□文/張舒涵

（阜陽職業(yè)技術(shù)學(xué)院 安徽·阜陽）

［提要］為實現(xiàn)資本市場全方位高效率地服務(wù)我國經(jīng)濟發(fā)展的目的，證券發(fā)行的注冊制改革勢在必行，目前已取得一定成效。基于政治體制和經(jīng)濟背景等方面存在的客觀差異，我國注冊制改革應(yīng)結(jié)合自身資本市場發(fā)展階段探索中國特色的注冊制改革之路。本文以科創(chuàng)板為例分析我國注冊制改革現(xiàn)階段出現(xiàn)的問題，并提出政策建議。

2013年，黨的十八屆三中全會決議首次明確我國股票發(fā)行注冊制的改革目標(biāo)。注冊制改革的意義在于降低各類企業(yè)特別是民營企業(yè)在國內(nèi)市場上市的難度，為有潛力的高新技術(shù)企業(yè)在國內(nèi)首發(fā)上市打通渠道，也是建設(shè)多層次資本市場的組成成分。為此，我國先后在上交所科創(chuàng)板和深交所創(chuàng)業(yè)板開展注冊制試點，經(jīng)受了市場考驗，為深入推進(jìn)注冊制改革夯實信心。

一、我國證券發(fā)行審核制度現(xiàn)狀

目前，我國證券發(fā)行在主板市場主要實行核準(zhǔn)制，這種制度由監(jiān)管部門負(fù)責(zé)對發(fā)行主體的財務(wù)狀況、盈利能力等方面進(jìn)行實質(zhì)審查，雖然相比早前實施的審批制而言，核準(zhǔn)制在額度指標(biāo)上更為靈活，但由于實質(zhì)審查耗費的時間與資金成本較高，造成發(fā)行效率低下，難以及時滿足企業(yè)的融資需求。在存續(xù)期限、盈利增長率、資本規(guī)模等方面較高的上市門檻要求也將一些初創(chuàng)型企業(yè)拒之門外，造成若干優(yōu)秀企業(yè)赴海外上市。并且實踐結(jié)果顯示核準(zhǔn)制不能提高證券市場的有效性，通過核準(zhǔn)制篩選上市的企業(yè)在后續(xù)經(jīng)營中有相當(dāng)高的比重出現(xiàn)營收減少。此外，核準(zhǔn)制行政干預(yù)過多的弊端導(dǎo)致監(jiān)管機構(gòu)內(nèi)部存在尋租漏洞。

相比監(jiān)管機構(gòu)負(fù)責(zé)對發(fā)行主體做實質(zhì)性審查的核準(zhǔn)制，以形式審查為特點的注冊制要求一套完備的上市公司退市制度作為配套金融基礎(chǔ)設(shè)施，包括IPO（首次公開發(fā)行）定價、規(guī)模設(shè)定和上市節(jié)奏的市場化。

二、發(fā)達(dá)資本市場的證券發(fā)行注冊制經(jīng)驗

目前，在成熟資本市場上，大都實行登記注冊的發(fā)行審核制度。發(fā)源于美國的注冊制已扎根在世界上許多國家和地區(qū)的資本市場，包括中國香港特區(qū)和中國臺灣地區(qū)。

（一）美國雙層注冊制。美國自各州公布“藍(lán)天法”即州證券法后，形成聯(lián)邦政府和州政府共同管控的雙重注冊制。根據(jù)各州證券法中對發(fā)行注冊方式的不同規(guī)定，全美證券發(fā)行注冊制可大體分為通知注冊、協(xié)調(diào)注冊和審查注冊三種類型，多路徑探索注冊審查形式，為差異化的融資需求提供支持。

在信息披露的法律層面，自安然公司爆發(fā)會計丑聞后，美國為提高上市公司會計質(zhì)量，確立薩班斯法案強化公司對財務(wù)報告的責(zé)任，對注冊會計師行業(yè)管制模式進(jìn)行改革，嚴(yán)守會計報表的實質(zhì)性原則。

