卓雪霜 何湘瑩 楊 婧

（成都理工大學，四川 成都 610059）

一、引言

據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2021年4月底，全國已有165家基金公司，基金數(shù)量共計7406支，規(guī)模已達到75470.27億元。其中股票型、混合型基金占主導地位，占基金總數(shù)的60.2%。顯見，隨著規(guī)模的日益攀升，其對證券市場的作用愈加重要。

眾所周知，對大多數(shù)散戶投資者來說選基金就是選基金投資風格。風格不盡相同的基金產品能滿足各類投資者，這樣多樣化的投資決策催生出異質化交易。但在實際操作中，基金經理往往會因為基金業(yè)績等因素未能堅守其宣稱的投資風格，引發(fā)基金投資風格漂移，產生“追漲殺跌”“抱團取暖”等趨同行為。這不僅會損害投資者的利益，甚至還會擾亂證券市場的秩序，破壞證券市場的穩(wěn)定性。

2020年年初，新冠疫情暴發(fā)，中央下令武漢封城，隨后全國人民開始居家隔離。此次疫情對經濟的打擊是不可忽視的，而其對投資者情緒的影響更是雪上加霜。因此，探討新冠疫情背景下隔離社交期間對基金投資風格漂移的影響不但有利于保護投資者利益、規(guī)范基金業(yè)發(fā)展，還對實現(xiàn)我國證券市場穩(wěn)定具有重要意義。

二、文獻綜述

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，證券投資基金深受缺乏投資知識的中小投資者青睞，其往往依賴投資風格選擇基金。Sharpe（1992）提出基金90%的收益源于其投資風格，他認為投資風格對基金的收益率起決定作用。而張津等（2006）指出我國基金市場投資風格漂移現(xiàn)象普遍存在。許林等（2014）認為，由于基金投資風格漂移易導致股市波動。喻國平等（2016）也發(fā)現(xiàn)基金投資風格漂移使其波動性具有顯著的ARCH效應，且牛市比熊市嚴重。這與彭耿（2014）得出的結論剛好相反。顧海峰等（2018）則發(fā)現(xiàn)風格漂移在下跌期間導致的波動更大。

罔顧于風格漂移帶來的負面影響，基金經理人時常調整自己的投資風格。究其原因，一定程度上是基金經理人的個人行為導致的，這一觀點被郭文偉等（2010）證實。曾開（2018）從有限理性人假設出發(fā)，發(fā)現(xiàn)過度自信的基金經理人更容易風格漂移。程勇（2016）針對我國市場，認為市場對信息的反應慢于基金經理人，導致雙方信息不對稱情況下，經理人可作出快速反應從中套利。

綜上所述，目前我國針對機構投資者個人行為的研究較為稀少，其中多以基金經理個人特性展開研究，而以其具體行為因素引起的投資風格漂移的研究較為空缺?；诖吮疚慕柚鹿谝咔樘峁┑母綦x社交契機，以機構投資者在不同社交環(huán)境下的投資風格為研究對象，實證探究信息交流對基金投資風格漂移的影響。

三、實證分析

1. 研究設計

（1）研究思路

新冠疫情創(chuàng)造了隔離社交這一外在條件，為分析市場行情變化對基金投資風格漂移的影響提供了契機?；诖耍疚牡难芯恐攸c如下：一是探究隔離社交期間行情波動對基金投資風格的影響；二是對比相似市場走勢下風格漂移狀況。

在前人的基礎上，本文遵循以下思路進行：首先，利用FF三因子模型對樣本基金在建倉期內的投資風格進行識別；其次，將隔離社交期間分為上漲、相對高位震蕩、下跌、相對低位震蕩四種情形，進行不同市場行情下的基金投資風格漂移情況分析；最后，識別樣本基金在相似市場走勢下對比區(qū)間投資風格漂移情況，發(fā)現(xiàn)風格漂移異同并進行相應分析。

