文｜杜一蘭

你有多久沒去境外旅游了？受疫情影響，2020 年旅游行業(yè)按下暫停鍵。進(jìn)入2021 年，隨著國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，國(guó)內(nèi)旅游業(yè)持續(xù)回暖，但出境游前景仍不明朗。

近期，主營(yíng)出境游的凱撒旅業(yè)披露公告，擬以發(fā)行A股的方式換股吸收合并另一家出境游龍頭企業(yè)眾信旅游，交易完成后，眾信旅游將終止上市并注銷法人資格，凱撒旅業(yè)將承繼或承接眾信旅游的全部資產(chǎn)、負(fù)債等。然而，凱撒旅業(yè)吸收合并眾信旅游不僅面臨第二大股東的3 名董事反對(duì)，深交所也就本次交易下發(fā)了重組問詢函，要求凱撒旅業(yè)、眾信旅游說明本次換股吸收合并的必要性，合并后控股股東、實(shí)控人的情況以及換股是否存在法律障礙等情形。此次合并問題重重，凱撒旅業(yè)合并重組眾信旅游能否如愿以償？

重組面臨股東分歧

6 月29 日凱撒旅業(yè)發(fā)布公告稱，擬通過發(fā)行A 股股票的方式換股吸收合并眾信旅游，交易金額為62.44 億元。交易完成后，眾信旅游將終止上市并注銷法人資格，凱撒旅業(yè)或其指定全資子公司將承繼及承接眾信旅游的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員及其他一切權(quán)利與義務(wù)。

作為國(guó)內(nèi)兩大出境游龍頭企業(yè)，凱撒旅業(yè)與眾信旅游的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)備受關(guān)注。消息發(fā)布當(dāng)日，凱撒旅業(yè)、眾信旅游的股價(jià)雙雙漲停，不少投資者在凱撒旅業(yè)股吧表示，“看好凱撒、眾信合并，各有各的資源，能優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)”。然而，股價(jià)上漲趨勢(shì)僅持續(xù)了一天，自6 月30日開始，凱撒旅業(yè)、眾信旅游的股價(jià)均跌跌不休。截至7 月26 日，凱撒旅業(yè)股價(jià)同比下降近4 個(gè)百分點(diǎn)，報(bào)收7.81 元/股；眾信旅游股價(jià)較前一交易日下跌1.49 個(gè)百分點(diǎn)，報(bào)收5.94 元/股。有投資者在眾信旅游股吧提問稱：“重組后為啥跌這么慘，不應(yīng)該漲的嗎”。

股價(jià)下滑背后，凱撒旅業(yè)本次交易還遭到了董事反對(duì)以及深交所的問詢，充滿了不確定性。就在凱撒旅業(yè)披露換股吸收合并眾信旅游當(dāng)日，其另一公告顯示，公司董事會(huì)成員海航旅游集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海航旅游”）推薦的3 名董事，均對(duì)本次重大資產(chǎn)重組的全部議案投了反對(duì)票，反對(duì)理由為：本次換股吸收合并尚處于預(yù)案階段，需隨方案的逐步推進(jìn)，進(jìn)一步論證研究。截至6 月29 日，海航旅游合計(jì)持有凱撒旅業(yè)23.76%股權(quán)，為其第二大股東。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（2020 年修訂）》第二十四條規(guī)定：上市公司股東大會(huì)就重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)作出決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的2/3 以上通過。

