徐逸文

【摘? 要】目前，隨著我國金融市場改革的進一步推進，外匯衍生品市場作為金融市場中不可或缺的一部分需要得到更強有力的發(fā)展，這不僅有利于活躍我國外匯市場、促進人民幣匯率體制改革以及人民幣國際化，并且能夠幫助進出口企業(yè)有效套期保值、對沖風險。論文結合外匯衍生品市場存在的部分風險，對中國外匯衍生品市場的發(fā)展歷程、宏觀環(huán)境和微觀問題進行剖析，并提出解決的建議和方向，旨在優(yōu)化我國外匯衍生品市場結構并促進其發(fā)展，增大其體量并使之與我國經濟發(fā)展規(guī)模相匹配。

【Abstract】At present， with the further advancement of China's financial market reform， the foreign exchange derivatives market， as an indispensable part of the financial market， needs to be developed more strongly， which is not only conducive to activating China's foreign exchange market， promoting the reform of RMB exchange rate system and RMB internationalization， but also can help import and export enterprises effectively hedge and hedge risks. Combined with some risks existing in the foreign exchange derivatives market， this paper analyzes the development process， macro environment and micro problems of the foreign exchange derivatives market in China， and puts forward solving suggestions and directions， aiming to optimize the structure of China's foreign exchange derivatives market and promote its development， increase its volume and match it with the scale of China's economic development.

【關鍵詞】匯率;外匯衍生品;發(fā)展;對策

【Keywords】exchange rate; foreign exchange derivatives; development; countermeasures

【中圖分類號】F832.6? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2021）10-0091-03

1 中國外匯衍生品市場涉及的產品種類及發(fā)展歷程概述

我國最早的外匯衍生品業(yè)務始于1997年，但當時發(fā)展并不迅速。經歷了20世紀80年代至90年代曇花一現的外匯期貨實踐試點后，直到2005年最后一輪匯改制度實行，我國外匯衍生品市場才得到較快發(fā)展并經歷了以下幾個階段。2005年8月8日央行下發(fā)的《關于加快發(fā)展外匯市場有關問題的通知》中提到“開辦銀行間遠期外匯交易”。至此，盡管我國外匯衍生品市場無法達到國際水準，但也初步具有了一定規(guī)模。同月10日，《中國人民銀行關于擴大外匯指定銀行對客戶遠期結售匯業(yè)務和開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務有關問題的通知》中批準開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務。數據顯示，由于人民幣與外幣掉期業(yè)務風險管理成本上的優(yōu)勢，一經推出便受到普遍歡迎，其交易量從2006年的506.56億美元攀升至2013年的3.4萬億美元，占據我國外匯衍生品市場的主導地位。2007年央行允許人民幣外匯掉期。由于該產品的結構相對復雜，推出后鮮有人問津。2011年外匯管理局開放人民幣對外匯期權的交易。之后，同年11月外匯管理局發(fā)布了《關于銀行辦理人民幣對外匯期權組合業(yè)務有關問題的通知》。

2 中國外匯衍生品市場現狀

相較于西方國家，我國外匯衍生品市場起步較晚。在歷經十余年的探索后，目前我國外匯衍生品市場呈現蓬勃發(fā)展態(tài)勢。但與此同時，該市場也存在些許缺陷和隱患，與成熟的國際市場仍存在較大差距。通過對我國外匯衍生品市場現狀的分析，從以下幾個方面探究其發(fā)展過程中存在的問題。

2.1 外匯衍生品種類單一

目前，我國外匯衍生品合約大多都是在場外市場交易。由于國內金融市場發(fā)展和制度不能與國際水平相比，導致我國外匯衍生品種類單一，缺少場內的衍生品合約。場外衍生品合約較場內合約具有個性化強的優(yōu)點，但監(jiān)管很薄弱，做不到交易透明化。另外，場外市場具有高標準的準入條件，因此，很多中小型企業(yè)與個人投資者無法滿足條件而不能入場規(guī)避風險。而且場外交易并不像場內衍生品合約有逐日盯市的特點，容易形成違約造成虧損。放眼全球衍生品市場，與其他國家相比我國衍生品市場建設緩慢。其中，主要是場內市場缺乏建設，這會影響到國內經濟發(fā)展。

