李炳蔚 常京萍（副教授/博士）

（太原理工大學(xué) 山西 晉中 030600）

一、引言

業(yè)績承諾，也叫業(yè)績補(bǔ)償承諾或盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議，是指在并購重組交易中，資產(chǎn)的出讓方向資產(chǎn)收購方承諾并購標(biāo)的在未來一段時間內(nèi)能夠達(dá)到一定的業(yè)績指標(biāo)，否則將按條款的約定對收購方做出一定的現(xiàn)金或股份補(bǔ)償。作為一項具有中國特色的并購交易安排，業(yè)績承諾是中國證監(jiān)會根據(jù)我國資本市場的特點，在借鑒國外對賭協(xié)議的基礎(chǔ)上進(jìn)行的一項制度創(chuàng)新。從本質(zhì)上講，對賭協(xié)議與我國的業(yè)績承諾是一致的，所以對業(yè)績承諾的研究在很多方面可以參考對賭協(xié)議的研究成果，這對規(guī)范我國業(yè)績補(bǔ)償承諾制度能起到一定的參考作用。

國內(nèi)外學(xué)者對并購重組中的業(yè)績承諾從不同角度進(jìn)行了研究，如從業(yè)績承諾的效用、風(fēng)險、會計處理（胡言等，2020）等方面對我國業(yè)績承諾機(jī)制進(jìn)行了研究。劉鍾秀等（2021）以東方精工100%并購普萊德為例，通過事件研究法探討了業(yè)績承諾對并購短期績效及長期績效的影響。呂倩楠和唐毅泓（2020）認(rèn)為，業(yè)績承諾作為一項風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制，可以起到增加信息對稱性發(fā)揮監(jiān)督作用、建立合作博弈形成激勵效應(yīng)、通過信號傳遞加強(qiáng)對外披露的積極作用。同時，業(yè)績承諾也催生了并購重組時的高盈利預(yù)測、高估值、高補(bǔ)償?shù)葐栴}。鑒于國外主要資本市場國家并無并購重組審批體制，國外學(xué)者更多關(guān)注的是業(yè)績承諾所反映的問題本質(zhì)層面，即如何降低信息不對稱和并購風(fēng)險，如多集中在私募股權(quán)中對賭協(xié)議的效用和風(fēng)險方面。Kohers（2000）提出盈利預(yù)測補(bǔ)償可以降低標(biāo)的資產(chǎn)估值差異，調(diào)動管理層的積極性，提高并購效益；Cadman（2014）在肯定對賭協(xié)議的積極作用的同時，提出對賭協(xié)議可能導(dǎo)致管理層的短視行為。現(xiàn)有研究文獻(xiàn)較少根據(jù)實際數(shù)據(jù)宏觀分析我國上市公司并購重組的業(yè)績承諾兌現(xiàn)情況并對其反映的問題進(jìn)行探討。

近年來，業(yè)績補(bǔ)償承諾在我國企業(yè)并購中被廣泛使用，但業(yè)績承諾的兌現(xiàn)情況卻不容樂觀，不利于資本市場的良性發(fā)展。本文對2012—2019年并購重組事項的數(shù)量、行業(yè)分布以及業(yè)績承諾的簽訂數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計，并以2016年開始的業(yè)績承諾為樣本，分析其兌現(xiàn)情況和反映的問題，提出相關(guān)的對策和建議，希望能豐富相關(guān)領(lǐng)域的研究，為今后的并購交易提供參考。

二、我國并購重組與業(yè)績承諾的簽訂和兌現(xiàn)情況

（一）并購重組總體情況

根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫，本文以并購重組首次公告日為基準(zhǔn)，統(tǒng)計得到2012—2020年上市公司累計發(fā)生并購事項4 757起，其中重大資產(chǎn)重組1 706起。以統(tǒng)計得到的4 756起并購事件為樣本研究近年來我國并購市場的總體情況。圖1是2012—2020年并購事項數(shù)量與成功率的變化情況。由該圖的簇狀柱形圖可以看出，2012年到2020年上市公司發(fā)生的并購重組事項分別為207起、466起、567起、921起、796起、670起、572起、340起、217起，在2015年達(dá)到高潮，多達(dá)921起并購事件。而之后隨著監(jiān)管力度的加強(qiáng)，并購市場逐漸回歸理性。由折線圖走勢可以看出，隨著并購市場的不斷升溫，交易成功率也在下降，在2016年為最低谷，僅有52.89%。2017年后，交易成功率有所回升，但在2020年，新冠疫情對資本市場產(chǎn)生較大沖擊，并購交易成功率降至49.31%。

