王 斌

(北京工商大學 商學院，北京 100048)

改革開放以來，中國經(jīng)濟的持續(xù)增長、綜合國力的不斷提高，可以稱其為“奇跡”。如何解釋這一現(xiàn)象，是經(jīng)濟學家們的責任。從人口紅利、吸引外資、后發(fā)及比較優(yōu)勢等等，經(jīng)濟學家們從不同角度對這一現(xiàn)象給出了解釋。如，江小涓[1]認為，我國在吸引外商投資時不僅是吸引財務資本，還包括隨外資一起連帶進來的技術(shù)、先進產(chǎn)品、管理經(jīng)驗等。因此，資金向來不是單純意義的生產(chǎn)要素，它往往是其他多種要素的流動載體。

2013年黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出了“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”這一戰(zhàn)略舉措，混合所有制改革(以下簡稱“混改”)已然成為國有企業(yè)(以下簡稱“國企”)改革的重要抓手。為深入有序地推進混改，中央及各級政府相繼出臺了相關(guān)文件和政策，從指導思想、改革原則、基本流程、操作規(guī)范、相關(guān)政策支持等方面提供了政策規(guī)范。2021年《政府工作報告》明確指出，要深入推進重點領(lǐng)域改革，更大激發(fā)市場主體活力，重點是深入實施國企改革三年行動，做強做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè)，深化國有企業(yè)混合所有制改革。為進一步深化國資國企改革，國務院國有企業(yè)改革領(lǐng)導小組辦公室于2018年3月開展了“雙百行動”。即選取百家中央企業(yè)子企業(yè)和百家地方國有骨干企業(yè)作為新一輪國企改革的樣本企業(yè)(截至2020年年底共446家)，進行股權(quán)多元化與混改。國企混改作為國企改革的重要突破口，旨在：第一，優(yōu)化資源配置，推動技術(shù)創(chuàng)新，提高市場占有率，提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和核心競爭力；第二，完善法人治理結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)體制機制改革創(chuàng)新；第三，實現(xiàn)國有資本保值增值，放大國有資本的功能，增強國有經(jīng)濟的活力、控制力、影響力和抗風險能力。由此可見，混改已成為國有企業(yè)改革的重點工作。

一、文獻回顧與理論分析

從混合所有制概念的提出，到國企混改政策的理論支持，始終伴隨著理論探討的不斷深入。

(一)國企混改的理論邏輯

有關(guān)國企混改邏輯的研究，大多以國企面臨的各種問題為基礎(chǔ)。黃群慧[2]指出，混改過程中存在國企使命模糊、國企領(lǐng)導人“官員”身份、民營企業(yè)(以下簡稱“民企”)發(fā)展不成熟、法律體系和市場環(huán)境有待完善等一系列障礙。張輝等[3]研究發(fā)現(xiàn)，通過混改有利于緩解國企的政策性負擔，從而提升國企的經(jīng)營效率。鄭志剛[4]則基于不完全契約理論和分權(quán)控制理論指出，國企混改一方面需要在股東層面引入盈利動機明確的民資背景的戰(zhàn)略投資者，以解決國企所有者缺位問題；另一方面，需要通過混改形成主要股東間的競爭關(guān)系，建立一種自動糾錯機制，以有效避免大股東“一股獨大”導致的監(jiān)督過度、決策失誤，形成對經(jīng)理人的制約，避免內(nèi)部人控制問題。

(二)國企混改的經(jīng)濟后果

從混改對公司績效的影響分析，大量早期關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究表明，過度集中的國有持股不利于公司績效的提升，相對分散和民營化的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于公司績效的提升[5-9]。近年來，混改對公司績效影響的相關(guān)文獻中，無論采用Tobin’s Q[10]、資本配置效率[11]、保值增值率[12]、ROA[13]，抑或其他指標度量公司績效，均支持混改可以提升公司績效這一結(jié)論[13-15]。但是，相關(guān)研究在公司績效提升路徑上卻存在理論分歧。一些學者認為借助混改可以提升公司投資效率，從而提升企業(yè)績效[16]，而郝陽、龔六堂[13]則認為是異質(zhì)性股東的“互補”使企業(yè)發(fā)揮了不同所有制資本的優(yōu)勢。同時，綦好東等[17]也看到在混改推進中，會受到來自部分既得利益者的阻礙、落后激勵機制的制約、意識形態(tài)的固化及公眾對變革的擔憂等阻力的影響，進而表現(xiàn)出國企混改的意愿不強。

從混改對公司治理的影響分析，非國有股東通過行使投票權(quán)和影響高層決策的方式對國有股東的行為進行約束和干預，減輕政府因政治目標而強加給企業(yè)的政策負擔，使國企形成高效的激勵機制和經(jīng)營機制，完善了公司治理結(jié)構(gòu)。大量研究表明，當非國有股東委派董監(jiān)高參與國企公司治理時，混改的積極效應更為顯著[18-20]。

(三)基于股東資源觀的國企混改

國企混改過程，既是“混”，更是“改”。其中，“混”是基礎(chǔ)，“改”是核心，以“混”促“改”。前述有關(guān)混改邏輯及經(jīng)濟后果的研究，主要以產(chǎn)權(quán)理論、委托代理理論等為基礎(chǔ)，過于側(cè)重引入新股東對老股東的權(quán)力制衡和治理，過于強調(diào)“分蛋糕”，而忽略了大股東的資源投入及整合效應、寓權(quán)力制衡于公司戰(zhàn)略運營中的協(xié)同管理等“做大蛋糕”的動機，因而難以借混改這一中介作用，構(gòu)建起股東及其資源投入與公司價值創(chuàng)造之間的財務邏輯[21]。借混改引入新股東，以緩解國企“一股獨大”所帶來的各種治理或管理問題，既大大低估了混改的戰(zhàn)略意義，也與“取長補短、相互促進、共同發(fā)展”的混改初衷并不完全吻合。