（2）變量構造

①基金收益率。本文采用累計凈值增長率來反映基金收益率，其具體計算公式如下：

②基金投資風格。本文按價值成長維度，將基金投資風格分為價值型、平衡型、成長型；按市場規(guī)模維度，則分為大盤、中盤、小盤。將之兩兩組合則形成九種基金投資風格，與基金投資風格箱一致。

（3）模型介紹

誠然有部分學者探索了四因子、五因子模型，但更為廣泛的研究則表明三因子對于中國市場有著更為準確的解釋力，故本文采用三因子模型。其具體模型如下：

2.隔離社交區(qū)間分析

（1）樣本選擇與區(qū)間設定

樣本基金選取原則有三。一是要求基金在研究期間前一年設立并存續(xù)至今。因本文研究區(qū)間為2014年起至2020年4月10日，故選取2013年前設立并存續(xù)至今的基金。二是基于隨機抽樣原則。三是名義投資風格按價值成長維度均勻分布。

基于上述原則，本文選定46支樣本基金，其中名義投資風格價值型14支、平衡型16支、成長型16支。

選取2020年2月3日（武漢封城最近一期交易日）至2020年4月10日（武漢解封最近一期交易日）作為隔離社交研究區(qū)間。

本文數(shù)據(jù)全部來源于銳思數(shù)據(jù)庫、wind數(shù)據(jù)庫、東方財富Choice數(shù)據(jù)庫，使用Excel 2016進行數(shù)據(jù)預處理，使用Python3.8.2進行數(shù)據(jù)計算和分析。

為深入分析疫情中隔離社交期間各基金投資風格在不同市場行情下的漂移情況，將隔離社交研究細分為四個區(qū)間：

樣本區(qū)間一（疫情上漲區(qū)間）為2020年2月3日至2020年2月21日；樣本區(qū)間二（疫情高位震蕩區(qū)間）為2020年2月21日至2020年3月5日；樣本區(qū)間三（疫情下跌區(qū)間）為2020年3月5日至2020年3月23日；樣本區(qū)間四（疫情低位震蕩區(qū)間）為2020年3月23日至2020年4月10日。

（2）實證結果分析

本節(jié)利用FF三因子模型回歸，通過觀測各因子系數(shù)判斷基金投資風格，進而歸納其漂移情況。統(tǒng)計顯示，四樣本中基金投資風格都存在著明顯集中的漂移趨勢。

新冠疫情發(fā)生于春節(jié)到來之際，長期休市，且休市時段市場上充斥著關于疫情的負面信息，難免引起投資者心理波動，因而春節(jié)結束之后指數(shù)大幅跳空。

隔離社交初期指數(shù)雖有了緩慢的回升，但疫情導致的恐慌情緒還籠罩在投資者心中，且防控態(tài)勢相對嚴重，隔離社交的監(jiān)管力度也最為嚴格。因而對機構投資者來說其工作方式難免受到相應影響，導致各基金投資策略都顯得相對保守。這解釋了上圖中何以在疫情上漲區(qū)間，基金投資風格向大盤平衡型集中。

圖1 新冠疫情期間基金投資風格分布情況

新冠疫情突發(fā)對基金收益的影響是重大的，然而隨著機構投資者逐漸適應隔離社交所帶來的一系列變化，指數(shù)回歸正常范圍。此時，為彌補其前期收益上的不足或損失，基金經理往往傾向于采用較為激進的投資策略。實證檢驗表明，在疫情高位震蕩區(qū)間基金投資風格整體漂移為以中盤成長型為主。

隔離社交中后期，指數(shù)開始了新一輪的回落，此次變化相比前期有著明顯的區(qū)別。一方面基金管理者已充分消化疫情消息，另一方面隔離社交的管控力度也相對較弱。因而該階段市場雖處于下跌和低位震蕩的情況下，但基金投資風格卻漂向于中盤平衡型。對比上漲區(qū)間發(fā)現(xiàn)在同樣低迷的市場環(huán)境下投資者風險承受意愿明顯增強。