圖1 2012—2020年并購事項數(shù)量與成功率走勢

從支付方式來看，絕大部分交易以現(xiàn)金支付，其次是現(xiàn)金和股票混合支付，此外還有股票支付、資產(chǎn)置換多種支付方式。并購事項主要集中在高端制造、信息技術(shù)、生物化工等科技前沿行業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新與資本緊密融合，推動了創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化。

表1列示了2012—2020年并購事項在各行業(yè)的分布情況，并購重組最活躍的行業(yè)是制造業(yè)。在制造業(yè)中，高居榜首的是計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，緊隨其后的是軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，電氣機(jī)械及器材制造業(yè)位列第三，分別為541起、461起、369起?；瘜W(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)的并購重組也比較活躍，為312起。

表1 2012—2020年并購重組行業(yè)分布

（二）業(yè)績承諾簽訂情況

查詢CSMAR數(shù)據(jù)庫，本文以業(yè)績承諾的開始年度為基準(zhǔn)，剔除重復(fù)數(shù)據(jù)，統(tǒng)計2012—2020年開始的業(yè)績承諾數(shù)，共得到4 018個樣本。如圖2所示，各年度分別為102項、179項、397項、766項、814項、658項、523項、352項、227項。由此可見，隨著并購重組浪潮在2016年達(dá)到高峰，業(yè)績承諾簽訂數(shù)量也到達(dá)最高點。隨著并購市場趨于理性以及相關(guān)監(jiān)管措施的完善，特別是證監(jiān)會在2016年對變更業(yè)績承諾做了限制，從2017年開始，業(yè)績承諾簽訂數(shù)量也呈下降趨勢。

圖2 2012—2020各年開始的業(yè)績承諾數(shù)

（三）業(yè)績承諾的兌現(xiàn)情況

本文整理了CSMAR數(shù)據(jù)庫中股權(quán)交割日在2016年的并購事項簽訂的業(yè)績承諾，剔除了承諾期不是2016—2018年的樣本。圖3是2016—2018年三個承諾期內(nèi)業(yè)績承諾兌現(xiàn)情況。由圖3可知，從承諾期內(nèi)各年度業(yè)績承諾的達(dá)成數(shù)量看，在業(yè)績承諾期第一年，超過300項并購標(biāo)的達(dá)成業(yè)績承諾，在業(yè)績承諾期最后一年，完成的業(yè)績承諾僅有100項左右?？梢姡S著時間的推移，得到兌現(xiàn)的業(yè)績承諾數(shù)量越來越少，即承諾期內(nèi)業(yè)績承諾的未完成率越來越高。

圖3 2016—2018年業(yè)績承諾完成情況

業(yè)績承諾完成率在100%—110%的現(xiàn)象被稱為“精準(zhǔn)達(dá)成”，與未完成率不斷上升的現(xiàn)象相反，我國上市公司并購重組的業(yè)績承諾存在一種“神預(yù)測”的精準(zhǔn)達(dá)成現(xiàn)象，而且這種現(xiàn)象更多出現(xiàn)在業(yè)績承諾期初期。由表2可以看出，一方面隨著時間的推移，完成率為負(fù)值的樣本占比從1.27%上升至7.77%，這些樣本的標(biāo)的資產(chǎn)非但沒有達(dá)成業(yè)績承諾，相反其業(yè)績還出現(xiàn)了較大額度的虧損，且虧損額度在承諾期最后一年最大，其業(yè)績承諾完成率平均值僅為-158.57%。另一方面，“精準(zhǔn)達(dá)成”的業(yè)績承諾所占比例在2016年為46.31%，到承諾期最后一年僅有28.5%，得到兌現(xiàn)的業(yè)績承諾樣本占比也越來越小。這說明，我國業(yè)績承諾存在的“神預(yù)測”現(xiàn)象是難以持續(xù)的，其真實性和可靠性也有待考證，不排除財務(wù)造假與利益輸送的可能。

表2 承諾期內(nèi)完成率取值分布

三、業(yè)績承諾兌現(xiàn)情況所反映的問題

（一）業(yè)績承諾推高資產(chǎn)溢價，標(biāo)的資產(chǎn)價格虛高

近年來，資本市場上的并購交易，尤其是高溢價的重大資產(chǎn)重組交易，很大一部分都附加業(yè)績承諾條款。作為收益法估值的重要依據(jù)，業(yè)績承諾對資產(chǎn)評估溢價有直接影響。在一定程度上，承諾的業(yè)績越高，標(biāo)的公司的評估增值率越高，高業(yè)績承諾助長了并購高估值。2015年的并購重組事項中，有業(yè)績承諾的并購事項平均估值溢價率為5.77，無業(yè)績承諾的估值溢價率則為4.44。以游戲行業(yè)為例，有業(yè)績承諾的估值溢價率高達(dá)18.02，而沒有業(yè)績承諾的估值溢價率則為4.54。但過高的業(yè)績承諾往往很難實現(xiàn)，甚至可能因?qū)崿F(xiàn)期望過低而失去對管理層的激勵作用。