那么，凱撒旅業(yè)3 名董事投出反對(duì)票對(duì)本次交易有何影響？中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、教授盤和林表示，會(huì)造成重大的不確定性，因?yàn)樯鲜泄竟蓶|大會(huì)不可能全部股東出席，當(dāng)然，最后還是要看股東大會(huì)的出席率以及最終雙方的博弈結(jié)果，但是一個(gè)不成熟且未經(jīng)協(xié)商的提案提交股東大會(huì)本身是有風(fēng)險(xiǎn)的。如果重要股東存在爭(zhēng)議，應(yīng)該先解決。在他看來，海航旅游估計(jì)不看好本次并購交易，“因?yàn)閯P撒旅業(yè)和眾信旅游的核心業(yè)務(wù)都是海外旅游，由于疫情，當(dāng)前還看不到海外游重新開放的具體時(shí)間，又恰逢上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展遇到困難的時(shí)期，此時(shí)收縮求穩(wěn)還是并購求擴(kuò)張，本就是一個(gè)爭(zhēng)議的點(diǎn)，而在這個(gè)點(diǎn)上，可以看出凱撒旅業(yè)管理層和海航旅游是有分歧的?！背酥?，凱撒旅業(yè)吸收合并眾信旅游還有諸多問題尚待厘清。

交易作價(jià)存疑

7 月9 日，凱撒旅業(yè)收到深交所下發(fā)的重組問詢函，深交所就凱撒旅業(yè)換股吸收合并眾信旅游的必要性、估值問題、實(shí)控人、員工穩(wěn)定性等情況進(jìn)行了問詢。公告顯示，本次吸收合并的定價(jià)基準(zhǔn)日為2021 年6 月29 日，凱撒旅業(yè)的換股價(jià)格為定價(jià)基準(zhǔn)日前20 個(gè)交易日的股票交易均價(jià)，即8.93 元/股；眾信旅游的換股價(jià)格為在定價(jià)基準(zhǔn)日前20 個(gè)交易日的股票交易均價(jià)5.74 元/股的基礎(chǔ)上，給予20%的溢價(jià)率，即6.89 元/股。換算下來，每1 股眾信旅游的股票可以換得0.7716 股凱撒旅業(yè)股票。倘若剔除掉溢價(jià)率，每1 股眾信旅游可以換得0.6428 股凱撒旅業(yè)股票。

眾信旅游成立于1992 年，主營(yíng)出境游批發(fā)、零售、商務(wù)會(huì)獎(jiǎng)等業(yè)務(wù)，于2014 年在深交所上市。眾信旅游2020 年年報(bào)顯示，馮斌持有其24.33%股權(quán)，為控股股東和實(shí)控人。同時(shí)，受疫情影響眾信旅游的盈利能力遭到?jīng)_擊，去年凈利潤(rùn)凈虧損14.8 億元，今年上半年預(yù)計(jì)虧損1.2 億元～1.8 億元。

凱撒旅業(yè)給予眾信旅游換股價(jià)格20%溢價(jià)率是否合理？此外，本次交易對(duì)眾信旅游的異議股東提供了現(xiàn)金選擇權(quán)，現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為5.74 元/股，沒有溢價(jià)。為何眾信旅游的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格低于換股價(jià)格？是否保證了股東權(quán)益？凱撒旅業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，等后續(xù)問詢函的回復(fù)公告。除此之外，本次交易前凱撒旅業(yè)的控股股東為凱撒世嘉及其一致行動(dòng)人，合計(jì)持有公司26.35%股權(quán)。本次換股吸收合并后，凱撒世嘉及其一致行動(dòng)人控股股東的地位不變，但持股比例被稀釋至14.08%。如若再考慮上定增募資，凱撒世嘉及其一致行動(dòng)人的持股比例將進(jìn)一步稀釋至12.16%，與第二大股東海航旅游及其一致行動(dòng)人10.97%的持股比例僅相差1.19 個(gè)百分點(diǎn)。此外，交易實(shí)施后眾信旅游人員的歸宿問題，也引發(fā)了深交所及外界關(guān)注。

截至2020 年底，眾信旅游在職員工合計(jì)3089 人，一旦交易順利實(shí)施，眾信旅游注銷法人資格后，眾信旅游的員工去留及員工權(quán)益又能否得到保障？7 月23 日，記者曾致電眾信旅游北京地區(qū)的多家門店，電話顯示無法接通或者已停機(jī)。