事實上，國企混改革表面上看是國企股權(quán)結(jié)構(gòu)的再調(diào)整(或股權(quán)多元化)，本質(zhì)上則是股東結(jié)構(gòu)的全面重構(gòu)——它繞不開股東，尤其是資源型大股東這一特殊群體。根本上看，它具有宏大的戰(zhàn)略意義——借助混改及過程實踐，解決國企高質(zhì)量發(fā)展、民營資本不斷壯大、中國經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)持續(xù)升級、迎接數(shù)字化時代的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型等諸多重大問題。(1)借助混改及股東結(jié)構(gòu)重構(gòu)，解決國企所有者缺位問題，以資本的方式落實國有與民營股東的權(quán)利與責任，并力圖高度融合資本的經(jīng)濟屬性與國企的社會屬性。(2)借助混改，增強大股東對公司的資源性投入，并整合股東資源與公司資源以形成公司獨特的資源優(yōu)勢與競爭力。(3)借助混改，構(gòu)建起中國式的國有—民營相互融合發(fā)展的共生、共贏、共享生態(tài)。(4)借助混改，提升中國企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈、價值鏈的發(fā)展能力。借助民營股東及其資源實力，促進中國經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)升級，實現(xiàn)中國企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，助力中國數(shù)字經(jīng)濟的未來發(fā)展。(5)借助混改，以價值創(chuàng)造為根本，將公司治理、權(quán)力制衡寓于公司運營與管理之中，構(gòu)建新型的大股東協(xié)同治理模式。

可見，國企混改是一篇大文章。要做好這篇文章，重要前提是要明確國企股東結(jié)構(gòu)重構(gòu)的戰(zhàn)略意義，以及各大股東背后的股東資源這一關(guān)鍵詞對深化混改的實踐意義。

二、國企混改實踐：中國聯(lián)通的典型案例

中國聯(lián)合網(wǎng)絡通信集團有限公司(以下簡稱“聯(lián)通集團”)是中國唯一一家在紐約、香港、上海三地同時上市的電信運營企業(yè)，也是目前唯一一家在集團層面進行混改試點的中央企業(yè)。2017年8月，聯(lián)通集團通過下屬A股上市公司——中國聯(lián)合網(wǎng)絡通信股份有限公司(以下簡稱“中國聯(lián)通”)實施一項新的混合所有制計劃，即引入一些新股東，以期改善公司治理和業(yè)務結(jié)構(gòu)①。

(一)混改方案及實施

混改前，中國聯(lián)通的總股本為211.97億股，其混改方案可概括為“定向增發(fā)+股權(quán)轉(zhuǎn)讓+股權(quán)激勵”。(1)向戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)股份。2017年8月，以每股6.83元向戰(zhàn)略投資者非公開發(fā)行90.37億股股份，募集資金617.25億元。戰(zhàn)略投資者的具體出資額和比例分別是：中國人壽217億元(占10.22%)，騰訊信達110億元(占5.18%)，百度鵬寰70億元(占3.30%)，阿里創(chuàng)投43.25億元(占2.04%)，京東三弘50億元(占2.36%)，蘇寧云商40億元(占1.88%)，光啟互聯(lián)40億元(占1.88%)，淮海方舟40億元(占1.88%)，興全基金7億元(占0.33%)。(2)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。聯(lián)通集團協(xié)議以129.75億元向中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司轉(zhuǎn)讓其持有的中國聯(lián)通19億股股份(占6.11%)。(3)股權(quán)激勵。中國聯(lián)通向核心員工首期授予8.48億股限制性股票，募集資金32.13億元。上述三項交易的總對價合計779.14億元。

上述混改交易完成后，中國聯(lián)通的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。(1)第一大股東：聯(lián)通集團持股占比為36.67%。(2)其他大股東：混改引入的戰(zhàn)略投資者合計持股占比為35.19%。(3)員工股東：實施限制性股票激勵后，員工持股占比為2.6%。(4)其他公眾股東(中小股東)：合計持股占比為25.5%?；旄幕I集到的資本用于聯(lián)通4G業(yè)務、5G業(yè)務和新領(lǐng)域合作業(yè)務的開發(fā)建設(shè)。

(二)董事會改組及民營資本產(chǎn)權(quán)代表的“超額席位”

混改完成后，中國聯(lián)通于2018年2月重構(gòu)其新一屆董事會。(1)擴大董事會規(guī)模。由原來的7名成員擴大至13名。(2)優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)。新一屆董事會由8名非獨立董事、5名獨立董事組成。其中，8名非獨立董事中，除3名內(nèi)部董事(執(zhí)行董事)外，還包括來自中國人壽、騰訊、百度、京東、阿里的5名大股東董事(產(chǎn)權(quán)代表)，并根據(jù)新的董事會人員結(jié)構(gòu)，重新構(gòu)建董事會下屬的各專門委員會。

(三)國有資本、大股東聯(lián)盟及民營資本的制約性

根據(jù)公告，中國聯(lián)通于2020年11月2日解禁90.37億股定增限售股，占總股本比例的29.14%，占流通股比例42.05%，是解禁前流通盤的42.03%，解禁市值約合431.08億元。但截至2020年末，這些戰(zhàn)略投資者并沒有從公司股東名單中退出，而是繼續(xù)持有公司股份。公司前十大股東中，包括中國人壽等在內(nèi)的國有資本占公司股權(quán)比例合計為53.2%，而當時參與混改的民營資本占公司股權(quán)比例為15.3%。從董事會席位看，這15.3%的民營資本的持股比，在8個非獨立董事席位中，擁有4個席位，從而形成既保持第一大股東(聯(lián)通集團，持股比例36.8%)對公司的控制和國有資本(持股比例53.2%)對公司的絕對控制權(quán)，也維持著公司大股東聯(lián)盟中民營資本對國有資本的制約，并借助民營資本及產(chǎn)權(quán)代表在公司董事會上的“超額席位”來影響公司重大決策(如戰(zhàn)略調(diào)整、業(yè)務轉(zhuǎn)型、投融資、管理機制轉(zhuǎn)換等)。

