周冠南

摘要：《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》正式落地，標(biāo)志著銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品被納入監(jiān)管范疇，執(zhí)行類似于貨幣市場基金的嚴(yán)監(jiān)管要求。該通知對銀行及銀行理財(cái)公司、基金管理公司等從業(yè)機(jī)構(gòu)將產(chǎn)生不同影響，預(yù)計(jì)對債券市場的短期影響有限，不過從長期看，將促使短久期存單的價(jià)格波動(dòng)與市場流動(dòng)性的關(guān)系更加緊密，同時(shí)使得債券市場投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生一定的變化。由此，未來應(yīng)注重培育穩(wěn)定的長久期負(fù)債投資者及風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者，以完善市場投資者格局。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品? 功能監(jiān)管? 貨幣市場基金

2021年6月，銀保監(jiān)會(huì)、人民銀行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡稱《通知》），銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品（以下簡稱“現(xiàn)金管理類產(chǎn)品”）正式被納入監(jiān)管范疇。《通知》的發(fā)布，將現(xiàn)金管理類產(chǎn)品與貨幣市場基金納入統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，在投資范圍、產(chǎn)品久期、集中度、流動(dòng)性、杠桿率等方面進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，在《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）過渡期結(jié)束后，繼續(xù)對轉(zhuǎn)型期間的遺留問題進(jìn)行整改調(diào)整，使得相關(guān)產(chǎn)品真正朝著流動(dòng)性管理的本質(zhì)發(fā)展。在此期間，相關(guān)產(chǎn)品如何整改、貨幣市場基金及其他廣義現(xiàn)金類產(chǎn)品如何抓住機(jī)遇應(yīng)對、對債券市場有何影響等問題值得關(guān)注。

《通知》嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)、促平穩(wěn)

整體來看，《通知》條款約束嚴(yán)格，體現(xiàn)資管新規(guī)功能監(jiān)管、嚴(yán)格整改的態(tài)度。然而，過渡期延長和部分特殊安排則體現(xiàn)了監(jiān)管充分考慮市場影響，在疫情影響尚未完全消退的特殊時(shí)期盡量減少市場沖擊，以促進(jìn)行業(yè)平穩(wěn)過渡的原則。

（一）嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)的主要表現(xiàn)

第一，《通知》正式稿相較于之前的征求意見稿，針對單一機(jī)構(gòu)的投資集中度略有放松。根據(jù)《通知》，每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資于主體評級為AAA的同一商業(yè)銀行的銀行存款、同業(yè)存單占該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過20%。此前，征求意見稿規(guī)定“比例合計(jì)不得超過10%”。本條調(diào)整主要考慮與貨幣市場基金的監(jiān)管要求保持一致，體現(xiàn)了監(jiān)管統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的態(tài)度。

第二，此前商業(yè)銀行針對征求意見稿，提出擴(kuò)大投資范圍、放寬估值核算規(guī)定等建議，對此《通知》并未采納。這體現(xiàn)出監(jiān)管部門維護(hù)市場公平競爭、防范監(jiān)管套利、實(shí)施功能監(jiān)管的原則。

（二）促平穩(wěn)的具體體現(xiàn)

第一，過渡期時(shí)間延長，減緩資產(chǎn)拋售壓力。《通知》比照資管新規(guī)過渡期順延1年的精神，明確過渡期為《通知》施行之日起至2022年底。在過渡期內(nèi)，新發(fā)行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)符合《通知》規(guī)定;對于不符合規(guī)定的存量產(chǎn)品，商業(yè)銀行、理財(cái)公司應(yīng)當(dāng)按照資管新規(guī)、《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》及《通知》相關(guān)要求實(shí)施整改。過渡期結(jié)束之后，商業(yè)銀行、理財(cái)公司不得再發(fā)行或者存續(xù)不符合規(guī)定的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品。不過，《通知》對老產(chǎn)品并未提出具體的整改安排，即各機(jī)構(gòu)可自行安排整改進(jìn)度，此外并未要求老產(chǎn)品購買的新資產(chǎn)必須符合《通知》要求，只要在過渡期結(jié)束時(shí)符合《通知》要求即可。

目前現(xiàn)金管理類產(chǎn)品主要通過拉長久期、下沉資質(zhì)來獲取收益，部分投資者擔(dān)心該類產(chǎn)品持有的低評級信用債面臨拋售壓力?？紤]到現(xiàn)金管理類產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)偏好相對較低，低評級信用債持有量較少，且久期較短，對于當(dāng)前評級不符合要求的信用債，只要其久期在1.5年以內(nèi)則可持有到期;即便是當(dāng)前久期不符合要求的債券，只要其剩余期限在2.5年以內(nèi)拋壓也很有限。

