曠彩芬 周涵 劉珈靈

摘 要：研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)戰(zhàn)略性新興企業(yè)外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與管理能降低了戰(zhàn)略性新興企業(yè)的外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的可能性;風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越大，戰(zhàn)略性新興企業(yè)的外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資越小;戰(zhàn)略性新興企業(yè)的自主研發(fā)投資與其外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資正相關(guān)，戰(zhàn)略性新興企業(yè)的自主研發(fā)投資與其外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資是互補(bǔ)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)新投資;風(fēng)險(xiǎn)投資;研發(fā)投資

中圖法分類號(hào)：F832.5 ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? DOI：10.19679/j.cnki.cjjsjj.2021.0417

創(chuàng)新是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心，要深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2017年中國(guó)企業(yè)研發(fā)投入為13 733億元，與去年相比增長(zhǎng)13.1%，而2010年企業(yè)R&D投入只有5 063.14億元，增長(zhǎng)了171.23%。戰(zhàn)略性新興企業(yè)是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的企業(yè)。戰(zhàn)略性新興企業(yè)研發(fā)投入的金額比非戰(zhàn)略性新興企業(yè)多20%，研發(fā)投入占比高出1倍。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的投入包括自主研發(fā)的投入和外部購(gòu)買(mǎi)獲得技術(shù)的投入，因此外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資是創(chuàng)新投資的主要部分（Smith，2005）。由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局不統(tǒng)計(jì)外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的數(shù)據(jù);因此戰(zhàn)略性新興企業(yè)技術(shù)引進(jìn)創(chuàng)新投入的增長(zhǎng)情況并不清楚。現(xiàn)有研究考慮風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)R&D創(chuàng)新投資和企業(yè)創(chuàng)新的影響（陳思等，2017），但忽略了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的影響，VC影響企業(yè)外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的機(jī)理并不清楚。

本文以2014—2017年戰(zhàn)略性新興上市公司為樣本，采用回歸分析和PMS方法，考察了風(fēng)險(xiǎn)投資與戰(zhàn)略性新興企業(yè)外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的關(guān)系。本研究可能有以下邊際貢獻(xiàn)：利用會(huì)計(jì)計(jì)量的方法，從無(wú)形資產(chǎn)的賬戶余額中剔除研發(fā)支出和土地等項(xiàng)目金額來(lái)計(jì)算獲得外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的數(shù)據(jù);發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資能降低創(chuàng)新型企業(yè)外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的可能性以及企業(yè)外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的數(shù)量。

1 ?理論分析與假說(shuō)發(fā)展

創(chuàng)新投資存在融資約束，而風(fēng)險(xiǎn)資本能減輕創(chuàng)新融資缺口，進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)新投資（Hall和Lerner，2010）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本作為一種特殊外部融資方式，也促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。大部分學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資可以為戰(zhàn)略性新興企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)提供資金，在某種程度上緩解融資約束，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資，有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)的R&D創(chuàng)新投資往往會(huì)高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)的R&D創(chuàng)新投資（Colombo et al.，2016;Wen & Xia，2016;Yongwook & Heejin，2017）。

戰(zhàn)略性新興企業(yè)為創(chuàng)新型企業(yè)，吸引戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金與風(fēng)險(xiǎn)投資基金等投資機(jī)構(gòu)介入，風(fēng)險(xiǎn)投資基金一般會(huì)在戰(zhàn)略性新興企業(yè)上市前期投資于風(fēng)險(xiǎn)大收益高的項(xiàng)目，以便風(fēng)險(xiǎn)投資基金在上市IPO股票發(fā)行中獲得巨額收益，從而逐步退出。風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)入戰(zhàn)略性新興企業(yè)，一般是被其自主研發(fā)項(xiàng)目所吸引，被投資戰(zhàn)略性新興企業(yè)的自主研發(fā)能力越強(qiáng)，研發(fā)成功的可能性就越大，風(fēng)險(xiǎn)投資公司獲利的可能性就更高，因?yàn)槠涓С肿灾餮邪l(fā)投入?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

H1：其他條件不變時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資參與會(huì)減少戰(zhàn)略性新興企業(yè)的外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的可能性。

