□文/劉 霞 張憲萌 劉 暢

（河北大學(xué)管理學(xué)院 河北·保定）

［提要］羅欣藥業(yè)作為我國首家在港交所私有化后成功借殼回歸A股的H股企業(yè)，其在回歸過程中面臨著諸多的財務(wù)風險。通過區(qū)分私有化退市和借殼上市兩個階段，分析羅欣藥業(yè)在回歸A股過程中所面臨的財務(wù)風險及采用的風險控制策略，為其他有回歸意向的H股企業(yè)提供參考。

一、引言

自我國1990年底建立滬深交易市場以來，A股資本市場已存在30余年，上市公司的數(shù)量不斷增加，從1990年10家到2020年已增至4，000余家，融資融券的規(guī)模也在不斷增加，從2000年1，397億元到2020年突破14，839億元。良好的融資環(huán)境是資本市場吸引公司上市的基礎(chǔ)，于是越來越多的H股企業(yè)回歸我國A股資本市場。據(jù)東方財富網(wǎng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年在港交所完成私有化退市的企業(yè)有3家，2020年僅上半年就有近20家企業(yè)提出私有化要約或存在潛在回歸意向，這些私有化退市的H股企業(yè)有相當一部分會選擇國內(nèi)A股市場重新上市。

對于企業(yè)來講，從一個股票市場回歸到另一個股票市場絕非易事，整個過程不僅需要耗費大量的資金及漫長的等待，還可能面臨再上市失敗的風險，或是已有的市場被競爭者吞噬的經(jīng)營風險等。如何化解這些風險，成功退市后回歸A股成為理論界和實務(wù)界最為關(guān)注的問題。羅欣藥業(yè)作為首家在港交所私有化退市后成功借殼回歸A股的H股企業(yè)，其成功回歸的經(jīng)驗極具借鑒價值。本文主要分析了羅欣藥業(yè)在私有化退市和借殼上市過程中所面臨的財務(wù)風險，同時梳理了其采用的風險應(yīng)對策略，進而為其他H股企業(yè)的回歸過程提供參考。

二、文獻綜述

（一）回歸A股中的財務(wù)風險?；貧wA股是指在境外資本市場已上市的企業(yè)私有化退市后回到國內(nèi)A股資本市場再上市的過程，具體包括私有化退市及借殼上市兩個階段。

在私有化退市階段，盧軼（2016）認為企業(yè)進行私有化退市時最常用的手段就是要約收購，即大股東從中小股東手中回購股票。若股票溢價過高，上市公司進行股票回購時會產(chǎn)生巨大的資金需求，從而引發(fā)財務(wù)風險。中國總會計師編輯部（2016）提到上市公司進行私有化面臨著私有化成本代價較大的財務(wù)風險。上市公司在進行私有化時要在取得中小股東一致認可的基礎(chǔ)上從中小股東手中合理收購流通股股票，即要全部以較高的溢價進行現(xiàn)金回購，這對企業(yè)的現(xiàn)金流要求較高。

在借殼上市階段，馬方、林貴和姜宛辰（2018）認為在企業(yè)借殼上市時，殼資源原有的債權(quán)債務(wù)是個大問題，若是沒有剝離干凈，借殼公司可能會面臨債務(wù)重組失敗的風險。徐梓晗（2019）認為企業(yè)借殼上市過程中的財務(wù)風險表現(xiàn)在以下三個方面，即殼公司估值不當風險、借殼資金支付方式的選擇風險及財務(wù)整合優(yōu)劣的不確定性風險。周運蘭和劉妍（2020）認為企業(yè)通過借殼上市可以實現(xiàn)快速擴張、提高核心競爭力，但也會面臨著資金短缺、財務(wù)杠桿增大及對賭協(xié)議實現(xiàn)困難等風險。

（二）回歸A股中的財務(wù)風險控制?；貧wA股的財務(wù)風險控制就是對應(yīng)企業(yè)回歸過程中的財務(wù)風險，分別從私有化退市及借殼上市兩個階段進行控制。

