企業(yè)的研發(fā)投入決策會(huì)受到高管、股東、董事會(huì)以及最終控制人的影響。完善、良好的公司治理機(jī)制可以使高管、股東等利益相關(guān)者更加關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，從而建立有效的創(chuàng)新投入機(jī)制。股權(quán)結(jié)構(gòu)分布和管理層的激勵(lì)措施是企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的重要影響因素?；趧?chuàng)新項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)、不確定性、投資回收期長等特點(diǎn)，管理者的自利行為驅(qū)使其力求穩(wěn)定收益從而躲避風(fēng)險(xiǎn)。但是管理層激勵(lì)措施可以在一定程度上彌補(bǔ)這種不確定性，進(jìn)一步增強(qiáng)管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，最終促使高管作出增加企業(yè)研發(fā)投入的戰(zhàn)略性選擇，而且股權(quán)集中度合理的公司具有更強(qiáng)的創(chuàng)新能力。由此可見，企業(yè)的研發(fā)投入活動(dòng)會(huì)受到管理層激勵(lì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩大公司治理因素的影響。

1 相關(guān)文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界對于公司治理方面的研究一直都是熱門話題。有學(xué)者研究員工、高管和核心技術(shù)人員對企業(yè)研發(fā)投入的影響，Bernstein S[1]1365-1403認(rèn)為：激勵(lì)措施如果只是單一的薪酬激勵(lì)，企業(yè)研發(fā)投入的提高幅度較小，當(dāng)薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)綜合作用時(shí)，對于委托代理問題來說是一個(gè)較好的解決辦法，這會(huì)讓管理層做出更有利于企業(yè)發(fā)展的決策。田軒、夢清揚(yáng)[2]176-190認(rèn)為在股權(quán)激勵(lì)模式下，授予高管限制性股票會(huì)使其更加關(guān)注股價(jià)的波動(dòng)，當(dāng)股價(jià)處于下跌趨勢，尤其是跌至行權(quán)價(jià)的時(shí)候，管理層的積極性大幅度減弱，從而大幅度降低企業(yè)的研發(fā)投入，因此，股票期權(quán)比限制性股票對創(chuàng)新投入的影響更加顯著。這種激勵(lì)方式作用在員工身上，即員工持股計(jì)劃依舊有相同的效應(yīng)。王銀雪、張慶君[3]17-26以制造業(yè)上市公司為樣本也得出相同結(jié)論，即對員工實(shí)施持股計(jì)劃的結(jié)果使企業(yè)的創(chuàng)新投入增大。郭蕾、肖淑芳等[4]59-67研究發(fā)現(xiàn)非高管員工股權(quán)激勵(lì)能夠促進(jìn)研發(fā)產(chǎn)出,并且激勵(lì)差距與模式無關(guān),差距越大越能促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出。

另有學(xué)者研究管理層激勵(lì)與不同因素作用下對企業(yè)研發(fā)投入的影響。Khelifa M、Yang Z[5]494-515使用1996年至2014年期間的美國公司樣本研究發(fā)現(xiàn)，長期激勵(lì)措施在與收購?fù){相結(jié)合時(shí)對創(chuàng)新會(huì)產(chǎn)生更大的影響?；诠蓹?quán)的激勵(lì)更可能刺激小型公司和產(chǎn)品市場競爭激烈且創(chuàng)新壓力較大的行業(yè)中的公司的創(chuàng)新。Daniela B,FlaviaC等[6]223-242研究資本結(jié)構(gòu)，研發(fā)投資和股權(quán)集中度三者之間的關(guān)系。研究表明對于上市公司，研發(fā)強(qiáng)度與股權(quán)集中度之間存在非線性關(guān)系，即倒U型關(guān)系。但是在私營公司中并沒有發(fā)現(xiàn)相同的結(jié)果。Todd M、Alessandri A等[7]151-158利用573家制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，研究探討了行為理論和管理層激勵(lì)的聯(lián)合作用對研發(fā)投入的影響，研究表明在存在充足營運(yùn)資金的情況下，給管理層越高的股權(quán)激勵(lì)就越會(huì)增強(qiáng)對研發(fā)投資的影響。

