李禎

【摘要】基于高階梯隊理論，文章以2009—2019年中國A股上市公司為樣本，研究了高管海外經歷對實體企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)：高管海外經歷能夠抑制實體企業(yè)金融化，經過穩(wěn)健性檢驗后結果依舊顯著。海外經歷高管通過提高企業(yè)實業(yè)投資和降低融資約束，來抑制實體企業(yè)金融化。高管海外經歷在企業(yè)長期金融化和非國有企業(yè)中，對實體企業(yè)金融化的抑制作用更為顯著。文章豐富了實體企業(yè)金融化與高管背景的相關研究，同時對企業(yè)引進海外人才具有現(xiàn)實意義。

【關鍵詞】海外經歷；高階梯隊理論；實體企業(yè)金融化；實業(yè)投資；融資約束

【中圖分類號】F832

一、引言

近年來，我國實體企業(yè)的投資回報率不斷下降。企業(yè)開始將資金投入周期短、回報率高的行業(yè)如金融、房地產行業(yè)，因此出現(xiàn)了企業(yè)金融化的現(xiàn)象。Krippner（2005）[1]認為，實體企業(yè)金融化是指企業(yè)逐漸脫離正常的商品生產和貿易活動，其利潤來源由主營業(yè)務收入轉向投資收益。這一現(xiàn)象引起我國黨和政府的高度重視，為了避免“脫實向虛”，同時引導經濟健康發(fā)展，黨和政府的多項文件中已提出相關要求。例如，在國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會第五十一次會議上提出“進一步服務好實體經濟，堅決防控金融風險”；在《中華人民共和國國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》中指出：“提高金融服務實體經濟能力，健全實體經濟中長期資金供給制度安排”；在2021年《政府工作報告》中提出“把服務實體經濟放到更加突出的位置，處理好恢復經濟與防范風險的關系”。可見黨和政府對金融化問題的重視。因此，研究實體企業(yè)金融化的影響因素與影響途徑，對于防止我國實體企業(yè)金融化，控制我國金融風險有重要意義。

現(xiàn)有文獻多是基于企業(yè)金融化的影響因素進行的研究，主要是關注企業(yè)外部影響因素與內部影響因素。外部影響因素主要包括：經濟政策不確定性[2]、稅收政策[3]、環(huán)境規(guī)制[4]、行政審批制度改革[5]、社會信任[6]等；內部影響因素主要包括：內部控制[7]、管理層背景特征[8-10]、股權質押[11]、企業(yè)價值觀[12]等。在改革開放與經濟全球化的背景下，中國留學人數(shù)日益增長，歸國人數(shù)逐步增加，大量具有海外背景的人才進入公司管理層。據(jù)教育部統(tǒng)計，1978—2019年，各類出國留學人員累計達656.06萬人，其中423.17萬人在完成學業(yè)后選擇回國發(fā)展，占已完成學業(yè)群體的86.28%。在此背景下，研究海外經歷高管對實體企業(yè)金融化的影響具有重要意義。

高階梯隊理論認為，企業(yè)管理者的人口統(tǒng)計特征如性別、年齡、學歷、經歷等會影響其認知能力和管理價值觀，進而影響企業(yè)的發(fā)展決策與投資決策（Hambrick and Mason，1984）[13]?，F(xiàn)有文獻表明，高管的海外經歷對于企業(yè)的經濟結果主要都是積極的。發(fā)展決策主要表現(xiàn)為：促進企業(yè)創(chuàng)新[14-15]、抑制股價崩盤風險[16]、提升企業(yè)社會責任[17-18]；投資決策主要表現(xiàn)為：降低債務融資成本[19-20]、提升企業(yè)投資效率[21]。本文主要關注的問題是：實體企業(yè)金融化是否會受到高管海外經歷的影響，并且這種影響是正向影響還是負向影響。高管的海外經歷是通過何種途徑對企業(yè)金融化產生影響。本文基于高階梯隊理論，選取了2009—2019年中國A股上市公司為樣本，實證研究高管海外經歷對實體企業(yè)金融化的影響。

二、理論分析與研究假設

高階梯隊理論認為，高層管理人員的生理特征與個人經歷會影響他們的認知模式，進而影響企業(yè)的經營決策[13]。

高管的海外經歷包括留學經歷和工作經歷。留學經歷可以使高管獲得先進的理論和完備的知識，海外工作經歷則使高管獲得開拓的視野和豐富的實踐經驗。海歸背景的高管往往能憑借其專業(yè)的知識水平和實踐能力帶領企業(yè)更好地發(fā)展。比如，促進企業(yè)創(chuàng)新[14-15]、改善企業(yè)非效率投資[22]、提升企業(yè)投資效率[21]等。在企業(yè)擁有資產有限的情況下，有海外經歷的高管會利用其專業(yè)能力和實踐經驗改善企業(yè)的經營，做出高質量投資，將資產投資在與公司業(yè)務相關的固定資產投資上，相應地金融類投資減少，企業(yè)金融化水平得到抑制。因此本文認為高管的海外經歷可以通過增加企業(yè)的實業(yè)投資，從而降低企業(yè)的金融化水平。