三、案例分析與討論

(一)戰(zhàn)略投資者的選擇及其對股東資源的利用

戰(zhàn)略投資者能否和企業(yè)互為協(xié)同、長期發(fā)展，對混改企業(yè)尤為重要。

1.戰(zhàn)略投資者的選擇標準

中國聯(lián)通在混改之時就明確提出戰(zhàn)略投資者的選擇標準：一是產(chǎn)業(yè)實力強，二是協(xié)同合作潛力大，三是業(yè)務互補。可見，混改企業(yè)引進的不僅是資本，而且是股東所蘊含的各種戰(zhàn)略性資源?！吨袊?lián)合通信股份有限公司2020年年度報告》(以下簡稱“2020年年報”)表明，此次混改引入的戰(zhàn)略投資者與中國聯(lián)通主業(yè)關(guān)聯(lián)度高、互補性強，有助于將公司在網(wǎng)絡、客戶、數(shù)據(jù)、營銷服務及產(chǎn)業(yè)鏈影響力等方面的資源和優(yōu)勢與戰(zhàn)略投資者的機制優(yōu)勢、創(chuàng)新業(yè)務優(yōu)勢相結(jié)合，實現(xiàn)企業(yè)治理機制現(xiàn)代化和經(jīng)營機制市場化。

2.大股東聯(lián)盟下的股東資源利用模式

如何利用股東資源，發(fā)揮其國有資本與民營資本之間的“化學反應”是一大挑戰(zhàn)。引入戰(zhàn)略投資者以來，中國聯(lián)通的戰(zhàn)略及業(yè)務結(jié)構(gòu)都面臨著調(diào)整與轉(zhuǎn)型。2020年年報顯示，除傳統(tǒng)通信業(yè)務以外，公司還大力發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務，包括視頻及家庭互聯(lián)網(wǎng)、金融創(chuàng)新、云計算、大數(shù)據(jù)、特聯(lián)網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務等。中國聯(lián)通始終堅持把自主創(chuàng)新擺在公司發(fā)展全局的核心位置，全面落實“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃，推動實施國家大數(shù)據(jù)戰(zhàn)略，聚焦數(shù)字政務、智慧城市、醫(yī)療健康、工業(yè)制造、在線教育、生態(tài)環(huán)保、文化旅游等領(lǐng)域，堅持以云業(yè)務為引領(lǐng)，綜合運用自主大數(shù)據(jù)、人工智能等創(chuàng)新基座能力，發(fā)揮自研產(chǎn)品研發(fā)優(yōu)勢，創(chuàng)新商務模式，為服務政務公開、社會治理及企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供信息化支撐?；旄暮?，聯(lián)通的明顯變化便是去電信化，推崇高效互聯(lián)網(wǎng)化。

那么，如何利用民營資本的技術(shù)、市場、機制等各方面優(yōu)勢，將各方股東資源為公司所用并最終為全體股東創(chuàng)造價值？從中國聯(lián)通案例中可以看到，大股東聯(lián)盟中各股東資源的利用模式，主要是公司與民營股東之間展開各種業(yè)務合作。表1列示了2017—2019年公司與各民營大股東資源整合的落地事件。

表1 中國聯(lián)通混改前后與民營大股東資源的融合與業(yè)務合作

(二)中國聯(lián)通混改后的經(jīng)濟后果

到目前為止，仍然很難用最嚴謹?shù)淖C據(jù)來體現(xiàn)中國聯(lián)通混改實踐的經(jīng)濟后果。但即便如此，仍可從以下方面進行初步討論。

1.促進了中國聯(lián)通的戰(zhàn)略調(diào)整、業(yè)務創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型

以2018年的混改元年為例，中國聯(lián)通在戰(zhàn)略層面深化實施聚焦創(chuàng)新合作戰(zhàn)略，積極推進互聯(lián)網(wǎng)化運營，基于新治理、新基因、新運營、新動能、新生態(tài)的“五新”理念，進行戰(zhàn)略調(diào)整與產(chǎn)業(yè)升級。具體表現(xiàn)在業(yè)務發(fā)展上，借助戰(zhàn)略投資者的優(yōu)勢資源，豐富填充優(yōu)質(zhì)視頻內(nèi)容，加快布局智能家居業(yè)務，增強用戶黏性和產(chǎn)品競爭力?！吨袊?lián)合通信股份有限公司2018年年度報告》(以下簡稱“2018年年報”)顯示，公司創(chuàng)新業(yè)務正逐步成為收入增長的主要驅(qū)動力。全年產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務收入同比增長45%，達到230億元，占整體主營業(yè)務收入比例提高至8.7%。其中，IDC(互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心)及云計算業(yè)務收入達到147億元，同比增長33%；大數(shù)據(jù)業(yè)務收入及物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務收入分別達到6億元和21億元，同比分別增長284%和48%。

2.加強了股東資源的快速整合與綜合利用

2018年年報顯示，公司積極推進與戰(zhàn)略投資者的全面深度合作，充分挖掘和聚合各方優(yōu)勢資源，促進能力互補、互利共贏，推動重點業(yè)務和產(chǎn)業(yè)鏈融合發(fā)展，為公司經(jīng)營轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新變革提供新動能。如，與騰訊、阿里、百度、京東等深化互聯(lián)網(wǎng)觸點合作，“2I2C”業(yè)務用戶全年凈增4 400萬戶；引入百度、騰訊等優(yōu)質(zhì)視頻內(nèi)容，增強IPTV(交互式網(wǎng)絡電視)與手機視頻業(yè)務的競爭力。與阿里、騰訊開展“沃云”公有云產(chǎn)品及混合云產(chǎn)品合作；與阿里、騰訊、網(wǎng)宿等分別成立云粒智慧、云景文旅、云際智慧等合資公司，以輕資產(chǎn)模式加快拓展產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的發(fā)展機會，為公司未來創(chuàng)新發(fā)展積蓄動能。

3.建立良好的協(xié)同治理模式及激勵機制，規(guī)范了公司運營與管理

2018年2月，公司調(diào)整了董事會和監(jiān)事會結(jié)構(gòu)，部分董事、監(jiān)事由新的國有股東和非國有股東代表擔任。新一屆董事會、監(jiān)事會人員的構(gòu)成相較換屆前更加多元，并結(jié)合戰(zhàn)略投資者情況，調(diào)整董事會各專門委員會，使其設(shè)置更加科學，為董事會與監(jiān)事會的規(guī)范運作、高效運行、有效制衡、科學決策奠定了堅實基礎(chǔ)。

