顧天嬌

在港股美股市場，教育股、中概股已然成為資金眼中的洪水猛獸，A股市場醫(yī)療、消費(fèi)低迷也讓資金悲觀心態(tài)達(dá)到高點(diǎn)。

半導(dǎo)體的高景氣度、高成長性，加上政策支持，正在成為一部分曾經(jīng)堅(jiān)守在教育、互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)、醫(yī)療等領(lǐng)域的投資者眼中的“避風(fēng)港”。

而在半導(dǎo)體公司中，中芯國際總市值近5000億，顯然是個(gè)能夠容納大量資金的好去處。因此可以看到，7月27日，中芯國際H股盤中最高漲至5%，A股漲幅最高達(dá)20%。

然而，截至教育股遭血洗的前一晚，國內(nèi)半導(dǎo)體公司總市值達(dá)4.5萬億，流入資金超1萬億，今年整體漲幅高達(dá)31%，與此同時(shí)，中芯國際總市值卻下跌8%。另外，在經(jīng)過兩天的短暫上漲后，中芯國際市值在7月28日蒸發(fā)400多億。

那么中芯國際是奔逃資金尋找的一個(gè)臨時(shí)“落腳點(diǎn)”？還是在政策催化下，獲得了價(jià)值重估？

中芯國際的隱憂

2020年對于中芯國際來說既是風(fēng)光的一年，又是艱難的一年。

風(fēng)光的地方在于受益于全球性的“缺芯”潮，公司業(yè)績大幅提升，并于2020年度首次實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤扭虧為盈；艱難的地方則在于7nm先進(jìn)制程雖然取得突破，但因缺少核心設(shè)備，無法完成量產(chǎn)，受此影響，出現(xiàn)先進(jìn)制程產(chǎn)能不足、技術(shù)人員流失的情況。

雖然中芯國際28nm及以下技術(shù)實(shí)現(xiàn)收入22億元，同比增速達(dá)155%，但是實(shí)際上14nm產(chǎn)能并沒有跟上。去年下半年受到海外政策的影響，設(shè)備供應(yīng)緊張，據(jù)悉，一些制造設(shè)備甚至到了“壞一臺少一臺”的程度，這也一度讓中芯國際內(nèi)部經(jīng)營生產(chǎn)重心發(fā)生微調(diào)，在機(jī)臺設(shè)備有限的情況下，優(yōu)先供給成熟產(chǎn)線。

與此同時(shí)，中芯國際研發(fā)部門的工作節(jié)奏一度放緩，2020年其研發(fā)投入同比減少1.5%；而且出現(xiàn)研發(fā)人員流失的現(xiàn)象，公司研發(fā)人員數(shù)量從2019年的2530人減少至2020年的2335人。

為此中芯國際動用股權(quán)激勵(lì)措施，在最新的激勵(lì)計(jì)劃中，覆蓋了3994名員工，股票授予價(jià)格為20元/股，僅為7月27日收盤價(jià)的1/3，約等于送給員工27億的“獎(jiǎng)金”。

除了內(nèi)部的問題，中芯國際還面臨一些外部的隱患。

比如來自北美地區(qū)的收入存在減少的可能性。從年報(bào)數(shù)據(jù)可以看到，中芯國際北美業(yè)務(wù)收入占總收入的比重，在2017-2020年逐年降低，占比已從2017年的40%降至2020年的23%。

在北美各芯片企業(yè)加大晶圓產(chǎn)能資本投入的趨勢下，這一地區(qū)的收入可能會進(jìn)一步減少。英特爾公司7月26日表示，其工廠將開始生產(chǎn)高通公司的芯片，并稱，公司預(yù)期將在2025年重新奪回芯片制造領(lǐng)先優(yōu)勢，追趕上對手臺積電和三星電子，并公布了未來4年將要推出的5個(gè)制程工藝發(fā)展階段，包括10nm、7nm、4nm、3nm以及20A。

中芯國際自身對未來業(yè)績的預(yù)期也是偏保守和謹(jǐn)慎的。根據(jù)年報(bào)，中芯國際在2021年收入目標(biāo)為中到高個(gè)位數(shù)成長，上半年收入目標(biāo)約139億元；全年毛利率目標(biāo)為10%-20%的中部。這一目標(biāo)中收入與2020年幾乎持平，而毛利率則不及2020年的23%。

