李兆芃

【摘要】在國(guó)有企業(yè)薪酬體系改革的大背景下，文章以薪酬管制作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，檢驗(yàn)薪酬管制實(shí)施后國(guó)有企業(yè)價(jià)值的變化情況。研究結(jié)果表明，薪酬管制通過(guò)削減國(guó)有企業(yè)管理人員的超額薪酬進(jìn)而提升了國(guó)有企業(yè)價(jià)值，超額薪酬起到部分中介效應(yīng)。薪酬管制有針對(duì)性地降低了公司治理環(huán)境較差或未授予管理層股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有企業(yè)管理人員超額薪酬，并提升其企業(yè)價(jià)值。文章結(jié)論證實(shí)了現(xiàn)有薪酬管制力度恰到好處，實(shí)施精準(zhǔn)有效。未來(lái)國(guó)有企業(yè)應(yīng)從內(nèi)部提升公司治理水平、增加激勵(lì)手段多樣性。未來(lái)薪酬管制應(yīng)控制力度，避免激勵(lì)不足造成負(fù)面影響。

【關(guān)鍵詞】薪酬管制；企業(yè)價(jià)值；超額薪酬

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275.4

★基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目《面向國(guó)際趨同的國(guó)家統(tǒng)一會(huì)計(jì)制度優(yōu)化路徑研究》（16ZDA029）；財(cái)政部會(huì)計(jì)名家培養(yǎng)工程；中國(guó)人民大學(xué)2020年度拔尖創(chuàng)新人才培育資助計(jì)劃成果。

一、引言

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異是我國(guó)的特色問(wèn)題，一直以來(lái)受到政府、學(xué)者以及社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的差異不僅在于出資人不同，而且二者的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)也有明顯區(qū)別。非國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)較為單一，主要是創(chuàng)造利潤(rùn)、增加股東財(cái)富；相比之下，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)更為多元化，除了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值外，國(guó)有企業(yè)往往還需保障就業(yè)崗位、完成扶貧計(jì)劃或者輔助政府進(jìn)行宏觀調(diào)控。剛剛經(jīng)歷的新冠肺炎疫情為展現(xiàn)二者的差異提供了契機(jī)。疫情之下，國(guó)有企業(yè)率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，保障疫區(qū)人民生產(chǎn)生活，穩(wěn)定就業(yè)；非國(guó)有企業(yè)努力經(jīng)營(yíng)，力爭(zhēng)不破產(chǎn)、不裁員。在國(guó)有企業(yè)付出上述“政策性成本”的同時(shí)，也享受著“政策性收益”。國(guó)有企業(yè)有政府的支持和保障，陷入債務(wù)危機(jī)的可能性很小，因此四大國(guó)有銀行更愿意以較低利率向違約風(fēng)險(xiǎn)低的國(guó)有企業(yè)貸款，而非國(guó)有企業(yè)尤其是中小企業(yè)經(jīng)常面臨“融資貴、融資難”的窘境。由于國(guó)有企業(yè)與政府的關(guān)系更為緊密，因此國(guó)有企業(yè)一直以來(lái)也受到政府的嚴(yán)密監(jiān)管。

本文研究的薪酬管制正是國(guó)有企業(yè)收入制度改革背景下政府對(duì)國(guó)有企業(yè)管理人員薪酬實(shí)施的管制措施。為規(guī)范國(guó)有企業(yè)管理人員薪酬體系，2009年8月17日中央六部委聯(lián)合出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“第一次限薪令”），薪酬管制拉開(kāi)序幕。2014年8月29日審議通過(guò)的《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“第二次限薪令”）進(jìn)一步加大了薪酬管制的力度。如今距“第一次限薪令”實(shí)施已有十年之久，薪酬管制的廣泛影響逐漸顯現(xiàn)，研究薪酬管制有助于揭示現(xiàn)有政策的經(jīng)濟(jì)后果，更能為將來(lái)薪酬改革提供借鑒與參考。前人研究主要著眼于兩個(gè)方面：國(guó)有企業(yè)管理人員薪酬是否確有降低以及薪酬管制給國(guó)有企業(yè)投資、創(chuàng)新等方面帶來(lái)的影響。鮮有文獻(xiàn)研究薪酬管制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響以及超額薪酬的中介效應(yīng)。針對(duì)以往文獻(xiàn)中存在的不足與空白，本文采用2003—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)，以國(guó)有企業(yè)管理人員超額薪酬為切入點(diǎn)，運(yùn)用雙重差分法探究薪酬管制是否通過(guò)削減國(guó)有企業(yè)管理人員超額薪酬進(jìn)而提升了企業(yè)價(jià)值。

區(qū)別于現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文的貢獻(xiàn)在于以下三點(diǎn)：第一，與前人采用絕對(duì)薪酬考查薪酬管制的效果不同，本文采用超額薪酬指標(biāo)。超額薪酬是絕對(duì)薪酬與預(yù)期薪酬的差異，考慮了與企業(yè)業(yè)績(jī)相匹配的管理者應(yīng)得的薪酬。相比之下，若超額薪酬顯著降低更能體現(xiàn)出薪酬管制對(duì)國(guó)有企業(yè)管理者薪酬不合理部分的削弱作用，更符合薪酬管制的初衷；第二，本文通過(guò)異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，薪酬管制可以有針對(duì)性地提升公司治理薄弱或激勵(lì)手段單一的國(guó)有企業(yè)價(jià)值，說(shuō)明薪酬管制政策可以有效彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部存在的治理缺陷；第三，本文采用同樣的方法和模型對(duì)兩次“限薪令”展開(kāi)研究發(fā)現(xiàn)，雖然兩次“限薪令”均起到了削減管理人員超額薪酬、提升國(guó)有企業(yè)價(jià)值的效果，但“第一次限薪令”的作用更有針對(duì)性，“第二次限薪令”的作用更有普適性，相較而言“第二次限薪令”施加的薪酬管制力度更大，效果也更為明顯，符合政策循序漸進(jìn)、穩(wěn)中求進(jìn)的初衷。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

