陳 帥，陳 燊

(1.對外經濟貿易大學 國際商學院，北京 100029；2.福建江夏學院 會計學院，福建 福州 350158)

一、 引言

企業(yè)風險承擔反映了企業(yè)在追求經濟增長過程中的風險偏好和風險承擔意愿，具體表現為其對風險投資項目的選擇態(tài)度。隨著營商環(huán)境不斷變化和經營業(yè)務日趨復雜，風險承擔水平已然成為影響企業(yè)發(fā)展的重要因素。已有研究表明，一方面，企業(yè)風險承擔水平的提升可以有效緩解經濟政策不確定所帶來的不利影響，降低資本市場系統(tǒng)性風險[1]；另一方面，企業(yè)風險承擔有助于刺激企業(yè)資本性支出，激發(fā)研發(fā)創(chuàng)新積極性，提升企業(yè)價值[2-3]。特別是在我國經濟進入轉軌期以來，由于經濟政策在調整內容、調整方向和調整時機等方面仍存在諸多不確定性，提升企業(yè)風險承擔水平顯得尤為必要和迫切。

然而，囿于企業(yè)風險承擔行為的特有屬性，其不僅要求企業(yè)具備豐富的投資管理經驗和商業(yè)知識積累，還需要依賴于大量的投資資金予以支撐。近年來，為促進境內外資本要素互聯(lián)互通，改善金融供給環(huán)境，我國相繼采取了放寬境外投資者投資范圍和外資持股比例限制等外資自由化政策，以境外機構投資者為代表的新興力量逐漸成為我國資本市場不容忽視的組成部分。根據國家統(tǒng)計局官方數據顯示，截至2018年底，我國累計設立外商投資企業(yè)960725家，實際使用外商直接投資21492億美元，且已連續(xù)兩年成為全球第二大外資流入國。伴隨我國外資引進規(guī)模的擴張，外資進入對本土企業(yè)微觀行為的影響也逐漸凸顯。已有文獻表明，作為彌補我國金融供給相對不足的重要補充，外資進入在加速資本跨區(qū)域流動、緩解企業(yè)融資約束，以及促進技術外溢等方面均發(fā)揮著重要作用[4]。不難發(fā)現，外資進入能夠較好地聯(lián)結東道國企業(yè)在投融資過程中所需要的資源要素，并影響著企業(yè)風險承擔的意愿水平和能力。然而，現有關于企業(yè)風險承擔的文獻大多基于外部制度環(huán)境[5-7]、企業(yè)內部治理和管理者特征[8-9]等視角展開，鮮有文獻探討外資進入這一因素對東道國本土企業(yè)風險承擔行為的影響。

基于此，本文擬以2007—2017年我國滬深兩市A股上市公司為樣本，實證檢驗外資進入對企業(yè)風險承擔的影響。本文可能的貢獻主要體現在以下三個方面：首先，通過考察外資進入對企業(yè)風險承擔行為的影響，拓展外資進入產生的經濟后果方面的文獻?，F有研究大多以資本市場開放為切入點，圍繞宏觀經濟增長和金融市場穩(wěn)定[10]、產業(yè)結構和行業(yè)競爭[11-12]、企業(yè)融資成本和投資行為[13-14]，以及公司治理[15-16]等方面進行展開，但鮮有文獻考察外資進入對企業(yè)整體風險承擔行為的影響。本文以企業(yè)風險承擔為落腳點，擬研究外資進入對微觀企業(yè)行為的影響。其次，基于外資進入視角，探討外資進入與企業(yè)風險承擔之間的關系，豐富了企業(yè)風險承擔影響因素方面的文獻。以往研究表明，企業(yè)風險承擔水平與外部資源可獲得性密切相關，比如政府補貼[17]、產業(yè)政策[18]、網絡擔保[19]，以及社會關系[20]等可以通過直接或間接方式向企業(yè)提供風險承擔所需要的資金資源支持，進而提升企業(yè)風險承擔水平，但已有文獻關于外資進入對本土企業(yè)風險承擔的影響關注不足。最后，本文還具有一定的政策啟示。在我國引資政策與投資環(huán)境不斷完善的過程中，外資進入對本土企業(yè)與資本市場的影響也越加凸顯。因此，本研究不僅有助于全面評估外資進入政策效果，也為我國目前外資自由化政策制定提供了啟示。

