石泉

【摘要】近年來，隨著國家“一帶一路”倡議的不斷推進(jìn)，越來越多的中資企業(yè)響應(yīng)國家號召“走出去”，深入?yún)⑴c到“一帶一路”沿線國家和地區(qū)的大型項目建設(shè)中，帶動了境外項目各類配套融資需求的快速增長。文章以A項目融資為例，分析其海外融資風(fēng)險點和特點，為電力企業(yè)參與“一帶一路“建設(shè)項目融資提供參考和借鑒。

【關(guān)鍵詞】一帶一路；境外項目；融資

【中圖分類號】F275

一、A項目融資應(yīng)關(guān)注的風(fēng)險點

A項目是由國內(nèi)某電力央企控股，與巴基斯坦當(dāng)?shù)啬茉垂竟餐顿Y建設(shè)的大型燃煤電站項目。A項目總投資約20億美元，2019年實現(xiàn)商業(yè)運營。該項目是某電力央企在巴基斯坦境內(nèi)投資的首座大型燃煤電站項目，也是其國際化發(fā)展的重點項目。目前項目已納入中巴經(jīng)濟(jì)走廊“優(yōu)先實施項目”，并得到中巴政府的共同關(guān)注和高度支持。A項目融資需要關(guān)注的風(fēng)險點如下：

（一）貸款幣種如何選擇

在選定了銀團(tuán)組建的策略后，首先需要考慮的問題便是——選擇哪一種貸款幣種。中資銀行海外貸款可提供人民幣、美金或歐元貸款，具體幣種依項目需求而定。考慮到借款人項目公司為單一目的公司，即除A項目購電協(xié)議下預(yù)期電費收入外無其他主要收入來源，且項目計劃采取有限追索權(quán)項目融資的方式，參考其他同類項目經(jīng)驗，在貸款融資幣種選擇時往往需要考慮以下因素：項目成本幣種結(jié)構(gòu)（預(yù)期貸款主要用途）、預(yù)期電費收入幣種結(jié)構(gòu) （還本付息的主要收入來源），上述兩者和貸款本身幣種結(jié)構(gòu)最大程度匹配以盡可能減少外匯風(fēng)險敞口。

目前巴基斯坦的電價指導(dǎo)文件中，對于貸款還本付息部分主要是通過支付容量電費的方式來實現(xiàn)的，而依據(jù)樣板PPA草稿和業(yè)主迄今為止與巴政府的溝通，容量電費預(yù)計采取“美金計價、本幣支付”的原則。巴政府進(jìn)一步通過執(zhí)行協(xié)議承諾項目公司外匯匯出的權(quán)利及通過巴基斯坦央行保障有足夠的外匯，而巴政府在執(zhí)行協(xié)議下的承諾預(yù)期將被中信保海外投資險所覆蓋。因此，預(yù)期用于貸款還本付息的主要收入來源的幣種結(jié)構(gòu)以美金為基礎(chǔ)。

與此同時，由于受未來回收項目投資的預(yù)期主要收入來源（容量電費）幣種結(jié)構(gòu)的制約，項目的資本成本結(jié)構(gòu)一般也期待盡可能地與此相匹配，因而目前項目建設(shè)成本中大部分（如：EPC合同等）的設(shè)計也以美金為主要幣種。綜合考慮上述因素，選擇美金貸款能最大程度地實現(xiàn)項目資金需求和資金來源的幣種匹配、資本投放和預(yù)期回收來源的幣種匹配，減小項目的外匯風(fēng)險敞口。

（二）利率結(jié)構(gòu)考慮

國際同類項目融資貸款的利率結(jié)構(gòu)多采用“基礎(chǔ)利率 + 利差”的浮動利率形式，這也是中資銀行普遍接受的。巴基斯坦電價指導(dǎo)文件中規(guī)定：

用于計算還本付息部分的容量電費中使用的基礎(chǔ)利率為倫敦銀行間同業(yè)拆借率，且對應(yīng)的容量電費部分將隨著每季度拆借利率的實際變化而相應(yīng)調(diào)整。