在私有化退市階段，孫雅妮（2018）認為擬私有化退市的企業(yè)應(yīng)制訂詳細周密的私有化退市方案，無論是股權(quán)架構(gòu)的變動還是資金籌集的來源等都應(yīng)考慮在內(nèi)，從而降低風險發(fā)生的概率。董晗曦（2019）認為上市公司在進行私有化退市時應(yīng)結(jié)合自身實際情況，制訂合理的退市方案，具體表現(xiàn)為：一方面上市公司要合理選擇合作伙伴，因為企業(yè)的私有化退市需要大量的資金支持，而企業(yè)自身所持有的資金并不充足，只能依靠外部投資；另一方面上市公司應(yīng)綜合考慮企業(yè)本身和股東的要求，在保障股東利益的同時盡可能地降低自身成本，從而制定合理的私有化價格。

在借殼上市階段，高琬宜（2018）認為企業(yè)在選擇殼源時應(yīng)盡量選擇市值低、股本小，并且潛在義務(wù)干凈的殼資源。王玉紅和曲波（2018）認為為應(yīng)對借殼風險，應(yīng)采用合理的評估方法確定殼源價值，同時選擇適當?shù)娜谫Y與支付方式。王志敏（2020）認為要應(yīng)對企業(yè)借殼上市過程中的風險，首先要充分調(diào)查，選取優(yōu)質(zhì)殼源；其次要增強評估的專業(yè)性，獲取合理的估值；再次要與相關(guān)部門加強溝通，降低借殼上市的審批風險；最后要強化企業(yè)的融資模式，并做好業(yè)務(wù)整合準備。

（三）文獻評述。通過回顧上述研究文獻可知，學(xué)者們對于回歸企業(yè)的財務(wù)風險問題主要從兩個階段展開論述：一方面是私有化退市階段回購股票的資金問題；另一方面則是借殼上市階段的殼源選擇問題、借殼資金的支付問題及借殼后企業(yè)的資源配置問題。同時，也有不少學(xué)者對于如何控制相關(guān)財務(wù)風險給出了獨特的見解。H股企業(yè)通過“私有化+借殼”方式回歸A股是一種較為特殊的情況，近些年來也只有羅欣藥業(yè)利用該種方式成功回歸A股資本市場。所以說，當前學(xué)者對該類案例的研究較少，與之相關(guān)的理論研究也較為薄弱，不具有針對性。因此，本文從此方向出發(fā)，結(jié)合具體案例，對羅欣藥業(yè)在私有化退市和借殼上市階段所面臨的財務(wù)風險及采用的控制措施進行分析，并據(jù)此為其他有回歸意向的H股企業(yè)提供參考。

三、羅欣藥業(yè)回歸A股過程簡述

羅欣藥業(yè)自2005年底在港交所創(chuàng)業(yè)板上市以來，企業(yè)估值及融資金額均達不到預(yù)期效果。為此，羅欣藥業(yè)2017年決定在港交所進行私有化，2019年通過“借殼”的方式回歸國內(nèi)的A股資本市場。

2017年3月7日，羅欣藥業(yè)董事會收到聯(lián)合要約人及Giant Star BVI的邀約函件，開始設(shè)計私有化退市方案。2017年4月11日，羅欣藥業(yè)與要約方財團達成私有化要約協(xié)議，約定回購1.38億流通股股份，現(xiàn)金收購價為17港元/股，總代價約為23.4億港元（約合人民幣20.86億元）。參與此次交易的要約方財團主要包括Giant Star BVI、GL Capital及Ally Bridge Flagship，其中Giant Star BVI由羅欣藥業(yè)董事長劉振騰百分之百持股。GL Capital是中國醫(yī)療保健領(lǐng)域的資深投資者，常與醫(yī)療保健行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)進行合作，多年來是羅欣藥業(yè)的重要股東，也是本次私有化的發(fā)起方。Ally Bridge Flagship是一家全球性的醫(yī)療投資集團，近年來其牽頭完成了多項私有化項目。2017年5月，羅欣藥業(yè)以103.63億港元（合約人民幣91.82億元）的公司估值成功在港交所完成私有化退市。