4.取得了良好的財務業(yè)績

中國聯(lián)通混改前后的財務績效指標見表2。盡管因缺乏分部報告及相關(guān)信息，目前無法確定中國聯(lián)通公司與其戰(zhàn)略性投資者之間業(yè)務合作所取得的“增量”或“獨立”的經(jīng)營績效，但從中國聯(lián)通自2017年以來的業(yè)績表現(xiàn)來看，中國聯(lián)通的深化混改(“二次混改”)②已取得了明顯的財務成效。

表2 2016—2020年中國聯(lián)通的主要財務績效指標

四、混改要素的邏輯歸納

透過中國聯(lián)通的混改案例，可以對國企混改所涉及的核心要素歸納如下。

(一)混改主體

國企混改是國企吸收外部新股東的行為，表面上看它是資本的一種組織形式(涉及國企股權(quán)結(jié)構(gòu)再調(diào)整)，根本上則是吸收外部股東以重構(gòu)國企股東結(jié)構(gòu)。具體地說，中國國企的混改主體可分為兩個層面。

1.國企集團層面

即在國企集團(一級公司)層面進行整體混改。這類混改大多體現(xiàn)為國企集團的整體上市，典型如上港集團等。但是，集團層面的混改并非國企混改的首選主體，原因在于：(1)財務邏輯。由于集團大多由各業(yè)務板塊組成，除非集團整體只有單一業(yè)務或主業(yè)十分突出，否則，由各板塊業(yè)務組成且進行整體上市的集團公司并不受資本市場的青睞。這是由于在財務邏輯上，資本市場上的投資者能夠“自制”投資組合且可交易成本極低，無須由集團通過多元化的業(yè)務板塊組合來替投資者操心。況且，多元化集團在進行資產(chǎn)組合、業(yè)務調(diào)整時將面臨很高的交易成本(如進入或退出某一行業(yè)，各種成本、代價通常極高)。這就是多元化公司整體上市所普遍面臨的“折價”問題。因此，從公司財務邏輯和資本市場價值發(fā)現(xiàn)角度看，集團層面的各業(yè)務板塊的分部上市，比集團整體上市要強得多。(2)政策邏輯。中國國企(集團)因功能定位不同而分為以下類型③：第一，主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類，其以增強國有經(jīng)濟活力、放大國有資本功能、實現(xiàn)國有資本保值增值為導向(即商業(yè)一類)；第二，主業(yè)處于關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域、主要承擔重大專項任務的商業(yè)類，其以支持企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和服務國家戰(zhàn)略為導向(即商業(yè)二類，也稱特殊功能類)；第三，主業(yè)以更好地保障民生、服務社會、提供公共產(chǎn)品和服務為導向(即公益類)。在這一分類的前提下，各類企業(yè)的考核重點也不相同。比照中央企業(yè)分類，中國各地方國資委也基本參照這一分類對國企集團進行不同的功能定位。顯然，對于公益類國企集團，不論是集團層面還是下屬公司層面，都不是混改的主體。而對于商業(yè)一類、商業(yè)二類的國企集團，因國有資本在中國經(jīng)濟中的重要地位，除非特殊情形，也不可能在集團層面進行各種形式的混改(尤其是在中央企業(yè)層面)。

2.國企集團下屬公司層面

即混改主體為國企集團控股下的各級經(jīng)營單位(包括二級公司、三級公司等)。無論是央企還是地方國企，這些二級公司、三級公司都可以成為混改的主體。

(二)參與主體

混改意將國有資本、集體資本和非公有資本結(jié)合成混合所有制形式。顯然，參與混改的主體，既包括國企及國有資本，也包括非國企及非公有資本。這里的“非公有資本”主要指民營資本及個人資本。

1.國企參與混改

邏輯上看，國企與國企之間具有多方面的同質(zhì)性，尤其是在股東資源上。因此，國企參與國企的混改時，需要分析其股東資源的異質(zhì)性。國企參與混改有以下幾種情形：(1)縱向式混改。它是指中央企業(yè)參與地方國企的混改、經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)國企參與經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)國企的混改。在這類混改中，混改主體與參與主體之間的股東資源存在較大的“價值落差”，從而能產(chǎn)生參與主體股東資源的對外“輸出”(投入)。(2)橫向式混改。它是指在某一產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域擁有資源優(yōu)勢的國企，參與另一家非同業(yè)的國企混改，以幫助混改企業(yè)調(diào)整戰(zhàn)略、進行產(chǎn)業(yè)整合和提高運營效率、效果。從股東資源角度看，這種情形也屬于因股東資源“價值落差”而進行的混改。(3)其他目的的混改。如為保持國有資本的控股地位，混改主體在混改過程中，引入同級的國有資本進入，從而提高國有資本對混改主體的控股比例，強化對混改主體的國有資本控制權(quán)。

2.民企參與混改

根本上看，民企參與混改是國企混改的核心。在國企混改中引入民營資本，不僅可以使股東資源具有異質(zhì)性、互補性及可預期的整合效應，還可以使國企轉(zhuǎn)換機制，規(guī)范治理管理，進而激發(fā)企業(yè)活力。

在中國聯(lián)通混改的案例中，就參與主體而言，除聯(lián)通集團的股權(quán)轉(zhuǎn)讓之外，參與非公開發(fā)行的主體，既包括中國人壽、中國中車等國企，也包括5家民營的大型互聯(lián)網(wǎng)巨頭(騰訊、百度、京東、阿里巴巴、蘇寧云商)、5家垂直行業(yè)的民營公司(光啟科學、滴滴、宿遷科技、用友、宜通世紀)和2家產(chǎn)業(yè)基金(淮海方舟基金、興全基金)。事實上，作為國有資本代表的中國人壽，參與中國聯(lián)通混改，其主要目的有兩個：一是出于中國人壽自身的資產(chǎn)配置，二是(也許是更重要的)通過中國人壽這一持股主體，解決中國聯(lián)通國有資本占優(yōu)的問題。2020年年報顯示，截至2020年年底，聯(lián)通集團(國有資本，持股36.8%)、中國人壽(國有資本，持股10.3%)及國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金(國有資本，持股6.1%)三家公司，合計擁有中國聯(lián)通53.2%的股份，從而實現(xiàn)國有資本對中國聯(lián)通的絕對控制。