二、 理論分析與研究假設

隨著我國資本市場開放進程的加快，近年來以合格境外機構投資者制度(QFII)、人民幣合格境外投資者制度(RQFII)以及“陸港通”等為代表的一攬子外資自由化改革實現了境內外資本要素的互聯(lián)互通，并對我國資本市場資源配置與微觀企業(yè)行為產生了深刻影響。整體而言，外資進入對本土企業(yè)風險承擔的影響可從以下兩個方面展開。

一方面，外資進入會加劇本土企業(yè)的資本逐利行為，提升企業(yè)風險承擔水平。首先，外資進入可以通過拓寬融資渠道滿足本土企業(yè)的外部融資需求，進而緩和企業(yè)融資約束，為企業(yè)風險承擔提供資金支持。企業(yè)風險承擔作為一項資源消耗性活動，往往需要充裕的資金支持予以支撐，風險承擔水平越高，意味著企業(yè)在追求高額利潤過程中所承擔的業(yè)績波動風險越大。一般而言，由于高風險項目對項目投入資金的規(guī)模和持續(xù)性提出了較高的要求，外部融資供給水平直接影響著企業(yè)風險承擔的行為選擇。已有研究表明，由于在我國相對滯后的金融市場體系中，有限的融資渠道使得我國企業(yè)普遍面臨著融資約束問題，在面臨投資機會時，融資約束企業(yè)往往會因為資金缺乏而放棄高收益的投資項目[21-22]。在此背景下，外資進入作為聯(lián)結境內外資本市場的重要舉措，極大地促進了資本市場上的要素流動[23]。因此，從金融供給的角度來看，境外投資者投資自由化和便利化改善了企業(yè)的外部融資環(huán)境，滿足了企業(yè)在投資經營過程中外部融資需求與資本積累的需要。其次，外資進入可以為本土企業(yè)提供更為先進的技術支持和管理經驗，通過加劇市場競爭，提升資源整合能力，為企業(yè)風險承擔提供重要保障。以往研究表明，大規(guī)模的外資涌入會在行業(yè)范圍內形成技術溢出和競爭效應[24-25]。在此情形下，為獲取競爭優(yōu)勢，本土企業(yè)有動機通過更多的創(chuàng)新活動來縮小與其他企業(yè)之間的差距。而且，由于以境外機構投資者為代表的外資力量主要來源于發(fā)達國家，與我國本土企業(yè)相比，外資投資者往往具有更為豐富的專業(yè)知識和技術分析能力，面對復雜多變的經營環(huán)境，其風險抵御能力更強。因此，外資進入可以通過直接或間接地影響向東道國企業(yè)提供先進技術與管理經驗，增強本土企業(yè)對市場風險的管控能力。此外，境外投資者具有更多的國際網絡資源和資源整合能力，可以快速地為企業(yè)對外投資活動籌集資金，從現金流敏感度來看，外資進入還會提高企業(yè)對未來投資失敗的容忍度，加劇了企業(yè)的資本逐利行為。最后，外資進入可以通過優(yōu)化公司治理結構，發(fā)揮境外投資者監(jiān)督治理效應以降低管理層與股東間的代理沖突，迫使風險規(guī)避的管理層積極投資，促進企業(yè)風險承擔。以往研究表明，受聲譽機制影響，管理層在執(zhí)業(yè)過程中具有天然的風險規(guī)避特征，即在既定的薪酬契約框架下，管理層在企業(yè)經營與投資活動中會最大程度地降低風險，選擇那些風險較小、收益相對偏低的投資項目[26]。然而，區(qū)別于本土企業(yè)投資者，境外機構投資者與上市公司除了被投資關系外，其他聯(lián)系相對較少，監(jiān)管成本更低，因此，作為成熟的機構投資者，為確保投資回報，外資股東會通過“用腳投票”的治理方式來緩解股東與管理層之間的代理問題，增大價值投資力度[27]?；谏鲜龇治?，本文提出以下研究假設。