（一）薪酬管制與企業(yè)價(jià)值

與非國(guó)有企業(yè)中的管理人員不同，國(guó)有企業(yè)管理人員通常由履行出資人職責(zé)的國(guó)資委和地方國(guó)資委委派，具有“準(zhǔn)官員”的身份特征，因此國(guó)有企業(yè)管理人員的薪酬始終都在政府的管控之下。二十世紀(jì)八九十年代，國(guó)有企業(yè)管理人員的薪酬與普通職工薪酬倍數(shù)相掛鉤（朱克江，2003），此舉限制了企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，有利于社會(huì)公平，但不利于提升企業(yè)績(jī)效并助長(zhǎng)了在職消費(fèi)等不正之風(fēng)；2003年，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)成立以來(lái)著手推進(jìn)國(guó)有企業(yè)收入制度改革，國(guó)有企業(yè)管理人員薪酬步入“市場(chǎng)化”進(jìn)程，從與職工薪酬掛鉤轉(zhuǎn)為與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，緩解了此前激勵(lì)不足的問(wèn)題（朱滔，2015），企業(yè)業(yè)績(jī)明顯改善（辛清泉、譚偉強(qiáng)，2009；姜付秀等，2014）；2007年中國(guó)平安董事長(zhǎng)暴出6606萬(wàn)年薪，政治晉升和薪酬激勵(lì)的“雙重福利”使國(guó)有企業(yè)此類(lèi)高管“天價(jià)薪酬”事件引發(fā)了社會(huì)各界關(guān)于薪酬公平性的廣泛探討，薪酬管制迫在眉睫?！暗谝淮蜗扌搅睢焙汀暗诙蜗扌搅睢睉?yīng)運(yùn)而生，旨在削減國(guó)有企業(yè)管理人員薪酬中的不合理部分，遏制管理者自定薪酬的自利行為，逐步收緊對(duì)管理層薪酬的管制程度。

代理理論認(rèn)為，由于企業(yè)管理者與所有者的目標(biāo)不同，因此風(fēng)險(xiǎn)承受能力也不同。有效的薪酬激勵(lì)契約可以使管理者從業(yè)績(jī)提升中獲取分紅，促使二者利益趨同，鼓勵(lì)管理者進(jìn)行投資（Jensen and Meckling，1976；Zhao，2013）。前人研究表明，薪酬管制降低了國(guó)有企業(yè)管理者薪酬，降低了他們的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，抑制了國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新投入（徐經(jīng)長(zhǎng)等，2019）；國(guó)有企業(yè)管理人員相對(duì)薪酬的降低會(huì)提升企業(yè)效率，進(jìn)而提升企業(yè)的績(jī)效水平（李梁等，2018）；薪酬管制對(duì)競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)有企業(yè)沖擊更為明顯，對(duì)其累積日常收益具有顯著的負(fù)向影響（楊青等，2018）。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)籌資、投資、經(jīng)營(yíng)決策結(jié)果的綜合體現(xiàn)，受到諸多因素的共同影響。已有研究中薪酬管制的經(jīng)濟(jì)后果對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響方向不盡相同，難以判斷薪酬管制究竟是否對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的影響以及作用機(jī)制。一方面，薪酬管制為國(guó)有企業(yè)管理者設(shè)置了薪酬“天花板”，有效防止“天價(jià)薪酬”現(xiàn)象對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的侵蝕，加之相對(duì)薪酬降低提升了經(jīng)營(yíng)績(jī)效（李梁等，2018），國(guó)有企業(yè)價(jià)值在薪酬管制實(shí)施后應(yīng)有所提升；另一方面，薪酬管制破壞了管理層和所有者之間利益趨同的鏈條，管理人員可能轉(zhuǎn)向在職消費(fèi)等途徑進(jìn)行自我激勵(lì)（傅頎和汪祥耀，2013）。同時(shí)，薪酬管制降低了管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，管理人員進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)投資等有利于長(zhǎng)期發(fā)展、提升企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目的意愿明顯降低（徐經(jīng)長(zhǎng)等，2019）。因此，薪酬管制可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)價(jià)值有所下降。據(jù)此，本文提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：與非國(guó)有企業(yè)相比，薪酬管制提升了國(guó)有企業(yè)價(jià)值；

H1b：與非國(guó)有企業(yè)相比，薪酬管制降低了國(guó)有企業(yè)價(jià)值。

（二）超額薪酬的中介效應(yīng)

削減國(guó)有企業(yè)管理者薪酬中不合理的部分是薪酬管制實(shí)施的主要目標(biāo)。前人研究通常著眼于國(guó)有企業(yè)管理人員絕對(duì)薪酬有沒(méi)有降低以及其降低的經(jīng)濟(jì)后果（張楠和盧洪友，2017），忽略了管理人員薪酬中與業(yè)績(jī)和企業(yè)規(guī)模相掛鉤的，他們應(yīng)得的預(yù)期薪酬。本文綜合資產(chǎn)收益率、成長(zhǎng)性等指標(biāo)估算因企業(yè)而異的預(yù)期薪酬，并采用絕對(duì)薪酬與預(yù)期薪酬的差異，即超額薪酬來(lái)考查薪酬管制對(duì)國(guó)有企業(yè)管理人員薪酬的直接作用。管理人員作為企業(yè)中做出重要投融資決策的人員，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響舉足輕重。薪酬管制給國(guó)有企業(yè)帶來(lái)的諸多經(jīng)濟(jì)后果均是通過(guò)薪酬的變化影響管理層決策所致。因此，本文預(yù)測(cè)，薪酬管制通過(guò)削減管理人員薪酬，改變了管理者的經(jīng)營(yíng)投資決策，進(jìn)而對(duì)國(guó)有企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了顯著影響。由此，本文提出以下假設(shè)：