能否拯救業(yè)績(jī)

在本次吸收合并眾信旅游的同時(shí)，凱撒旅業(yè)還表示，計(jì)劃向不超過35 名特定投資者發(fā)行股份融資，融資金額不超過17 億元，用于補(bǔ)充公司的流動(dòng)資金及償還債務(wù)，緩解資金壓力提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在此背后，反映出凱撒旅業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)困境，亟待解決。

作為一家資深旅游企業(yè)，凱撒旅業(yè)創(chuàng)立于20 世紀(jì)90年代初期，于1997 年在深交所上市。發(fā)展至今，公司已成為出境游、入境游、國(guó)內(nèi)旅游協(xié)同發(fā)力的旅游綜合服務(wù)商，業(yè)績(jī)也蒸蒸日上。2018 年，凱撒旅業(yè)營(yíng)業(yè)收入創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，為81.8 億元，同期凈利潤(rùn)為1.94 億元。到了2019 年，受行業(yè)增速放緩、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈等因素影響，凱撒旅業(yè)的營(yíng)業(yè)收入同比下降26 個(gè)百分點(diǎn)，為60.36 億元，凈利潤(rùn)為1.26 億元，同比下滑35.28%。彼時(shí)，凱撒旅業(yè)在年報(bào)中表示，隨著阿里巴巴、騰訊、百度、京東對(duì)旅游行業(yè)持續(xù)發(fā)力，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加白熱化。到了2020年，隨著新冠疫情的暴發(fā)，凱撒旅業(yè)的出境游業(yè)務(wù)遭受重創(chuàng)，幾乎全年停滯。凱撒旅業(yè)也因此交出了一份“慘淡”的業(yè)績(jī)答卷，2020 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.15 億元，同比下降73.25%，凈利潤(rùn)則同比下降超六成，從盈利轉(zhuǎn)為虧損6.98 億元。進(jìn)入2021 年，隨著國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，國(guó)內(nèi)旅游業(yè)持續(xù)回暖，然而，出境游前景仍不明朗。近期，聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議和聯(lián)合國(guó)世界旅游組織發(fā)布的報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)今年國(guó)際旅游人數(shù)將停滯不前，國(guó)際旅游業(yè)今年預(yù)計(jì)將損失2.4 萬億美元。

據(jù)近期各大上市旅游企業(yè)披露的上半年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，旅游業(yè)喜憂參半，中青旅、麗江股份等預(yù)計(jì)扭虧為盈，而凱撒旅業(yè)、眾信旅游等以出境游為主的企業(yè)持續(xù)虧損。其中，凱撒旅業(yè)預(yù)計(jì)虧損1.3 億元～1.7 億元。在業(yè)績(jī)持續(xù)虧損、出境游陷入“寒冬期”的情況下，凱撒旅業(yè)擬吸收合并眾信旅游，其目的為整合雙方資源發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，謀定疫后出境市場(chǎng)；同時(shí)面向國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)多元化經(jīng)營(yíng)，打造具有國(guó)際水準(zhǔn)、國(guó)內(nèi)一流的現(xiàn)代旅游企業(yè)集團(tuán)。然而，合并事項(xiàng)又將面臨哪些挑戰(zhàn)？

在盤和林看來，凱撒旅業(yè)應(yīng)該謀求向線上拓展業(yè)務(wù)，需要的是互聯(lián)網(wǎng)入口而不是規(guī)模，應(yīng)該積極拓展線上旅游拓客模式，當(dāng)然，也可以橫向延伸業(yè)務(wù)到其他領(lǐng)域，比如留學(xué)生規(guī)劃等，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化?！斑@是一個(gè)強(qiáng)化主業(yè)的并購，從初衷看無可厚非，但旅游業(yè)企業(yè)的并購很難產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，所以，合并眾信旅游未必是一個(gè)好的方案。”盤和林表示。