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        美國經(jīng)濟的風險在哪里

        2021-10-21 03:07:08邵宇
        理財周刊 2021年10期
        關(guān)鍵詞:信號經(jīng)濟

        邵宇

        提要:二季度以來,美國經(jīng)濟下行的壓力開始顯現(xiàn),財政將成為明年經(jīng)濟增長的拖累。

        一旦發(fā)現(xiàn)隔壁著火了,當務(wù)之急是與鄰居一起滅火,而不是指責鄰居的粗心大意。因為一旦火勢蔓延,自家的宅子也不保。這是伯南克、蓋特納和保爾森這3位“救火隊長”在《滅火》一書中對央行的警示,此觀點已經(jīng)深入人心,形成共識。所以,新冠疫情之后,全球貨幣政策寬松力度更大,步調(diào)更一致,行動也更迅速。美聯(lián)儲、英格蘭銀行和歐洲央行的資產(chǎn)負債表規(guī)模(除以GDP)均創(chuàng)出了歷史新高。它很可能將一場經(jīng)濟危機,抑或是生存危機扼殺在搖籃里,但經(jīng)濟的“K型”復(fù)蘇特征,疊加大宗商品與風險資產(chǎn)價格的暴漲使貨幣政策進退兩難。

        今年二季度以來,美聯(lián)儲何時縮減資產(chǎn)購買(Taper)、以何種次序、什么速度退出非常規(guī)貨幣政策引發(fā)市場關(guān)注。我們曾提出,邏輯主線應(yīng)該是合意的政策利率在什么位置。我們基于美聯(lián)儲新貨幣政策框架(最大就業(yè)與平均通脹目標)“新泰勒規(guī)則”隱含的政策利率在二季度末達到-0.47%,與2013年底啟動Taper時相近。但考慮到疫后就業(yè)復(fù)蘇的非對稱性和就業(yè)數(shù)據(jù)中的“噪聲”,以及“平均通脹目標”的實施,美聯(lián)儲可延遲至2021年底啟動Taper。從8月底的杰克森霍爾會議至今,美聯(lián)儲釋放的關(guān)于Taper的信號與我們預(yù)期一致。美聯(lián)儲9月份的議息會議進一步確認年底啟動Taper這一信號。

        2013年5月,美聯(lián)儲前主席伯南克意料之外地釋放縮減資產(chǎn)購買(Taper)的信號,引發(fā)了“縮減恐慌”(TaperTantrum)——美債長端利率和美元指數(shù)急速上升,新興市場國家匯率大幅貶值,信用風險溢價持續(xù)擴大。有了前車之鑒,這次會不一樣嗎?“Taper2.0”會有何不同?

        我們認為,Taper2.0的影響會比較溫和,因為與2013年相比:(1)主要新興市場國家2020年的經(jīng)常賬戶赤字大幅收窄,外匯儲備充足率也顯著提升?!按嗳跷鍑钡慕?jīng)常賬戶平均赤字率從4.4%下降到了0.4%,印度、巴西、印度尼西亞、南非的外匯儲備充足率均提到了7%以上;(2)資本流出的壓力比較小。從2000~2012年,新興和發(fā)展中經(jīng)濟體的資本賬戶持續(xù)13年順差,2006~2008年連續(xù)3年保持在5000億美元以上,但在2015~2019年卻持續(xù)逆差,僅2020年錄得小幅順差,這一次資本外流的壓力遠低于2013年;(3)美聯(lián)儲吸取了歷史經(jīng)驗和教訓,注重與市場的溝通,反復(fù)強調(diào)在Taper之前會提前通知,并在2021年7月的FOMC會議上新設(shè)了兩項常備回購便利工具(SRF和SMIFA);(4)從2021年7月紐約聯(lián)儲一級交易商調(diào)查結(jié)果可知,市場預(yù)期是美聯(lián)儲或在2021年四季度啟動Taper。這些因素都有助于緩解Taper或縮表時可能出現(xiàn)的流動性沖擊。

        在8月底的杰克森霍爾會議上,鮑威爾明確發(fā)出Taper信號,稱“如果經(jīng)濟的發(fā)展與預(yù)期一致,今年開始縮減資產(chǎn)購買是合適的?!薄翱s減恐慌”并未重演。華爾街日報(WSJ)早在2021年6月的文章中就預(yù)言,“縮減恐慌”已經(jīng)變成了“縮減平靜”(tapertranquility)。

        然而,土耳其和阿根廷的經(jīng)常賬戶收支和外匯儲備充足率仍為負值,且缺口大于2013年。對于外匯儲備不足的經(jīng)濟體,要想緩解資本流出和信用風險上行的壓力,要么關(guān)閉資本賬戶,要么跟隨(或早于)美聯(lián)儲加息。Taper1.0時期,13個新興市場國家平均加息40bp,其中,外匯儲備不足國家平均加息110bp,儲備充足國家反而降了5bp。加息產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)常常加劇資本市場或外匯市場的恐慌程度。

        當前經(jīng)濟金融層面的不確定性主要來源于滯脹的持續(xù)性和強度。二季度以來,美國經(jīng)濟下行的壓力開始顯現(xiàn),財政將成為明年經(jīng)濟增長的拖累。與此同時,由于疫情的干擾,全球價值鏈的中斷在短期內(nèi)難以解決,供給瓶頸還將存在,地產(chǎn)回暖和原材料價格上行仍是通脹的重要支撐。滯脹的宏觀環(huán)境整體上利空權(quán)益和固定收益證券。

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