3.高管及員工參與混改

國企管理層及核心員工代表著企業(yè)的領(lǐng)導力、核心團隊及人才資本價值，是企業(yè)的寶貴財富。因此，在國企混改中，通過股權(quán)激勵及員工持股計劃，吸收管理層及核心員工參與混改，是激發(fā)員工積極性、提高國企活力的重要方式。

以股權(quán)激勵方式參與國企混改，需要厘清的理論問題包括：(1)激勵強度及效果。如多期激勵與單期激勵，員工股權(quán)激勵股份占公司股本比例高低及其效果差異問題。根據(jù)2021年一季度末對上交所上市公司的統(tǒng)計，員工股權(quán)激勵占公司股份的比例在3%以上的高比例激勵公司占比不足15%，大部分實施股權(quán)激勵的公司，員工股權(quán)激勵占股比例在3%以下。(2)激勵對象及效果。股權(quán)激勵對象分高管、員工兩個層次，因而形成高管激勵與混合激勵(含高管在內(nèi)的員工激勵)這兩種類型。顯然，這兩者的激勵效果可能存在差異。據(jù)統(tǒng)計，上交所2020年所有實施股權(quán)激勵的公司中，40%為高管激勵，60%則為混合激勵。(3)實施股權(quán)激勵的企業(yè)屬性。員工以股權(quán)激勵方式參與國企混改，是混改的重要方向，但事實上這樣的案例并不多見。上市公司實踐表明，上交所科創(chuàng)板公司(多為民營企業(yè))的股權(quán)激勵案例遠多于國企。在中國聯(lián)通的案例中，通過股權(quán)激勵及員工持股計劃，將員工納入混改主體，是國企混改的重要方向。

(三)混改方式

混改主要通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴股、投資并購、出資新設(shè)、上市重組等方式進行。其中，上市重組是最主要的混改方式。上市重組方式具體分為以下兩種：(1)首次公開發(fā)行(IPO，屬于“一次混改”)；(2)上市后公司資產(chǎn)重組、發(fā)行證券、資產(chǎn)注入、吸收合并等(屬于深化混改或“二次混改”)，這些方式受2018年5月國資委、財政部、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》規(guī)范和約束。

顯然，中國聯(lián)通2000年公開發(fā)行上市屬于“一次混改”，2018年所開展的“股權(quán)轉(zhuǎn)讓+非公開發(fā)行+員工持股”屬于典型的“二次混改”。通過中國聯(lián)通案例可以看到，上市公司混改形式主要包括：(1)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。如大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購股票用于股權(quán)激勵等，屬于存量調(diào)整。(2)股票增發(fā)。如換股性資產(chǎn)注入、股票發(fā)行(再融資)、換股合并等，屬于增量調(diào)整。

(四)中國資本市場中的國企與民企的關(guān)系

從治理層面上看，國企(尤其是國有控股上市公司)比民企(尤其是民營控股上市公司)更具有治理上的優(yōu)勢。

1.國企與民企的界限：清晰嗎？

中國經(jīng)濟發(fā)展將是國企與民企共生共贏共享的過程，除非存在100%的控股關(guān)系，否則國企中有民營股東，民企中也存在國有股東。也就是說，民營和國有之間的界限常常十分模糊。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)分析，截至2018年6月，63%的國有上市公司中前十大股東包含自然人股東，22%的民營上市公司中也存在國有大股東。

國企和民企之間千絲萬縷的“我中有你、你中有我”的關(guān)系，很大程度上描述了中國經(jīng)濟的現(xiàn)狀，也有助于解釋中國經(jīng)濟的區(qū)域性差異：無論是國有屬性還是民營屬性，公司大股東聯(lián)盟中的股東屬性越純粹(即國企、民企的融合程度越低)，該區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)達程度，往往低于國企、民企融合程度高的經(jīng)濟區(qū)域。同時，這也部分解釋了外國機構(gòu)投資者對中國民企的投資意愿：被調(diào)查的外國機構(gòu)投資者有意愿對中國民企投資的只占比23%，而直接選擇不投資(占比67%)和意向不清楚(占比10%)的占多數(shù)④。

2.國企與民企的治理：治理資源的互補性

一個不爭的事實是，中國民企(尤其是民企集團)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、股東關(guān)系是非常復雜的，有時無法“穿透”到真正的終極控制人。與此相反，中國國企的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、股東關(guān)系相對要簡單、透明得多。這一方面得益于國企產(chǎn)權(quán)交易的公開化(由各級國有產(chǎn)權(quán)交易市場進行公開、掛牌交易)，另一方面得益于國有資產(chǎn)管理部門為防止產(chǎn)權(quán)交易中國有資本流失而進行的強有力監(jiān)管。

