朱民

今年年初以來，拜登政府出臺(tái)的一系列財(cái)政刺激措施將令美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“過熱”，這也將給全球經(jīng)濟(jì)帶來不確定性，通脹風(fēng)險(xiǎn)激增，尤其可能對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的財(cái)政可持續(xù)性造成影響，值得嚴(yán)密關(guān)注。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾突出，僅靠“刺激”無法解決根本問題，只會(huì)陷入惡性循環(huán)，最終釀成危機(jī)。

今年拜登的1.9萬億刺激計(jì)劃將推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)過強(qiáng)發(fā)展，GDP增幅預(yù)計(jì)在6.9%到7%左右。“拜登過熱”一定會(huì)伴隨著結(jié)構(gòu)性的通貨膨脹，并改變通貨膨脹預(yù)期、市場(chǎng)預(yù)期和市場(chǎng)利率，這也將迫使美聯(lián)儲(chǔ)采取收縮的貨幣策略。

從這個(gè)意義上來說，很可能會(huì)對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大震動(dòng)，進(jìn)而對(duì)美國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生沖擊。2021年全球經(jīng)濟(jì)最大的不確定性和最應(yīng)關(guān)注的問題，就是“拜登過熱”的發(fā)展及其可能引發(fā)的通貨膨脹。它的演變和預(yù)期的變化，以及美聯(lián)儲(chǔ)政策變化，是今年最需要觀察的主要風(fēng)險(xiǎn)。

通脹：大概率事件

2008年以后，全球金融危機(jī)對(duì)美國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響很大，導(dǎo)致了結(jié)構(gòu)變化。潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)下跌，在2%到2.5%之間不斷地波動(dòng)，現(xiàn)在還是在2.5%左右的水平。估計(jì)從第二季度末，美國(guó)的GDP就會(huì)超出潛在增長(zhǎng)水平，第三季度會(huì)超過潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度大概三個(gè)百分點(diǎn)，第四季度會(huì)更強(qiáng)。這是典型的“過熱”，而過熱一定是通貨膨脹的主要推力之一。

從美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來說，第三產(chǎn)業(yè)去年大幅下滑，今年將出現(xiàn)大幅反彈，但總供給仍不足。從總需求來看，美國(guó)主要是消費(fèi)推動(dòng)，投資還是不足。給老百姓持續(xù)發(fā)錢，消費(fèi)將強(qiáng)勁反彈，造成總需求過熱?？傂枨筮^熱加上總供給不足，兩者交織的結(jié)果就是物價(jià)上升。所以說，通脹是一個(gè)大概率事件。

由于疫情的影響，勞動(dòng)力嚴(yán)重不足，失業(yè)率高，且勞動(dòng)參與率下降。當(dāng)總需求過熱，總供給和勞動(dòng)力不足時(shí)，將造成工資上漲——這在經(jīng)濟(jì)學(xué)上也是非常簡(jiǎn)單和直觀的，是經(jīng)過無數(shù)次理論和實(shí)踐證明的。這些因素疊加在一起，一定會(huì)引發(fā)至少結(jié)構(gòu)性的通貨膨脹。這個(gè)結(jié)構(gòu)性的通貨膨脹會(huì)不會(huì)演變成全面性通脹，目前還不能下結(jié)論，但潛在風(fēng)險(xiǎn)是確實(shí)存在的。

美聯(lián)儲(chǔ)：不確定因素

現(xiàn)在面臨的一個(gè)很大問題是，當(dāng)結(jié)構(gòu)性的、暫時(shí)性的價(jià)格反彈出現(xiàn)，甚至是以很快的速度反彈時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)怎么辦？美聯(lián)儲(chǔ)的任務(wù)就是把通貨膨脹控制在2%，之前一直達(dá)不到2%，而今年超過2%是高概率事件。美聯(lián)儲(chǔ)加不加息影響重大，它如何行動(dòng)又是一個(gè)不確定因素。

這給市場(chǎng)帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。市場(chǎng)的反應(yīng)是怎樣的呢？我們看到，這些結(jié)構(gòu)性通貨膨脹已經(jīng)先把市場(chǎng)利率推了上去。這就是為什么在過去的一個(gè)多月來美國(guó)10年期國(guó)債價(jià)格上升的重要原因。通貨膨脹預(yù)期已經(jīng)改變，但目前還只是初步試探性的改變，等那1.9萬億美元真的完全注入后，會(huì)有怎樣的變化，是特別值得關(guān)注的。

這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的利率逐漸上升，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響很大。通貨膨脹上升，一定會(huì)打壓股票市場(chǎng)，所以整個(gè)股市、債市運(yùn)動(dòng)的方向會(huì)翻轉(zhuǎn)。而落實(shí)到不同的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，就會(huì)使得信用債的利差在已經(jīng)收緊的情況下再次擴(kuò)大，就像2001年初時(shí)那樣，產(chǎn)生市場(chǎng)和企業(yè)負(fù)債的不平衡，這也是我們能看到的由利率引起的金融的不確定性。

利率成本上升引起的最大問題是財(cái)政的不穩(wěn)定?，F(xiàn)在出現(xiàn)了政府債務(wù)和付息成本的悖論：發(fā)達(dá)國(guó)家在過去一年里，政府債務(wù)增長(zhǎng)了幾乎15個(gè)百分點(diǎn)，但付息成本占GDP的比重反而下降——因?yàn)榱憷?。只有發(fā)展中國(guó)家利率水平是上升的，利率水平一上升，政府的付息成本就上升，利率上升一個(gè)百分點(diǎn)，政府付息就上升一個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)政府債務(wù)超過100%時(shí)，財(cái)政就不可持續(xù)了，這對(duì)財(cái)政的影響很大，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家影響更大。

刺激政策：陷入惡性循環(huán)

從今年來看，“拜登過熱”隱含的潛在風(fēng)險(xiǎn)很高，即使2021年不發(fā)生通脹，2021年以后呢？美國(guó)的財(cái)政赤字會(huì)繼續(xù)上升，利率的變化會(huì)極其敏感，市場(chǎng)已經(jīng)高度緊張了。而美國(guó)本已面臨著很多的深層次風(fēng)險(xiǎn)，過熱之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨大幅下滑的隱患。這就是為什么拜登堅(jiān)持要在1.9萬億美元之后再繼續(xù)砸下3萬億美元投資的原因。其背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理是：財(cái)政刺激一旦開始就得不斷地刺激，只要一停，經(jīng)濟(jì)就下滑。2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，就是美國(guó)潛在增長(zhǎng)率過熱之后出現(xiàn)的。財(cái)政刺激一旦開了水閘，要維護(hù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)著陸很不容易；若再繼續(xù)擴(kuò)大刺激，當(dāng)前的刺激怎么收回又是很大的挑戰(zhàn)。

疫情沖擊下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步加大了對(duì)服務(wù)業(yè)和消費(fèi)的依賴，但制造業(yè)供給嚴(yán)重不足，金融市場(chǎng)資源配置功能弱化，金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資不足，勞動(dòng)力供應(yīng)增長(zhǎng)下降，收入分配急劇惡化。這一系列的結(jié)構(gòu)問題，是不能通過簡(jiǎn)單的強(qiáng)刺激來解決的。其實(shí)它需要的是供給側(cè)的改革計(jì)劃，從這個(gè)意義上說，如果不能解決這個(gè)根本的問題，“拜登過熱”最終一定會(huì)走向“拜登危機(jī)”。

（本文作者為清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)）