H2：薪酬管制通過(guò)削減國(guó)有企業(yè)管理人員超額薪酬進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2003—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)作為觀測(cè)值，首先檢驗(yàn)“第一次限薪令”施加的薪酬管制給國(guó)有企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的影響。選擇從2003年開(kāi)始研究是因?yàn)?003年國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)成立后全力推進(jìn)國(guó)有企業(yè)積極參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)有企業(yè)管理人員薪酬開(kāi)始以業(yè)績(jī)?yōu)榭己酥笜?biāo)，政府監(jiān)管有所放寬，與2009年開(kāi)始的薪酬管制形成鮮明對(duì)比，有利于本文更為清晰地展示薪酬管制的經(jīng)濟(jì)后果。本文數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，在原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除了金融業(yè)數(shù)據(jù)；（2）剔除了ST及ST*公司數(shù)據(jù)；（3）剔除了數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值。最終本文共獲得29 676條觀測(cè)值，其中國(guó)有企業(yè)13 635條，非國(guó)有企業(yè)16 041條。

（二）變量說(shuō)明

1.被解釋變量

本文被解釋變量為企業(yè)價(jià)值（TobinQ）。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)所有利益相關(guān)者都非常關(guān)注的指標(biāo)。本文采用TobinQ值度量企業(yè)價(jià)值，TobinQ值越大，企業(yè)價(jià)值越高；反之，企業(yè)價(jià)值越低。選擇TobinQ值度量企業(yè)價(jià)值，不僅是參照前人的常用做法（楊陽(yáng)等，2019），更是出于以下兩個(gè)原因：（1）TobinQ值是相對(duì)指標(biāo)，相比市值、賬面價(jià)值等絕對(duì)指標(biāo)更容易在不同規(guī)模、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)之間進(jìn)行比較；（2）TobinQ值綜合了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值，不僅反映了當(dāng)前企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，而且展現(xiàn)了資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的估值和預(yù)期，因此比單獨(dú)采用賬面價(jià)值或市值進(jìn)行度量都更為全面。

2.解釋變量

本文的解釋變量為政策虛擬變量（POST）與產(chǎn)權(quán)虛擬變量（SOE）的交乘項(xiàng)。薪酬管制對(duì)于企業(yè)而言屬于外生事件，只針對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施，因此可看做一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，其中國(guó)有企業(yè)為處理組，非國(guó)有企業(yè)為對(duì)照組。為排除2008年金融危機(jī)等宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)國(guó)有企業(yè)價(jià)值的影響，本文采用雙重差分法（DID）首先檢驗(yàn)“第一次限薪令”后薪酬管制的效果。政策虛擬變量（POST）：2003—2009年取值為0，2010—2019年取值為1；產(chǎn)權(quán)虛擬變量（SOE）：受政策影響的國(guó)有企業(yè)取值為1，未受影響的非國(guó)有企業(yè)取值為0。政策虛擬變量（POST）與產(chǎn)權(quán)虛擬變量（SOE）的交乘項(xiàng)系數(shù)反映薪酬管制對(duì)國(guó)有企業(yè)價(jià)值的影響。

3.中介變量

4.控制變量

公司治理指數(shù)（GOV）：公司治理指數(shù)越高，企業(yè)內(nèi)部控制越完善；反之，企業(yè)內(nèi)部控制越薄弱。主成分分析法是數(shù)學(xué)中常用的降維方法，可以將多個(gè)變量組合成綜合變量，降低變量過(guò)多帶來(lái)的復(fù)雜性。影響公司治理環(huán)境的因素繁多，本文參考現(xiàn)有研究（白重恩等，2005；劉行和葉康濤，2014），利用主成分分析法將獨(dú)立董事比例（IND）、二職合一（DUAL）、管理層持股比例（MHOLD）、第一大股東持股比例（HOLD1）以及股權(quán)制衡度（BH）5個(gè)指標(biāo)合成為公司治理指數(shù)。獨(dú)立董事在企業(yè)內(nèi)部不擔(dān)任其他職務(wù)，通常由大學(xué)教授和學(xué)者構(gòu)成，獨(dú)立董事比例越高，對(duì)內(nèi)部董事的監(jiān)管作用越強(qiáng)，公司治理環(huán)境越好；董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一不利于二者相互監(jiān)督制衡，對(duì)公司治理不利；管理層持股比例提升，一方面可能增強(qiáng)管理者的“主人翁”意識(shí)，另一方面也可能致使管理者濫用職權(quán)，謀取私利，因此其對(duì)公司治理的影響方向不確定；第一大股東持股比例越高，監(jiān)管管理層的積極性越強(qiáng)，掏空公司的動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)；股權(quán)制衡度越高，股東謀取私利的可能性越小，公司治理環(huán)境越好。具體指標(biāo)名稱(chēng)及含義如表1所示：

成長(zhǎng)性（GROWTH）：本年?duì)I業(yè)收入較上年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)率；無(wú)形資產(chǎn)比（IA）：無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重；賬面市值比（BM）：企業(yè)賬面價(jià)值與市值之比。此外，本文還控制了企業(yè)規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）和資產(chǎn)收益率（ROA）三個(gè)基本面指標(biāo)。本文變量名稱(chēng)及度量方法匯總?cè)绫?所示。

