譚暢

【摘要】當(dāng)前國(guó)企深化改革工作正在穩(wěn)步推進(jìn)中，國(guó)企混改受到社會(huì)普遍關(guān)注。文章運(yùn)用張新民教授所創(chuàng)的基于中國(guó)情境下的“張氏財(cái)務(wù)分析框架”，對(duì)醫(yī)藥企業(yè)云南白藥混改過(guò)程中及混改后財(cái)務(wù)報(bào)表（2017—2020年）進(jìn)行分析，從戰(zhàn)略視角出發(fā)，對(duì)云南白藥的戰(zhàn)略、效益質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別進(jìn)行綜合分析，探究混改過(guò)程中企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，最后對(duì)企業(yè)的未來(lái)前景進(jìn)行預(yù)測(cè)。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；利潤(rùn)質(zhì)量；風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275

2013年，黨的十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》指出：國(guó)有企業(yè)要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。云南白藥作為明星國(guó)企自2016年7月起開(kāi)始進(jìn)行混改，以2019年7月云南白藥的整體上市作為混改結(jié)束的標(biāo)志，通過(guò)體制創(chuàng)新進(jìn)一步激發(fā)了企業(yè)發(fā)展的動(dòng)能。在混改的過(guò)程中企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況如何？在混改完成后的第一年企業(yè)的業(yè)績(jī)有何變化？這些問(wèn)題非常值得我們?nèi)リP(guān)注。

云南白藥創(chuàng)立于1902年，為中國(guó)馳名商標(biāo)，名列首批國(guó)家創(chuàng)新型企業(yè)，是享譽(yù)中外的中華老字號(hào)品牌。1993年作為云南首家上市公司在深交所上市，2005年推出“穩(wěn)中央、突兩翼”產(chǎn)品戰(zhàn)略，2010年開(kāi)始實(shí)施“新白藥、大健康”產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，從中成藥企業(yè)逐步發(fā)展成為我國(guó)大健康產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)之一。經(jīng)過(guò)多年耕耘，云南白藥品牌價(jià)值連年攀升，在胡潤(rùn)等發(fā)布的中國(guó)品牌排行榜中，持續(xù)穩(wěn)居行業(yè)首位。本文以對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)張新民教授提出的“張氏財(cái)務(wù)分析框架”為基礎(chǔ)對(duì)云南白藥2017—2020年的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析，探析其混改過(guò)程中的經(jīng)營(yíng)情況，對(duì)混改結(jié)束后第一年的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)，以及對(duì)企業(yè)的未來(lái)前景進(jìn)行預(yù)測(cè)。

一、“張氏財(cái)務(wù)分析框架”的提出、內(nèi)容和路徑

對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)張新民教授在過(guò)去20多年鉆研中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表分析的理論與方法研究，并且創(chuàng)造性地提出了“張氏財(cái)務(wù)分析框架”，此框架完成了從使用西方方法分析中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表到用中國(guó)人自己創(chuàng)立的框架分析中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的跨越。該框架立足于企業(yè)所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，結(jié)合企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，充分識(shí)別和分析財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量背后的管理質(zhì)量，以便于更好地判斷企業(yè)的整體質(zhì)量。在分析路徑方面，擺脫了傳統(tǒng)的就報(bào)表論報(bào)表的分析，建立了“股權(quán)結(jié)構(gòu)——經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略選擇——戰(zhàn)略實(shí)施后果——管理質(zhì)量——企業(yè)質(zhì)量——發(fā)展前景”一體化的分析路徑[ 1 ]。