海歸高管能夠改善企業(yè)治理水平，從而提升企業(yè)績效[25]。企業(yè)績效的提升使企業(yè)在進行債務融資時，對于履行償還義務更有保障。此時債權人所要求的風險溢價，債務融資成本下降。而企業(yè)的金融化水平也會受其持有資金情況的影響。我國企業(yè)的融資方式有外部融資與內部融資。外部融資方式主要有債權融資與股權融資，而企業(yè)主要依賴于債權融資。中小企業(yè)普遍面臨著融資難、成本高的問題。當企業(yè)面臨融資約束問題時，會傾向于將持有的資金投入金融領域，在期限較短的時間內進行回報率相對較高的金融投資活動，以獲取資金。而將資金投入到投資活動中將提升企業(yè)的金融化水平。海外背景董事可以降低企業(yè)債務融資成本[20]，債務融資成本降低，企業(yè)的融資約束將得到緩解。資金狀況相對充裕后，企業(yè)進行金融投資活動的意愿降低，企業(yè)金融化水平得到抑制。因此本文認為高管的海外經歷可以通過緩解企業(yè)的融資約束，從而降低企業(yè)的金融化水平。

根據(jù)以上分析，本文提出以下假設：

H1：高管海外經歷能夠降低企業(yè)金融化。

H2：高管海外經歷能夠通過增加實業(yè)投資來降低企業(yè)金融化。

H3：高管海外經歷能夠通過緩解融資約束來降低企業(yè)金融化。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2019年中國A股上市公司為樣本。所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。本文對數(shù)據(jù)進行了以下處理：1.排除了金融行業(yè)樣本；2.不包括ST和*ST等特殊處理樣本；3.剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后得出24 732家公司的年度觀測值。此外，為減少極端值的影響，本文對連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

因變量為高管海外經歷，自變量為實體企業(yè)金融化，本文采用杜勇等（2017）[9]的衡量方法，借鑒已有研究，選擇了控制變量。此外，本文還控制了年度固定效應和行業(yè)固定效應。具體變量定義如表1所示。

（三）模型設計

（四）實證分析

1.描述性統(tǒng)計

表2的Panel A顯示了描述性統(tǒng)計結果。實體企業(yè)金融化Finratio均值為0.0708，最小值為0，最大值為0.981，樣本中各個企業(yè)的金融化程度差異很大。同時，在所有樣本中，有56.9%的觀測值存在具有海外經歷的高管，而高管海外經歷的標準差為0.495，不同公司間也有較大差異。表2的Panel B報告了高管海外經歷與企業(yè)金融化的單變量檢驗結果。根據(jù)企業(yè)是否具有擁有海外經歷的高管，將所有樣本分為有海外經歷組（Oversea=1）和無海外經歷組（Oversea=0）兩組，并對兩組樣本的企業(yè)金融化均值檢驗和中位數(shù)檢驗。結果顯示，無海外經歷組（Oversea=0）企業(yè)金融化的均值為0.075，有海外經歷組（Oversea=1）組企業(yè)金融化的均值為0.068。具備海外經歷高管的公司的金融化水平較低，且該差異顯著（均值檢驗1%水平上顯著），初步證實了本文的研究假設。

2.回歸分析

（1）高管海外經歷與實體企業(yè)金融化

表3報告了模型（1）的回歸結果。第（1）列是單獨加入自變量高管海外經歷Oversea，且無控制行業(yè)與年度固定效應的回歸結果。第（2）列是在第（1）列的基礎上控制行業(yè)和年度固定效應的回歸結果。第（3）列是加入更多控制變量后的回歸結果，沒有控制行業(yè)和年度固定效應。第（4）列是在第（3）列的基礎上控制了行業(yè)與年度固定效應的回歸結果。結果顯示，高管海外經歷Oversea在1%的水平上顯著為負，這表明海外經歷高管能夠抑制企業(yè)金融化。

（2）高管海外經歷、實體投資與實體企業(yè)金融化

回歸結果如表4第（1）列和第（2）列所示，兩次回歸都加入了控制變量，控制年度和行業(yè)固定效應。第（1）列回歸結果表明，高管海外經歷能夠提高企業(yè)實業(yè)投資。第（2）列回歸結果表明，高管海外經歷能夠通過提高企業(yè)實業(yè)投資來抑制企業(yè)金融化，且高管海外經歷Oversea和實業(yè)投資invt的系數(shù)在5%的水平上顯著，假設2得到證實。