（三）模型構(gòu)建

1.薪酬管制與企業(yè)價(jià)值

首先檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?中系數(shù) 1是否顯著，若顯著，說(shuō)明薪酬管制對(duì)企業(yè)價(jià)值存在總體效應(yīng)，繼續(xù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)；若不顯著，則終止檢驗(yàn)。其次檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?中系數(shù)λ1和模型4中系數(shù)γ1是否顯著，若均顯著，說(shuō)明超額薪酬中介效應(yīng)顯著。此時(shí)若系數(shù) '顯著則為部分中介效應(yīng)，若系數(shù) '不顯著則為完全中介效應(yīng)。若系數(shù)λ1或系數(shù)γ1不顯著，則需進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯著則中介效應(yīng)顯著，否則中介效應(yīng)不顯著。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表3描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在諸多方面存在差異。國(guó)有企業(yè)價(jià)值均值為1.720，明顯低于非國(guó)有企業(yè)價(jià)值均值2.167。國(guó)有企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的中流砥柱，發(fā)展求穩(wěn)不求快，因此市場(chǎng)給出的估值與賬面價(jià)值相差沒(méi)有非國(guó)有企業(yè)明顯；國(guó)有企業(yè)管理人員除薪酬激勵(lì)外還有政治晉升等激勵(lì)手段，且2009年后實(shí)施了薪酬管制，印證了管理人員超額薪酬均值-0.002低于非國(guó)有企業(yè)均值0.007的統(tǒng)計(jì)結(jié)果；國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平比非國(guó)有企業(yè)高，符合國(guó)有企業(yè)貸款較為容易且利率較低的現(xiàn)實(shí)情況；與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)成長(zhǎng)性較慢且公司治理環(huán)境較差，初步提示國(guó)有企業(yè)應(yīng)注重提升內(nèi)部控制效率，力爭(zhēng)穩(wěn)中求進(jìn)、穩(wěn)中求增。

（二）回歸結(jié)果分析

表4（1）列展示了模型2回歸結(jié)果，POST*SOE系數(shù)顯著為正。結(jié)果表明，“第一次限薪令”向國(guó)有企業(yè)管理人員施加薪酬管制后，國(guó)有企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著提升，說(shuō)明薪酬管制給國(guó)有企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的積極作用明顯強(qiáng)于負(fù)面作用，驗(yàn)證了競(jìng)爭(zhēng)型假設(shè)中的假設(shè)1a，拒絕了假設(shè)1b。企業(yè)價(jià)值的提升反映了資本市場(chǎng)參與者對(duì)國(guó)有企業(yè)的未來(lái)更為看好，預(yù)期有所提升。雖然薪酬管制會(huì)降低管理人員的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，減少創(chuàng)新投入，但薪酬管制亦會(huì)提升國(guó)有企業(yè)內(nèi)部薪酬公平性，提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率，并防范管理層自定薪酬侵蝕國(guó)有資產(chǎn)。綜合市場(chǎng)反應(yīng)看，排除宏觀環(huán)境的影響后，資本市場(chǎng)對(duì)于薪酬管制的經(jīng)濟(jì)后果總體抱有積極樂(lè)觀的態(tài)度，因此企業(yè)價(jià)值才會(huì)有所提升。

（三）中介效應(yīng)分析

表4（1）列回歸結(jié)果表明，模型2中POST*SOE系數(shù) 1顯著，說(shuō)明薪酬管制對(duì)于國(guó)有企業(yè)價(jià)值存在整體影響效應(yīng)，中介檢驗(yàn)繼續(xù)。（2）、（3）列表明模型3中POST*SOE系數(shù)λ1和模型4中OVERPAY系數(shù)γ1均顯著，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)管理人員超額薪酬中介效應(yīng)顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2，且無(wú)需進(jìn)一步進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。（3）列表明模型4中POST*SOE系數(shù) '顯著，說(shuō)明超額薪酬中介效應(yīng)屬于部分中介效應(yīng)而非完全中介效應(yīng)。

具體來(lái)看，薪酬管制在5%的水平上顯著降低了國(guó)有企業(yè)管理人員超額薪酬，說(shuō)明薪酬管制的直接效果達(dá)到了政策實(shí)施的初衷，與非國(guó)有企業(yè)相比，削減了國(guó)有企業(yè)管理人員薪酬中不合理的部分。OVERPAY的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明超額薪酬與企業(yè)價(jià)值具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，薪酬管制后超額薪酬降低，企業(yè)價(jià)值隨之提升。模型4中POST*SOE的系數(shù) 1在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明超額薪酬起到部分中介效應(yīng)，除通過(guò)削減超額薪酬提升國(guó)有企業(yè)價(jià)值外，薪酬管制仍對(duì)國(guó)有企業(yè)價(jià)值有著正向的直接影響。國(guó)有企業(yè)管理人員超額薪酬降低直接提升了企業(yè)內(nèi)部薪酬體系的公平性，有利于提升基層員工的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。同時(shí)，薪酬管制緩解了代理問(wèn)題，有效防止了管理人員自定薪酬進(jìn)而侵害股東利益，造成國(guó)有資產(chǎn)流失，減損企業(yè)價(jià)值。

（四）異質(zhì)性分析

國(guó)有企業(yè)管理人員超額薪酬水平不盡相同，而作為政府政策，薪酬管制規(guī)定了統(tǒng)一的薪酬標(biāo)準(zhǔn)，其難以做到因企業(yè)而異。因此同樣面臨薪酬管制的國(guó)有企業(yè)，管理人員超額薪酬與企業(yè)價(jià)值受到的影響會(huì)因企業(yè)個(gè)體某些因素的差異而明顯不同。本文以公司治理環(huán)境好壞和是否授予管理者股權(quán)激勵(lì)兩個(gè)指標(biāo)對(duì)樣本進(jìn)行分組，分析國(guó)有企業(yè)在公司治理和股權(quán)激勵(lì)兩個(gè)方面的異質(zhì)性對(duì)薪酬管制經(jīng)濟(jì)后果的調(diào)節(jié)作用。