戰(zhàn)略性新興企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)常常面臨著融資約束問(wèn)題，當(dāng)銀行貸款或者其他融資不能滿足其需要時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資則成了其首選的融資方式，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入一方面能夠?yàn)槠髽I(yè)的創(chuàng)新投資提供資金上的支持，在一定程度上緩解企業(yè)融資所面臨的困境，另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的股東、風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)新企業(yè)家達(dá)成利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的合約，風(fēng)險(xiǎn)投資家通過(guò)參與上市公司管理，能更加了解整個(gè)公司的運(yùn)作，緩解信息不對(duì)稱的問(wèn)題，再加上其在董事會(huì)占據(jù)一定的席位，就能在較大程度上影響管理層的決策，且其持股比例越大，對(duì)公司的控制權(quán)越大，影響的程度往往就越深。新興企業(yè)具有高技術(shù)性和高創(chuàng)新性的特點(diǎn)，其創(chuàng)新活動(dòng)通常也具有高風(fēng)險(xiǎn)性和高收益性，選擇這些企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司也正是被這種高收益所吸引，高風(fēng)險(xiǎn)和高收益恰恰是風(fēng)險(xiǎn)投資的基本特征。風(fēng)險(xiǎn)投資公司會(huì)更加注重和支持被投資企業(yè)的自主創(chuàng)新活動(dòng)，其持股比例越高，支持的程度就越深。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：其他條件不變時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例越大，新興企業(yè)的自主研發(fā)創(chuàng)新投資越高，外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資越少。

2 ?研究設(shè)計(jì)

2.1 ?樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文把主要經(jīng)營(yíng)范圍為節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車的企業(yè)作為戰(zhàn)略性新興企業(yè)，并以此為樣本進(jìn)行研究。首先從中篩選出了有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司，本文剔除了基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司和ST公司，相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自于RESSET銳思數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和清科數(shù)據(jù)庫(kù)。由于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略是于2012年年底提出的，為了消除創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略政策的影響，本文從2013年開(kāi)始研究，獲得2013—2017年4249個(gè)面板數(shù)據(jù)，VC隨著上市公司IPO或股權(quán)轉(zhuǎn)讓而逐步退出，以2013年為分界點(diǎn)，如果在2013年上市公司股東存在風(fēng)險(xiǎn)投資背景的股東，就認(rèn)定VC參與上市公司管理。為了避免VC偏好于選擇自主創(chuàng)新企業(yè)的自選擇問(wèn)題，本文采用傾向得分匹配的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文對(duì)幾個(gè)主要變量的樣本數(shù)值進(jìn)行了1%下分位和99%上分位的winsorize截尾處理，以減少異常值的影響。

2.2 ?模型設(shè)定和變量定義

本文參考了Benfratello等（2008）、Brown等（2009）和鞠曉生（2013）的創(chuàng)新投資模型，基于上述模型來(lái)研究風(fēng)險(xiǎn)投資與外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)IPO上市后，股票有1-3年的限售期。因此，本文采用靜態(tài)托賓Q模型來(lái)研究VC與購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的關(guān)系。為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文基于托賓Q模型基礎(chǔ)上建立logit模型：

（1）

其中Y為是否有外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的啞變量，如果公司存在外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資為1，否則為0。VC為是否風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與管理的啞變量，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與管理為1，否則為0。投資機(jī)會(huì)Sale用銷售增長(zhǎng)率來(lái)衡量;現(xiàn)金流（Cf）使用企業(yè)現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)糁党云谀┛傎Y產(chǎn)來(lái)衡量;其他控制變量參考了Benfratello等（2008）、Brown等（2009）的研究來(lái)確定。企業(yè)規(guī)模以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的規(guī)模;股權(quán)融資（Equity）使用上一期現(xiàn)金流量表中的“吸收權(quán)益性投資收到的現(xiàn)金” 除以期末總資產(chǎn)來(lái)衡量;債權(quán)融資（Bank）用上一期現(xiàn)金流量表中的“取得借款收到的現(xiàn)金” 除以期末總資產(chǎn)來(lái)衡量;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Guoyou）國(guó)有為1，非國(guó)有為0。本文還控制了財(cái)務(wù)杠桿、經(jīng)營(yíng)杠桿、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、管理費(fèi)用率、行業(yè)和年份變量。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，基于托賓Q模型基礎(chǔ)上構(gòu)建以下多元回歸模型：