對于除巴基斯坦盧比外的外幣貸款，其利差上限為每年4.5%；超出部分將由項目公司自行承擔(dān)，若實際利差小于此上限，節(jié)省部分由項目公司和巴政府依照事先約定的機制共享。

上述機制顯示，目前項目中基礎(chǔ)利率的波動風(fēng)險預(yù)計主要通過容量電費調(diào)整傳導(dǎo)給購電商，而購電商的支付義務(wù)相應(yīng)由巴政府在執(zhí)行協(xié)議下?lián)?，且巴政府?zhí)行協(xié)議下的承諾預(yù)期進(jìn)一步由中信保海外投資險覆蓋。

盡管在國際同類項目中，出于保護(hù)購電商和項目公司共同利益的目的，有時購電商會要求項目公司對其貸款融資的基礎(chǔ)利率通過掉期操作來進(jìn)行鎖定，并將這一掉期鎖定后的長期利率（“掉期率”）作為電價中計算相應(yīng)容量電費的基礎(chǔ)。但由于A項目既有的前端電價結(jié)構(gòu)中對基礎(chǔ)利率未采用這一做法，除非在電價談判中當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機構(gòu)同意接受利率掉期，項目貸款利率結(jié)構(gòu)應(yīng)該盡可能地和電價指導(dǎo)文件中的約定相匹配。

（三）政治及建設(shè)運營風(fēng)險

對于項目風(fēng)險的管理，銀行和借款人的利益是一致的，選擇和安排適當(dāng)?shù)谋ｋU方案是項目風(fēng)險管控的重要措施。從融資角度，商業(yè)保險和政治保險對于項目融資而言更是不可或缺。

針對建設(shè)運營風(fēng)險，項目發(fā)起人是否購買商業(yè)保險是銀行關(guān)注項目的重點?？晒┛紤]的保險一般包括建筑安裝工程一切險、第三者責(zé)任險、貨運運輸險、人身意外險、施工機具保險、雇主責(zé)任保險、完工延遲損失保險等。銀團(tuán)會進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫毩⒈O(jiān)察以確保項目購買的商業(yè)保險足以覆蓋潛在商業(yè)風(fēng)險。

政治風(fēng)險指的是政府征收和國有化、匯兌限制、戰(zhàn)爭和政治暴亂以及東道國政府違約四類風(fēng)險。獨立電站項目中，東道國政府一般對購電協(xié)議下的支付義務(wù)做出主權(quán)承擔(dān)，將項目公司唯一的收入來源（即電費支付）的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁為東道國主權(quán)層面的政治風(fēng)險，因此從融資的角度，政治保險對政治風(fēng)險的覆蓋程度直接影響了借款人還本付息的能力。對于巴基斯坦此類高風(fēng)險國家，中資銀行更是明確表達(dá)了對政治風(fēng)險覆蓋的要求，正式取得政治險保單一般都會作為融資協(xié)議下第一筆貸款放貸的先決條件。

在我國，提供政治風(fēng)險保險產(chǎn)品的公司是中國出口信用保險公司，對于中資企業(yè)海外類似項目的險種，有海外投資信貸險（“海投險”）和中長期買方信貸險（“買貸險”）可供選擇。海投險和買貸險在不同維度都有明顯區(qū)別，見表1。

對銀行來說，買貸險擁有某些優(yōu)勢，例如其可以覆蓋高達(dá)50%的綜合商業(yè)風(fēng)險。但買貸險對項目公司和業(yè)主的限制也比較明顯，如：此產(chǎn)品下信保能夠覆蓋的債股比較低（相應(yīng)對股本金出資金額的要求較高），信保保費支付現(xiàn)金流支出的時間要求早且金額大（買貸險信保保費一般為融資關(guān)閉時一次性支付），這將有可能對平衡電價造成壓力（考慮到平衡電價往往采用現(xiàn)值概念），并且銀行可能進(jìn)一步要求業(yè)主支持（如：要求業(yè)主來覆蓋信保未覆蓋的風(fēng)險）。在過往同類中資企業(yè)同時作為大股東和EPC承包商的投資項目中，出于股東利益最大化業(yè)主多數(shù)傾向于選擇海投險，但最終信保險種的選擇取決于銀團(tuán)和業(yè)主間融資談判的角力和各項融資條件間的平衡。