第二，對于理財(cái)公司現(xiàn)金產(chǎn)品的規(guī)模壓降有特殊安排?！锻ㄖ丰槍ι虡I(yè)銀行發(fā)行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，規(guī)定同一商業(yè)銀行采用攤余成本法進(jìn)行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的月末資產(chǎn)凈值合計(jì)不得超過其全部理財(cái)產(chǎn)品月末資產(chǎn)凈值的30%;針對理財(cái)公司發(fā)行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，規(guī)定同一理財(cái)公司采用攤余成本法進(jìn)行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的月末資產(chǎn)凈值合計(jì)不得超過其風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金月末余額的200倍，這與貨幣市場基金的相關(guān)規(guī)定保持一致。

截至2021年一季度末，銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行臄?shù)據(jù)顯示，理財(cái)市場全部現(xiàn)金管理類產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為7.34萬億元，占比已上升至29.32%，其中可能存在部分銀行超過30%監(jiān)管上限的情況。理財(cái)公司由于全部是近年來新發(fā)產(chǎn)品，更加依賴現(xiàn)金管理類產(chǎn)品進(jìn)行凈值化轉(zhuǎn)型，因此截至2021年一季度末，其現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到3.16萬億元，占產(chǎn)品存續(xù)總規(guī)模7.61萬億元的41.5%。

依據(jù)《通知》要求，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的月末資產(chǎn)凈值合計(jì)不得超過理財(cái)公司風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金月末余額的200倍。假設(shè)目前理財(cái)公司7.61萬億元理財(cái)產(chǎn)品按照10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，則其現(xiàn)金管理類產(chǎn)品理論規(guī)模上限為1.52萬億元。實(shí)際規(guī)模已遠(yuǎn)超這一上限。基于這一情況，監(jiān)管部門有關(guān)負(fù)責(zé)人在答記者問中明確指出，在理財(cái)公司成立初期，未積累足夠風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金之前開展的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品業(yè)務(wù)規(guī)模，銀保監(jiān)會(huì)將采取措施妥善安排。在實(shí)際過渡期安排中，預(yù)計(jì)很可能會(huì)限制理財(cái)公司新產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模，并鼓勵(lì)做大其他類型理財(cái)產(chǎn)品規(guī)?；鶖?shù)，但不會(huì)強(qiáng)制要求壓縮現(xiàn)有產(chǎn)品規(guī)模，從而避免對現(xiàn)有業(yè)務(wù)及市場產(chǎn)生重大影響。

《通知》對各類從業(yè)機(jī)構(gòu)的主要影響

（一）對銀行及銀行理財(cái)公司的影響

1.現(xiàn)金管理類產(chǎn)品整改要點(diǎn)

一是限定產(chǎn)品期限?！锻ㄖ穬H確認(rèn)贖回期限為T+0的產(chǎn)品為現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，贖回期限為T+1、T+2乃至更長時(shí)間的產(chǎn)品將被嚴(yán)格限制在現(xiàn)金管理類產(chǎn)品以外，不可采取“攤余成本法+影子定價(jià)法”進(jìn)行估值。

二是限制投資范圍?！锻ㄖ穼F(xiàn)金管理類產(chǎn)品的主要投資范圍縮小為貨幣市場工具，且資產(chǎn)期限僅限于短久期品種，同時(shí)可投信用債等級被限制在AA+及以上，與貨幣市場基金基本一致。在投資時(shí)，還需考慮所有資產(chǎn)的平均剩余期限，以及投資者集中度過高時(shí)縮短久期的監(jiān)管要求。

三是對流動(dòng)性和杠桿管理趨嚴(yán)。流動(dòng)性方面，主要是對流動(dòng)性資產(chǎn)的最低持有比例提出了明確的要求;杠桿率方面，從此前的140%下調(diào)至120%。考慮到銀行理財(cái)產(chǎn)品整體杠桿率不高，杠桿限制對于產(chǎn)品的整改壓力并不大。

四是偏離度管理壓力較大。過去現(xiàn)金管理類產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的偏離度允許達(dá)到5%，實(shí)際上幾乎不受市場價(jià)格波動(dòng)的影響?！锻ㄖ穼F(xiàn)金管理類產(chǎn)品偏離度上限下調(diào)為正偏離度絕對值0.5%、負(fù)偏離度絕對值0.25%的標(biāo)準(zhǔn)，與貨幣市場基金一致。這對資產(chǎn)久期和資產(chǎn)質(zhì)量提出了更為嚴(yán)格的要求，在購買長久期或價(jià)格波動(dòng)較大的資產(chǎn)時(shí)，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品需要更加謹(jǐn)慎。