2019年4月10日，羅欣藥業(yè)經(jīng)過多方洽談，積極協(xié)商，確定東音股份作為殼資源，并與東音股份共同簽訂《重組框架協(xié)議》。協(xié)議約定東音股份董事長方秀寶及其一致行動人向羅欣藥業(yè)所指定的交易主體通過老股轉(zhuǎn)讓、重大資產(chǎn)置換及股份購買方式轉(zhuǎn)讓上市公司的股份。2019年4月25日，東音股份披露重組預(yù)案，預(yù)案顯示了本次交易的預(yù)估及作價情況、股份發(fā)行情況、業(yè)績承諾及補償?shù)仁马棧瑫r標明了本次交易所面臨的業(yè)務(wù)與經(jīng)營風險、政策風險及其他風險。2019年12月31日，東音股份收到中國證監(jiān)會核發(fā)的《關(guān)于核準浙江東音泵業(yè)股份有限公司重大資產(chǎn)重組及向羅欣藥業(yè)控股有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的批復(fù)》，完成了相關(guān)資產(chǎn)置入與置出的交割事項。2020年5月12日，上市公司證券中文名正式由“東音股份”更改為“羅欣藥業(yè)”，證券代碼“002793”依然保持不變。至此，羅欣藥業(yè)借殼上市計劃正式完成，東音股份的控制權(quán)發(fā)生重大變更，上市公司的控股股東更改為羅欣控股，實控人為劉保起、劉振騰父子。上市公司的主營業(yè)務(wù)從井用潛水泵、小型潛水泵及陸上泵等業(yè)務(wù)的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售變更為消化系統(tǒng)類藥品、抗生素類藥品及呼吸系統(tǒng)類藥品等業(yè)務(wù)的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。

四、羅欣藥業(yè)回歸A股財務(wù)風險分析

羅欣藥業(yè)在回歸A股過程中主要經(jīng)歷了私有化退市和借殼上市兩個階段，兩階段的戰(zhàn)略目標不同，所面臨的財務(wù)風險也不一樣。在私有化退市時，羅欣藥業(yè)的戰(zhàn)略目標是快速、順利地實現(xiàn)私有化，該階段對公司的現(xiàn)金流往往有更高的要求；在借殼上市階段，羅欣藥業(yè)的戰(zhàn)略目標是成功在A股資本市場實現(xiàn)借殼上市，該階段公司更注重的是殼資源的選擇問題、借殼資金支付問題及借殼后的資源配置問題。

（一）私有化退市階段的財務(wù)風險。上市公司進行私有化退市時往往會產(chǎn)生一定的退市成本，羅欣藥業(yè)在私有化退市階段因需要對中小投資者手中的股票進行回購而面臨股票回購資金需求風險。由于H股上市公司在港交所的估值普遍不高，私有化退市時，通常會根據(jù)股票回購價格重置公司估值，這使得私有化估值偏高，退市后的公司往往會因此面臨估值下降的風險。

1、股票回購資金需求風險。上市公司在進行私有化時，往往需要支付一定的資金來贖回其流通市場的股份，這部分資金量的多少與其私有化股票價格的高低密切相關(guān)。倘若私有化時股票價格溢價過高，上市公司就需要支付更多的資金，從而增大公司的退市成本。羅欣藥業(yè)在私有化退市前一天即2017年6月5日，股價為12.9港元/股，其接受的要約價為17港元/股，溢價率約為31.78%。截至2017年6月26日，羅欣藥業(yè)總股數(shù)為60，960萬股，發(fā)行的H股流通股為15，748萬股，其中贖回13，071萬股H股，可見羅欣藥業(yè)所需要支付的股票回購資金并非是一筆小額資金，大約需23.4億港元，整體私有化成本約為25.2億港元。因此，較高的股票回購價格確實增加了羅欣藥業(yè)股票回購的資金需求風險，加大了私有化的退市成本。