H1a：在其他條件不變的情況下，外資進入會顯著促進企業(yè)風險承擔水平的提升。

另一方面，外資進入也可能會降低企業(yè)的風險承擔水平。已有研究表明，企業(yè)投資決策對未來預期收益具有高度敏感性，隨著外部環(huán)境不確定性的提高，企業(yè)管理層會選擇暫緩研發(fā)創(chuàng)新等高風險項目以規(guī)避潛在的投資損失，從而減少企業(yè)創(chuàng)新活動[28]。圍繞資本市場開放的經濟后果研究發(fā)現，外資自由化政策在促進境內外資本要素互聯(lián)互通的同時，還會進一步刺激資本市場上的國際投機活動，加劇市場波動和宏觀經濟的不穩(wěn)定性[29]?；谛盘杺鬟f理論，本文認為，作為企業(yè)投資決策的重要主體，管理層在面對資本市場對外開放帶來的不確定性時，往往會出于流動性的謹慎考慮，選擇延遲投資等行為，進而影響企業(yè)風險承擔行為的決策傾向。

此外，根據委托代理理論，在控制權與經營權分離的情形下，出于職業(yè)發(fā)展需要，企業(yè)管理層有動機通過過度投資的方式進入一些高風險項目，進而實現短期的業(yè)績增長，獲取個人私利。而且該行為在內部治理較差的企業(yè)中更加嚴重，比如過度投資[30]。但從外資進入的公司治理效應來看，由于境外機構投資者可以通過控股或參股形式改變企業(yè)現有股權結構，優(yōu)化公司治理。而且，外資股東更加關注投資項目的長期價值而非短期收益，為確保自身長期收益的實現，外資股東會積極參與到公司治理中來，并對上市公司管理層進行監(jiān)督，從而緩解由代理風險引致的管理層短視行為[31]。因此，從該視角來看，外資進入也可能通過發(fā)揮治理效應降低企業(yè)風險承擔水平。為此，本文提出以下假設。

H1b：在其他條件不變的情況下，外資進入會顯著降低企業(yè)風險承擔水平。

三、 研究設計

(一) 樣本選取與數據來源

本文以2007—2017年A股上市公司作為研究對象，在進一步對金融保險類公司、ST公司以及財務指標數據缺失的樣本進行剔除后，本研究最終得到21599個公司年度觀測值。樣本篩選情況如表1所示。本文外資持股數據來自于Wind數據庫，所有財務數據均來自于國泰安數據庫。為避免極端異常值對主要研究結論的干擾，本文還對連續(xù)變量在1%和99%處進行了Winsorize處理。本文采用Stata15.0軟件進行數據分析。

表1 樣本篩選情況

(二) 變量定義

1. 被解釋變量

企業(yè)風險承擔為本文的被解釋變量。參考已有研究[5]，企業(yè)風險承擔水平主要采用盈余波動性衡量，具體計算方法如下：首先，基于模型(1)計算出每家樣本公司實際Roa與所在行業(yè)Roa均值之間的平減差額，從而得到經行業(yè)調整后的樣本公司Roain。在模型(1)中，EBITDAin表示上市公司當期稅息折舊及攤銷前利潤，ASSETin表示上市公司當期期末總資產，M表示上市公司所在行業(yè)的公司數量總額，k表示上市公司所在行業(yè)的第i家公司。其次，基于模型(2)計算在盈余波動觀測窗口期為5年的標準差，進而計算得到風險承擔水平Riskin。

(1)

(2)

2. 解釋變量

外資進入為本文的核心解釋變量。從已有文獻來看，部分研究采用上市公司所在城市或省份的外商直接投資規(guī)模對外資進入強度進行度量，然而，有研究指出，利用宏觀經濟的加總數據變量對微觀企業(yè)層面的變量進行回歸會造成回歸結果有偏[32]。因此，本文借鑒已有文獻[33]，將企業(yè)期末通過QFII、RQFII以及“陸股通”持有股票金額總量占該股票流通市值的比例作為外資進入本土企業(yè)強度的衡量方式。