1.以公司治理指數(shù)（GOV）分組

公司治理水平越高，董事會(huì)、股東等各方對(duì)管理層行為的監(jiān)督和約束越強(qiáng)，企業(yè)內(nèi)部薪酬制定體系也更為完善，代理問(wèn)題能夠有效緩解；反之，管理層受到的各方監(jiān)管力度越弱，企業(yè)內(nèi)部薪酬制定也更為隨意，代理問(wèn)題越明顯。在公司治理環(huán)境較好的國(guó)有企業(yè)中，管理人員薪酬具有科學(xué)合理的制定標(biāo)準(zhǔn)，管理人員自身難以操控以獲取超額薪酬；反之，管理人員權(quán)力較大，具備自定薪酬的能力，能夠輕易地為自己謀取更多超過(guò)預(yù)期薪酬的不合理收入。因此，公司治理較好的國(guó)有企業(yè)管理人員超額薪酬水平較高；公司治理環(huán)境較差的超額薪酬水平較低。本文預(yù)測(cè)，二者同時(shí)面對(duì)薪酬管制沖擊時(shí)，公司治理環(huán)境較差的國(guó)有企業(yè)管理人員超額薪酬應(yīng)顯著下降，企業(yè)價(jià)值隨之顯著提升，而公司治理環(huán)境較好的國(guó)有企業(yè)管理人員超額薪酬與國(guó)有企業(yè)價(jià)值均無(wú)明顯變化。

本文將公司治理指數(shù)依照中位數(shù)進(jìn)行分組，其中公司治理指數(shù)大于本年度中位數(shù)的觀測(cè)值劃分至公司治理環(huán)境較好組（HIGH），其余觀測(cè)值劃分至公司治理環(huán)境較差組（LOW）?！暗谝淮蜗扌搅睢笔┘拥男匠旯苤埔怨局卫憝h(huán)境分組檢驗(yàn)的結(jié)果如表5所示。公司治理環(huán)境較差組（LOW）中管理人員超額薪酬作為因變量時(shí)，SOE的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明該組的國(guó)有企業(yè)超額薪酬顯著高于非國(guó)有企業(yè)，代理問(wèn)題嚴(yán)重；POST*SOE的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明薪酬管制實(shí)施后，公司治理較差的國(guó)有企業(yè)相較非國(guó)有企業(yè)，其管理人員超額薪酬顯著下降，有效緩解了代理問(wèn)題。相應(yīng)地，在企業(yè)價(jià)值作為因變量時(shí)，公司治理環(huán)境較差組SOE的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明該組內(nèi)國(guó)有企業(yè)價(jià)值顯著低于非國(guó)有企業(yè)；POST*SOE系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明“第一次限薪令”施加的薪酬管制有效提升了公司治理薄弱的國(guó)有企業(yè)價(jià)值。在公司治理環(huán)境較好組（HIGH）中，無(wú)論是管理人員超額薪酬（OVERPAY）還是企業(yè)價(jià)值（TobinQ）作為因變量，SOE的系數(shù)均不顯著，說(shuō)明在公司治理環(huán)境較為完善的情況下，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)二者管理人員超額薪酬與企業(yè)價(jià)值均無(wú)明顯差異；POST*SOE的系數(shù)亦不顯著，說(shuō)明該組在政策實(shí)施前國(guó)有企業(yè)管理人員超額薪酬就較低，國(guó)有企業(yè)價(jià)值較高，薪酬管制才未對(duì)公司治理環(huán)境較好組的國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生顯著影響。

表5回歸結(jié)果印證了超額薪酬的中介效應(yīng)，即薪酬管制通過(guò)削減公司治理較差的國(guó)有企業(yè)管理人員的超額薪酬，提升了國(guó)有企業(yè)價(jià)值。公司治理分組檢驗(yàn)結(jié)果表明，“第一次限薪令”施加的薪酬管制對(duì)公司治理缺陷引發(fā)的代理問(wèn)題具有補(bǔ)充和完善的作用，能夠有針對(duì)性地規(guī)范國(guó)有企業(yè)薪酬體系并提升企業(yè)價(jià)值，證實(shí)了薪酬管制的力度適中，效果顯著。

2.以是否授予管理層股權(quán)激勵(lì)（INCEN）分組

國(guó)有企業(yè)管理人員的薪酬激勵(lì)結(jié)構(gòu)分為顯性薪酬與隱性薪酬，其中顯性薪酬的主要表現(xiàn)形式為貨幣薪酬與股權(quán)激勵(lì)，隱性薪酬的主要表現(xiàn)形式為政治晉升和在職消費(fèi)。已有文獻(xiàn)表明，不同激勵(lì)方式之間存在相互替代的作用，即存在激勵(lì)溢出效應(yīng)（張宏亮、王靖宇，2018）。例如，薪酬管制實(shí)施后，貨幣薪酬受到限制，在職消費(fèi)現(xiàn)象明顯增加。陳冬華等（2005）把在職消費(fèi)看做一種自我激勵(lì)形式，作為其他激勵(lì)不足時(shí)管理層為滿足內(nèi)心激勵(lì)需求而尋找的替代方式。但隨著2012年中央“八項(xiàng)規(guī)定”的出臺(tái)，在職消費(fèi)現(xiàn)象得到明顯遏制。股權(quán)激勵(lì)通過(guò)授予管理層股權(quán)，賦予管理者股東身份以達(dá)到長(zhǎng)期激勵(lì)管理者的效果。股權(quán)激勵(lì)起源于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，在我國(guó)實(shí)踐的歷史并不長(zhǎng)，雖有越來(lái)越多的企業(yè)例如華為等開(kāi)始授予管理層股權(quán)激勵(lì)，但是授予股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)數(shù)量在總體中占比仍較少。由于擔(dān)心國(guó)有資產(chǎn)流入個(gè)人之手，國(guó)有企業(yè)對(duì)于授予管理層股權(quán)激勵(lì)更是顧慮重重。本文基于是否授予管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)總樣本進(jìn)行分組，以探究激勵(lì)手段多樣性對(duì)薪酬管制經(jīng)濟(jì)后果的調(diào)節(jié)作用。

