蔡巖松?李金楓

并購是企業(yè)快速進入新行業(yè)經(jīng)常采用的手段，然而并購的效果如何取決于很多風險因素，因此有必要在風險視角下，分析如何防范并購中的風險。選取勤上股份并購龍文教育的案例為背景，從并購風險角度從戰(zhàn)略決策風險、估值定價風險、并購整合風險三個層次討論并購風險的成因及造成的影響，提出合理規(guī)劃并購，合理評估企業(yè)價值、加強并購之后資源整合的啟示，希望為其他企業(yè)在并購及風險控制方面提供參考，對企業(yè)類似高估值的并購起到一定警示的作用。

一、案例概述

（一）并購雙方簡介

1.勤上股份簡介

勤上股份公司名為東莞勤上光電股份有限公司，證券代碼為002638。于2011年在深圳證券交易所正式掛牌上市，是國內(nèi)第一家主營LED照明產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的上市公司，作為國家重點的高新技術企業(yè)，所生產(chǎn)的LED照明產(chǎn)品暢銷全球。

2.龍文教育簡介

龍文教育成立于1999年，于2008年正式注冊登記，在2011年得到信中利投資公司4.5億元投資，現(xiàn)在成為一家專門從事K12教育信息咨詢和培訓的輔導機構。雖然廣州龍文在業(yè)內(nèi)影響力巨大，但是被收購時的龍文教育還處于負資產(chǎn)狀態(tài)，其收人和利潤處在逐漸下滑的狀態(tài)，可見其經(jīng)營狀況可能并不是十分理想，也為勤上股份后來溢價收購埋下隱患。

（二）并購過程概述

勤上股份于2016年1月公開發(fā)布公告稱，將以每股5.67元的價格發(fā)行264，550，260股（對應價格為15億元）以及現(xiàn)金對價5億元（僅支付給自然人楊勇），共計20億元的對價，收購9名交易方合計持有的龍文教育的100%股權。

在評估基準日，廣州龍文歸屬于母公司所有者權益賬面價值為-0.66億元，在銀信資產(chǎn)評估有限公司采用收益法及市場法評估后廣州龍文股東全部權益價值為20.14億元，增值高達20.80億元。

此外，交易雙方還簽訂了業(yè)績承諾補償協(xié)議。若龍文教育2015-2018年度累計凈利潤低于5.638億元，則由交易九方及其他補償義務人龍文環(huán)球公司向勤上股份以股權和現(xiàn)金的方式作出補償。

（三）并購成效

并購后的經(jīng)營情況卻沒有向好的方向發(fā)展，兩企業(yè)合并非但沒有使經(jīng)營狀況變好，情況卻急轉(zhuǎn)直下。2016年至2018年，龍文教育連續(xù)三年未完成業(yè)績承諾目標。勤上股份公告顯示，龍文教育業(yè)績承諾期間累計實現(xiàn)凈利潤29，451.45萬元，與其承諾金額不低于人民幣56，380萬元相比，相差了26，928.55萬元，龍文教育業(yè)績承諾完成率為52.24%。

在年終時，勤上股份依據(jù)專業(yè)評估報告，對商譽計提減值準備，共計4.639億元，公司在年度報告中解釋稱計提減值準備是由于2016年龍文教育收取的培訓費和增設的教學點都沒能達到設定的標準。根據(jù)2019年財報顯示，當年公司營業(yè)收入共計12.53億元，與上年同期相比減少了3.47%;此外，歸屬上市公司股東的凈利潤虧損達到3.73億元，與上年同期相比增幅達70.15%。依據(jù)《深交所股票上市規(guī)則》中的有關條例，勤上公司的股票自2020年7月1日起，被戴上“*ST”的帽子以示退市風險警示，正式更名為“*ST勤上”。

二、并購動因

（一）原主營業(yè)務增長乏力

勤上股份所處的半導體照明行業(yè)雖然有較大的市場規(guī)模，但是因為技術的局限性和人才的缺乏，導致產(chǎn)品的技術屬性并不高，所以同質(zhì)化較為嚴重，市場上都是相同的成熟產(chǎn)品，企業(yè)之間的競爭十分激烈。該并購所處的2016年經(jīng)濟正處在不景氣的階段，行業(yè)市場規(guī)模有縮小的趨勢，產(chǎn)品價格下降，營收降低，半導體照明行業(yè)增速較前幾年相比顯著下降，根據(jù)行業(yè)報告顯示，行業(yè)中上市公司平均銷售利潤均有所下降。

在2013至2015年并購之前這一段時間里，勤上股份的主營業(yè)務收入連年下降，從11.4億下降至9億再到后來的8.5億，說明其原有的LED業(yè)務發(fā)展停滯，甚至市場逐漸萎縮，所以需要一個新的方向來使公司營收重新增長。

（二）教育行業(yè)發(fā)展前景好

教育行業(yè)由于會在實際提供服務之前預收補課費用，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金收入，龍文教育處在教育行業(yè)的K12教育，由于互聯(lián)網(wǎng)技術的不斷發(fā)展，教育行業(yè)出現(xiàn)了新的模式，由原來的單一線下模式發(fā)展出線上的遠程教育。龍文教育也緊隨科技進步，推出線上一對一的教學服務，符合勤上股份想要尋找新的穩(wěn)定收入增長點的要求，這也正是勤上股份給出并購高估值的原因。

三、案例分析

（一）戰(zhàn)略決策風險分析

獲取充分、有效的信息才能全面地了解目標企業(yè)，這是企業(yè)做出并購決策并制定出詳細計劃的基礎，也是跨行業(yè)并購活動能夠成功的前提。如果沒有足夠充分熟悉廣州龍文，從而導致勤上股份對廣州龍文的了解與實際存在偏差，為勤上股份之后的戰(zhàn)略決策埋下了風險隱患。同時，勤上股份在進行并購之前，必須要明確廣州龍文集團與自身的戰(zhàn)略目標方向是否一致，這對企業(yè)未來的可持續(xù)發(fā)展有著重要影響，如果并購后雙方戰(zhàn)略目標出現(xiàn)分歧，導致勤上股份最終背離了最初的戰(zhàn)略方向，則會給并購后期的整合工作帶來很多阻礙。

并購前勤上股份主要依靠半導體產(chǎn)品銷售和提供綜合解決方案維持收入。但受到宏觀市場不景氣的影響和半導體行業(yè)缺乏增長能力的約束，公司營業(yè)收入和利潤都出現(xiàn)下滑跡象。

因此，勤上股份需要引入盈利能力優(yōu)良、符合國家產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)，提升公司持續(xù)經(jīng)營能力，力爭使勤上股份成為經(jīng)營穩(wěn)健、抗風險能力強的上市公司。勤上股份看好廣州龍文所在的教育服務行業(yè)，急需實現(xiàn)戰(zhàn)略上的轉(zhuǎn)型。

教育培訓行業(yè)繁榮的表象下其實有許多潛在問題。第一，師資是教育培訓行業(yè)企業(yè)的命脈。師資不穩(wěn)定、員工流動頻繁是每個企業(yè)共同的難題。第二，教育培訓行業(yè)的進入門檻低。很多教育培訓公司都是從家教式的小機構發(fā)展起來的，如學而思、學大教育等。越來越多的資本和人力的涌入會加劇行業(yè)競爭，壓縮利潤空間。第三，教育部推行中小學生“減負”政策，使教育培訓行業(yè)受到了很大的影響。家長們選擇培訓機構的熱情有所減退，生源競爭愈發(fā)激烈。另外，不符合減負政策的課程被取消，企業(yè)的營收大幅降低。