3. 控制變量

為控制其他因素對企業(yè)風險承擔水平的影響，在參考相關研究的基礎上[9]，本文還對以下變量進行了控制，具體包括公司總資產規(guī)模(Size)、凈資產收益率(Roe)、資產負債率(Lev)、經營活動現金流(Cashflow)、公司年齡(Age)、產權性質(Soe)、兩職合一(Dual)、股權集中度(Top1)和審計質量(Big4)。相關變量定義如表2所示。

表2 相關變量定義

四、 實證結果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計

表3報告了主要研究變量的描述性統(tǒng)計結果。由統(tǒng)計結果可知，企業(yè)風險承擔變量Risk的均值為0.181、標準差為0.234，說明不同企業(yè)之間的風險承擔水平存在較大差異。外資進入變量Foreign的均值為0.145，說明我國上市公司中，外資持股比例整體水平相對較低。在其他控制變量方面，本文的描述性統(tǒng)計結果與已有相關研究基本一致。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二) 基準回歸結果

表4報告了外資進入對我國本土企業(yè)風險承擔影響的基本回歸結果。表4第(1)列是僅加入行業(yè)與年度控制變量的回歸結果，結果顯示，核心解釋變量Foreign的回歸系數在1%水平上顯著為正，這一結果初步表明，外資的進入有助于提升本土企業(yè)的風險承擔水平。第(2)列是在加入其他所有控制變量后的回歸結果，結果顯示，Foreign的系數仍顯著為正，這說明在控制其他可能影響企業(yè)風險承擔的影響因素后，基準檢驗結果依然不變。由此可見，外資進入能夠顯著提升我國本土企業(yè)的風險承擔水平，而非抑制企業(yè)風險承擔行為，即H1a得到驗證。其可能的原因在于：首先，作為傳統(tǒng)融資方式的重要補充，外資進入能夠通過改善本土企業(yè)的外部融資環(huán)境，為企業(yè)高投入、高風險項目提供充裕的資金支持，提高了其風險容忍度。其次，外資進入具有技術溢出效應和競爭效應[24-25]，通過向本土企業(yè)提供更為先進的管理經驗和技術，一定程度上增強了企業(yè)實施風險投資項目的意愿和水平，比如開展更多的企業(yè)創(chuàng)新活動等。最后，外資進入還具有積極的公司治理效應。受聲譽成本影響，管理層往往具有天然的風險厭惡特征，而外資進入則可以通過優(yōu)化公司治理結構，發(fā)揮境外投資者監(jiān)督治理效應以降低管理層與股東間的代理沖突，促進企業(yè)風險承擔行為。值得注意的是，盡管外資股東為確保自身利益不受損害，會通過抑制企業(yè)過度投資等行為來降低其風險承擔水平，但總體而言，由于我國資本市場尚處于發(fā)展的初級階段，外資持股比例總體較低，因此，從該視角來看，外資進入并未能明顯抑制企業(yè)風險承擔行為。

表4 外資進入與企業(yè)風險承擔

五、 進一步分析與穩(wěn)健性檢驗

(一) 進一步分析

盡管基準回歸檢驗結果為外資進入對企業(yè)風險承擔的促進作用提供了證據支持，但考慮到外資自由化對微觀企業(yè)行為的影響還需要建立在企業(yè)本身的財務狀況、內部治理水平與外部金融供給環(huán)境的基礎上，因此，本文還作了以下進一步分析。

1. 融資約束的影響

融資約束代表著企業(yè)在投資經營活動中所面臨的財務約束程度。尤其是對于資金需求量大、周期長和風險高的項目而言，融資約束對企業(yè)風險承擔行為的影響更為凸顯，比如，以往研究表明，面臨融資約束的公司，往往會因資金供給不足而終止開展創(chuàng)新活動[22]。因此，融資約束嚴重的企業(yè)進行風險承擔的能力和意愿整體上更低?；谝陨戏治觯狙芯繉⒖疾烊谫Y約束對外資進入與企業(yè)風險承擔之間關系的影響。參考已有研究[34]，本文基于企業(yè)融資約束變量進行衡量，而且當企業(yè)融資約束程度高于當期行業(yè)均值時，將樣本設定為融資約束程度較高組，反之設定為融資約束程度較低組。