2.2 外匯衍生品體量與經濟規(guī)模不符

實證分析表明，2013年我國外匯衍生品市場交易量僅為當年對外貿易額的85%和國內生產總值的38%，然而發(fā)達國家的這2個比例普遍超過150%。這證明我國外匯衍生品市場交易體量過小。我國的外匯衍生品市場交易具有同質性的特點，這使衍生品交易量無法擴大，交易失去活躍度。近年來，雖然我國外匯衍生品市場發(fā)展略有進益，但與維持中高速發(fā)展的經濟仍然不匹配。我國的外匯衍生品覆蓋率只有6.39%。外匯衍生品覆蓋率是由外匯衍生品日均交易量與本國月度進出口額平均值之比所得。與我國相比，澳大利亞的外匯衍生品覆蓋率高達301%。由此可看出，我國外匯衍生品體量遠小于經濟發(fā)展規(guī)模。

2.3 微觀主體自身制度不完善

外匯衍生品作為一把雙刃劍，國內企業(yè)在進行運用時很容易把握不好造成巨額損失。對于國內企業(yè)運用金融工具存在以下4點隱憂：首先，衍生品作為一個結構復雜的金融工具，企業(yè)沒有深入了解其風險，無法構建一個穩(wěn)健審慎的內控環(huán)境;其次，企業(yè)無法客觀地對自身風險承受能力進行評估，不能準確制定企業(yè)的風險限額、風險偏好;再次，企業(yè)內部缺乏對于衍生品交易規(guī)章制度的建設，即使有一定的管理政策，但也可能存在執(zhí)行不到位的缺陷;最后，國內對于外匯衍生品交易具有豐富經驗和專業(yè)技能的人才較為稀缺。

2.4 監(jiān)管體制不健全和市場主體單一

基于外匯衍生品的高風險性這一特點，市場更應該加強監(jiān)管。尤其是我國大多外匯衍生品合約在場外市場交易，而場外市場透明度低、不受法律監(jiān)管這2個缺點讓很多不法分子有機可乘。目前，我國的監(jiān)管機構主要由一行（中國人民銀行）三會（銀保監(jiān)會、證監(jiān)會）構成。但在此之下監(jiān)管體系仍不完善。國內對于交易外匯衍生品出臺的法律條例寥寥無幾，法律層面的真空很難讓市場高效有序地發(fā)展下去。另外，我國目前外匯衍生品的參與主體主要為銀行類金融機構。有學者數據表明，在我國外匯遠期市場中88家會員單位中的商業(yè)銀行（包括中資和外資銀行）占比高達94%。外匯衍生品市場的準入標準過于嚴格使很多企業(yè)和投資者沒有資格進入，這就導致了市場主體的單一化。

3 中國外匯衍生品市場存在的風險

金融衍生品之所以需要監(jiān)管的根本原因在于金融衍生品的風險很大且它們存在的風險是多樣的，如果無法對其進行良好的管控，那么將存在對金融市場甚至是整個經濟環(huán)境都會產生巨大影響的潛在風險。從客觀上講，衍生品本身的杠桿性和復雜性是存在的主要風險，并且要求交易雙方具有較高的專業(yè)能力。而衍生品交易的賣方與買方之間的信息是否對稱同樣也是隱藏的重要風險。

3.1 杠桿性暗藏的巨大風險

一般來說，杠桿的高低取決于所借資金占總投資額的比率，即杠桿率是負債率的一種表現形式。杠桿的存在使以極少資金獲得極大收益成為可能。但換言之，正是因為杠桿的存在，可能會使具有巨額資產的投資者一夜之間一貧如洗。除此之外，使得衍生品投資風險巨大的原因還有其復雜多變的層級和種類。隨著金融市場發(fā)展愈發(fā)成熟，市場上存在的外匯衍生品種類逐漸變多。通過上文提到的外匯衍生品種類發(fā)展歷程可以看出，我國的金融市場在融入國際金融市場發(fā)展路徑時，獲取了一些結構復雜的衍生品種類。這些金融工具一旦利用不當，會引起很嚴重的后果，甚至重蹈全球金融危機的覆轍。另外，現階段有許多衍生品的創(chuàng)新在設計階段存在問題，這就導致衍生品本身出了問題。在之后的大量市場交易中，由于杠桿性的放大作用使得虛擬化程度過高，引起經濟泡沫化。當虛擬經濟大大超過實體經濟的承載力后，導致了系統(tǒng)性風險的爆發(fā)。