2、估值下降風險。羅欣藥業(yè)私有化退市時的估值是聯(lián)合要約人根據(jù)其財務(wù)狀況、公司前景、市場地位及業(yè)務(wù)水平等因素綜合評估的，據(jù)此確定股價要約價格為17港元/股，而其私有化退市前的總股本數(shù)量為60，960萬股。根據(jù)總股本數(shù)量與要約價格的乘積得出股東全部的權(quán)益價值，即公司估值為103.63億港元，約合人民幣91.82億元。羅欣藥業(yè)私有化時股票價格本就處于溢價水平，據(jù)此算出的企業(yè)估值確實虛高，該種估值方法較為主觀。事實證明，羅欣藥業(yè)在私有化退市之后，其估值存在著明顯的下滑跡象，具體可從得怡系投資機構(gòu)在羅欣藥業(yè)私有化前后的股份受讓價中有所體現(xiàn)，其中得怡投資與得怡健康在私有化前股份受讓價格分別為15元/股、21元/股；私有化交易后受讓價格均為10.48元/股，得怡投資與得怡健康在私有化前入股的價格要遠遠高于私有化后新增入股的價格。由此可見，羅欣藥業(yè)在私有化后其估值有所下降，這對于準備回歸A股的私有化企業(yè)來說并不是一件好事。

（二）借殼上市階段的財務(wù)風險。羅欣藥業(yè)在借殼上市階段面臨三類風險：上市前殼資源質(zhì)量問題引發(fā)的殼源選擇風險；上市中因借殼費用的支付問題發(fā)生支付能力風險；在上市后因前期業(yè)績承諾的存在而面臨高額業(yè)績承諾實現(xiàn)風險。

1、殼源選擇風險。殼源選擇風險主要來自于企業(yè)所尋找“殼”的質(zhì)量，找到高質(zhì)量的殼源，企業(yè)的借殼上市戰(zhàn)略就成功了一半。遺憾的是，在國內(nèi)A股市場，往往面臨著“一殼難求，好殼更貴”的局面，買殼者渾身解數(shù)尋求殼源，卻往往因為信息不對稱得到達不到預(yù)期值的殼公司。市場上的殼公司數(shù)量很多，但這些公司之所以淪為殼資源，無非是業(yè)績持續(xù)虧損、業(yè)務(wù)成長乏力、企業(yè)前景黯淡等原因，因此高質(zhì)量的殼公司鳳毛麟角。倘若選擇到了不合適的殼源，輕則導(dǎo)致借殼上市失敗，羅欣藥業(yè)再待時機重新上市；重則嚴重影響到該企業(yè)資金的流動性，造成資金鏈斷裂，導(dǎo)致經(jīng)營失敗。因借殼上市企業(yè)龍魚混雜，對資本市場造成了不良影響，為此，2016年9月中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，被稱為“史上最嚴借殼標準”。因其條件苛刻，借殼上市相比于IPO上市的優(yōu)勢不復(fù)存在，使得許多有重組上市計劃的公司戛然而止。羅欣藥業(yè)在這個“最嚴借殼標準”階段仍然選擇借殼上市，就更為迫切地希望尋找到一個高質(zhì)量的殼資源。

2、支付能力風險。支付能力風險一般與借殼過程中并購資金的支付相關(guān)，殼源公司的估值及資金的支付方式對其影響較大。為了順利實現(xiàn)借殼上市目標，羅欣藥業(yè)選擇了與其經(jīng)營業(yè)務(wù)截然不同且尚處于盈利狀態(tài)的東音股份作為殼公司。以東音股份的表現(xiàn)來看，其債權(quán)債務(wù)干凈、股權(quán)集中度高且估值合適，確實是高質(zhì)量的殼源。為此，羅欣藥業(yè)向東音股份支付了8.6億元的借殼費用，這筆費用支出須得羅欣藥業(yè)以現(xiàn)金的方式進行對價支付。對于羅欣藥業(yè)而言，現(xiàn)金支付方式雖然能夠快速取得東音股份的經(jīng)營控制權(quán)，但是會增加自身的資金壓力，造成債務(wù)負擔。在此次借殼交易的對價支付過程中，所發(fā)生的借殼費用、手續(xù)費用、中介費用等均需羅欣藥業(yè)自行籌集，為此羅欣藥業(yè)不得不大量籌集資金，進而產(chǎn)生高額的財務(wù)費用，增大償債壓力，引發(fā)支付能力風險。