二、企業(yè)戰(zhàn)略、效益質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

（一）資本結(jié)構(gòu)與資本引入戰(zhàn)略

按照融資渠道的不同可以將負(fù)債與股東權(quán)益部分區(qū)分為債務(wù)資本、業(yè)務(wù)資本、內(nèi)生資本、股東資本和留存資本[ 2 ]。債務(wù)資本指的是需要償還利息的有息負(fù)債，主要包括：短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款等。業(yè)務(wù)資本指的是由日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的負(fù)債，主要包括：應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、合同負(fù)債、預(yù)收款項(xiàng)等。內(nèi)生資本指的是在企業(yè)集團(tuán)條件下，母公司通過(guò)整合集團(tuán)內(nèi)部的資金所形成的財(cái)務(wù)資源；內(nèi)生資本=母公司其他應(yīng)付款-合并其他應(yīng)付款。股東資本指的是股東投入的資本，主要包括：股本和資本公積。留存資本指的是盈余公積和未分配利潤(rùn)。這種分類(lèi)方式只考慮了與企業(yè)戰(zhàn)略密切相關(guān)的項(xiàng)目，不考慮與企業(yè)戰(zhàn)略不直接相關(guān)的項(xiàng)目，例如：應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)等項(xiàng)目，所以各類(lèi)資本之和在數(shù)值上并不一定等于資產(chǎn)合計(jì)數(shù)額。表1是根據(jù)云南白藥2017—2020年財(cái)務(wù)報(bào)告母公司數(shù)據(jù)編制而成。

由表1數(shù)據(jù)可知，在2017年和2018年，云南白藥發(fā)展的動(dòng)力主要來(lái)自于留存資本、內(nèi)生資本和業(yè)務(wù)資本，而在2019年和2020年股東資本成為了發(fā)展第一動(dòng)力，其次才是內(nèi)生資本和留存資本；債務(wù)資本占比一直偏低。綜合分析得出云南白藥2017年和2018年采用的資本引入戰(zhàn)略是各類(lèi)資本并重驅(qū)動(dòng)型，而在2019年和2020年采用的是股東驅(qū)動(dòng)型。資本引入戰(zhàn)略之所以在2019年改變的原因：云南白藥集團(tuán)股份有限公司在2019年以發(fā)行股份的方式吸收合并控股股東云南白藥控股有限公司，此舉造成了股本和資本公積的大幅增加。

（二）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資源配置戰(zhàn)略

資產(chǎn)部分按照對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)分為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)。其中投資性資產(chǎn)又分為可直接識(shí)別的具有投資性質(zhì)的項(xiàng)目和以其他應(yīng)收款、預(yù)付款項(xiàng)、其他流動(dòng)資產(chǎn)等形式向子公司提供的資源[ 2 ]?？芍苯幼R(shí)別的投資性資產(chǎn)主要包括長(zhǎng)期股權(quán)投資、以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)、以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)等。不屬于投資性資產(chǎn)的便可劃分為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。對(duì)于母公司報(bào)表，按照經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)所占比重的不同，可以將企業(yè)的資源配置戰(zhàn)略區(qū)分為經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)型、投資主導(dǎo)型和經(jīng)營(yíng)投資并重型[3]。對(duì)于合并報(bào)表，因?yàn)榭刂菩酝顿Y形成子公司的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，所以合并資產(chǎn)負(fù)債表和合并利潤(rùn)表會(huì)呈現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)型的特征。表2是根據(jù)云南白藥2017—2020年財(cái)務(wù)報(bào)告母公司數(shù)據(jù)編制而成。

由表2數(shù)據(jù)可知，云南白藥從2017—2020年經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)數(shù)額逐年升高，且兩者占比十分接近，但投資性資產(chǎn)略多于經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。所以，云南白藥的資源配置戰(zhàn)略為經(jīng)營(yíng)投資并重型。

（三）控制性投資的擴(kuò)張效應(yīng)分析

控制性投資包括長(zhǎng)期股權(quán)投資，以及在以提供經(jīng)營(yíng)性資金方式對(duì)子公司投資的其他應(yīng)收款和預(yù)付款項(xiàng)等項(xiàng)目上[ 2 ]。如果這幾個(gè)項(xiàng)目母公司報(bào)表數(shù)額小于合并報(bào)表數(shù)額，則代表該項(xiàng)目不適用。具體公式如下：

控制性投資資產(chǎn)規(guī)模=長(zhǎng)期股權(quán)投資（母公司報(bào)表）-長(zhǎng)期股權(quán)投資（合并報(bào)表）