朱德勝[8]55-72基于環(huán)境不確定性的視角，研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性會(huì)抑制股權(quán)激勵(lì)對創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用，這種抑制作用因市場化進(jìn)程水平的不同而存在差異。徐宗宇、史心怡[9]39-43基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在管理層股權(quán)激勵(lì)對于企業(yè)研發(fā)投入的影響機(jī)制中發(fā)揮了部分中介作用。還有部分學(xué)者將高管激勵(lì)作為調(diào)節(jié)變量，黃莉、弓歲盈[10]55-61認(rèn)為高管海外背景與高管持股對技術(shù)創(chuàng)新投入均能產(chǎn)生正向影響，且高管持股強(qiáng)化了高管海外背景對技術(shù)創(chuàng)新投入的影響，并且還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)中高管持股對高管海外背景和技術(shù)創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)更加顯著。

本文的研究融合了企業(yè)管理層和股東兩個(gè)層面，企業(yè)的經(jīng)營過程可以看作是管理者與股東之間的博弈，股權(quán)集中度代表了股東權(quán)利的大小和企業(yè)經(jīng)營過程中的話語權(quán)，并進(jìn)一步研究不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下股權(quán)激勵(lì)對企業(yè)研發(fā)投入的影響，以期為合理調(diào)整公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善公司管理層激勵(lì)機(jī)制，為企業(yè)創(chuàng)新能力的提升提供參考依據(jù)。

2 研究假說

企業(yè)的研發(fā)投入屬于重要的決策部署，必然由這個(gè)企業(yè)的股東以及管理層所決定。由于研發(fā)投資屬于風(fēng)險(xiǎn)高、周期長并且結(jié)果不確定的投資項(xiàng)目，管理層可能會(huì)出于保護(hù)自身利益的動(dòng)機(jī)而減少研發(fā)投入，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。如果授予管理層部分公司股權(quán)，在一定程度上將實(shí)現(xiàn)股東和管理層的利益趨同，管理層會(huì)更加注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展和市場價(jià)值，會(huì)考慮提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，由此加大研發(fā)投入。股權(quán)激勵(lì)從激勵(lì)措施實(shí)施日到收益日的時(shí)間段來看屬于一項(xiàng)長期激勵(lì)，這種激勵(lì)方式可以有效地規(guī)避了管理層們的短視行為。隨著管理層持股比例的上升，股價(jià)的波動(dòng)情況便是他們最為關(guān)注的問題，尤其是當(dāng)管理層持有公司的限制性股票，股價(jià)一旦下跌至行權(quán)之下，便意味著管理層的利益受損，出于維持股價(jià)的穩(wěn)定和升值的目的，管理層便會(huì)通過加大企業(yè)研發(fā)投入的手段來使企業(yè)更具創(chuàng)新能力，從而為企業(yè)帶來長久的效益。

管理層的薪酬激勵(lì)作為一項(xiàng)短期激勵(lì)，在一段時(shí)間內(nèi)以貨幣的形式給予其最基本的保障，會(huì)讓管理層們得到自身價(jià)值提升所帶來的滿足感。雖然是最基本的保障，但也與公司的績效密切相關(guān)，管理層為了保護(hù)自身的這種基本利益，便會(huì)更加關(guān)心公司的盈利能力，從而加強(qiáng)公司的研發(fā)力度，公司獲得更好的業(yè)績，管理層們便會(huì)獲得更高的收入。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬——績效敏感性與研發(fā)投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1a:對管理層的薪酬激勵(lì)可以增強(qiáng)其對企業(yè)的研發(fā)投入

假設(shè)H1b:對管理層的股權(quán)激勵(lì)可以增強(qiáng)其對企業(yè)的研發(fā)投入

由于信息不對稱現(xiàn)象的普遍存在，企業(yè)的股權(quán)一旦過于分散，便容易滋生小股東的“搭便車”行為，從而使小股東們付出較少的成本卻分得較多的收益。股權(quán)集中度的適度提升可以使大股東站在企業(yè)發(fā)展的角度來關(guān)注企業(yè)的資源配置問題，進(jìn)行合理的研發(fā)投資決策。但是，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例過高時(shí)，則會(huì)產(chǎn)生“第二類代理問題”，即控股股東從利益角度出發(fā)，出于保護(hù)自身權(quán)益，從而減少風(fēng)險(xiǎn)較高的研發(fā)投入。而且在較高的股權(quán)集中度下的公司更容易受到大股東掏空資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樾」蓶|沒有充足的話語權(quán)，大股東便會(huì)肆意地利用自身較大控制權(quán)的這項(xiàng)優(yōu)勢來追求在職消費(fèi)等，而忽視企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)H2：股權(quán)集中度與企業(yè)研發(fā)投入呈倒U型關(guān)系