表6展示了以是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)分組檢驗(yàn)的結(jié)果，其中第1、3列為授予股權(quán)激勵(lì)組（YES）的結(jié)果，第2、4列為未授予股權(quán)激勵(lì)組（NO）的結(jié)果。從觀測(cè)值在兩組的分布數(shù)量中可以看出，我國(guó)上市公司中大部分均未采用股權(quán)激勵(lì)方式，與現(xiàn)實(shí)情況相符。當(dāng)中介變量超額薪酬作為因變量時(shí)，未授予股權(quán)激勵(lì)組中POST*SOE的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明“第一次限薪令”施加的薪酬管制顯著削減了激勵(lì)手段單一的國(guó)有企業(yè)管理人員的超額薪酬，卻沒(méi)有對(duì)授予股權(quán)激勵(lì)組的超額薪酬產(chǎn)生明顯影響；當(dāng)企業(yè)價(jià)值作為因變量時(shí)，未授予股權(quán)激勵(lì)組中POST*SOE的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明薪酬管制通過(guò)削減未授予股權(quán)激勵(lì)組的國(guó)有企業(yè)管理人員超額薪酬進(jìn)而提升了國(guó)有企業(yè)價(jià)值。相比之下，同樣面對(duì)薪酬管制沖擊，授予股權(quán)激勵(lì)組的國(guó)有企業(yè)超額薪酬與企業(yè)價(jià)值均無(wú)明顯變化。上述結(jié)論再次印證了超額薪酬對(duì)企業(yè)價(jià)值具有負(fù)向影響的中介效應(yīng)。

激勵(lì)手段單一的國(guó)有企業(yè)受到薪酬管制的顯著影響，說(shuō)明在未授予股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有企業(yè)中，其管理者偏向追求獲取更高的超額薪酬來(lái)滿足自身激勵(lì)需求。薪酬管制直接削減了這部分超額薪酬，緩解了代理問(wèn)題，提升了國(guó)有企業(yè)價(jià)值。在授予了管理層股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有企業(yè)中，管理者不僅注重貨幣薪酬這種短期激勵(lì)，而且注重股權(quán)激勵(lì)這種長(zhǎng)期激勵(lì)可能帶來(lái)的潛在收益，所以他們沒(méi)有動(dòng)機(jī)追求過(guò)高超額薪酬而減損企業(yè)價(jià)值。在激勵(lì)溢出的調(diào)節(jié)下，薪酬管制對(duì)激勵(lì)手段多樣化的國(guó)有企業(yè)并無(wú)顯著影響，印證了“第一次限薪令”的薪酬管制程度恰到好處，有針對(duì)性地緩解了激勵(lì)手段單一導(dǎo)致的代理問(wèn)題。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)：傾向得分匹配法（PSM）檢驗(yàn)

國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同存在固有差異。自然實(shí)驗(yàn)的處理組和對(duì)照組樣本要求是隨機(jī)選擇，但是薪酬管制作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)只作用于國(guó)有企業(yè)，并非隨機(jī)選擇，因而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的固有差異造成的樣本選擇性偏差可能會(huì)對(duì)本文結(jié)論產(chǎn)生影響。為此，本文采用傾向得分匹配法（PSM）為國(guó)有企業(yè)一對(duì)一匹配得分最為接近的非國(guó)有企業(yè)樣本，并利用匹配完成后的子樣本再次代入模型進(jìn)行檢驗(yàn)，若結(jié)果依舊支持本文結(jié)論，則說(shuō)明本文結(jié)論穩(wěn)健，不受產(chǎn)權(quán)固有差異的影響。借鑒前人研究方法（宋浩和王偉，2012），本文基于資產(chǎn)規(guī)模、年份和行業(yè)三個(gè)變量對(duì)樣本進(jìn)行打分，并為國(guó)有企業(yè)匹配最為接近的非國(guó)有企業(yè)。

表7展示了傾向得分匹配后的子樣本回歸結(jié)果。如表中所示，模型2中POST*SOE系數(shù)依舊顯著為正，說(shuō)明薪酬管制實(shí)施后國(guó)有企業(yè)價(jià)值確有提升，再次驗(yàn)證了假設(shè)1a；模型3中POST*SOE與模型4中OVERPAY的系數(shù)依舊顯著為負(fù)，說(shuō)明薪酬管制確實(shí)通過(guò)削減國(guó)有企業(yè)管理人員超額薪酬，且超額薪酬的降低提升了企業(yè)價(jià)值，再次驗(yàn)證了假設(shè)2。上述結(jié)果表明本文結(jié)論穩(wěn)健可靠，排除了樣本選擇性偏誤的影響。