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綜上所述，不難發(fā)現(xiàn)隔離社交期間基金投資風格明顯受影響于市場行情。當市場行情變化明顯時，投資風格較為保守；反之則相對激進。

3.對比區(qū)間分析

（1）區(qū)間設定

上階段實驗中將隔離社交區(qū)間按上升、高位震蕩、下跌及低位震蕩劃分為四大區(qū)間。實證結果證明了行情變化對基金投資風格漂移存在顯著影響。

本節(jié)旨在分析類似行情下，隔離社交期間對基金投資風格的影響。在上節(jié)實證的基礎上，為每種經濟情況按照區(qū)間走勢相似及區(qū)間指數(shù)分布相似兩大標準進行選擇，結果如表1。

表1 隔離社交研究區(qū)間細分

基于以上劃分，本文在觀測不同市場行情下基金投資風格漂移情況的基礎上，縱向對比同一走勢下各區(qū)間數(shù)據(jù)，深入探討其變化情況。

（2）實證結果分析

實證結果表明，上升期內正常社交情況下基金投資風格集中于中盤，而隔離社交情況下基金投資風格集中于大盤，其差異顯而易見。樣本基金偏好于最為穩(wěn)定的大盤，說明基金經理投資風格明顯趨于保守，進而直接的證明了社交方式會對基金投資風格產生顯著影響。即：在上升區(qū)間內，機構投資者在隔離社交下的投資風格更為保守。

圖2 隔離社交區(qū)間對比

隨著指數(shù)再度反轉，大盤指數(shù)迎來新一輪下滑，普遍的恐慌導致基金經理們選擇較為保守的操作策略。但一些證據(jù)表明，即使在市場行情不佳的情況下依舊存在部分基金也有能力賺取超額收益，這與基金經理的抱團取暖現(xiàn)象存在較大關聯(lián)。實證結果表明，隔離社交期間基金投資風格主要集中于大盤平衡型和中盤平衡型，而正常社交期間則主要集中于中盤成長和中盤平衡，說明基金經理操作手法趨于保守，希望以此來規(guī)避市場風險引起的股價大幅波動。即：在此區(qū)間內，機構投資者在隔離社交下的投資風格相對于正常社交下更為保守。

當指數(shù)下跌到一定程度時，大盤步入低位震蕩走勢。與此同時，國內疫情也步入穩(wěn)定，部分地區(qū)隔離社交監(jiān)管力度明顯下降。隨著疫情帶來的影響逐步被市場消化因而本階段與疫情前社交方式的區(qū)別上較為模糊，投資者之間——特別是機構投資者之間已經有能力進行廣泛的溝通交流隔離社交對基金投資風格同質化傾向的抑制能力明顯降低。實證結果顯示，此時段中隔離社交期間與正常社交區(qū)間的基金投資風格都集中于中盤平衡型，未出現(xiàn)顯著偏移。即：在此區(qū)間內，機構投資者在隔離社交下與正常社交下的投資風格相似。

要之，隔離社交區(qū)間基金投資風格漂移情況明顯異于正常區(qū)間。市場高位震蕩時，基金投資風格漂移方向更為激進；市場行情變化明顯時，投資風格較為保守。同時，隨隔離社交監(jiān)管力度的降低，與對比區(qū)間社交形態(tài)及其他影響因素漸趨一致，同一市場行情下基金投資風格分布相似，不再產生顯著區(qū)別。

四、結語

新冠疫情期間，機構投資者對市場行情的反應相較之前產生明顯偏差。通過分析隔離社交區(qū)間投資風格在不同指數(shù)走勢下的表現(xiàn)情況，可知隔離社交區(qū)間基金投資風格發(fā)生顯著漂移，相較于正常社交區(qū)間其漂移方向明顯不同。

在一定程度上，這可能是以下原因導致的：隔離社交對基金經理間頻繁的信息交流產生限制，降低其信息不對稱程度；隔離社交對投資者情緒，特別是基金投資者情緒產生較為明顯影響；隔離社交期間政策信息更新速度快，市場敏感度更高，有礙于基金投資者把握市場行情。