五是對T+0贖回設(shè)立1萬元上限。過去許多銀行將現(xiàn)金管理類產(chǎn)品與支付結(jié)算功能進(jìn)行綁定，單日贖回上限較高，成為獲客的重要優(yōu)勢之一。T+0贖回1萬元上限的規(guī)定與貨幣市場基金要求保持一致，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的優(yōu)勢被弱化。

2.部分銀行正在進(jìn)行產(chǎn)品整改

根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)披露的數(shù)據(jù)，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模在2021年一季度回落了約9000億元。此外，從現(xiàn)金管理類產(chǎn)品披露的定期報(bào)告前十大資產(chǎn)持倉情況來看，部分產(chǎn)品管理人已在主動(dòng)進(jìn)行調(diào)整，存量產(chǎn)品的投資資產(chǎn)逐漸在向《通知》要求靠攏。還有部分現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的持倉資產(chǎn)在2020年二季度就已經(jīng)以同業(yè)存單、銀行存款、政金債等為主。對于未完成整改的資產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來將以持有到期的方式逐步消化。

3.現(xiàn)金管理類產(chǎn)品依然具備發(fā)展優(yōu)勢

根據(jù)公募基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)規(guī)定，基金產(chǎn)品投資于非公開上市交易的證券資產(chǎn)，需要采用封閉式或定期開放式方式進(jìn)行管理，這意味著貨幣市場基金無法投資私募債、非公開定向債務(wù)融資工具（PPN）等非公開上市交易品種。但現(xiàn)金管理類產(chǎn)品無此限制。因此，在滿足流動(dòng)性、集中度、信用等級要求的前提下，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品可通過投資非公開債券以獲得更高收益。

盡管T+0贖回上限受到限制，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品仍可以與銀行的支付結(jié)算系統(tǒng)進(jìn)行連接，同時(shí)依托母行渠道進(jìn)行銷售?？紤]到銀行本身有大量的工資發(fā)放業(yè)務(wù)和存款沉淀客戶，只要現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的收益水平與貨幣市場基金基本保持一致，其渠道優(yōu)勢仍在，相對容易保證客源和產(chǎn)品規(guī)模。此外，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品發(fā)行審批便利，而當(dāng)前貨幣市場基金幾乎不再新發(fā)產(chǎn)品，因此現(xiàn)金管理類產(chǎn)品還具備一定的豐富產(chǎn)品設(shè)計(jì)的便利條件。

總體來看，未來現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的收益水平在嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)要求下或逐步下降，但考慮到存量資產(chǎn)可以持有至到期，下降速度或較為緩慢，老產(chǎn)品在過渡期內(nèi)相較貨幣市場基金仍具備一定的優(yōu)勢。未來，結(jié)合銀行支付結(jié)算功能與流動(dòng)性管理優(yōu)勢，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品仍將是理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展的重要方向之一，整體規(guī)?；蚪咏O(jiān)管上限并保持穩(wěn)定。

（二）對基金及基金管理公司的影響

1.貨幣市場基金規(guī)?；謴?fù)增長

對現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的監(jiān)管趨嚴(yán)利好貨幣市場基金。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年一季度在現(xiàn)金管理類產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模下降的同時(shí)，貨幣市場基金的資產(chǎn)規(guī)模大幅上升約1.1萬億元，此消彼長特征明顯。原因或是自2020年下半年以來，部分銀行受到窗口指導(dǎo)逐步控制現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模，并進(jìn)行一定的整改。不過，考慮到《通知》將整改過渡期延長、銀行渠道優(yōu)勢明顯等因素，貨幣市場基金仍然面臨現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的正面競爭。

2、短債基金或成為重要競爭產(chǎn)品

基金管理公司在應(yīng)對現(xiàn)金管理類產(chǎn)品競爭時(shí)，曾大力發(fā)行短債基金。2021年一季度，短債基金資產(chǎn)凈值為2721億元。

短債基金投資范圍較貨幣市場基金更寬泛，因而容易獲得更高的收益，其風(fēng)險(xiǎn)特性在一定程度上能夠匹配投資者的低風(fēng)險(xiǎn)偏好。從持有資產(chǎn)分布來看，監(jiān)管要求短債基金對債券的投資比例不低于80%。2021年一季度，這一比例高達(dá)93.02%，其中短期融資券、中期票據(jù)和金融債占比均在20%以上，同業(yè)存單占比較低。從收益表現(xiàn)看，2021年一季度短債年化收益率中位數(shù)約為3.11%，不僅顯著高于貨幣市場基金，與現(xiàn)金管理類產(chǎn)品相比也具備優(yōu)勢。相信未來隨著現(xiàn)金管理類產(chǎn)品收益水平逐步下降，短債基金有望彌補(bǔ)相關(guān)產(chǎn)品線的缺失。