表5報告了融資約束對外資進入與企業(yè)風險承擔之間關系的影響。結果表明，在融資約束程度較高的樣本組中，Foreign變量的回歸系數顯著為正，而在融資約束程度較低的樣本組中并不顯著，而且分組回歸系數存在顯著差異。這表明，相對于非融資約束企業(yè)而言，融資約束企業(yè)對外資進入的需求更為強烈，對外資進入提供的資金支持也更為敏感，因此，在融資約束嚴重的企業(yè)中，外資進入對企業(yè)風險承擔的正向促進效應更強。

表5 外資進入、融資約束與企業(yè)風險承擔

2. 股權集中度的影響

股權集中度反映了企業(yè)所有權的集中程度和大股東對企業(yè)重大投資經營決策的影響控制能力。已有研究表明，股權集中度越高，意味著大股東根據個人風險偏好進行資源配置的能力越強，其通過增加風險投資項目以增加公司收益的機會越多[35]。而且，當股權集中度達到一定程度時，大股東會以犧牲小股東和企業(yè)整體利益為代價進行大量的過度投資行為，即形成防御效應。盡管外資進入可以通過改變公司股權結構的形式改善公司治理，但由于外資持股比例水平整體較低，仍難以對大股東形成股權制衡和監(jiān)督效應。在此情形下，與股權相對分散的公司相比，股權集中度越高，外資進入對企業(yè)風險承擔的促進效應越明顯。本文基于第一大股東持股比例是否高于行業(yè)年度均值，將全樣本分為高低兩組。

表6報告了股權集中度對外資進入與企業(yè)風險承擔之間關系的影響。結果顯示，在股權集中度較高的樣本組中，變量Foreign的回歸系數在1%的水平上顯著為正，而在股權集中度較低的樣本中并不顯著。這意味著，高股權集中度會加強外資進入對企業(yè)風險承擔的促進效應。原因在于：股權集中度代表著大股東與中小股東之間因持股比例差異所呈現的股權結構狀態(tài)，股權集中度越高，說明大股東對公司投資經營活動的決定權越大，因此，當中小股東難以或無法對大股東形成有效制衡約束時，大股東追求高風險高回報投資項目的動機越強，收益波動性越大，企業(yè)風險承擔水平也相對更高。

表6 外資進入、股權集中度與企業(yè)風險承擔

3. 市場化進程的影響

市場化進程代表著不同地區(qū)的經濟發(fā)展水平和資本要素自由流動的程度，一般而言，市場化程度越高的地區(qū)，由于相關法律機制較為健全，要素市場和產品市場的流動性更強，該地區(qū)的企業(yè)更容易通過市場資源配置獲取相應的資源支持，而在市場化程度較低的地區(qū)，由于融資渠道相對更少，融資需求難以得到及時滿足。因此，該地區(qū)的企業(yè)對外資流入的需求會更高，而外資進入對企業(yè)風險承擔所發(fā)揮的增量效應也會更大。為考察市場化程度對外資進入與企業(yè)風險承擔之間關系的影響，本文采用上市公司所在地市場化程度得分對當地市場化進程進行度量。若市場化程度得分低于行業(yè)年度均值時，設定為市場化程度較低組，反之，設為市場化程度較高組。

表7報告了市場化進程對外資進入與企業(yè)風險程度之間關系的影響。結果顯示，在市場化進程越為緩慢的地區(qū)，外資進入對企業(yè)風險承擔的促進效應越明顯，而且，兩樣本組間的回歸系數存在顯著差異。這表明，當本土企業(yè)所處地區(qū)的市場化水平越低，企業(yè)越難通過外部市場機制獲取金融資源，企業(yè)獲得信貸的可得性越低，在此情形下，企業(yè)對外資的依賴性更高。因此，在市場化進程較慢的地區(qū)，外資進入的增量效應會得到放大，對企業(yè)風險承擔的促進效應更強。