3、高額業(yè)績承諾實現(xiàn)風險。業(yè)績承諾是指買賣雙方在進行并購時，由于雙方對并購事項的價值認同存在差異，購買方為了緩解這種差異對并購事項帶來的影響，往往會對公司未來的盈利能力做出一定的保證。羅欣藥業(yè)為了能夠達到借殼上市的目標，除了資產(chǎn)置換、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段外，還許下了高額的業(yè)績承諾。根據(jù)羅欣藥業(yè)做出的承諾，其在2019年、2020年及2021年實現(xiàn)的扣非歸母凈利潤分別不低于5.5億元、6.5億元及7.5億元，合計共約20億元。若是2019年無法實現(xiàn)借殼上市目標，業(yè)績承諾則遞延至2022年。羅欣藥業(yè)若是想要順利實現(xiàn)業(yè)績承諾，其在2019年、2020年及2021年的盈利增幅應(yīng)達到7.42%、18.18%及15.38%，三年的復(fù)合增長率應(yīng)達到10.9%。但據(jù)公司年報披露，2016～2018年羅欣藥業(yè)扣非歸母凈利潤分別為4.26億元、4.66億元及5.12億元，盈利增幅分別為-14.11%、9.39%及9.87%，復(fù)合增長率僅為6.32%。羅欣藥業(yè)許下了高額的業(yè)績承諾，承兌該業(yè)績承諾并不是一件容易的事情。

五、羅欣藥業(yè)回歸A股財務(wù)風險控制策略

為了最大限度地降低公司在回歸過程中的風險損失，羅欣藥業(yè)分別在私有化退市和借殼上市兩階段對應(yīng)不同的財務(wù)風險制定了合適的風險控制策略。在私有化退市階段，羅欣藥業(yè)更為注重解決股票回購資金問題及公司估值下降問題；在借殼上市階段主要解決前期的殼源選擇問題、中期的借殼資金支付問題及后期的業(yè)績承諾實現(xiàn)問題。

（一）私有化退市階段的財務(wù)風險控制策略。對應(yīng)私有化退市階段所面臨的財務(wù)風險，羅欣藥業(yè)主要通過選擇合適的要約投資方來應(yīng)對股票回購資金需求風險、通過構(gòu)建財團協(xié)議，提高股權(quán)集中度緩解公司估值下降風險。

1、選擇合適的要約投資方。選擇合適的要約方是企業(yè)私有化退市的重要一步，高質(zhì)量的要約投資方可以為企業(yè)私有化提供所需的資金和成熟的退市指導(dǎo)經(jīng)驗。羅欣藥業(yè)的要約實體分別有Giant Star BIV、Vibrant Grow Limited、Giant Star HK、GL Capital及Ally Bridge Flagship。其中，羅欣藥業(yè)董事長劉振騰百分之百持股Giant Star BIV，Giant Star BIV與GL Capital共同持股Vibrant Grow Limited，Vibrant Grow Limited又百分之百持股Giant Star HK。GL Capital是一家成立于2009年的私募投資機構(gòu)，主要投資對象是大中華地區(qū)的成長期企業(yè)，近些年投資過多家醫(yī)療服務(wù)企業(yè)，具備優(yōu)秀的行業(yè)資源、專業(yè)的投資管理團隊及豐富的實戰(zhàn)經(jīng)驗。Ally Bridge Flagship是一家全球性的醫(yī)療投資集團，擁有數(shù)十億的管理資產(chǎn)，其所投資的醫(yī)療企業(yè)遍布中國、美國及歐洲各地。因此，羅欣藥業(yè)的私有化要約實體既有集團內(nèi)部高層管理人員參與，又有資本雄厚、經(jīng)驗豐富的機構(gòu)投資者加盟，整體實力強勁。羅欣藥業(yè)私有化退市所需的總資金為23.4億港元，其中的67.04%即14.88億港元分別由Giant Star BIV提供13.29億港元，GL Capital提供2.4億港元，剩下的32.96%由Ally Bridge Flagship通過其融資渠道提供。可見，選擇合適的要約投資方可以為上市公司提供所需的私有化資金，降低股票回購資金需求風險，緩解私有化退市成本壓力，助力其退市進程。