二、A項目融資中的特點

（一）項目融資中的完工擔(dān)保

成熟的項目融資應(yīng)該是無追索的融資，所取得的擔(dān)保是全方位的項目資產(chǎn)擔(dān)保，而不是向項目發(fā)起人追索。然而受制于我國政策性銀行和商業(yè)銀行尚未完善的項目融資體系，有限追索的信貸安排不可避免。例如，項目發(fā)起人只在項目建設(shè)期內(nèi)提供完工擔(dān)保，一旦項目驗收完畢，銀行即釋放保證擔(dān)保。

根據(jù)與多家銀行的討論，了解到完工擔(dān)保是目前國有銀行對大型電站項目發(fā)起人擔(dān)保項下的硬性要求。中資銀團(tuán)普遍強調(diào)股東建設(shè)期提供擔(dān)保是保障項目債務(wù)融資順利進(jìn)行的關(guān)鍵，也是融資談判過程中的重點。若此項不能實現(xiàn)，對其他融資條件、融資盡調(diào)材料要求及融資關(guān)閉時間等都可能有較大的負(fù)面影響?？紤]到完工擔(dān)保是中資銀行項目融資中無法避免的擔(dān)保要求，雙方簽署的股東會議紀(jì)要中明確了“發(fā)起人按股比提供完工擔(dān)?！钡墓餐瑳Q定。

（二）流動資金貸款如何解決

流動資金貸款是巴基斯坦前端電價機制中的組成部分，涵蓋項目運營初期所需鋪底流動資金及購電協(xié)議中要求的90天滿負(fù)荷商業(yè)運營所需存煤，且必須通過當(dāng)?shù)劂y行進(jìn)行本幣融資，方可通過電價返還。巴基斯坦當(dāng)?shù)劂y行和中資銀行在抵押擔(dān)保品的安排上出現(xiàn)較大分歧。首先，根據(jù)巴基斯坦當(dāng)?shù)劂y行對獨立電站流動資金貸款的一般要求，當(dāng)?shù)劂y行對上述存煤和部分電價需擁有絕對處置權(quán)，且長期貸款行需與流動資金貸款行在部分抵押擔(dān)保品上進(jìn)行共享，該機制不符合中資銀行長期以來需對借貸實體擁有完全處置權(quán)的擔(dān)保思路。在貸款周期后期，若長期貸款剩余本金小于流動資金貸款金額，則可能導(dǎo)致中資銀行喪失對項目抵押擔(dān)保品的絕對處置權(quán)，這更是令中資銀行無法接受。兩國間金融機構(gòu)對電站融資標(biāo)準(zhǔn)上的不一致造成了項目融資談判的僵局。部分中巴經(jīng)濟(jì)走廊下的項目直接選擇放棄該部分電價并犧牲投資收益率，然而A項目選擇迎難而上，最終通過創(chuàng)新機制解決了這一問題，保障了股東權(quán)益的最大化。

經(jīng)過縝密分析后，得出銀團(tuán)最為看重的權(quán)益是對項目項下抵押擔(dān)保品的絕對處置權(quán)，因此只要通過技術(shù)處理，使流動資金貸款在長期貸款未完全償還前，不存在對抵押擔(dān)保品的處置權(quán)，即可滿足長期貸款行的要求。因此提出在融資協(xié)議及貸款人協(xié)議中反映以下機制：中長期貸款存續(xù)期內(nèi)，設(shè)置階梯型流貸額度上限，且該上限金額應(yīng)可以在必要時浮動，以確保全部流動資金貸款行的投票權(quán)重之和不能構(gòu)成債權(quán)人間協(xié)議之下有權(quán)做出執(zhí)行擔(dān)保品決定的“多數(shù)有擔(dān)保債權(quán)”。