3.2 信息不對稱引起的嚴重虧損

在市場交易中，每個人掌握的信息量通常是不同的。市場上的信息可分為公共信息和私人信息2類。公共信息是交易雙方都知道的信息，而私人信息具有一定的不透明性。就是由于私人信息的存在導致了信息不對稱的存在。掌握信息比較充分的人員往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員則處于比較不利的地位。而外匯衍生品市場作為市場經濟活動的一部分，往往也存在著信息不對稱的現象。外匯衍生品的交易會涉及兩國或多國貨幣，這就使得許多外匯衍生品交易人員獲取信息的難度加大。盡管我國外匯衍生品市場得到發(fā)展，但不可否認的是，國內從事衍生品交易的企業(yè)的能力是弱于國外金融機構的。

3.3 聯(lián)動性導致的系統(tǒng)性風險

一些外匯衍生品往往涉及多個金融市場和多種金融工具，它們之間復雜地交錯在一起使得衍生品交易策略遠復雜于現貨交易。這就使得衍生品具有很強的傳染性，一旦操作不當，將會引起一系列連鎖反應進而導致巨大的系統(tǒng)性風險。尤其在當今金融全球化的背景下，市場間和國家間具有很強的聯(lián)動性，一個市場出現問題將會通過各個經濟體之間的關系鏈條波及全球市場。各國金融體系之間的聯(lián)系通過市場間傳導，這就使得風險很容易在交易中傳播到全球金融體系的每一個角落。例如，在2008年金融市場危機中，由于雷曼兄弟等投行的不當投資，引發(fā)了首先從金融衍生品市場的波動聯(lián)動到基礎金融市場，引發(fā)基礎金融市場危機，進而引發(fā)實體經濟的危機。

4 中國外匯衍生品市場的改進措施

外匯衍生品市場是現代金融體系中的有機組成部分，我國在發(fā)展外匯衍生品市場的過程中，要緊緊圍繞服務實體經濟的主線。針對我國外匯衍生品市場目前暴露出來的問題，從宏觀上可以健全監(jiān)管和法律制度，豐富交易種類。從微觀上需要加強企業(yè)自身內控建設。

4.1 豐富外匯衍生品交易種類

根據我國外匯衍生品市場發(fā)展現狀，為建設層次更豐富、結構更多元的金融市場體系，我國應增加外匯衍生品交易種類，增強境內外匯市場影響力。目前，我國現有的外匯衍生品交易品種均為場外合約，和成熟的國際市場相比缺乏場內市場合約。因此，外匯衍生品場內市場的建設將成為重點。并且在合適的時機可以考慮推出外匯衍生品的期貨交易。首先，期貨交易不像場外市場合約具有交易不透明、市場準入門檻高以及交易成本高的特點;其次，建設場內市場有助于活躍外匯衍生品市場，提高交易市場的公正性和透明性。因此，我國應加快外匯衍生品市場建設進度，將上市外匯期貨的推出提上日程，不僅能豐富交易品種，還可以與場外市場形成互補，提高市場流動性。

4.2 加強對內開放，交易主體多元化

目前，我國外匯衍生品市場主體為商業(yè)銀行，許多涉及外匯交易的大型機構投資者或者大型企業(yè)為規(guī)避匯率風險，想要進入外匯衍生品市場交易，但卻囿于制度沒有資格進入。這就使得外匯衍生品市場不活躍，交易主體呈現單一性。由于我國主要外匯衍生品合約種類在場外交易，而場外市場具有透明度低、市場準入嚴格的特點。因此，我國外匯衍生品交易出現利用率低、市場參與度不足的現狀。對此，有關部門應鼓勵面臨巨大敞口的企業(yè)積極使用衍生品進行對沖，以此來減少風險。關于如何提高外匯衍生品市場活躍度并豐富交易主體的問題，首先，在企業(yè)遵循“實事求是”的原則下，市場準入的資格應適當放寬;其次，有關部門需要優(yōu)化辦理業(yè)務的流程來提高市場運行效率。