2、構(gòu)建財團協(xié)議實體，提高股權(quán)集中度。有研究表明，當公司控股股東的持股比例在20%～50%之間時，股權(quán)集中度與公司價值呈正向相關(guān)關(guān)系。羅欣藥業(yè)在私有化退市階段，為了緩解估值下降的風險，通過構(gòu)建財團協(xié)議實體，重塑股權(quán)架構(gòu)，提高了公司的股權(quán)集中度。其所構(gòu)建的財團協(xié)議實體如圖1所示。（圖1）

圖1 羅欣藥業(yè)私有化財團協(xié)議實體圖

在羅欣藥業(yè)私有化之前，公司的控股股東為羅欣控股，持股比例為48.08%，實際控制人及其一致行動人共計持股比例為56.17%，而GL Capital集團持股比例為5.61%，六名內(nèi)資股股東持股比例為15.98%等。羅欣藥業(yè)私有化后，根據(jù)其所簽訂的財團協(xié)議，財團整體出資23.43億港元，現(xiàn)金收購1，378萬股H股股份，約占總股本的22.6%。同時，GL Capital再注入2，244萬港元用于收購Giant Star BIV旗下全資子公司Vibrant Grow Limited 14.29%的股份。資金注入完成后，GL Capital間接持有羅欣藥業(yè)2.16%的股份，直接擁有5.58%的股份，共計7.74%。私有化結(jié)束后，GiantStar HK持有羅欣藥業(yè)股份15.15%，Ally Bridge Flagship持有7.45%。具體變動情況如表1所示。（表1）

表1 羅欣藥業(yè)私有化前后股權(quán)變動表

無論私有化前還是私有化后，羅欣藥業(yè)的控股股東即羅欣控股的持股比例均為48.08%。此時，公司的股權(quán)越集中，其價值就越高。據(jù)表1所示，羅欣藥業(yè)私有化后的股權(quán)更為集中，公司價值就更高，有助于緩解其所面臨的估值下降風險。

（二）借殼上市階段的財務(wù)風險控制策略。為應(yīng)對借殼上市階段所面臨的財務(wù)風險，羅欣藥業(yè)主要通過謹慎選擇殼公司解決殼源選擇風險；通過“三步走”戰(zhàn)略及設(shè)置并購基金的方式來緩解支付能力風險；通過加大研發(fā)投入，提高企業(yè)的盈利水平來緩解高額業(yè)績承諾實現(xiàn)風險。

1、謹慎選擇殼公司。選擇一個高質(zhì)量的殼源，企業(yè)借殼上市就成功了一半。那么，什么樣的殼源可以稱之為高質(zhì)量的殼源呢？首先，殼源的估值合適，借殼公司與殼公司的估值比例一般保持在3∶1左右。在這個估值比例下，殼公司既能放得下借殼方的資產(chǎn)，借殼方的控股股東也能夠取得殼公司的控制權(quán)。其次，殼源干干凈凈，遺留的債權(quán)債務(wù)問題較少，便于日后管理。最后，殼源股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單，控股股東持股比例較高，且控股股東具備賣殼動機。

從東音股份的估值來看，該企業(yè)整體估值約25億元，羅欣藥業(yè)整體估值約為75億元，符合借殼公司與殼公司3∶1的估值比例條件。因此，羅欣藥業(yè)選擇東音股份這個“殼”，是裝得下其整體資本的，羅欣藥業(yè)的控股股東也可以牢牢掌握東音股份的控制權(quán)。