對于該機制，銀團(tuán)基本接受但仍存在顧慮，提出在項目運營的第八年至長期貸款完全償清間，長期貸款剩余未還本金金額較小，設(shè)置浮動性流貸上限可能導(dǎo)致流動資金貸款無法滿足運營需求的流動資金?？紤]到項目成熟運營數(shù)年后將擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，在財務(wù)上擁有較強的靈活性（如：項目公司提前預(yù)留分紅儲備流動資金），項目發(fā)起人因此可以考慮接受對流動資金缺口提供非約束性支持，使這一問題得到最終解決。

（三）信保海投險躉交機制

由于項目融資對于金融機構(gòu)風(fēng)險較大，因此對于采取項目融資模式的大型海外投資項目，獲取“中信保的承保是項目融資的必須條件”，以覆蓋項目潛在部分商業(yè)風(fēng)險及主要政治風(fēng)險。對于A項目這類中資股東控股的案例，絕大多數(shù)項目選擇中信保海外投資債權(quán)險以最大限度覆蓋政府違約風(fēng)險。然而，如項目在運營期內(nèi)出險，中信保海外投資債權(quán)險保單下，只有項目公司償清剩余貸款期保費，貸款行才可獲得賠付，因此中資銀團(tuán)提出了項目發(fā)起人對剩余保費擔(dān)保的要求。

了解到銀團(tuán)風(fēng)險考量后，為使項目發(fā)起人需承擔(dān)的擔(dān)保最小化，需將這部分風(fēng)險轉(zhuǎn)移至銀團(tuán)。如可在融資關(guān)閉后將貸款期內(nèi)全部保費進(jìn)行一次性支付，信保保費將全部于建設(shè)期發(fā)生，因此可納入長期貸款行下貸款，無需由項目發(fā)起人另行籌措這部分費用。之后，與信保初步探討了這一機制的可行性，并了解到信保僅在15年前有過躉交海外投資險債權(quán)險產(chǎn)品保費的一則先例。然而這一先例與A項目有著本質(zhì)性區(qū)別，如該先例所覆蓋的銀行貸款貸款期僅為兩年，能否最終實現(xiàn)躉交保費的方案充滿不確定性。后經(jīng)過融資團(tuán)隊與信保及銀團(tuán)間的多次溝通與協(xié)調(diào)，A項目終獲中信保就海外投資債權(quán)險產(chǎn)品躉交機制頒發(fā)的同意函，保障銀團(tuán)權(quán)益的同時避免了多余的擔(dān)保。

（四）靈活處理提款前提條件，縮短融資關(guān)閉時間

銀團(tuán)貸款協(xié)議的簽署并不代表實現(xiàn)融資關(guān)閉，在政府支持協(xié)議中，對于融資關(guān)閉的定義是：“所有貸款協(xié)議生效，并且完成所有提款前提條件使得隨時可以取得銀行貸款資金”。很多項目在協(xié)議簽署后都花費了很長的時間完成提款前提條件，在A項目中，融資團(tuán)隊很早便開始了解提款前提條件的設(shè)置情況，盡可能早的開展相關(guān)工作，在正式收到銀團(tuán)提出的數(shù)百條提款前提條件后，第一時間進(jìn)行任務(wù)分工，確定每項工作的完成時間，對于較難達(dá)到的條件，第一時間同銀團(tuán)溝通，將其放入后續(xù)提款條件中。