國企的治理存在形式重于實質(zhì)的風險，相反，民企的治理則存在實質(zhì)重于形式的風險。(1)盡管國企的治理框架是完善的，股東大會—董事會—經(jīng)營團隊等之間存在嚴格的權(quán)利安排與治理界限，但國有控股股東因其目標的非單一性(既有經(jīng)濟目標，同時又要考慮國企的政治或社會目標)，因此在重大決策事項上的擇優(yōu)標準并非單純的經(jīng)濟理性，更可能將其他因素納入約束條件甚至當作重要擇優(yōu)標準。相反，民企的決策取向則更為單一、純粹，即以績效為目標。這在一定程度上產(chǎn)生了兩者之間在治理規(guī)則、決策觀念與決策標準上的互補性、替代性。(2)國企董事長與總經(jīng)理的兩職分離，在很大程度上要遠高于民企。但相比于民企，國企董事會并沒有自主推選董事長的權(quán)力⑤，董事長往往是第一大股東的產(chǎn)權(quán)代表，并行使對公司的治理權(quán)。國企總經(jīng)理盡管與董事長之職是分離的，但總經(jīng)理同樣受派于第一大股東。因此，從公司層面上看董事長和總經(jīng)理的領(lǐng)導體制是分離的，但實質(zhì)上則是“合一”的——全部歸屬于國有第一大股東(在國有絕對控股的公司尤其明顯)。這也表明，如果民營資本與民營股東能有效參與國企的混改，至少在“兩職合一”或“兩職分離”上存在制度互補的空間。民營大股東(及其聯(lián)盟)入股國企后，極有可能促使國企加強體制機制的改進、轉(zhuǎn)型，即讓管理層來自市場，真正承擔決策執(zhí)行者的執(zhí)行責任，并接受市場化檢驗。也就是說，混改使高管團隊的市場化構(gòu)建及其發(fā)展，有了可以改善的制度空間。(3)國企的管理層缺乏有效的激勵機制。這是因為，其管理層的績效評價與管理層激勵及未來職位晉升通常并不必然掛鉤，管理層的個人利益與公司利益之間缺乏必要的股權(quán)連接，因此在管理機制上缺乏應有的靈活性。相反，民營企業(yè)的管理層與公司利益之間存在較強的股權(quán)關(guān)系，績效目標設(shè)定與市場化的考核相對而言有利于發(fā)揮民營企業(yè)管理層的管理潛能和管理優(yōu)勢，管理層的人力資本能得到更好的利用。這也說明，民營資本參與混改后，需要對國企的體制機制進行某種合理的“嫁接”，只有這樣才能保證各方股東的利益目標能夠?qū)崿F(xiàn)。(4)股東大會機制?？傮w上看，國企股東(大)會對董事會的問責相對有限，這一方面體現(xiàn)了國有大股東的利他主義，因此也帶來較高的制度成本和效率損失；另一方面源于國有大股東行為的多目標性，也給董事會評價及問責上留下某種“借口”(如為履行國企特有的社會責任而產(chǎn)生高成本)。因此，一旦民營資本及民營大股東參與國企混改，會明顯增強股東大會對董事會、董事會對高管團隊的問責能力，這源于資本、股東資源在逐利上的目標單一性、純粹性。尤其是在“回避表決”制度安排下，民營大股東有機會、有能力來質(zhì)疑，甚至否決國有大股東的相關(guān)議案，而不只是如中小股東一樣在股東大會上充當“沉默的羔羊”?？梢?，民營大股東參與國企混改，很大程度上將監(jiān)督權(quán)、權(quán)利制衡等內(nèi)置于股東大會、董事會的決策之中，并透過運營管理過程中的預算控制等手段，實現(xiàn)“自組織式”的監(jiān)督意圖。顯然，這種內(nèi)嵌于治理體系中的權(quán)利制衡，并不是為了制衡而制衡，而是為了實現(xiàn)各方股東的共同利益目標而形成的機制修復、自我平衡，它屬于大股東聯(lián)盟下的協(xié)同控制型治理。

3.國企混改：一個讓國有及民營資本均受益并壯大中國經(jīng)濟的過程

如果國企混改只是國企出于“單向思維”而進行的混改，那樣的混改將不可能成功。原因在于：第一，發(fā)展壯大國有經(jīng)濟與發(fā)展壯大民營經(jīng)濟，應該是并行不悖的混改目標。如果國企混改僅是出于“單項”國有資本獲取收益的目的，則無法提高民營資本參與混改的積極性。第二，民營資本的核心訴求是借其出資及股東資源投入，并通過合理的治理機制保障，來取得其相對等的收益。如果資本、股東資源的投入沒有取得相應的收益回報，資本的收益權(quán)就是一句空話。第三，民營資本與國有資本的相互交融，大大突破了單一資本及控股主體下的股東資源的有限性。聚合股東資源，吸附更多公司所需的資源，將為中國國民經(jīng)濟的發(fā)展提供無限的發(fā)展空間。

五、混改本質(zhì)再認識：“混”的是股東資源(物質(zhì)基礎(chǔ))，“改”的是公司治理(上層建筑)

國企混改作為一種資本組織形式，是通過股東結(jié)構(gòu)的重構(gòu)、股東資源優(yōu)勢的互補，來完善法人治理、放大國有資本功能、提升企業(yè)價值創(chuàng)造能力的重要改革舉措。國企混改絕對不等同于簡單的股權(quán)多元化，相反，構(gòu)建異質(zhì)性、互補性的資源型大股東聯(lián)盟，通過良序治理和管理，發(fā)揮公司資源的價值增值優(yōu)勢，才是其根本要義。在這里，尋找股東資源的優(yōu)化配置，并將潛在資源優(yōu)勢真正有效地轉(zhuǎn)化為實在的價值增值，是必須解決的兩個核心問題。前者涉及“和誰混”，后者則關(guān)注“如何改”。

(一)和誰混——混改參與者的要求及認定

“和誰混”是啟動混改的關(guān)鍵。實踐上看，國企要從戰(zhàn)略定位、主業(yè)發(fā)展需要、體制機制創(chuàng)新等角度，并考慮品牌、管理、人才、技術(shù)、市場、資本等因素，尋找參與混改的合作伙伴?？梢钥闯觯曰旄闹M行股權(quán)上的深度合作，其實質(zhì)是股東結(jié)構(gòu)的重構(gòu)及股東背后的股東資源互補考量。以國有控股上市公司“二次混改”為例，主要是通過增發(fā)股票(再融資)改變國有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)。2020年2月14日，中國證監(jiān)會頒布了修訂后的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則(2020修正)》(俗稱“再融資新規(guī)”)，對混改參與者類型及要求有著明確的規(guī)定。

1.戰(zhàn)略投資者

中國證監(jiān)會在《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于上市公司非公開發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資者有關(guān)事項的監(jiān)管要求》中明確指出：戰(zhàn)略投資者，是指具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強的重要戰(zhàn)略性資源，與上市公司謀求雙方協(xié)調(diào)互補的長期共同戰(zhàn)略利益，愿意長期持有上市公司較大比例股份，愿意并且有能力認真履行相應職責，委派董事實際參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質(zhì)量和內(nèi)在價值，具有良好誠信記錄，最近三年未受到證監(jiān)會行政處罰或被追究刑事責任的投資者。同時，戰(zhàn)略投資者還需要符合以下標準要求：(1)能夠給上市公司帶來國際國內(nèi)領(lǐng)先的核心技術(shù)資源，顯著增強上市公司的核心競爭力和創(chuàng)新能力，帶動上市公司的產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級，顯著提升上市公司的盈利能力；(2)能夠給上市公司帶來國際國內(nèi)領(lǐng)先的市場、渠道、品牌等戰(zhàn)略性資源，大幅促進上市公司市場拓展，推動實現(xiàn)上市公司銷售業(yè)績大幅提升。