從東音股份的債權(quán)債務(wù)來看，該企業(yè)于2016年4月登陸A股中小板，近三年來每年都存在過億的凈利潤，并非虧損或資不抵債企業(yè)。在此次重組中，東音股份只留下用來向股東分紅和預(yù)備還債的資金，其他資產(chǎn)均已“出戶”，成為了干干凈凈的“理想殼”。

從東音股份的業(yè)績表現(xiàn)來看，自其上市以來，2016～2018年的營業(yè)收入連年攀升，分別為6.37億元、8.28億元及9.35億元。2016～2018年的營業(yè)利潤分別為1.83億元、2.52億元及2.43億元，呈現(xiàn)先增長后下降的趨勢，可見其經(jīng)營成果并不理想；從東音股份的償債壓力方面來講，2016～2018年其資產(chǎn)負債率分別為14.09%、16.10%及35.09%，此外還發(fā)行了2.81億元的可轉(zhuǎn)換債券，可見其償債壓力也在逐年增大；從東音股份的運營能力來講，2016～2018年其凈資產(chǎn)營運周轉(zhuǎn)期分別為103.97天、104.96天及110.07天，可見其營運效率在不斷變差。所以說，由于東音股份業(yè)績表現(xiàn)越來越差，該公司的掌權(quán)人是存在賣殼動機的。而從東音股份的股權(quán)構(gòu)成情況來看，實控人方秀寶及其一致行動人李雪琴、方潔音及方東暉共持股67.16%，持股比例較高?？梢哉f，東音股份的管理層既有“賣殼”動機，也具備“賣殼”實力。

2、實施“三步走”戰(zhàn)略，創(chuàng)新支付方式。羅欣藥業(yè)為了能夠快速借殼上市，采用了“資產(chǎn)置換+股權(quán)轉(zhuǎn)讓+股份購買”三步走戰(zhàn)略。據(jù)東音股份于2019年4月發(fā)布的《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交預(yù)案》顯示，這三步走戰(zhàn)略具體為：第一步，重大資產(chǎn)置換。截至評估基準日，除了2018年度用于現(xiàn)金分紅的資金及2.68億元的可轉(zhuǎn)換債券外，東音股份將其他全部資產(chǎn)及負債作為置出資產(chǎn)，同羅欣藥業(yè)99.65%股權(quán)中的等值部分進行置換。第二步，股權(quán)轉(zhuǎn)讓。東音股份實控人方秀寶及其一致行動人共轉(zhuǎn)出6，026.09萬股股票，轉(zhuǎn)讓價格約為14.27元/股，交易總對價約為8.6億元。受讓主體分別是得怡欣華持股1，468.32萬股，對價約2.1億元，得怡恒佳持股2，105.28萬股，對價約3億元，得怡成都持股2，452.49萬股，對價約3.5億元。第三步，股份購買。在資產(chǎn)置換過程中，羅欣藥業(yè)置入資產(chǎn)與東音股份置出資產(chǎn)的差價為66.36億元，由東音股份以10.48元/股的價格向羅欣藥業(yè)發(fā)行6.33億股購買。

在這“三步走”戰(zhàn)略中，從開始到結(jié)束穿插著多個“過渡性”投資機構(gòu)，即“得怡系”投資集團。據(jù)羅欣藥業(yè)重組預(yù)案披露，這三家“得怡系”企業(yè)成立于2019年3月，是羅欣藥業(yè)與東音股份專門為此交易設(shè)立的交易平臺。羅欣藥業(yè)的大股東羅欣控股是“得怡系”合伙公司的合伙人，其中羅欣控股對得怡欣華的出資比例高達95.24%，對得怡成都的出資比例達75.65%，而得怡恒佳由得怡資本及其實控人出資成立。羅欣藥業(yè)通過“三步走”戰(zhàn)略，創(chuàng)新了借殼費用的支付方式，將借殼費用由公司實體內(nèi)支付巧妙地轉(zhuǎn)換成實體外支付。在新的支付方式下，高昂的借殼費用不會影響羅欣藥業(yè)的財務(wù)指標，能夠緩解支付能力風險。