（二）中國香港發(fā)行上市合二為一。我國香港地區(qū)在注冊制下采用IPO混合招標(biāo)模式，即香港資本市場大型IPO基本采取累計投標(biāo)和公開認(rèn)購的合規(guī)性審核。所有申請發(fā)行的企業(yè)在香港聯(lián)交所和證監(jiān)會均存立發(fā)行文件檔案，由聯(lián)交所負(fù)責(zé)實質(zhì)性審核，證監(jiān)會負(fù)責(zé)形式性審核。

在信息披露的法律層面，香港聯(lián)交所較早地施行《證券及期貨條例》、《公司條例》，明確注冊制下合規(guī)審查的發(fā)行審核制度、發(fā)行信息披露制度和發(fā)行定價制度，形成了完善和規(guī)范的證券發(fā)行法律法規(guī)和責(zé)任制度框架。

綜上所述，美國和我國香港地區(qū)的先進(jìn)經(jīng)驗是基于各自經(jīng)濟和法律基層設(shè)施的特色之上逐步形成的。因而對于各個經(jīng)濟體而言，注冊制沒有統(tǒng)一的模式可以直接套用，我國資本市場注冊制更應(yīng)立足本國國情，探索符合本國發(fā)展階段和特色的路徑。

三、我國證券發(fā)行注冊制改革存在的問題

（一）自然人投資者眾多。筆者根據(jù)2020年上海證券交易所統(tǒng)計年鑒披露的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計，結(jié)果顯示在各類投資者中，2019年上交所自然人投資者累計開戶數(shù)在總開戶數(shù)中占比高達(dá)99.68%，同比上升0.2個基點；在投資者持股市值方面，2019年自然人投資者持股市值為61，856億元，在滬市當(dāng)年總市值中占比20.59%，在規(guī)模上僅次于占比60.89%持股市值182，968億元的一般法人。具體按賬戶投資規(guī)模對自然人投資者進(jìn)一步細(xì)分，結(jié)果見圖1。（圖1）

圖1 自然人投資者賬戶投資規(guī)模分布情況圖

由圖1可知，2019年滬市賬戶市值10萬元以下的自然人投資者賬戶比重最高，達(dá)56.99%，其次是占比為28.59%的賬戶市值在10～50萬元區(qū)間的自然人投資者賬戶。其余賬戶市值在100萬元以上的賬戶數(shù)總和占比為6.95%。自然人投資者持股賬戶數(shù)呈現(xiàn)按照賬戶市值遞減的特點，符合自然人投資者群體投資規(guī)模不集中的客觀事實。

隨著普惠金融的推廣以及借助于手機理財平臺的投資便利性和居民理財意識的提高，可以預(yù)見，以滬市為代表的我國資本市場中自然人投資者在各類投資者賬戶數(shù)中占絕對比重，且小額市值賬戶數(shù)占比較大的現(xiàn)狀將持續(xù)相當(dāng)長的時間。此外，我國資本市場設(shè)立時間較短，科創(chuàng)板在上交所新設(shè)立剛滿兩年，資本市場建設(shè)和投資者培育仍需要時間的積累與沉淀。

（二）信息披露有效性不足。公開披露信息是投資者進(jìn)行投資決策可獲取的一手信息，高質(zhì)量的信息披露有助于消除市場信息不對稱，為處于信息劣勢的各類投資者特別是個人投資者的投資決策提供更為全面和真實的信息。因而注冊制改革的“一個核心”即為信息披露。因此，在監(jiān)管機構(gòu)進(jìn)行形式審查的注冊制下，保障信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、完備性是注冊制改革的關(guān)鍵。

在信息披露包含的諸多文件中最關(guān)鍵的是財報信息。近年來，類似上市公司獐子島的“扇貝跑了”等上市公司財務(wù)造假事件層出不窮。不乏A股上市公司通過各種手段在財務(wù)報告中虛增營業(yè)收入或利潤，夸大盈利能力，違反信息披露的真實性原則的現(xiàn)象，反映出在現(xiàn)有核準(zhǔn)制下信息披露有效性不足，信息披露質(zhì)量亟待提升。