表7 外資進入、市場化進程與企業(yè)風險承擔

4. 不同資本市場開放水平的影響

隨著我國資本市場開放進程的加快，為更好地促進境內外資本要素互聯(lián)互通，改善金融供給環(huán)境，外資自由化政策也在不斷地進行漸進調整。在此基礎上進一步考察不同資本市場開放水平下外資進入對本土企業(yè)風險承擔的影響差異具有一定的現實意義。因此，本文基于QFII、RQFII、滬港通與深港通外資政策重要調整期，將樣本劃分為以下四組，并進行重新回歸檢驗。如表8所示，研究發(fā)現，在2014年滬港通和2016年進一步開啟深港通之后的樣本組中，外資進入(Foreign)的回歸系數均在5%的水平上顯著為正，而在其他樣本組中并不顯著。這表明隨著近年來我國資本市場開放程度的提高，外資進入對企業(yè)風險承擔的促進作用也更為凸顯。其可能的原因在于：在資本市場開放早期，作為新興資本市場，我國相應的資本市場制度尚不健全，受外資進入管制的影響，外資機構投資者的持股比例相對較低，其對我國資本市場資源配置與微觀企業(yè)行為的影響較為有限。相較而言，以陸港通等為代表的外資管制放寬政策則有利于通過資金支持、技術經驗以及加劇行業(yè)競爭的渠道，促進企業(yè)的風險承擔行為。

表8 不同資本市場開放水平對企業(yè)風險承擔的影響

(二) 穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結論的穩(wěn)健性，本文還進行了以下穩(wěn)健性測試：(1)為避免度量偏誤引致的內生性問題，本文分別替換了外資進入和企業(yè)風險承擔水平的衡量方式。具體定義如下：當上市公司的境外投資者持股比例大于0時，則賦值外資進入的替代變量為1，反之賦值為0；同時，本文采用滯后三期的企業(yè)風險承擔水平來替換主檢驗模型中的被解釋變量。結果發(fā)現，在將替換后的變量分別代入主檢驗模型后，本文主要研究結論依然不變。(2)Heckman兩階段回歸模型檢驗。由于相較于防御型企業(yè)，風險承擔水平較高的公司可能更容易吸引外資機構投資者，因此在討論外資進入與企業(yè)風險承擔水平之間關系的同時，可能存在互為因果的內生性問題。基于此，本文選取影響外資進入的工具變量，利用Heckman兩階段模型進行控制。具體而言，在第一階段中，本文首先基于境外機構投資者持股比例是否大于0，構造虛擬變量，即外資是否進入(Investment)，如果上市公司中的境外機構投資者持股比例大于0，則Investment取值為1，反之取值為0；然后，以外資是否進入作為因變量，以市場化程度(Market)作為工具變量和解釋變量，構造Probit模型，并計算出逆米爾斯比率(IMR)。在第二階段中，將IMR作為控制變量代入主檢驗回歸模型。結果顯示，在控制IMR和其他控制變量的基礎上，外資進入(Foreign)的回歸系數依然顯著為正。(3)加入行業(yè)-年度聯(lián)合固定效應。在基準回歸模型中，本文只控制了時間與年度固定效應，但是這些并不足以控制各個行業(yè)中隨時間變化的一些政策干擾和其他影響因素。為控制不同行業(yè)與周期性變化趨勢可能會對企業(yè)風險承擔行為產生的影響，本文還控制了行業(yè)與年度交乘的固定效應。結果表明，在控制行業(yè)-年度聯(lián)合固定效應之后，檢驗結果與基準回歸結果并無顯著差異。綜上所述，在系列穩(wěn)健性檢驗之后，本文主要研究結論并未發(fā)生實質性改變。囿于文章篇幅所限，上述穩(wěn)健性檢驗的數據結果未披露，備索。