控制性投資資產(chǎn)規(guī)模=預(yù)付款項(xiàng)（母公司報(bào)表）-預(yù)付款項(xiàng)（合并報(bào)表）

控制性投資資產(chǎn)規(guī)模=其他應(yīng)收款（母公司報(bào)表）-其他應(yīng)收款（合并報(bào)表）

控制性投資資產(chǎn)規(guī)模=其他流動(dòng)資產(chǎn)（母公司報(bào)表）-其他流動(dòng)資產(chǎn)（合并報(bào)表）

控制性投資的資產(chǎn)擴(kuò)張效應(yīng)=合并資產(chǎn)負(fù)債表-母公司資產(chǎn)負(fù)債表

如表3所示，在數(shù)量維度上，云南白藥在2020、2018和2017年以非常少的控制性投資撬動(dòng)了大規(guī)模的子公司資源；尤其是2017年，以將近20億元的控制性投資，實(shí)現(xiàn)了對(duì)子公司增量85.09億元的控制。在2019年，控制性投資資產(chǎn)的擴(kuò)張效應(yīng)明顯遜色于2017年和2018年，但仍然實(shí)現(xiàn)了將近1：1.86的擴(kuò)張效應(yīng)。

在質(zhì)量維度上，云南白藥擴(kuò)張效應(yīng)出色的原因首先在于子公司豐富的利潤(rùn)積累所形成的資產(chǎn)擴(kuò)張，這表明了子公司十分強(qiáng)大的盈利能力，豐富的利潤(rùn)積累為企業(yè)未來(lái)的發(fā)展打下了夯實(shí)的基礎(chǔ)；其次是子公司的業(yè)務(wù)規(guī)模、業(yè)務(wù)能力強(qiáng)，即子公司“兩頭吃”的能力強(qiáng)，通過(guò)大量的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債占用上下游企業(yè)的資金；經(jīng)營(yíng)性負(fù)債分為主動(dòng)型和被動(dòng)型兩種[4]，因?yàn)樵颇习姿幵诋a(chǎn)業(yè)鏈中掌握話語(yǔ)權(quán)，所以形成的是主動(dòng)型經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，這種負(fù)債具有沉淀性，只要企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)，實(shí)際上并不構(gòu)成實(shí)際的償債壓力。因此，可以說(shuō)云南白藥的資產(chǎn)擴(kuò)張效應(yīng)是高質(zhì)量擴(kuò)張。

（四）效益和質(zhì)量

1.核心利潤(rùn)

隨著2006年新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》發(fā)布，錢(qián)愛(ài)民、張新民（2008）為了建立適合當(dāng)時(shí)準(zhǔn)則環(huán)境的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量分析體系，提出了新概念：核心利潤(rùn)。核心利潤(rùn)的內(nèi)涵是企業(yè)利用經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的利潤(rùn)[5]。具體計(jì)算公式如下：

核心利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-銷(xiāo)售費(fèi)用-管理費(fèi)用-財(cái)務(wù)費(fèi)用

但是最近幾年財(cái)政部對(duì)利潤(rùn)表的格式進(jìn)行了一系列的修訂，例如：將研發(fā)費(fèi)用從管理費(fèi)用中拿出來(lái)單獨(dú)披露，直接披露具體的利息費(fèi)用等，使得核心利潤(rùn)原來(lái)的計(jì)算公式需要做出變革。新計(jì)算公式如下：

（新）核心利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-稅金及附加-銷(xiāo)售費(fèi)用-管理費(fèi)用-研發(fā)費(fèi)用-利息費(fèi)用