與此同時，在注冊制制度下上市的公司所公開披露的海量信息及專業(yè)化用語對廣大非專業(yè)普通投資者的素養(yǎng)提出了較高要求。在科創(chuàng)板設(shè)立當(dāng)年新上市的70家公司的IPO招股書中，以發(fā)行市值最高的瀾起科技為例，其招股說明書的申報稿為342頁，上會稿為384頁，注冊稿為387頁，每個版本的招股書隨著注冊階段的推進(jìn)有不同篇幅的增加。法律意見書在注冊階段由申報階段的119頁增加至301頁，審計報告為123頁，其他信息披露文件如發(fā)行保薦書、上市保薦書均為20～30頁不等，從受理到注冊生效的周期不足三個月。金山辦公的招股說明書注冊稿為760頁，從受理到注冊生效的周期近六個月。其余各家科創(chuàng)板上市公司由于所處行業(yè)和公司核心技術(shù)的差異，導(dǎo)致其以招股說明書為主要的信息披露文件披露量和注冊周期也各有不同。

此外，歸因于自然人投資者有待繼續(xù)接受投資者教育的現(xiàn)狀，此類投資者人群投資行為的羊群效應(yīng)較為明顯，易輕信網(wǎng)絡(luò)謠言，傳遞風(fēng)險隱患。

（三）對注冊制的認(rèn)知誤區(qū)

1、注冊制意味著監(jiān)管放松的誤區(qū)。投資者乃至融資主體大多對注冊制存在一種誤區(qū)，即認(rèn)為形式審查為主的注冊制相比實質(zhì)審查的核準(zhǔn)制放松了監(jiān)管要求。實際上，發(fā)達(dá)資本市場的經(jīng)驗顯示，注冊制并非全面否定核準(zhǔn)制的實質(zhì)審查。據(jù)統(tǒng)計，截至2021年4月，科創(chuàng)板下已有77家排隊首發(fā)上市的企業(yè)因撤回申請而終止上市審批。

從法學(xué)層面，從企業(yè)發(fā)行融資權(quán)的角度來看，注冊制反映了企業(yè)天然具有在資本市場融資權(quán)力，取代了核準(zhǔn)制下發(fā)審委賦予權(quán)力的意識。2020年3月1日，新《證券法》的正式實施為注冊制提供切實可行的法律依據(jù)。新《證券法》中專設(shè)投資者保護(hù)一章，也向外界釋放了全面推行注冊制并非意味著監(jiān)管部門放松證券發(fā)行審核力度的信號。

2、注冊制完全摒棄實質(zhì)性審核的誤區(qū)。由上文對我國香港注冊制的經(jīng)驗探討可以看出，注冊制下可由交易所這種自律機構(gòu)負(fù)責(zé)實質(zhì)性審核，并非完全不涉及對發(fā)行主體發(fā)展?jié)摿Φ膶嵸|(zhì)性審核。在注冊制下，依然涉及問詢與回復(fù)，只是相較于核準(zhǔn)制淡化了行政管控。

四、深化證券發(fā)行注冊制改革的政策建議

深圳證交所主板和中小板于2021年2月正式獲批合并，簡化板塊，發(fā)展多層次資本市場。立足于中國特色和我國資本市場的注冊制改革現(xiàn)狀及潛在問題，參考發(fā)達(dá)資本市場的注冊制經(jīng)驗，本文依托科創(chuàng)板注冊制試點，針對注冊制的全面推行和平穩(wěn)過渡提出以下建議：

（一）增強信息披露有效性

1、增強信息有效性。由前述對我國投資者賬戶以自然人投資者占絕對比重的現(xiàn)狀分析可知，落實信息披露消除信息不對稱的目的及保護(hù)自然人投資者，必須著力于提高信息有效性，即提高信息在輸出與輸入兩端的處理能力和接受程度，避免注冊制背景下上市公司陷入數(shù)量為王的誤區(qū)，引導(dǎo)上市公司在注冊、首次公開發(fā)行、再融資、并購重組等后續(xù)階段注重信息發(fā)布的針對性，減少繁瑣用詞增加簡明表述，有的放矢地提高所披露信息在自然人投資者當(dāng)中的接受度。