中芯國際投資價(jià)值

根據(jù)Counterpoint公布的研究報(bào)告，全球晶圓代工產(chǎn)業(yè)在2020年增長超乎預(yù)期，營收規(guī)模達(dá)820億美元，較前一年大幅增長23%。而且，預(yù)計(jì)2021年還將較2020年再增長12%，金額達(dá)到920億美元。

2020年臺積電營收為470億美元，創(chuàng)了歷史新高，增速為25%，而且現(xiàn)在依然訂單排隊(duì)，客戶們?yōu)榱朔值疆a(chǎn)能動用各種資源包括政府來加塞。晶圓代工火熱可見一斑。

半導(dǎo)體設(shè)備龍頭AMAT也展望，全球?qū)⑻と?0年以上的半導(dǎo)體投資周期，目前才處于初始階段。

從今年產(chǎn)業(yè)鏈反饋的情況來看，代工企業(yè)總營收的增幅可能遠(yuǎn)不止12%。

聯(lián)電已經(jīng)季度上調(diào)代工價(jià)格，最近又決定將在 2022年第一季度再次上調(diào)報(bào)價(jià)，40nm工藝上漲約10%-15%，其他工藝上調(diào)5%-10%。據(jù)悉，由于臺積電價(jià)格目前未變，這次調(diào)價(jià)過后，聯(lián)電代工價(jià)格將超過臺積電，其他代工廠預(yù)計(jì)也將同步跟進(jìn)漲價(jià)。

因此，今年的盈利可能沒有中芯國際年報(bào)中預(yù)計(jì)的那樣悲觀，其先進(jìn)制程受制，但是成熟制程仍供不應(yīng)求。

中芯國際已自4月1日起全線漲價(jià)，產(chǎn)品提價(jià)15%-30%。2020年其實(shí)現(xiàn)營收274.71億元，同比增長24.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤43.32億元，同比增長141.5%。簡單估算，如果當(dāng)前漲價(jià)后價(jià)格維持到今年底，在銷量不變情況下，將能帶來30億-60億左右額外利潤，相比2020年歸母凈利潤增加70%-140%。

再來看一下中芯國際的投資價(jià)值。

一般而言，半導(dǎo)體晶圓代工企業(yè)采用市凈率進(jìn)行估值，通過對比美股、港股4家上市公司的情況，可以看到中芯國際在港股市場市凈率僅1.69倍，顯著低于其他公司，不過在A股市場，其市凈率高達(dá)5.05倍，高出聯(lián)華電子、華虹半導(dǎo)體近兩倍，僅次于臺積電的8.19倍。

事實(shí)上，如果沒有7nm及以下先進(jìn)制程量產(chǎn)能力做支撐的代工廠，是不具備“定價(jià)權(quán)”的，無論是全球排名第二的聯(lián)電，還是后面的中芯國際、華虹半導(dǎo)體等，他們的毛利率均在30%以下，遠(yuǎn)不及臺積電高達(dá)53%的毛利率。因此，目前中芯國際可以說是被高估的狀態(tài)。

在沒有解決設(shè)備難題之前，國內(nèi)很難出現(xiàn)第二個(gè)臺積電。低回報(bào)、低估值將是代工企業(yè)的長期旋律。

也正是如此，會看到中芯國際的股價(jià)呈現(xiàn)暴漲暴跌的狀態(tài)，一方面是受市場情緒的影響，一方面也和其估值較高有關(guān)。

不過本次由教育培訓(xùn)行業(yè)政策風(fēng)波引發(fā)的蝴蝶效應(yīng)，還在傳導(dǎo)過程中。在市場定價(jià)的環(huán)境中，多少倍的估值最終由共識決定，地產(chǎn)、醫(yī)療、教育被認(rèn)為是影響居民幸福指數(shù)的“三座大山”，一旦三座大山有被撬動的跡象，市場就會重新對這些公司估值。同時(shí)，半導(dǎo)體公司的“成長性”正在取代投資者眼中消費(fèi)股的“確定性”成為關(guān)注重點(diǎn)，在疫情反復(fù)和缺芯戰(zhàn)線拉長的背景下，半導(dǎo)體公司的估值中樞或?qū)⒈贿M(jìn)一步推高。