可見，“同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強的重要戰(zhàn)略性資源”是戰(zhàn)略投資者認定的基本條件。同時，積極參與到上市公司治理(委派董事)并參與公司管理，是戰(zhàn)略投資者區(qū)別于財務投資者的關(guān)鍵。

2.投資基金

投資基金是公司重要的股權(quán)持有者，但因其持股時間短、持股數(shù)量不高而被視為公司的財務投資者。但是，依照再融資和發(fā)行監(jiān)管的相關(guān)要求，如果各種投資基金能夠給上市公司帶來資源，與上市公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議安排，承諾其持股鎖定期并對公司治理、管理產(chǎn)生影響的，也屬于資源型股東，符合混改參與者的要求。

3.混改參與者標準的一般性討論

對于那些擬進行混改的國企，首先需要厘清的是自身股東資源的優(yōu)勢和劣勢，并在此基礎(chǔ)上設(shè)定其他外部大股東的準入門檻，預判外部大股東的資源狀況及與自身資源的互補性，了解各外部大股東的資源水平與預期投入狀態(tài)，以及股東資源對公司價值增值的積極或消極影響。從具體操作看，國企在進行混改時，所設(shè)立的外部大股東的準入門檻應當包括：第一，具有財務出資實力，這是基本門檻。第二，具有某種獨特資源，如市場開發(fā)能力、產(chǎn)品研發(fā)實力、數(shù)字資本及利用能力、組織能力等。第三，對其他外部資源的吸附能力。也就是說，“和誰混”并不僅僅關(guān)注現(xiàn)時誰能給公司帶來多少互補資源，而且更看重混改后未來誰能給公司吸附更多的其他外部資源。

因此，國企混改對象至少要達到以下要求或標準。(1)基本要求：誠信經(jīng)營、治理規(guī)范，具有良好的市場信譽。(2)戰(zhàn)略契合：具有產(chǎn)業(yè)協(xié)同性，有助于企業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、升級。(3)股東資源互補：外部股東能夠提供資金、技術(shù)、管理、市場等資源，并形成資源互補，并具備對未來所需其他資源的吸附能力。(4)文化相近：認同國企發(fā)展等。

(二)如何混——五種模式及其比較

對于國企(無論上市公司還是非上市公司)而言，從邏輯歸納上不難發(fā)現(xiàn)，國有大股東(A)在進行混改并吸收其他外部股東時，有以下五種模式：(1)吸收一個或多個其他國有股東(a)從而形成“A+a”模式；(2)吸收一個或多個非國有股東(b)從而形成“A+b”模式；(3)吸收公司管理層及內(nèi)部員工(c)入股從而形成“A+c”模式；(4)吸收投資基金(d)入股，從而形成“A+d”模式；(5)同時吸收上述各類股東從而形成相對復雜的“A+a+b+c+d”模式。根據(jù)國有特性，國企混改之后，國有大股東的控股地位不變，但并不刻意謀求絕對控股。上述模式的背后都體現(xiàn)著某種選擇邏輯。從股東資源視角，資源異質(zhì)性及資源優(yōu)勢互補是根本。國企選擇“和誰混”既取決于國企自身的資源優(yōu)勢和能力，更取決于擬參與混合的各外部大股東的資源稟賦與參與意愿。普遍意義上看，國有股東其股東資源主要體現(xiàn)在融資能力、社會資本等方面，而非國有股東的股東資源則體現(xiàn)在其他獨特資源和組織能力資本上，如市場營銷、研發(fā)資源、激勵機制、組織能力等方面。

根據(jù)前面的分析，國有控股下的“A+a”模式有其相對獨特的應用領(lǐng)域或條件，它取決于國企股東資源的落差程度。落差越大越有可能，若兩者股東資源的差異不大，則這類模式的混改在某種程度就是為了混改而混改，難以帶來體制機制創(chuàng)新。相比而言，“A+b”“A+c”“A+d”或“A+a+b+c+d”等才真正體現(xiàn)了混改要義，既放大國有資本的作用，又實現(xiàn)國有資本與民營資本優(yōu)勢互補的目標。上述主要混改模式的簡要對比如表3所示。

表3 國企混改四種主要模式的比較

(三)如何改——混改后大股東聯(lián)盟的良序治理

根據(jù)國企“完善治理、強化激勵、突出主業(yè)、提高效率”的混改要求，要激活各股東的資源投入并將其真正轉(zhuǎn)化為公司競爭力并實現(xiàn)價值增值，發(fā)揮效應的“基礎(chǔ)設(shè)施”在于良序治理?！巴晟浦卫怼娀睢奔仁腔旄牡囊?，更是保證混改成功的重要條件。

1.良序治理對外部股東的重要性

外部股東(尤其是民營資本)之所以參與國企混改，投入依附其自身的各種資源要素，終極目標都是要實現(xiàn)其資源的最大化利用。為保證各類股東資源有機聚合并產(chǎn)生最大效應，外部股東尤其關(guān)注企業(yè)體制機制的靈活性。具體包括：引入戰(zhàn)略投資者對公司股東結(jié)構(gòu)的優(yōu)化效果；探索黨的領(lǐng)導與完善公司治理有機結(jié)合的董事會建設(shè)；經(jīng)理層市場化選聘和身份轉(zhuǎn)換的實施；探索員工持股可行路徑，等等。進而形成協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)、有效制衡的法人治理結(jié)構(gòu)和市場化激勵約束機制。

2.良序治理的建立

兩權(quán)分離下的公司治理歷來沒有統(tǒng)一模式、最佳模式。但總的來說，西方公司治理并不關(guān)注大股東的作用，這與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散這一背景相關(guān)。或者說，西方公司治理的核心議題是在大股東缺失的情形下如何解決股東—經(jīng)營者之間因信息不對稱、利益不一致而產(chǎn)生的代理沖突。其治理機制或強調(diào)外部市場機制，或強調(diào)董事會建制的有效性，或強調(diào)經(jīng)營者目標與激勵機制設(shè)計之間的兼容性，等等。