2、提高信息披露違法成本，健全終身追責(zé)制。信息披露是注冊制改革的核心。信息披露的有效性建立在信息真實性和完備性的基礎(chǔ)上，否則信息披露將失去其參考價值，注冊制的基石也將不復(fù)存在。建議進(jìn)一步健全與發(fā)行注冊制相配套的常態(tài)化退市機制，促使上市公司及其證券中介機構(gòu)在發(fā)行主體上市期間長期保持審慎態(tài)度和自律意識。在信息披露文件的形式上，避免對各行各業(yè)采取整套模式，應(yīng)在一定程度上突出行業(yè)及擬發(fā)行公司的或有風(fēng)險事項。

（二）加強投資者教育。通過各類金融機構(gòu)的投資者教育模塊、新媒體平臺、院校的金融知識普及，加強普通投資者和專業(yè)投資者的風(fēng)險意識與利用披露信息進(jìn)行投資決策的能力。以科創(chuàng)板為例，個人投資者進(jìn)入科創(chuàng)板在投資經(jīng)驗和日均資產(chǎn)等方面均面臨較高門檻，或為科創(chuàng)板實施注冊制前就已入場的存量投資者。上交所也專門設(shè)立上交所投資教育平臺，通過在網(wǎng)站上提供圖文視頻等生動的投教產(chǎn)品普及創(chuàng)業(yè)板投資知識，與資本市場各方共同助力培育合格投資者。

（三）進(jìn)一步深化金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。我國資本市場全面注冊制改革已明確了循序漸進(jìn)的總基調(diào)，要推出符合我國資本市場發(fā)展歷史和現(xiàn)狀的配套政策措施，為證券發(fā)行創(chuàng)新模式和企業(yè)融資奠定基石。

身為發(fā)行前端服務(wù)機構(gòu)的保薦券商、會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所，應(yīng)充分利用各自的信息優(yōu)勢，切實履行勤勉的義務(wù)，為投資者對擬發(fā)行上市的融資主體進(jìn)行實質(zhì)審查。為此，筆者建議進(jìn)一步完善《證券法》等法律體系及司法解釋，將發(fā)行市場違法行為的處罰由行政處罰更加深入地延展至民事和刑事訴訟領(lǐng)域。確立保薦券商、會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所等發(fā)行服務(wù)機構(gòu)間的連帶責(zé)任制度，促使各類發(fā)行服務(wù)機構(gòu)相互監(jiān)督，避免與發(fā)行主體勾結(jié)串謀造成欺詐上市。此外，還應(yīng)健全退市制度，為發(fā)行主體的證券首發(fā)與退市形成一整套市場化體系。

（四）轉(zhuǎn)變監(jiān)管機構(gòu)職能。通過逐步推進(jìn)注冊制，將證監(jiān)會從事前審核中解放出來，證監(jiān)會應(yīng)將監(jiān)管重心轉(zhuǎn)移到企業(yè)上市后的事中監(jiān)管和事后處罰上，在發(fā)行主體存續(xù)期內(nèi)開展持續(xù)監(jiān)督，在發(fā)行主體違規(guī)違法后開展強制退市及轉(zhuǎn)板交易。

上交所和深交所均受中國證監(jiān)會監(jiān)督和管理，其肩負(fù)著市場監(jiān)管、市場組織和市場服務(wù)的職責(zé)。由于交易所受證監(jiān)會管理，發(fā)行審核與注冊監(jiān)管的職能重疊容易導(dǎo)致證監(jiān)會難以獨立監(jiān)管、交易所缺乏發(fā)行審核獨立性的問題。應(yīng)通過交易所改制，強化交易所的獨立性和行業(yè)自律地位，使交易所成為真正意義上實行自律管理的會員制法人?？傮w來看，在注冊制改革中應(yīng)加強各部門之間的協(xié)調(diào)性，簡化行政手續(xù)，提高問詢審核效率。