（五）A項目融資中有哪些可以改進(jìn)的地方

A項目的融資工作從2015年開始啟動，雖然一步步穩(wěn)扎穩(wěn)打，但時間方面仍然有可以縮短的余地。項目融資過程中，項目本身的進(jìn)展對融資的影響很大，需要受到大家的關(guān)注。在本項目中，由于PPA/IA耗費較長時間談判，而這兩份協(xié)議又是銀行和中信保最為關(guān)注的項目商業(yè)文件，所以該文件遲遲不能簽署，也使銀團(tuán)和中信保的部分工作無法取得實際進(jìn)展，這一點讓融資團(tuán)隊深刻意識到了商務(wù)安排的進(jìn)展對項目融資起著至關(guān)重要的作用；另外值得關(guān)注的還有項目用地，土地是信保和銀團(tuán)十分看重的。目前在巴的幾個項目協(xié)議簽署后花費很長時間才實現(xiàn)融資的主要原因都是土地問題。

所以，項目融資中把握項目整體進(jìn)度和融資進(jìn)度的節(jié)奏也十分重要。

三、如何做好境外項目融資

（一）一個優(yōu)質(zhì)的項目

項目融資中金融機構(gòu)關(guān)注的重點在于項目自身情況，包括政策支持、項目風(fēng)險及項目收益。A項目位于 “一帶一路”倡議沿線國家巴基斯坦，同時是中巴經(jīng)濟(jì)走廊“優(yōu)先實施項目”，在政策上受到國家及國有金融機構(gòu)的大力支持；同時，項目充分考慮各項風(fēng)險，通過購買中信保海投險覆蓋大部分政治風(fēng)險，通過合理的商業(yè)合同安排轉(zhuǎn)嫁商業(yè)風(fēng)險，并在項目早期制作風(fēng)險矩陣向銀團(tuán)詳細(xì)解釋；關(guān)于項目收益率，項目團(tuán)隊花費一年半時間制作并完善了財務(wù)模型，受到銀團(tuán)的首肯和信任，提供了充分的依據(jù)證明項目投產(chǎn)后的現(xiàn)金流足以覆蓋項目的還本付息，打消了銀團(tuán)對項目收益率的疑慮。因此，多家金融機構(gòu)積極響應(yīng)本項目融資，各家銀行都表示希望能夠為本項目的融資提供超額的貸款承諾。

從這些我們可以看出，優(yōu)質(zhì)的項目是保障項目收益充足穩(wěn)定的基礎(chǔ)，也是決定融資能否成功的關(guān)鍵因素。這就要求電力企業(yè)在選擇投資項目前，要對項目進(jìn)行充分的盡調(diào)，不能盲目投資。

（二）股東的背景及支持

在擁有一個優(yōu)質(zhì)項目的基礎(chǔ)上，股東背景和提供的支持也十分重要。中資銀行在項目融資過程中，一方面考慮項目本身的條件，另一方面也考量股東的背景和實力，對于不同企業(yè)要求的條件也不一樣，故對于致力于國際業(yè)務(wù)發(fā)展的電力企業(yè)，要充分利用股東方的背景和支持來進(jìn)行項目融資。例如A項目完工擔(dān)保的要求中，該電力央企以公司信用提供擔(dān)保即可，而合作方巴方股東卻需要提供相應(yīng)金額的銀行保函。股東的支持對項目融資一樣尤為重要，在集團(tuán)的大力支持下，完工擔(dān)保得以妥善解決、項目備案順利完成，這些關(guān)鍵節(jié)點被一一克服，是融資工作持續(xù)快速推進(jìn)的關(guān)鍵。

（三）團(tuán)隊間良好的配合

在A項目融資過程中，涉及到銀團(tuán)團(tuán)隊、中信保團(tuán)隊、項目融資團(tuán)隊、顧問團(tuán)隊以及各個支持團(tuán)隊。團(tuán)隊之間的高效溝通協(xié)作十分重要，一項工作往往需要多方的共同配合才能完成。就拿顧問團(tuán)隊來說，A項目在啟動之初便聘用了多方外部顧問團(tuán)隊，包括法律顧問、財務(wù)顧問、煤炭顧問和保險顧問。在一項協(xié)議的審閱中，各方顧問都需要提供意見，從各個層面保障項目推進(jìn)中的無縫銜接。如在項目供煤相關(guān)事宜中，煤炭顧問為項目分析備選煤產(chǎn)地提供煤炭采購策略，法律顧問設(shè)計供煤協(xié)議架構(gòu)并識別潛在風(fēng)險，而財務(wù)顧問則從融資角度評議供煤協(xié)議的內(nèi)設(shè)機制是否滿足銀團(tuán)要求。所以，良好的團(tuán)隊配合會使整個融資進(jìn)程更為流暢、迅速。