六、 結論性評述

外資進入作為我國資本市場對外開放的重要內容，其在促進國內外資本要素互聯(lián)互通過程中扮演著重要角色，尤其是在我國逐步放寬境外機構投資者投資范圍與持股比例限制的背景下，外資成為我國上市公司股權結構中的重要組成部分，并深刻影響著微觀企業(yè)行為。本文利用2007—2017年我國上市公司外資持股比例數據，考察外資進入對我國本土企業(yè)風險承擔水平的影響。結果發(fā)現，外資進入有助于促進我國本土企業(yè)風險承擔水平的提高，這表明，外資進入本土企業(yè)后，更多的是發(fā)揮“資本逐利”效應，而非“風險規(guī)避”效應。進一步地，外資進入與企業(yè)風險承擔之間的正相關關系在融資約束嚴重、股權集中度較高與市場化程度更低的公司中更為顯著，此外，在不同資本市場開放水平，外資進入對企業(yè)風險承擔的作用亦存在明顯差異。而且，在改變相關變量度量方式、采用Heckman兩階段回歸，以及控制行業(yè)-年度聯(lián)合固定效應等穩(wěn)健性測試之后，本文主要研究結論依然成立。本文基于我國外資自由化政策變遷背景考察外資進入對本土企業(yè)風險承擔行為的影響，不僅豐富了企業(yè)風險承擔影響因素方面的文獻，同時也為外資進入引致的“資本逐利”效應提供了微觀層面的證據。

契合我國資本市場對外開放與企業(yè)防范化解重大風險的現實實踐來看，本文研究結論還具有一定的政策含義。政策啟示意義主要體現在以下三個方面：首先，為我國目前取消外資持股比例限制，進一步推進外資自由化、便利化政策提供了實踐依據與理論支持。本文的研究結果表明，外資進入可以通過緩解企業(yè)融資約束、提供技術管理經驗和加劇行業(yè)競爭渠道促進本土企業(yè)風險承擔水平的提升。因此，從資本市場要素流動與金融供給的視角來看，外資進入有助于彌補我國金融供給體系相對滯后的不足，同時，通過優(yōu)化資本市場資源配置，以RQFII等為代表的境外資本流入較好地彌補了企業(yè)投資需求與金融供給服務之間的供需矛盾。其次，為深入理解外資自由化政策在提振經濟活力方面的增量效應提供了新的視角。長期以來，由于我國各地區(qū)經濟發(fā)展水平參差不齊，區(qū)域市場化進程并不均衡，因此，對于融資約束企業(yè)而言，位于不同地域的企業(yè)其利用外資的緊迫性與敏感程度也存在較大差異。本文拓展性分析表明，受外部融資渠道單一、金融供給相對不足等限制性因素的影響，外資進入對處于市場化程度較低地區(qū)的上市公司具有更強的增量效應，即在市場化進程較為緩慢的區(qū)域，外資進入對企業(yè)風險承擔的促進效應更明顯，而對于市場化程度較高地區(qū)的上市公司并不能產生顯著的“資本逐利”效應。因此，為充分發(fā)揮外資作用，外資引入政策必須“因地制宜”，注重引導外資流向與本土市場制度環(huán)境的有機結合。比如，為有效緩解企業(yè)融資約束問題，充分發(fā)揮境外資本對企業(yè)風險承擔水平的促進作用，政府可適度地放寬市場化程度較低地區(qū)的外資政策限制。最后，對我國經濟轉型背景下企業(yè)提升風險承擔能力，助力政府、企業(yè)防范化解重大風險具有重要意義。企業(yè)在追求經濟增長過程中往往并存著經濟不確定性，需要企業(yè)具備權衡投資機會與投資風險的能力，而境外資本在流入我國本土企業(yè)過程中則可以利用自身豐富的管理經驗和先進的技術優(yōu)勢為本土企業(yè)風險識別與風險抵御提供支持，同時，境外資本與境外投資者機構還在優(yōu)化我國金融機構體系，推動我國當前金融供給側結構性改革方面發(fā)揮著積極作用。因此，在充分評估外資開放經濟后果的基礎上，政府或企業(yè)可以積極利用境外資本，維護金融市場的整體穩(wěn)定，從而促進經濟高質量發(fā)展。