當(dāng)公司股權(quán)較為分散時(shí)，單個(gè)股東的監(jiān)管成本較高，這是進(jìn)行委托代理的一個(gè)契機(jī)，進(jìn)而促進(jìn)管理層激勵(lì)產(chǎn)生良好的效果。然而一個(gè)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是處在一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過程中，如果股權(quán)過于集中會(huì)導(dǎo)致大股東串通勾結(jié)高管，對公司的資產(chǎn)進(jìn)行控制，利用權(quán)力與管理層合謀來獲取私人利益，背離了管理層激勵(lì)的最初目標(biāo)?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)H3：股權(quán)集中度負(fù)向調(diào)節(jié)管理層激勵(lì)與研發(fā)投入的關(guān)系

相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)中實(shí)質(zhì)性控制權(quán)大多數(shù)掌握在政府手中，股東們的話語權(quán)微乎其微，此時(shí)的企業(yè)由于受到政府的干預(yù)而缺少太多的自主控制權(quán)，國企下的管理層們由于受到這種約束從而不會(huì)過多關(guān)注企業(yè)整體的競爭力，更加注重的是自己豐厚的收入和穩(wěn)定的社會(huì)地位以及政治晉升，因此企業(yè)整體的創(chuàng)新能力可能會(huì)降低。然而非國有企業(yè)受到的體制化因素較少，政府對他們的干預(yù)較少，企業(yè)的自主決策能力較強(qiáng)，管理層與股東的目標(biāo)基本一致，他們的共同目標(biāo)便是保持企業(yè)長期的活力和發(fā)展，因此在這樣環(huán)境下的管理層得到企業(yè)給予的激勵(lì)，他們便會(huì)將企業(yè)發(fā)展與自身利益捆綁在一起，更有意愿加大公司的研發(fā)投入?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)。

假設(shè)H4：管理層激勵(lì)對于研發(fā)投入的影響在民營企業(yè)中比國有企業(yè)中的作用更強(qiáng)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文以我國2015—2019年深證A股上市公司為研究樣本，對原始樣本進(jìn)行如下整理，首先，刪除ST和ST*等異常數(shù)據(jù)的樣本；其次，刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本，最后，由于被解釋變量和解釋變量存在極端值，導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)差非常大，因此對其進(jìn)行了1%和99%的winsor縮尾處理，經(jīng)上述處理最終得到一組平衡面板數(shù)據(jù)，總的樣本觀測值為4 200個(gè)。本文所用數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用STATA14.0和EXCEL軟件處理數(shù)據(jù)。

3.2 研究變量

3.2.1 研發(fā)投入(R&D)

衡量研發(fā)投入的方法有絕對指標(biāo)和相對指標(biāo)兩種方式。通過梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)多數(shù)學(xué)者采用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值，少數(shù)學(xué)者采用研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比值。在穩(wěn)健性測試方面，嚴(yán)漢民、梁燕[11]137-142將申請專利權(quán)的個(gè)數(shù)作為研發(fā)投入的替代變量?？紤]到每個(gè)公司的核心研發(fā)人員的能力、資金的占用等多種不同因素，因此本文采用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值來表示被解釋變量。

3.2.2 股權(quán)激勵(lì)(EI)

朱德勝、周曉珮[12]136-144采用管理層持股數(shù)與公司總股數(shù)的相對指標(biāo)來衡量股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，還有一些學(xué)者采用管理層持股的絕對數(shù)值表示，由于考慮管理層持股的數(shù)值較大并且公司之間的總股數(shù)差異較大，因此絕對數(shù)值的說服力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，因此，本文借鑒朱德勝、周曉珮的方法，即用管理層持股與公司總股數(shù)的比值來衡量股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度。

3.2.3 薪酬激勵(lì)(SI)