《通知》對債券市場的主要影響

（一）整體影響

首先，過渡期延長及對部分資產(chǎn)的特殊安排，使得《通知》對于債券市場的短期沖擊可控?？紤]到自2020年下半年以來，部分銀行已開始按照《通知》要求自行整改，本次正式發(fā)文對市場的沖擊有限。未來的主要風(fēng)險(xiǎn)或在于銀行調(diào)整進(jìn)度過于集中，拋售資產(chǎn)導(dǎo)致部分品種估值波動(dòng)加大。

其次，現(xiàn)金管理類新產(chǎn)品將更體現(xiàn)流動(dòng)性管理特性，從此前采用拉長久期、持有票息的投資策略，轉(zhuǎn)向投資銀行存款、同業(yè)存單等貨幣市場工具。由此，短久期存單的價(jià)格波動(dòng)與市場流動(dòng)性的關(guān)系將更加緊密。

最后，應(yīng)關(guān)注對債券市場投資者結(jié)構(gòu)的影響。在資管產(chǎn)品“期限匹配”的大方向下，債券市場的期限利差、信用利差正在經(jīng)歷重定價(jià)過程。根據(jù)《通知》要求，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的配置需求進(jìn)一步向短久期、高評級品種集中。由此，未來需要培育穩(wěn)定的長久期負(fù)債投資者及風(fēng)險(xiǎn)偏好較大的投資者，來完善市場投資者格局。

（二）對銀行資本補(bǔ)充債券的影響

理財(cái)產(chǎn)品是永續(xù)債、二級資本債等銀行資本補(bǔ)充債券的重要持有人。至2021年5月底，銀行永續(xù)債存量規(guī)模約為1.34萬億元，二級資本債存量規(guī)模約為2.36萬億元。根據(jù)此前中央結(jié)算公司披露的二級資本債投資者結(jié)構(gòu)，銀行理財(cái)產(chǎn)品持有占比達(dá)25.7%，即持有二級資本債約6100億元;按相同比例估算，銀行理財(cái)產(chǎn)品持有銀行永續(xù)債的規(guī)模約為3400億元。前文計(jì)算現(xiàn)金管理類產(chǎn)品占理財(cái)產(chǎn)品總規(guī)模的29.32%，假設(shè)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品持倉結(jié)構(gòu)與整體理財(cái)產(chǎn)品保持一致，則現(xiàn)金管理類產(chǎn)品持有二級資本債約1800億元，持有永續(xù)債約1000億元。

此前投資者較為擔(dān)心，依照《通知》要求，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品持有的永續(xù)債、二級資本債會(huì)面臨拋壓。但有關(guān)部門負(fù)責(zé)人在答記者問時(shí)明確，對于存量銀行永續(xù)債、二級資本債按照“新老劃斷”原則鎖定規(guī)模，并允許持有至到期，但不得再新增投資不合規(guī)資產(chǎn)。這說明目前相關(guān)資產(chǎn)不必拋售?！锻ㄖ穼τ谟览m(xù)債和二級資本債的影響或主要體現(xiàn)在新增投資需求方面。如果有銀行資本補(bǔ)充債券按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則被界定為債性產(chǎn)品，且剩余期限、評級等滿足《通知》各項(xiàng)要求，則現(xiàn)金管理類產(chǎn)品仍可以合規(guī)投資。不過實(shí)際上銀行資本補(bǔ)充債券的久期普遍較長，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品可投資范圍僅限于極少數(shù)接近到期的債券。未來永續(xù)債、二級資本債的持有人預(yù)計(jì)主要為其他理財(cái)產(chǎn)品和保險(xiǎn)資管、養(yǎng)老理財(cái)?shù)乳L久期資金。在市場缺資產(chǎn)階段，或仍是機(jī)構(gòu)偏好的資產(chǎn)之一;但若債券市場供需恢復(fù)平衡，特別是長久期地方債供應(yīng)放量，則銀行資本補(bǔ)充債券可能跟隨市場調(diào)整而發(fā)生估值波動(dòng)。

作者單位：華創(chuàng)證券固定收益組

責(zé)任編輯：李波 鹿寧寧劉穎