4.3 加強微觀主體自身建設

外匯衍生品的風險與企業(yè)的自身建設息息相關，一旦企業(yè)沒有利用好衍生工具進行對沖或者產生不當動機就會導致風險敞口擴大。COSO于2004年發(fā)布了《企業(yè)風險管理——整合框架》，強調企業(yè)內部控制與風險管理的融合，促使企業(yè)全面關注風險、加強風險管理。因此，企業(yè)的內控建設顯得尤為重要。企業(yè)可以設立獨立的監(jiān)管部門并引進外匯衍生品經驗豐富的高端人才，從根源上避免衍生品使用不當導致巨大損失的情況。另外，企業(yè)需要樹立明確的控制目標并建立審慎的控制環(huán)境。健全面向外匯衍生品業(yè)務的事項識別、風險評估及應對程序。企業(yè)在運用外匯衍生品進行匯率風險對沖的決策中，應充分考慮風險大小、公司財務狀況、盈利能力、資金流動性等因素。企業(yè)還應高度重視公司的全面風險管理，從全局視角出發(fā)作出利于公司整體的決策。建議從識別風險、分析風險、評估影響、管理風險入手，建立一套健全的企業(yè)風險管控機制。

4.4 形成完善的監(jiān)管體系

經過多年發(fā)展，我國外匯衍生品的監(jiān)管體系已經基本形成，但當前體系仍然存在缺陷。管理外匯衍生品市場最直接有效的方式就是從國家層面對其立法。我國商業(yè)銀行在面臨利率市場化提速和資本市場快速發(fā)展的雙重壓力下，很容易通過監(jiān)管漏洞來獲取利益。這對我國監(jiān)管體系和法律制度提出嚴峻挑戰(zhàn)。因此，完善監(jiān)管法律體系迫在眉睫。第一，目前我國有關外匯衍生品市場的法律很少，這就導致了監(jiān)管的真空。一個完善的監(jiān)管體系應該以堅實的法律基礎作為保障。出臺一部專門針對外匯衍生品市場的法律有助于形成一體化的金融監(jiān)管框架。第二，監(jiān)管部門應保證市場主體對于外匯衍生品交易的透明。盡量避免因交易過程中一些因素不能完全披露而引起的損失。第三，打擊過度投機行為。雖然投機行為在衍生品交易中普遍存在，并且投機程度與企業(yè)資產規(guī)模、出口收入占比以及企業(yè)償付能力成正相關。但大量以投機為目的的交易不利于金融市場健康發(fā)展。如果監(jiān)管不到位導致投機過度從而產生風險，會擾亂市場秩序影響市場正常運行。因此，監(jiān)管部門要嚴格把控可能出現的過度投機行為。

5 結語

我國商業(yè)銀行的外匯衍生業(yè)務起步較晚，盡管我國的金融衍生品市場經過了幾十年的發(fā)展，取得了巨大進步，但與國際水平相比仍有較大差距。在我國加快金融體制改革的背景下，我國商業(yè)銀行面臨著巨大的轉型壓力，加快外匯衍生品業(yè)務的拓展是我國商業(yè)銀行目前的主要任務之一。與此同時，為實現我國匯率市場化改革和人民幣國際化的目標，建設和完善外匯衍生品市場是必要條件。在穩(wěn)步擴大外匯衍生品市場規(guī)模的同時也要注意防范可能出現的金融風險。此外，加強微觀主體的建設并且加強對內開放，對于進出口企業(yè)具有重大意義。拓展外匯衍生品市場的寬度和深度，能起到活躍金融市場的作用，進而推動我國經濟健康持續(xù)發(fā)展。

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