在對管理層薪酬的衡量方法中，陸國慶[13]114-119采用排名前三的董監(jiān)高薪酬總數(shù)的自然對數(shù)衡量，本文借鑒陸國慶學(xué)者的做法。

3.2.4 控制變量

影響企業(yè)研發(fā)投入的因素眾多。(1)股權(quán)集中度。通過梳理以前學(xué)者對股權(quán)集中度的衡量方法，有些學(xué)者采用相對數(shù)指標(biāo)，例如用第N大股東持股比例/第N+1大股東持股比例(呂峻[14]105-118)；前五大股東持股比例(石泓、高崇[15]60-65)；第一大股東持股比例(沈毅、張清正[16]42-49)。筆者認(rèn)為相對數(shù)指標(biāo)更多的是作為衡量股權(quán)制衡度的方法，并且前五大股東持股比例的數(shù)值太大會(huì)導(dǎo)致結(jié)果不夠準(zhǔn)確，因此本文采用第一大股東持股比例衡量股權(quán)集中度。(2)凈資產(chǎn)收益率。衡量企業(yè)自有資金的使用效率，即盈利能力。(3)資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)償債能力的體現(xiàn)，與企業(yè)研發(fā)投入息息相關(guān)，資不抵債的企業(yè)必然會(huì)減少研發(fā)投入這種風(fēng)險(xiǎn)高的投資項(xiàng)目；(4)托賓Q值。一個(gè)企業(yè)的成長性可以用托賓Q值衡量，研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入越多的企業(yè)托賓Q值越高，也就表明成長性越好；(5)高管人數(shù)和獨(dú)立董事占比。《公司法》中規(guī)定，一個(gè)公司的獨(dú)立董事人數(shù)至少應(yīng)該達(dá)到董事人數(shù)的三分之一，由此可見獨(dú)立董事對于公司的決策起著重要作用。公司的重大事項(xiàng)由股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員決策，因此高管人數(shù)和獨(dú)立董事占比會(huì)對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生影響；(6)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。在我國不同的企業(yè)類型受到的監(jiān)管體制，資本投入不盡相同，分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，因此企業(yè)的研發(fā)投入在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下會(huì)有不同的表現(xiàn)。(7)股權(quán)集中度的。本文為了驗(yàn)證股權(quán)集中度與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系，另外加入了股權(quán)集中度的平方驗(yàn)證股權(quán)集中度與研發(fā)投入之間是否存在倒U型關(guān)系。變量定義見表1。

表1 變量定義

3.3 模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)H1a、H1b，構(gòu)建模型1如下：

RDit=α0+α1eiit+α2ocit+α3roeit+α4levit+α5tobinQit+α7boardit+α8stateit+year&Ind+ε

RDit=α0+α1EIit+α2ocit+α3roeit+α4levit+α5tobinQit+α7boardit+α8stateit+year&Ind+ε

(1)

為了驗(yàn)證假設(shè)H2，構(gòu)建模型2如下：

RDit=α0+α1eiit+α2siit+α3occit+α4roeit+α5levit+α6boardit+α7stateit+year&Ind+ε

(2)

為了驗(yàn)證假設(shè)H3，構(gòu)建模型3如下：

RDit=α0+α1oc×eiit+α2roeit+α3levit+α4tobinQit+α5seit+α6boardit+α7stateit+year&Ind+ε

RDit=α0siit+α1oc×eiit+α2roeit+α3levit+α4tobinQit+α5seit+α6boardit+α7stateit+year&Ind+ε

(3)

為了驗(yàn)證假設(shè)H4，本文進(jìn)行的是分組檢驗(yàn)，分組為1代表國有企業(yè)，分組為0代表民營企業(yè)。

4 實(shí)證檢驗(yàn)

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見2。

從表2可以看出，樣本總數(shù)是4 200個(gè)，研發(fā)投入rd的最大值為0.277 8，最小值為0.06，說明公司之間對于研發(fā)投入的差異較大。股權(quán)激勵(lì)ei的最大值為0.676 8，但平均值只有0.183 8，說明明目前的上市公司實(shí)施的管理層股權(quán)激勵(lì)水平普遍偏低，只有少數(shù)公司較高。薪酬激勵(lì)的最大值16.432 6與最小值13.035 7之間差異非常小，說明上市公司的管理層之間的薪酬水平差異很小。股權(quán)集中度oc的均值為30.267 7，可以看出上市公司的股權(quán)集中度明顯處于一個(gè)較高水平，即股權(quán)相對集中。獨(dú)立董事的占比均值是37.94%，說明上市公司聘請的獨(dú)立董事占比較高。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 相關(guān)性分析