表4是由云南白藥2017—2020年財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)編制而成。

2.核心利潤(rùn)含金量分析

會(huì)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算是基于權(quán)責(zé)發(fā)生制原則計(jì)算出的經(jīng)營(yíng)成果，收入和費(fèi)用的確認(rèn)時(shí)間與實(shí)際收付現(xiàn)金的時(shí)間往往并不一致；但是在企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的情況下，利潤(rùn)與現(xiàn)金流量之間還是會(huì)保持一個(gè)比較穩(wěn)定的數(shù)量關(guān)系。此外，收入和費(fèi)用的確認(rèn)也不可避免地受到人為因素的影響，為企業(yè)盈余管理提供空間。因此，利潤(rùn)的含金量，即利潤(rùn)帶來(lái)現(xiàn)金流量的能力是判斷利潤(rùn)質(zhì)量高低的一個(gè)重要方面。

核心利潤(rùn)是反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)成果，所以將核心利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量進(jìn)行對(duì)比，可以反映出核心利潤(rùn)的含金量。但是兩者由于口徑不同，因此需要對(duì)核心利潤(rùn)口徑進(jìn)行修改：

同口徑核心利潤(rùn)=核心利潤(rùn)+固定資產(chǎn)折舊+其他長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)值攤銷(xiāo)+利息費(fèi)用-所得稅費(fèi)用

表5根據(jù)云南白藥2017—2020年財(cái)務(wù)報(bào)告中合并報(bào)表數(shù)據(jù)編制而成。

由表5可知，2020年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量遠(yuǎn)高于同口徑的核心利潤(rùn)，說(shuō)明當(dāng)年核心利潤(rùn)含金量高；2017—2019年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量都低于同口徑核心利潤(rùn)，尤其是在2017年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量遠(yuǎn)低于同口徑核心利潤(rùn)，說(shuō)明利潤(rùn)含金量嚴(yán)重不足。

3.盈利能力分析

在百年藥企中，有著“北有同仁堂，南有云南白藥”的說(shuō)法，兩家企業(yè)均是我國(guó)著名的老字號(hào)民族企業(yè)。但是，云南白藥在深化國(guó)企改革方面走在前列，積極進(jìn)行混合所有制改革的探索，而同仁堂卻遲遲處于觀望態(tài)度；正是由于同仁堂并未進(jìn)行混改，因此將這兩家企業(yè)進(jìn)行對(duì)比。表6展示了云南白藥和同仁堂通過(guò)合并報(bào)表計(jì)算的有關(guān)盈利指標(biāo)。

由表6可知，在毛利率方面，北京同仁堂遠(yuǎn)大于云南白藥，但是這并不能說(shuō)明北京同仁堂產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力遠(yuǎn)大于云南白藥產(chǎn)品；查閱附注可知，云南白藥工業(yè)產(chǎn)品（自制）毛利率達(dá)到了61%，整體毛利率下降的原因在于批發(fā)零售業(yè)務(wù)毛利率僅為9%，而批發(fā)零售業(yè)務(wù)并不需要很高的技術(shù)水平，因此毛利率低是正常；工業(yè)產(chǎn)品（自制）包括牙膏市場(chǎng)的龍頭云南白藥牙膏、云南白藥氣霧劑等，所以就自制的工業(yè)品而言，毛利率是非常高的。在凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率方面，云南白藥略高于北京同仁堂，原因首先在于北京同仁堂擁有自己的藥店，因此營(yíng)運(yùn)成本較高；其次在于高額的銷(xiāo)售費(fèi)用，以2020年為例，云南白藥的銷(xiāo)售費(fèi)用率為12%，而同仁堂為18%，由此影響了凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率指標(biāo)。

4.利潤(rùn)的戰(zhàn)略吻合性

企業(yè)的資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的利潤(rùn)，因此企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理應(yīng)與利潤(rùn)結(jié)構(gòu)存在一定的對(duì)應(yīng)關(guān)系。由前文可知，資產(chǎn)被區(qū)分為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)，對(duì)于云南白藥而言，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)帶來(lái)的利潤(rùn)為核心利潤(rùn)，投資性資產(chǎn)帶來(lái)的利潤(rùn)主要為投資收益。