（四）堅持探索和創(chuàng)新

對于電力企業(yè)來說，項目融資因項目而異，金融機構(gòu)對不同項目的融資條件設(shè)置也不一樣，融資團(tuán)隊要仔細(xì)研判項目的特點，通過探索和創(chuàng)新新的方式為股東獲得更好的貸款條件。比如在前面提到的A項目經(jīng)過與中信保反復(fù)溝通，采用的中信保保費躉交機制來應(yīng)對銀團(tuán)對信保保費額外的擔(dān)保要求；再比如通過與銀團(tuán)解釋溝通，將中信保的保單生效不作為提款前提條件，大大節(jié)省了融資關(guān)閉的時間。

（五）細(xì)致的風(fēng)險防控措施

對于海外投資項目，電力企業(yè)需客觀公正并全方位分析了項目的潛在風(fēng)險，并逐一加以應(yīng)對。如A項目采用項目融資模式，放款至償債全部完成的十余年間必然將受到當(dāng)?shù)鼐謩莺蛧H資本市場的影響，包括利率變化、匯率波動等。根據(jù)中國出口信用保險公司發(fā)布的《國家風(fēng)險分析報告》顯示，巴基斯坦國家評級為7級，區(qū)域風(fēng)險中等偏高，市場環(huán)境總體欠佳。一旦發(fā)生不利于海外投資企業(yè)的變化，則會導(dǎo)致投資成本急劇增加，進(jìn)而無法實現(xiàn)預(yù)期的投資回報。此外，巴基斯坦是實行嚴(yán)格外匯管制，購電商無法支付美元，這些都給該項目帶來了潛在風(fēng)險。

針對上述融資風(fēng)險，該電力央企綜合運用了規(guī)避、分散、轉(zhuǎn)移等風(fēng)險管理手段，進(jìn)行風(fēng)險管理。

根據(jù)中巴兩國政府簽署的關(guān)于中巴經(jīng)濟(jì)走廊能源類項目協(xié)議，如果巴基斯坦國內(nèi)具有資質(zhì)的商業(yè)銀行無法向公司提供項目交易所需的所有外匯，則由巴基斯坦央行提供。同時，巴方承諾啟動建立為電廠收入提供快速匯兌的機制。

巴政府對項目的購電協(xié)議提供主權(quán)擔(dān)保，保障電費收取。在政府執(zhí)行協(xié)議中亦明確規(guī)定，由于購電方或者政府違約導(dǎo)致的購電協(xié)議終止，項目發(fā)起人將獲得補償。

在進(jìn)行EPC、CSA（燃料供應(yīng)協(xié)議）等商業(yè)合同談判時，結(jié)合潛在的外匯風(fēng)險做針對性安排，合同中充分考慮并制定相應(yīng)的條款或保障項目不受匯率風(fēng)險的影響；在運營階段，在購電協(xié)議中對匯率變化進(jìn)行了相關(guān)補充約定，如電價以美元計價，按結(jié)算當(dāng)日匯率兌付等，還通過政府執(zhí)行協(xié)議要求政府承諾電費能夠及時回收以及購買政治保險等措施防范匯兌風(fēng)險。

積極與中國出口信用保險公司溝通，爭取利用國家政策性金融機構(gòu)規(guī)避項目的主要風(fēng)險。該電力央企通過向中信保投保海外投資保險以加強A項目政治風(fēng)險的防范和規(guī)避。中信保對匯兌限制、征收、戰(zhàn)爭暴亂、違約等風(fēng)險進(jìn)行承保，保險范圍涵蓋了項目大部分政治風(fēng)險源及風(fēng)險事件，從而有效保障了項目的建設(shè)和運營。

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