相關(guān)性分析見表3。

表3 相關(guān)性分析

從表3可以看出，rd與ei、si都在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明對管理層激勵(lì)程度越高，整個(gè)企業(yè)的研發(fā)投入就會(huì)越多，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1a與假設(shè)H1b。股權(quán)集中度的平方occ與rd在1%顯著水平上呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明隨著第一大股東持股比例的增加，企業(yè)的研發(fā)投入先增高后降低，這里初步論證了假設(shè)2。tobinQ與rd呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，tobinQ在一定程度上代表了一個(gè)企業(yè)的價(jià)值，說明一個(gè)企業(yè)投入越多的研發(fā)，其價(jià)值就越多，成長性越好。lev與rd呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)，其研發(fā)投入的水平越差。獨(dú)立董事人數(shù)與企業(yè)研發(fā)投入呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，可以看出一個(gè)企業(yè)聘請更多的獨(dú)立董事有助于提升企業(yè)的研發(fā)水平。獨(dú)立董事占比board與企業(yè)研發(fā)投入在1%的水平上正相關(guān)，證明一個(gè)企業(yè)的獨(dú)立董事在公司研發(fā)投入的決策上起到非常關(guān)鍵的作用。凈資產(chǎn)收益率roe與企業(yè)研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)，說明研發(fā)投入會(huì)降低企業(yè)當(dāng)期的業(yè)績，與其他學(xué)者研究結(jié)果一致，可能是因?yàn)檠邪l(fā)投入會(huì)產(chǎn)生滯后性，當(dāng)期的研發(fā)投入會(huì)降低當(dāng)期業(yè)績，但是對企業(yè)未來的業(yè)績會(huì)產(chǎn)生正面效應(yīng)。

4.3 回歸結(jié)果分析

使用軟件Stata14.0對變量進(jìn)行多元面板回歸分析，模型的回歸結(jié)果如表4所示。

表4 回歸結(jié)果

從表4可以看出，在模型1中，股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投入在5%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明給予管理層一定的股權(quán)可以使其與企業(yè)的目標(biāo)一致化，管理層會(huì)增加對企業(yè)長期績效的關(guān)注度，為提高企業(yè)的競爭力開啟研發(fā)活動(dòng)，再次驗(yàn)證了假設(shè)H1a。同樣可以看出對管理層施加薪酬激勵(lì)會(huì)顯著地提高公司的研發(fā)投入，因?yàn)樾匠晔枪芾韺幼罨镜男枨髮哟?，如果增加薪酬的給予，管理層有意愿從公司的長久利益角度加大研發(fā)的投入，再次驗(yàn)證了假設(shè)H1b。股權(quán)集中度的平方與研發(fā)投入在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明股權(quán)集中度存在一個(gè)合理的區(qū)間，第一大股東持股比例過高會(huì)導(dǎo)致股權(quán)過度集中，導(dǎo)致大股東不僅會(huì)逐漸地削弱管理層的決策權(quán)，還會(huì)“掏空”公司資產(chǎn)，從而不愿進(jìn)行研發(fā)投入，在這里再次驗(yàn)證了假設(shè)H2。在模型3中，可以看出股權(quán)集中度與薪酬激勵(lì)的交互項(xiàng)與研發(fā)投入顯著的負(fù)相關(guān)，說明在股權(quán)集中度高的企業(yè)中，管理層薪酬激勵(lì)對研發(fā)投入的正向促進(jìn)作用會(huì)減弱，從而驗(yàn)證了假設(shè)H3。roe與企業(yè)研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)，說明研發(fā)投入會(huì)降低企業(yè)當(dāng)期的業(yè)績，與其他學(xué)者研究結(jié)果一致，這是因?yàn)檠邪l(fā)投入會(huì)產(chǎn)生滯后性，當(dāng)期的研發(fā)投入會(huì)降低當(dāng)期業(yè)績，但是對企業(yè)未來的業(yè)績會(huì)產(chǎn)生正面效應(yīng)。