從表4母公司報(bào)表數(shù)據(jù)構(gòu)成來(lái)看，2019年、2020年的核心利潤(rùn)與2017年、2018年相比出現(xiàn)了顯著的下滑，并且與當(dāng)年的投資收益相比貢獻(xiàn)力明顯不足；由表2可知云南白藥在2019年和2020年采取的資源配置戰(zhàn)略是經(jīng)營(yíng)投資并重型，那么核心利潤(rùn)和投資收益理應(yīng)成為支撐凈利潤(rùn)的兩根支柱，現(xiàn)在凈利潤(rùn)卻主要依靠投資收益，所以利潤(rùn)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了不匹配的情況。2017年和2018年，投資收益相比較于核心利潤(rùn)稍顯不足，原因在于云南白藥的長(zhǎng)期股權(quán)投資主要是對(duì)子公司的投資，投資收益的確認(rèn)采用成本法核算，所以只有當(dāng)子公司分配現(xiàn)金股利時(shí)才能確認(rèn)投資收益；云南白藥子公司有大額的利潤(rùn)但是并不分紅，因此母公司的投資收益看上去偏低，但實(shí)際上利潤(rùn)結(jié)構(gòu)是基本符合經(jīng)營(yíng)投資并重型的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

從合并報(bào)表數(shù)據(jù)構(gòu)成來(lái)看，2017—2020年云南白藥的核心利潤(rùn)始終占據(jù)主導(dǎo)地位，但在2019年貢獻(xiàn)力明顯下滑，與之對(duì)應(yīng)的投資收益在2019年卻異軍突起，查閱附注得知投資收益增加的原因是云南白藥處置長(zhǎng)期股權(quán)投資所帶來(lái)的投資收益；總的來(lái)看，云南白藥合并利潤(rùn)表結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)型的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相吻合。

（五）風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

1.過(guò)度融資、過(guò)度投資與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

與企業(yè)資本引入戰(zhàn)略密切相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)是過(guò)度融資風(fēng)險(xiǎn)[6]。過(guò)度融資的含義是企業(yè)籌措的資金數(shù)額大于企業(yè)資金的實(shí)際需求額。任何一種融資方式都有相應(yīng)的資本成本，如果發(fā)生過(guò)度的融資行為，將惡化企業(yè)的整體財(cái)務(wù)狀況。此外，過(guò)度融資往往會(huì)帶來(lái)過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度投資會(huì)造成企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的失衡，企業(yè)在籌集了大量資金后很可能會(huì)“大興土木”，將資金投入在固定資產(chǎn)建設(shè)或者是對(duì)外控制性投資方面，而這些決策往往并不審慎，極易出現(xiàn)決策失誤，從而導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)。

由表1可知，云南白藥資產(chǎn)增長(zhǎng)的動(dòng)力主要依靠的是債務(wù)資本和留存資本；債務(wù)資本成本主要是利息費(fèi)用，留存資本的成本是留存收益的機(jī)會(huì)成本。在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面（見(jiàn)表7），貨幣資金增長(zhǎng)絕對(duì)額最多，達(dá)到了22.86億元；查閱報(bào)表附注得知，貨幣資金主體為銀行存款，這表明了企業(yè)存在資金閑置的行為，閑置的資金會(huì)導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)收益率指標(biāo)的惡化。固定資產(chǎn)也出現(xiàn)了顯著增加，查閱附注后發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)增加的方式并不是購(gòu)置而是在建工程轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)。與企業(yè)投資密切相關(guān)的長(zhǎng)期股權(quán)投資和無(wú)形資產(chǎn)，無(wú)論是變動(dòng)額還是變動(dòng)率都很小。以上表明，云南白藥在2020年出現(xiàn)了輕微的過(guò)度融資，具體表現(xiàn)在貨幣資金的閑置；沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)度投資的行為。表7由2020年云南白藥財(cái)務(wù)報(bào)告中合并資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)編制而成。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)變化、核心管理人員變更與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)已有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)地位均沒(méi)有顯著變化時(shí)，如果企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，核心管理人員出現(xiàn)人事變動(dòng)，也可能導(dǎo)致企業(yè)的發(fā)展出現(xiàn)較大變故。