（二）業(yè)績承諾導(dǎo)致管理層短視傾向，損害中小投資者利益

為避免觸發(fā)補(bǔ)償條款，被并購企業(yè)管理層往往有很強(qiáng)的盈余管理傾向，比如通過會計處理提前或推遲收入，減少承諾期內(nèi)的盈利壓力。被并購方可能人為調(diào)低承諾期前一年的凈利潤，將當(dāng)年應(yīng)計收入延后至承諾期間，以調(diào)高后續(xù)年度收入及增長率，也可能將承諾期間的費用延后計入承諾期結(jié)束后的會計年度。這些做法致使財務(wù)報表的真實性存在疑慮，存在大股東以并購為幌子進(jìn)行利益輸送的可能。業(yè)績承諾完成后，沒有了補(bǔ)償條款的約束，許多標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績會迅速變差，而最終的損失只能由投資者來買單。

2016年，申通快遞借殼艾迪西上市，申通快遞控股股東及實際控制人承諾，申通快遞2016—2018年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于1.17億元、1.4億元和1.6億元。申通快遞在3個年度均“精準(zhǔn)完成”承諾的業(yè)績，完成率分別為101%、103%、105%。2019年，申通快遞營業(yè)收入同比增長35.58%；但歸屬于上市公司股東的凈利潤卻同比下降30.06%，申通快遞出現(xiàn)增收不增利。申通快遞對此的解釋是，由于市場競爭激烈，公司加大市場投入導(dǎo)致銷售、管理費用增幅明顯，從而使凈利潤同比出現(xiàn)下降。與之相比，同行業(yè)企業(yè)順豐控股則是收入、凈利潤繼續(xù)高增長。2019年，順豐控股營業(yè)收入和凈利潤分別同比增長23.37%、27.24%。申通快遞連續(xù)三年業(yè)績承諾精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，而業(yè)績承諾到期后的第一年業(yè)績立刻“變臉”，存在管理層前三年為達(dá)成承諾的業(yè)績目標(biāo)進(jìn)行利潤操縱的可能。類似的案例較多，例如中天能源（600856）2015年借殼上市時，業(yè)績承諾完成率三年分別為1.04、1.07、1.45，但在承諾期結(jié)束后的第一年就虧損了5.5億元。

（三）業(yè)績承諾不一定能兌現(xiàn)，并購方的利益受到損害

采用收益法評估時，資產(chǎn)出讓方往往會存在過分夸大標(biāo)的未來盈利能力的傾向，甚至為內(nèi)幕交易和資本套現(xiàn)許下脫離實際的業(yè)績承諾。部分并購交易完成后，標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績承諾達(dá)成率極低，甚至為負(fù)數(shù)，而補(bǔ)償方卻悄悄“跑路”或把應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)質(zhì)押，甚至把資產(chǎn)移出報表，拒不賠償，最后結(jié)果就是雙方對簿公堂。例如，2017年英威騰以2.5億元收購普林億威，資產(chǎn)出售方瀚瑞德承諾，普林億威2017—2019年的凈利潤分別不低于1 500萬元、3 000萬元和5 500萬元。收購?fù)瓿珊?，普林億威在2017年完成第一年的業(yè)績目標(biāo)，實現(xiàn)凈利潤1 548.72萬元。然而僅僅在承諾期的第二年，普林億威的業(yè)績就大“變臉”，即2018年普林億威由盈利1 548.72萬元竟然轉(zhuǎn)為凈虧損1 224.44萬元，業(yè)績承諾完成率為負(fù)。但承諾方瀚瑞德卻于2019年1月3日在工商管理局完成注銷，英威騰只得向法院提出了立案申請，以保護(hù)投資者的利益。