3、設(shè)置并購基金，健全股權(quán)債權(quán)聯(lián)動機制。2018年8月，羅欣藥業(yè)與得怡資本共同發(fā)起羅欣——得怡生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購一期基金，基金規(guī)模高達20億元。該基金成立的目的是聚焦國內(nèi)外各類生物制藥企業(yè)，通過對外并購，吸收優(yōu)質(zhì)項目。面對8.6億元的借殼費用，羅欣藥業(yè)確實無法進行一次性現(xiàn)金支付。但是，羅欣——得怡生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購一期基金明顯是為羅欣藥業(yè)借殼上市“量身打造”的，20億元的基金規(guī)模遠遠高于8.6億元的借殼費用，較好地應(yīng)對了羅欣藥業(yè)的支付能力風險。羅欣藥業(yè)通過資本合作的方式，建立了股權(quán)債權(quán)聯(lián)動機制，實現(xiàn)了“強強聯(lián)合”。

4、加大研發(fā)投入，補足業(yè)務(wù)短板。制藥類企業(yè)本身就具備高科技、高風險、高附加值的特點。病毒在變異，對應(yīng)的藥品研發(fā)也應(yīng)不斷創(chuàng)新，所以研發(fā)創(chuàng)新型產(chǎn)品對該類企業(yè)而言具備重要意義。羅欣藥業(yè)也是如此，要想實現(xiàn)高額業(yè)績承諾，就需要提高公司的盈利能力，而創(chuàng)新研發(fā)是公司盈利的不竭動力。因此，加大技術(shù)研發(fā)才是降低該類風險的主要途徑。

在國家政策的指導(dǎo)下，羅欣藥業(yè)不斷進行戰(zhàn)略調(diào)整，在研發(fā)方面堅持“創(chuàng)仿結(jié)合”策略。在仿制藥方面，羅欣藥業(yè)正在加快推進仿制藥的一致性評價，同時積極與國內(nèi)外研發(fā)平臺交流，引入先進技術(shù)，創(chuàng)立仿制藥產(chǎn)線，提升產(chǎn)品上市速度，進而提升公司在仿制藥市場中的行業(yè)地位。在創(chuàng)新藥方面，羅欣藥業(yè)專注于消化、呼吸相關(guān)領(lǐng)域的藥品研發(fā)，將自主研發(fā)與合作研發(fā)相結(jié)合，在提升自主研發(fā)能力的同時，積極通過外部合作方式引入海外優(yōu)質(zhì)品種。羅欣藥業(yè)的實控人劉振騰先生還表示，未來公司將繼續(xù)加大研發(fā)投入，補足當前業(yè)務(wù)的短板，優(yōu)化“仿創(chuàng)結(jié)合”策略，吸引研發(fā)人才，進一步提高研發(fā)產(chǎn)品對經(jīng)濟效益的貢獻值，增強企業(yè)的盈利能力。

六、結(jié)語

由于港交所股市低迷、股票換手率低的問題長期存在，導(dǎo)致上市公司估值較低，融資狀況較差。為了提升融資能力，許多H股上市公司紛紛跑到A股發(fā)展。對于一些大型的、國有性質(zhì)的企業(yè)來講，其有資本、有能力在A股與H股交叉上市，但是對于一些中小型的H股企業(yè)來講，它們?nèi)粢貧wA股，一般只能先在港交所私有化退市，再通過IPO或者借殼的方式回歸A股。在借殼回歸時，由于資金約束，這些企業(yè)往往會面臨著較為嚴重的財務(wù)風險。羅欣藥業(yè)作為國內(nèi)首家通過“私有化+借殼”方式成功回歸A股的H股企業(yè)，其在回歸過程中所采用的財務(wù)風險控制策略是頗為有效的，值得其他有相同回歸意向的企業(yè)學(xué)習(xí)。