2019年7月2日，云南白藥發(fā)布《關(guān)于吸收合并云南白藥控股有限公司涉及的新增股份登記及云南白藥控股有限公司持股注銷(xiāo)的公告》，這次公告的發(fā)布標(biāo)志著云南白藥長(zhǎng)達(dá)4年的混改進(jìn)入尾聲，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也隨之出現(xiàn)重大變化。由圖1可知，云南省國(guó)有股權(quán)運(yùn)營(yíng)管理公司與新華都及其一致行動(dòng)人并列云南白藥的第一大股東，云南白藥無(wú)實(shí)際控制人且無(wú)控股股東。云南白藥這種股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的出發(fā)點(diǎn)在于讓民營(yíng)大股東B與國(guó)有資本A的持股比例保持一致，雙方都無(wú)法實(shí)現(xiàn)單一控股，小股東C還可以在企業(yè)決策過(guò)程中起到制衡作用。但同時(shí)，由于缺少具有“拍板權(quán)”的控股股東，很容易造成不同股東之間的內(nèi)部矛盾。云南白藥的國(guó)資股東與民營(yíng)股東就曾多次在相關(guān)提案上出現(xiàn)意見(jiàn)分歧，在投票環(huán)節(jié)中多名董事投下反對(duì)票；如何協(xié)調(diào)好股東內(nèi)部之間的關(guān)系，避免企業(yè)出現(xiàn)更大的危機(jī)是云南白藥當(dāng)下亟需解決的問(wèn)題。

2021年3月5日，云南白藥發(fā)布《第九屆董事會(huì)2021年第一次會(huì)議決議公告》，公告稱(chēng)：根據(jù)公司章程規(guī)定，經(jīng)董事長(zhǎng)及聯(lián)席董事長(zhǎng)提名，同意聘任董明先生擔(dān)任公司首席執(zhí)行官（總裁）。公開(kāi)資料顯示，新任CEO董明曾任華為中國(guó)區(qū)副總裁，有10年的海外常駐工作經(jīng)歷，是華為海外市場(chǎng)最早的開(kāi)拓者之一；熟悉海外市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)、全球化研發(fā)和供應(yīng)鏈布局、國(guó)際貿(mào)易與商務(wù)體系，具有豐富的企業(yè)科技化賦能和數(shù)字化轉(zhuǎn)型工作經(jīng)驗(yàn)。而云南白藥前任CEO是云南白藥系統(tǒng)內(nèi)部成長(zhǎng)起來(lái)的尹品耀，尹品耀歷任云南白藥集團(tuán)醫(yī)藥電子商務(wù)有限公司財(cái)務(wù)部經(jīng)理、云南白藥集團(tuán)股份有限公司資產(chǎn)財(cái)務(wù)部部長(zhǎng)、副總裁兼財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書(shū)。兩相比較，可以說(shuō)兩人工作的擅長(zhǎng)領(lǐng)域完全不同。新任CEO董明更加擅長(zhǎng)信息化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以及海外運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)。從這次“換帥”來(lái)看，體現(xiàn)出云南白藥期望通過(guò)聘請(qǐng)相關(guān)領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)人才完成企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和未來(lái)發(fā)展方向的轉(zhuǎn)型，而轉(zhuǎn)型勢(shì)必會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

三、看前景

（一）從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)看前景

云南白藥反映經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的各種盈利指標(biāo)，如：營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、毛利率、核心利潤(rùn)增長(zhǎng)率等從2017年以來(lái)增速明顯放緩，有的年份甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；這表明了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲利能力的下滑。從企業(yè)未來(lái)發(fā)展的角度來(lái)看，云南白藥需要解決的問(wèn)題主要是：第一，改變企業(yè)銷(xiāo)售的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以提高企業(yè)的綜合毛利率；應(yīng)該在穩(wěn)固好原有的藥品、健康品、中藥資源、省醫(yī)藥四大業(yè)務(wù)板塊的同時(shí)，積極拓展醫(yī)美、骨傷科領(lǐng)域，依法穩(wěn)步推進(jìn)工業(yè)大麻業(yè)務(wù)，以尋求新賽道突破口。第二，盡可能降低現(xiàn)金存量，減少不必要的非經(jīng)營(yíng)性占用。