但在中國的制度背景中，大股東的存在是一種常態(tài)。以國企混改為例，混改之后的國企，將長期并存多個大股東聯(lián)盟。如何構(gòu)建以大股東聯(lián)盟為主體的良序治理，則是問題的關(guān)鍵。其難點在于：第一，針對大股東聯(lián)盟這一特定群體，如何才能保護并激發(fā)各大股東的資源投入熱情，并依資源投入水平配置控制權(quán)并公平分享收益；第二，針對全體股東，如何從制度規(guī)則上保護中小股東權(quán)益。顯然，從大股東聯(lián)盟治理角度，既要關(guān)注大股東資源投入、風險承擔、收益分享等相關(guān)治理制度安排，更需要關(guān)注中小股東的權(quán)益保護。從根本上看，有資源投入、有能力輸出、有風險擔當?shù)拇蠊蓶|聯(lián)盟是解決公司發(fā)展問題的關(guān)鍵，“做大蛋糕”比“分勻蛋糕”意義更重大。

大股東聯(lián)盟下的良序治理需要考慮以下基本規(guī)則：(1)股東大會。完成混改后形成的股東大會，實質(zhì)上由大股東聯(lián)盟構(gòu)成。股東大會作為公司的最高權(quán)力機構(gòu)，需要清晰界定其對董事會授權(quán)的范圍、幅度，明確各股東資源的義務與責任。(2)董事會。混改后，要按各股東資源投入價值的相對重要程度等標準，不等比例地派出相關(guān)董事人選，構(gòu)建高效董事會，保證董事會結(jié)構(gòu)的權(quán)力制衡性、股東資源的可用性、董事會運作的規(guī)范性、董事變更的有序性、國有大股東外派外部董事的制度連續(xù)性，真正落實董事會職權(quán)，發(fā)揮董事會的核心治理功能。(3)重新定位董事會功能。將傳統(tǒng)意義的“決策監(jiān)督型”董事會，重新定位為“效能型”(賦能型)董事會。既要強調(diào)董事會的決策、監(jiān)督職責，更要強調(diào)董事會的賦能性，即聚合股東資源、吸附其他外部資源、激活經(jīng)營者能量，使其成為公司發(fā)展的“發(fā)動機”“助推器”。(4)轉(zhuǎn)變機制，規(guī)范經(jīng)營者行為。轉(zhuǎn)變國企激勵機制，強化經(jīng)營者受托責任和績效目標，加大經(jīng)營者授權(quán)范圍和力度，優(yōu)化決策審批流程等，是激活經(jīng)營者能力的根本。

(四)動態(tài)優(yōu)化股東資源，完善股東進入和退出機制

混改并不是一個截面事件，而是一個序時的、資源不斷優(yōu)化配置的過程?；旄暮笏纬傻拇蠊蓶|聯(lián)盟，不可能做到固化不變，它需要根據(jù)公司發(fā)展的不同階段、對所需資源的需求變化等，動態(tài)進行吐故納新、優(yōu)化配置。在具體操作層面需要重點關(guān)注：(1)在制度設(shè)計上要預設(shè)外部大股東的退出門檻。參與混改的外部股東退出，在某種程度上意味它們將帶走依附其身的股東資源。如果這些股東資源的相對重要程度下降，則其退出對公司發(fā)展影響不大，反之則相反。為此，在制度層面需要事先確定大股東退出條件、退出規(guī)則、時間限制等，判斷大股東退出對公司的影響，必要時設(shè)立投資退出時的補償機制。(2)不斷審視公司資源需求，積極引入新的資源型股東，動態(tài)調(diào)整公司資源結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化管理。(3)基于股東資源投入及其對公司的重要性等，制訂相關(guān)利益分配制度，避免股東因資源投入與利益分享不對等而產(chǎn)生利益紛爭，以維護股東利益。

國企混改是一個時代話題，歷久而彌新。股東資源理論為國企混改提供了一個全新的思路，既突出了混改的宏觀意義及其戰(zhàn)略性，同時也為混改的微觀操作提供了獨特的思路和實施方案。

注 釋：

①本案例所有資料均來自中國聯(lián)通官網(wǎng)(http:∥www.chinaunicom.com.cn/)。根據(jù)相關(guān)資料，同一量的數(shù)值修約數(shù)位可能存在不統(tǒng)一的問題。

②資料顯示，2000年6月聯(lián)通集團的前身(中國聯(lián)合通信有限公司)在香港、紐約成功上市，并于2002年10月完成A股上市，這屬于“一次混改”。中國聯(lián)通2017年8月進行的混改，這屬于深化混改(“二次混改”)。

③始于國資委、財政部、發(fā)展改革委于2015年12月發(fā)布的《關(guān)于國有企業(yè)功能界定與分類的指導意見》，國資發(fā)研究〔2015〕170號。

④資料來源：亞洲公司治理協(xié)會(ACGA)2018年發(fā)布的中國公司治理報告《治理在覺醒：中國公司治理進化史》。

⑤對于董事長一職，國有企業(yè)與民營企業(yè)有著根本差異?；蛘哒f，如果“民營企業(yè)董事長是誰”這一問題很重要，因為他(她)事關(guān)公司發(fā)展，那么，對于國有企業(yè)而言，“國有企業(yè)董事長是誰”就變得相對不重要了。從這一意義上看，國有企業(yè)總經(jīng)理在公司運營管理中的重要性，要遠高于國有企業(yè)董事長——因為他(她)盡管受大股東決策、委派及考核等各方面的影響，但畢竟他(她)在公司是具體決策的執(zhí)行者，離開這一職位，公司是無法運轉(zhuǎn)的?！吨卫碓谟X醒：中國公司治理進化史》表明，在“由誰來擔任董事長一職會否影響外國投資者的投資決策”這一問題上，對于國有企業(yè)，只17%的被調(diào)查者認為“一定會”，而對于民營企業(yè)，則有高達81%的被調(diào)查者認為“一定會”。