（四）業(yè)績承諾不兌現(xiàn)導(dǎo)致商譽(yù)減值，吞噬上市公司利潤

上市公司應(yīng)在每年年末進(jìn)行商譽(yù)減值測試，如果發(fā)生減值，需計提減值準(zhǔn)備，調(diào)減當(dāng)期凈利潤。Wind數(shù)據(jù)庫顯示，2018年共計871家上市公司計提商譽(yù)減值金額1 659億元，是2017年的4.5倍、2016年的14.5倍，是A股商譽(yù)減值史上最高的一年。高額商譽(yù)源自高估值，高估值來自巨額業(yè)績承諾。一旦業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)，就可能導(dǎo)致商譽(yù)減值，進(jìn)而沖減上市公司當(dāng)期實現(xiàn)的利潤，巨額的商譽(yù)減值甚至可能使公司由盈轉(zhuǎn)虧。2016年7月26日，新疆百花村股份有限公司向華威醫(yī)藥大股東張某等購買華威醫(yī)藥100%股權(quán)。張某對標(biāo)的公司2016—2018年的業(yè)績進(jìn)行了承諾，承諾2016—2018年實現(xiàn)的凈利潤分別不低于人民幣1億元、1.23億元、1.47億元，三年累計實現(xiàn)凈利潤不低于人民幣3.7億元。百花村在此次并購中形成合并商譽(yù)17.04億元，交易對價中商譽(yù)占比高達(dá)87.61%，巨額的商譽(yù)為百花村2017—2018年的巨額虧損埋下了隱患。由于華威醫(yī)藥的醫(yī)藥研發(fā)收入受到政策影響，2017年其業(yè)績承諾只完成51%。根據(jù)估值報告，2017年12月31日南京華威全部股權(quán)價值14.90億元，小于包括商譽(yù)的華威醫(yī)藥資產(chǎn)組賬面價值21.12億元，公司因此計提商譽(yù)減值將近6.23億元，導(dǎo)致百花村2017年度合并報表中歸屬于母公司的凈虧損增加6.23億元。2018年，百花村再次公告計提商譽(yù)減值約9.08億元，2018年度公司凈虧損8.13億元。2019年4月30日，由于已經(jīng)連續(xù)兩年虧損，百花村被實施退市風(fēng)險警示。

四、完善并購重組業(yè)績承諾機(jī)制的建議

（一）上市公司層面

1.審慎評估標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)展?jié)摿?。對于資產(chǎn)收購來說，上市公司應(yīng)審慎評估標(biāo)的資產(chǎn)所處的行業(yè)環(huán)境，提高風(fēng)險防范意識。公司要站在長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略性高度，不僅要關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前的業(yè)績表現(xiàn)，還要考慮到行業(yè)未來可能發(fā)生的動蕩，不為了短期救急而盲目跨行業(yè)并購。華威醫(yī)藥雖然是國內(nèi)領(lǐng)先的醫(yī)藥企業(yè)，仍然受到政策影響業(yè)績下滑，給百花村帶來了巨額的商譽(yù)減值損失。因此，公司應(yīng)全面考量并購對象未來的發(fā)展?jié)摿惋L(fēng)險，正確評估并購對象的盈利能力，重視國家政策方向，不盲目相信交易對方給出的高額承諾。實際操作中，公司應(yīng)優(yōu)先考慮營運能力強(qiáng)、發(fā)展?jié)摿Υ笄乙?guī)模較小的標(biāo)的資產(chǎn)，多考慮流動性好、股權(quán)分散的資產(chǎn)，以降低并購的風(fēng)險和成本。同時，資產(chǎn)的出讓方應(yīng)該避免過度自信，應(yīng)根據(jù)出讓資產(chǎn)實際的經(jīng)營情況和發(fā)展?jié)摿徤髯龀鰳I(yè)績承諾，始終保持科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)負(fù)責(zé)的態(tài)度，促進(jìn)公司健康成長。

2.綜合并用多種風(fēng)險防范機(jī)制。業(yè)績承諾不是“萬金油”，雖可在一定程度上分散并購的估值風(fēng)險，但也存在一定局限性，上市公司不可把所有的希望都寄托于業(yè)績補(bǔ)償。比如業(yè)績承諾往往只能對未來三到五年的業(yè)績實行補(bǔ)償，并不能代表企業(yè)長期的盈利能力，一旦并購對象的業(yè)績在業(yè)績承諾期結(jié)束后突然下滑，產(chǎn)生的損失只能由并購方承擔(dān)。所以上市公司應(yīng)該綜合采取多重風(fēng)險防范措施，例如考慮引入Earn-out協(xié)議，即先在交易日支付一部分對價，交易日后根據(jù)并購標(biāo)的實際業(yè)績表現(xiàn)再決定是否支付以及支付多少剩余對價，以分散并購中存在的風(fēng)險。