五、進(jìn)一步研究

本文著眼于“第一次限薪令”施加的薪酬管制效果展開(kāi)研究。為全面展現(xiàn)薪酬管制措施的影響，本文對(duì)2014年實(shí)施的“第二次限薪令”經(jīng)濟(jì)后果采用雙重差分法類(lèi)比前文展開(kāi)研究，以探求兩次“限薪令”薪酬管制后果的異與同。本文截取了2010—2019年A股上市公司的觀測(cè)值，國(guó)有企業(yè)仍為處理組，非國(guó)有企業(yè)仍為對(duì)照組，其中2010—2014年政策虛擬變量取值為1，2015—2019年政策虛擬變量取值為0，其余變量定義和度量方法與表2中相同。共獲得21 890條觀測(cè)值，其中國(guó)有企業(yè)8358條，非國(guó)有企業(yè)13 532條。

表8展示了“第二次限薪令”薪酬管制力度加強(qiáng)后，模型2～4的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果表明，薪酬管制力度加強(qiáng)后，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)價(jià)值繼續(xù)在1%的水平上顯著提升，管理人員超額薪酬在1%的水平上繼續(xù)下降，與“第一次限薪令”結(jié)果相同。管理人員超額薪酬與企業(yè)價(jià)值依舊為負(fù)相關(guān)關(guān)系，薪酬管制通過(guò)削減超額薪酬進(jìn)一步提升企業(yè)價(jià)值。表8“第二次限薪令”的回歸結(jié)果印證了“第一次限薪令”的政策效果，說(shuō)明兩次“限薪令”一脈相承，不斷推進(jìn)國(guó)有企業(yè)薪酬體系改革。

“第二次限薪令”以公司治理環(huán)境優(yōu)劣和是否授予管理層股權(quán)激勵(lì)的回歸結(jié)果如表9和表10所示。與“第一次限薪令”有所不同的是，薪酬管制力度加大后，無(wú)論如何分組，國(guó)有企業(yè)管理人員超額薪酬均顯著降低。薪酬管制加強(qiáng)無(wú)差別的削減了公司治理環(huán)境較好和較差組以及授予和未授予股權(quán)激勵(lì)組國(guó)有企業(yè)管理人員的超額薪酬，說(shuō)明“第二次限薪令”對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響范圍更廣，力度更強(qiáng)。那么，超額薪酬普遍且持續(xù)的降低是否會(huì)導(dǎo)致激勵(lì)不足，加劇代理矛盾，進(jìn)而對(duì)國(guó)有企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利影響呢？從表9和表10的第3、4列可以看出，在“第二次限薪令”實(shí)施之后，更為嚴(yán)格的薪酬管制進(jìn)一步地提升了國(guó)有企業(yè)價(jià)值，并未對(duì)其產(chǎn)生負(fù)面影響。在以公司治理環(huán)境進(jìn)行分組檢驗(yàn)的結(jié)果中，無(wú)論公司治理環(huán)境如何，國(guó)有企業(yè)價(jià)值均顯著提升，與中介變量超額薪酬的降低相對(duì)應(yīng)。在以是否授予股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)的結(jié)果中，未授予股權(quán)激勵(lì)組的國(guó)有企業(yè)價(jià)值繼續(xù)顯著提升，但授予股權(quán)激勵(lì)組的國(guó)有企業(yè)價(jià)值未發(fā)生顯著變化，可能是由于已授予股權(quán)激勵(lì)組的國(guó)有企業(yè)價(jià)值本身較高且樣本數(shù)量較少。

對(duì)“第二次限薪令”的研究進(jìn)一步檢驗(yàn)了“第一次限薪令”的實(shí)施效果，相比之下，薪酬管制力度加大后對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響范圍更廣，精確性降低，普適性提升，且并未產(chǎn)生激勵(lì)不足引起的負(fù)面作用。

六、研究結(jié)論與啟示

本文采用2003—2019年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，探討了薪酬管制對(duì)國(guó)有企業(yè)價(jià)值的影響作用，以及國(guó)有企業(yè)管理人員超額薪酬的中介效應(yīng)。研究結(jié)果表明，薪酬管制通過(guò)削減國(guó)有企業(yè)管理人員超額薪酬緩解了代理問(wèn)題，進(jìn)而提升了國(guó)有企業(yè)價(jià)值。傾向得分匹配后的子樣本回歸結(jié)果表明，本文結(jié)論穩(wěn)健，排除了樣本選擇性偏差的不利影響。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，“第一次限薪令”施加的薪酬管制力度恰到好處，削減了公司治理環(huán)境較差或未授予管理層股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有企業(yè)超額薪酬，提升了它們的企業(yè)價(jià)值，薪酬管制有針對(duì)性地緩解了內(nèi)部控制缺陷和激勵(lì)手段單一引發(fā)的代理問(wèn)題，政策實(shí)施精準(zhǔn)有效。相比“第一次限薪令”，“第二次限薪令”施加的薪酬管制力度明顯增強(qiáng)，作用范圍也更廣。無(wú)論哪種分組檢驗(yàn)方式，國(guó)有企業(yè)管理人員超額薪酬在兩組中均顯著下降。超額薪酬的持續(xù)下降并未導(dǎo)致激勵(lì)不足而加劇代理問(wèn)題，因此公司治理環(huán)境較差組和未授予股權(quán)激勵(lì)組的國(guó)有企業(yè)價(jià)值繼續(xù)顯著提升，公司治理環(huán)境較好組的企業(yè)價(jià)值亦有所提升，授予股權(quán)激勵(lì)組的企業(yè)價(jià)值無(wú)顯著變化，以上各組國(guó)有企業(yè)價(jià)值均未變現(xiàn)出負(fù)向變化。以上結(jié)論表明，薪酬管制雖會(huì)對(duì)創(chuàng)新投資等產(chǎn)生負(fù)面影響，但總體而言，薪酬管制使得資本市場(chǎng)參與者對(duì)國(guó)有企業(yè)的預(yù)期更為積極，整體企業(yè)價(jià)值顯著提升。