（二）從投資活動(dòng)看前景

由于云南白藥現(xiàn)有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)展遇到了瓶頸，因此需要積極開(kāi)拓其他市場(chǎng)業(yè)務(wù)來(lái)打破桎梏。于是公司通過(guò)投資并購(gòu)，收購(gòu)一些具有競(jìng)爭(zhēng)力、協(xié)同效應(yīng)和市場(chǎng)發(fā)展前景的標(biāo)的，衍生發(fā)展產(chǎn)業(yè)鏈，孵化培育新業(yè)務(wù)。實(shí)現(xiàn)更加廣泛的多元化能夠?yàn)槠髽I(yè)的營(yíng)業(yè)收入提供新的動(dòng)力。同時(shí)，云南白藥在2020年財(cái)務(wù)報(bào)告中明確指出：云南白藥正在穩(wěn)步開(kāi)啟國(guó)際化征程；通過(guò)查閱附注得知，云南白藥的業(yè)務(wù)至少98%以上都集中在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，國(guó)外市場(chǎng)還有巨大的開(kāi)拓潛力。在2021年3月，云南白藥發(fā)布公告稱(chēng)：擬由全資子公司云南白藥集團(tuán)（海南）有限公司以自有資金1萬(wàn)港幣在香港投資設(shè)立全資公司——云南白藥（香港）有限公司。投資設(shè)立香港公司將有助于公司有效整合海外醫(yī)藥、醫(yī)療及健康產(chǎn)業(yè)資源，提升對(duì)海外資源的整合能力和利用效率，從而利用好國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源。

（三）從融資看前景

從前文可以知道云南白藥的債務(wù)資本占比非常少，以云南白藥在行業(yè)中的地位和實(shí)力，在債務(wù)融資方面仍有很大的空間。企業(yè)應(yīng)該在確定投資方向的基礎(chǔ)上，加大債務(wù)資本的占比，充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，以增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力。

（四）從高管的變動(dòng)看前景

云南白藥新CEO董明具有豐富的數(shù)字化、信息化以及海外運(yùn)營(yíng)背景，云南白藥選擇董明作為CEO，表明了企業(yè)對(duì)未來(lái)方向的選擇。美國(guó)安進(jìn)財(cái)務(wù)總監(jiān)曾指出，數(shù)字化工作將使銷(xiāo)售費(fèi)用減少，以及行政管理費(fèi)用的下降?！靶鹿谝咔椤币环矫鎸?duì)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成了巨大的沖擊，另一方面也是一種契機(jī)，疫情要求大部分制藥企業(yè)將數(shù)字化賦能平臺(tái)的機(jī)會(huì)和方案考慮在內(nèi)，也推動(dòng)了企業(yè)朝著數(shù)字化、信息化方向的發(fā)展。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]張新民.從報(bào)表看企業(yè)（第四版）[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2021.

[2]張新民，錢(qián)愛(ài)民，陳德球.上市公司財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量：理論框架與評(píng)價(jià)體系[J].管理世界，2019，35（07）：152-166+204.

[3]張新民.資產(chǎn)負(fù)債表：從要素到戰(zhàn)略[J].會(huì)計(jì)研究，2014，（05）：19-28+94.

[4]靳利軍，張海濤.母公司控制性投資合并報(bào)表資產(chǎn)擴(kuò)張效應(yīng)探析[J].財(cái)會(huì)通訊，2020，（18）：112-115.

[5]錢(qián)愛(ài)民，張新民.新準(zhǔn)則下利潤(rùn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量分析體系的重構(gòu)[J].會(huì)計(jì)研究，2008，（06）：31-38+95.

[6]張婷婷，張新民.戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略執(zhí)行與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)——基于財(cái)務(wù)報(bào)表的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2017，（05）：126-133.