3.提高中小股東的公司治理參與度。上市公司的利益與中小股東的利益息息相關(guān)，而大股東和管理層與中小股東利益并非完全不一致，所以應(yīng)加大中小股東在公司治理中的發(fā)言權(quán)和監(jiān)督權(quán)。上市公司應(yīng)完善中小股東行權(quán)機(jī)制，避免股東大會“走過場”，在決策中體現(xiàn)中小股東的意志。同時，公司應(yīng)加強(qiáng)中小股東與管理層之間的溝通，保護(hù)中小股東的知情權(quán)、質(zhì)詢權(quán)，減少信息不對稱，避免大股東為自身利益而損害中小股東的利益。同時，中小股東也要提高專業(yè)水準(zhǔn)，學(xué)會甄別信息，加強(qiáng)自身利益保護(hù)。

（二）監(jiān)管部門層面

1.發(fā)揮好資產(chǎn)評估中介的作用。第三方資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的評估結(jié)果在交易價款的確認(rèn)中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，第三方機(jī)構(gòu)的獨立性和專業(yè)性是降低并購風(fēng)險的關(guān)鍵，而資產(chǎn)評估又存在很大的主觀性和操作空間。因此，監(jiān)管部門要加強(qiáng)事前、事中、事后監(jiān)管，對高估值、高業(yè)績承諾的重組交易增加合理性檢查，同時加強(qiáng)對資產(chǎn)評估中介的監(jiān)管，避免資產(chǎn)評估結(jié)果有失公允。對于業(yè)績承諾完成率過低的標(biāo)的資產(chǎn)，如果其中介機(jī)構(gòu)不能證明已履行勤勉盡責(zé)義務(wù)，在接受整改之前應(yīng)暫停承接并購重組業(yè)務(wù)。

2.完善信息披露制度。監(jiān)管部門應(yīng)強(qiáng)化信息的披露和監(jiān)管，提高信息披露的及時性和透明度，使投資者能夠客觀充分地掌握與并購相關(guān)的機(jī)會和風(fēng)險，同時有助于進(jìn)行更有力的監(jiān)管。監(jiān)管部門應(yīng)要求上市公司對標(biāo)的資產(chǎn)的重要信息以及業(yè)績承諾的履約保障措施、執(zhí)行情況等做出具體的披露。特別是對標(biāo)的資產(chǎn)的財務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營情況和估值依據(jù)等相關(guān)信息做出及時披露。另外，最好能對業(yè)績承諾未兌現(xiàn)、商譽(yù)減值等對公司業(yè)績的影響進(jìn)行量化，提高信息的可理解性，降低投資風(fēng)險。

3.進(jìn)一步鼓勵股份補(bǔ)償方式。鼓勵使用股份補(bǔ)償，可以更好地應(yīng)對業(yè)績補(bǔ)償執(zhí)行存在的風(fēng)險。股份補(bǔ)償會稀釋大股東對公司的控制權(quán)，且二級市場下的溢價會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過現(xiàn)金補(bǔ)償金額，因此對大股東具有更強(qiáng)的約束作用。同時，現(xiàn)金補(bǔ)償還存在無法履約的風(fēng)險，若現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)貌坏綀?zhí)行，引起股價進(jìn)一步下跌，中小投資者的利益會再次受損。雖然證監(jiān)會傾向于股份補(bǔ)償方式，但現(xiàn)實中仍有很多公司會采取現(xiàn)金補(bǔ)償方式，證監(jiān)會應(yīng)該進(jìn)一步鼓勵上市公司使用股份補(bǔ)償?shù)臉I(yè)績補(bǔ)償方式。

4.落實業(yè)績承諾責(zé)任制度。上市公司簽訂和履行業(yè)績承諾的情況應(yīng)得到更有效的監(jiān)管，對于內(nèi)幕交易和操縱市場等犯罪行為，持續(xù)督察和嚴(yán)厲打擊缺一不可。對于業(yè)績承諾完成率過低的并購重組事項，相關(guān)部門應(yīng)審查其資產(chǎn)評估程序的合理性和合規(guī)性，并對評估機(jī)構(gòu)在評估過程中的違法違規(guī)行為予以處罰；對于“欺騙性”重組和拒不履行業(yè)績補(bǔ)償承諾的當(dāng)事人，應(yīng)細(xì)化責(zé)任，有必要將其列入失信名單，通過聯(lián)合懲戒來提高失信成本；對涉及惡意失信企業(yè)或個人的并購審計，應(yīng)該嚴(yán)格審慎進(jìn)行，防止以并購為“幌子”進(jìn)行套現(xiàn)，以維護(hù)市場穩(wěn)定。