本文為避免內(nèi)生性問(wèn)題利用兩次“限薪令”作為外生沖擊，檢驗(yàn)了薪酬管制的政策效果。本文的研究結(jié)論對(duì)企業(yè)和政策制定者而言均有一定啟示意義：

第一，對(duì)于政策制定者而言，本文的結(jié)論表明兩次“限薪令”都給國(guó)有企業(yè)價(jià)值帶來(lái)了正面影響，說(shuō)明現(xiàn)有薪酬管制力度恰當(dāng)。根據(jù)代理理論，當(dāng)激勵(lì)不足時(shí)，“利益協(xié)同效應(yīng)”無(wú)法充分發(fā)揮作用，可能會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。因此，未來(lái)在繼續(xù)實(shí)施薪酬管制時(shí)，需要時(shí)刻關(guān)注企業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)的變化，以免產(chǎn)生激勵(lì)不足的負(fù)面作用。

第二，對(duì)于企業(yè)而言，提升公司治理水平、增加激勵(lì)方式均有利于緩解代理問(wèn)題，提升企業(yè)價(jià)值。企業(yè)應(yīng)從內(nèi)部著力提升公司治理水平，彌補(bǔ)內(nèi)部控制缺陷，制定完善的薪酬激勵(lì)體系，科學(xué)合理地對(duì)管理者進(jìn)行激勵(lì)。此外，國(guó)有企業(yè)應(yīng)在政策允許的范圍內(nèi)對(duì)授予管理層股權(quán)激勵(lì)展開(kāi)試點(diǎn)，避免激勵(lì)手段單一導(dǎo)致管理者過(guò)度追求超額貨幣薪酬，在防范國(guó)有資產(chǎn)流失的前提下提升企業(yè)的激勵(lì)手段多樣性。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]朱克江.正確認(rèn)識(shí)經(jīng)營(yíng)者收入與企業(yè)員工收入的差別[J].南京社會(huì)科學(xué)，2003，（01）：34-40.

[2]朱滔.董事薪酬、CEO薪酬與公司未來(lái)業(yè)績(jī)：監(jiān)督還是合謀 [J].會(huì)計(jì)研究，2015，（08）：49-56+97.

[3]辛清泉，譚偉強(qiáng).市場(chǎng)化改革、企業(yè)業(yè)績(jī)與國(guó)有企業(yè)經(jīng)理薪酬[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009，44（11）：68-81.

[4]姜付秀，朱冰，王運(yùn)通.國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理激勵(lì)契約更不看重績(jī)效嗎 [J].管理世界，2014，（09）：143-159.

[5]JENSEN M C， MECKLING W H. Theory of The Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics， 1976， 3（4）： 305-360.

[6]ZHAO J. Entrenchment or Incentive CEO Employment Contracts and Acquisition Decisions[J]. Journal of Corporate Finance， 2013，（22）： 124-152.

[7]徐經(jīng)長(zhǎng)，喬菲，張東旭.限薪令與企業(yè)創(chuàng)新：一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)[J].管理科學(xué)，2019，32（02）：120-134.

[8]李梁，馬文博，唐夢(mèng)蔚.國(guó)企高管薪酬管制政策的有效性分析——基于政府公平偏好與企業(yè)績(jī)效的雙重視角[J].北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2018，33（06）：84-92.

[9] 楊青，王亞男，唐躍軍.“限薪令”的政策效果：基于競(jìng)爭(zhēng)與壟斷性中央企業(yè)市場(chǎng)反應(yīng)的評(píng)估[J].金融研究，2018，（01）：156-173.

[10]傅頎，汪祥耀.所有權(quán)性質(zhì)、高管貨幣薪酬與在職消費(fèi)——基于管理層權(quán)力的視角[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2013，（12）：104-116.

[11]張楠，盧洪友.薪酬管制會(huì)減少?lài)?guó)有企業(yè)高管收入嗎——來(lái)自政府“限薪令”的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2017，（03）：24-39.

[12]楊陽(yáng)，栗媛，尹志超.高管限薪與公司業(yè)績(jī)——來(lái)自2015“限薪令”自然實(shí)驗(yàn)的證據(jù)[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2019，39（12）：3024-3037.

[13]徐玉德，張昉.國(guó)企高管薪酬管制效率分析——一個(gè)基于信息租金的分析框架[J].會(huì)計(jì)研究，2018，（05）：44-51.

[14]吳聯(lián)生，林景藝，王亞平.薪酬外部公平性、股權(quán)性質(zhì)與公司業(yè)績(jī)[J].管理世界，2010，（03）：117-126+188.

[15]白重恩，劉俏，陸洲，宋敏，張俊喜.中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005，（02）：81-91.

[16]劉行，葉康濤.企業(yè)的避稅活動(dòng)會(huì)影響投資效率嗎 [J].會(huì)計(jì)研究，2013，（06）：47-53+96.

[17]錢(qián)雪松，杜立，馬文濤.中國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)有效性研究：中介效應(yīng)和體制內(nèi)外差異[J].管理世界，2015，（11）：11-28+187.

[18]郭曄，黃振，姚若琪.戰(zhàn)略投資者選擇與銀行效率——來(lái)自城商行的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2020，55（01）：181-197.

[19]張宏亮，王靖宇.薪酬管制、激勵(lì)溢出與國(guó)企社會(huì)成本：一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)[J].中國(guó)軟科學(xué)，2018，（08）：117-124.

[20]陳冬華，陳信元，萬(wàn)華林.國(guó)有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費(fèi)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005，（02）：92-101.

[21]宋浩，王偉.國(guó)有控股、高管薪酬和超額雇員[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2012，（01）：48-51.