（3）高管海外經歷、融資約束與實體企業(yè)金融化

回歸結果如表4第（3）列和第（4）列所示，兩次回歸都加入了控制變量，控制年度和行業(yè)固定效應。第（3）列回歸結果表明，高管海外經歷能夠降低企業(yè)融資約束。第（4）列回歸結果表明，高管海外經歷能夠通過緩解企業(yè)融資約束來抑制企業(yè)金融化，且高管海外經歷Oversea和融資約束WW的系數(shù)在1%的水平上顯著，假設3得到證實。

3.穩(wěn)健性檢驗

本文的穩(wěn)健性檢驗采用了替代變量的方法：①參考杜勇等（2019）[9]的穩(wěn)健性檢驗方法，將被解釋變量替換為是否購買金融資產。②將解釋變量滯后一期。主回歸證實了高管海外經歷能夠影響企業(yè)金融化水平，但也有可能存在反向因果的內生性問題，金融化水平低的企業(yè)傾向于聘請有海外經歷的高管，因此將高管海外經歷滯后一期（Oversea1）進行分析，回歸結果如表5第（2）列。③剔除2015年金融危機的影響。資本市場的異常情況會給企業(yè)的金融投資決策造成一定影響?；貧w結果如表5第（3）列。④改變回歸方法。雖然企業(yè)金融化（Finratio）的總體分布是在一個范圍內，但從描述性統(tǒng)計結果來看，仍有部分企業(yè)的金融化程度為0。因此本文可適用于Tobit回歸。回歸結果如表5第（4）列所示。經四種穩(wěn)健性檢驗，Oversea或Oversea1的系數(shù)都顯著為負，假設H1依然成立。

4.拓展性研究

接下來，本文將檢驗高管海外經歷對不同類型金融化的影響。本文參考黃賢環(huán)等（2018）[24]的做法，將企業(yè)金融化劃分為短期金融化和長期金融化兩類。短期金融化（Finratio_sh）用交易性金融資產與總資產比值來衡量，長期金融化（Finratio_lo）用可供出售金融資產、衍生金融資產、買入返售金融資產及長期股權投資與總資產比值來衡量。回歸結果見表6第（1）列和第（2）列。回歸結果顯示，與短期金融化相比，高管海外經歷在抑制企業(yè)長期金融化的作用更加明顯。

企業(yè)的產權制度是我國市場經濟的一大制度背景。企業(yè)產權性質的差異背后是企業(yè)內部決策流程與公司治理的差異。本文將檢驗高管海外經歷在不同產權性質企業(yè)中對抑制企業(yè)金融化的影響。在國有企業(yè)中，高級管理者決策會受上級政府部門或國資委的領導[25]。而在非國有企業(yè)中，董事會是公司的經營決策機構，擁有決策權。表6第（3）列和第（4）列展示按產權性質分組的回歸結果。結果表明，與國有企業(yè)相比，在非國有企業(yè)中，高管海外經歷對實體企業(yè)金融化的抑制作用顯著。

公司的治理水平也是影響實體企業(yè)金融化的因素之一。內控質量越高，公司的金融化水平越能得到抑制[7]。本文使用迪博內控指數(shù)，將樣本按照內控指數(shù)的年度中位數(shù)分為兩組。表6第（5）列和第（6）列顯示了分組回歸的結果。結果表明，高管海外經歷對于企業(yè)金融化的抑制作用只表現(xiàn)在內控質量較好的一組。

四、研究結論與啟示

本文使用我國2009—2019年滬深A股上市公司為研究樣本，分析高管海外經歷對實體企業(yè)金融化的影響，通過實證分析發(fā)現(xiàn)：高管海外經歷能夠抑制實體企業(yè)金融化，進行穩(wěn)健性檢驗后，這一結論依舊顯著。本文還發(fā)現(xiàn)高管海外經歷抑制實體企業(yè)金融化的機制是通過提高實業(yè)投資與緩解融資約束。此外，本文還考慮了金融化類型、產權性質、公司治理的影響，發(fā)現(xiàn)高管海外經歷對非國有控股企業(yè)、長期金融化的抑制作用更為明顯。

本文可能的貢獻有以下幾點：

第一，揭示了高管海外經歷會抑制企業(yè)金融化，拓展了高管背景的經濟后果和實體企業(yè)金融化影響因素的研究，分析了傳導機制，為企業(yè)金融化研究提供了新的角度。

第二，在國家倡導“脫虛向實”的背景下，對于企業(yè)選聘有海外經歷的人員進入公司管理層，幫助企業(yè)做出合理決策，防范金融風險具有現(xiàn)實意義。

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