進(jìn)一步以產(chǎn)權(quán)分組之后，可以看出國有組股權(quán)激勵(lì)(ei)對企業(yè)研發(fā)投入(rd)的正向促進(jìn)作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非國有組，說明非國有組的股權(quán)持有也許是一種假象，可能存在一些協(xié)議持股等股權(quán)代持行為，并不是真正意義的股東，因此也并沒有為公司做出研發(fā)投資的決策。薪酬激勵(lì)(si)與研發(fā)投入(rd)在非國有企業(yè)中呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，大于在國有企業(yè)中的正相關(guān)關(guān)系，說明在國有企業(yè)中的管理層更關(guān)注自己地位和收入的穩(wěn)定，他們的薪酬對于業(yè)績的敏感性不強(qiáng)，然而在很多非國有企業(yè)中，管理層更加關(guān)注公司的長久發(fā)展，這樣更利于自身收入的提高。在此部分地驗(yàn)證了假設(shè)H4。產(chǎn)權(quán)分組檢驗(yàn)回歸結(jié)果見表5。

表5 產(chǎn)權(quán)分組檢驗(yàn)回歸結(jié)果

5 結(jié)論及政策建議

5.1 結(jié)論

本文以我國2015—2019年深證A股上市公司為樣本，研究管理層激勵(lì)的兩種方式對企業(yè)研發(fā)投入的影響，在此基礎(chǔ)上探究股權(quán)集中度在管理層激勵(lì)與研發(fā)投入之間的調(diào)節(jié)作用。主要結(jié)論如下：

(1)股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)，都與企業(yè)的研發(fā)投入呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。(2)股權(quán)集中度與企業(yè)的研發(fā)投入呈倒U型關(guān)系。(3)股權(quán)集中度負(fù)向調(diào)節(jié)管理層激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系。(4)對樣本分為國有與非國有組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)對研發(fā)投入的正向影響在國有企業(yè)中更為明顯；薪酬激勵(lì)對研發(fā)投入的正向影響在非國有企業(yè)中更為明顯。

5.2 建議

基于研究結(jié)論，本文提出三點(diǎn)建議。

5.2.1 適當(dāng)保持股權(quán)集中度

對于公司而言，保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度至關(guān)重要，但不能過度集中，第一大股東的絕對控制不利于企業(yè)的發(fā)展，要對其進(jìn)行監(jiān)督和制衡，尤其是股東之間的制衡較為關(guān)鍵，要使股權(quán)層次化。維持良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)，就應(yīng)當(dāng)從法人股入手，適當(dāng)提升其持股比例，因?yàn)槿魏蝹€(gè)人乃至公司都需要借助“外援”力量來發(fā)展自己，這樣有利于管理層提高研發(fā)投入。

5.2.2 推進(jìn)股權(quán)朝著多元化發(fā)展

公司應(yīng)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高資源配置效率，對公司的高級管理人員和普通員工進(jìn)行約束和激勵(lì)，注重日常的管理和制度約束，建立人員考評體系。股權(quán)激勵(lì)首先是增加管理層工作業(yè)績的重要手段，也助于加強(qiáng)股東與管理層的互相監(jiān)督。其次，間接地提高了中小股東的持股比例，可以使中小股東很好地了解公司并且監(jiān)督公司經(jīng)營，有利于吸引機(jī)構(gòu)投資者。股權(quán)激勵(lì)不僅針對管理層，也可以針對基層員工，調(diào)動(dòng)員工的工作積極性，讓他們找到成就感，也是增加“士氣”的重要手段。最后，由于存在眾多投資者，公司就要善于平衡股東之間的關(guān)系，避免引起利益沖突，從而為企業(yè)的研發(fā)決策構(gòu)建一個(gè)好的內(nèi)部治理環(huán)境。

5.2.3 優(yōu)化公司激勵(lì)機(jī)制

在企業(yè)中，基層員工和管理層都屬于企業(yè)的血脈，均會(huì)對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生影響。因此，對于人員的激勵(lì)十分重要。在對管理層激勵(lì)措施中，要將長期激勵(lì)與短期激勵(lì)相結(jié)合，并制定完善的激勵(lì)制度和企業(yè)信息披露制度，使外部投資者很好地了解公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)對公司的投資信心。