（2）

其中，外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資（ORD）用外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新產(chǎn)品或?qū)＠耐度雭?lái)度量。本文使用無(wú)形資產(chǎn)當(dāng)年的增加值來(lái)度量企業(yè)的外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資，將無(wú)形資產(chǎn)中的土地使用權(quán)，商譽(yù)等與創(chuàng)新投資無(wú)關(guān)的項(xiàng)目剔除，再剔除研發(fā)投入資本化計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)的部分，計(jì)算無(wú)形資產(chǎn)增量，以其與企業(yè)期末總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資。自變量：風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例（Vcshare）用年末十大股東中風(fēng)險(xiǎn)投資公司持股比例之和來(lái)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例?？刂谱兞客稀?/p>

3 ?實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 ?描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的新興企業(yè)模仿創(chuàng)新主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，根據(jù)下表分析可得：新興企業(yè)上市公司當(dāng)年外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的均值為0.001，最大值為0.313，說(shuō)明不同新興企業(yè)上市公司的外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的金額相差較大，在與這些公司創(chuàng)新投資的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比后看出，外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資在其中所占的比重較小;新興企業(yè)上市公司當(dāng)年自主R&D創(chuàng)新投資的均值為0.022，最大值為0.107，說(shuō)明不同新興企業(yè)上市公司的自主R&D創(chuàng)新投資的金額相差較大，在與這些公司創(chuàng)新投資的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，自主R&D創(chuàng)新投資在其中所占的比重很大。說(shuō)明不同新興企業(yè)上市公司的創(chuàng)新投資差距比較大，有的公司投入很多，也有些新興企業(yè)上市公司沒(méi)有創(chuàng)新投資。從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與戰(zhàn)略性新興上市公司管理來(lái)看，VC參與管理的均值為0.759，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與度比較高，大多數(shù)戰(zhàn)略性新興上市公司有風(fēng)險(xiǎn)資本的投資。而從風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例項(xiàng)目來(lái)看，其最大值為0.439，最小值為0，這是由于本文計(jì)算的是年末的風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例，數(shù)值為0說(shuō)明在年末風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)已退出該被投資公司，其均值為0.101，說(shuō)明總體來(lái)看這些新興企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例較低。

3.2 ?基本回歸

表2報(bào)告了回歸結(jié)果。首先，在全樣本下第1列l(wèi)ogit模型回歸可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資參與管理（VC）與是否發(fā)生外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資分別在5%水平上顯著性負(fù)相關(guān)，其邊際意義是，與沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與管理的公司相比，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與管理的公司使其發(fā)生外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的可能性下降了4.97%。此結(jié)果支持假設(shè)1。其次，在全樣本下第2列風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果。風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的系數(shù)是-0.008，p值小于0.1，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，新興企業(yè)上市公司外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資就越低。這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。在中國(guó)新興市場(chǎng)上，進(jìn)一步驗(yàn)證了Hellmann & Puri（2000）的觀點(diǎn)?，F(xiàn)金流（Cf）的系數(shù)為正但都不顯著，說(shuō)明創(chuàng)新型企業(yè)并不存在融資約束問(wèn)題，支持了高科技企業(yè)主要依賴外部融資的假設(shè)。在第1列債務(wù)融資與外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資關(guān)系顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本降低新興企業(yè)外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的可能性;第1列產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Guoyou）的系數(shù)也顯著為正，說(shuō)明國(guó)有戰(zhàn)略性新興公司發(fā)生外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的可能性大，而在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與管理后，國(guó)有和非國(guó)有戰(zhàn)略性新興公司沒(méi)有差異。

3.3 ?穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資與新興企業(yè)外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的研究結(jié)果可靠性，做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）樣本自選擇問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能偏向選擇自主創(chuàng)新的企業(yè)。本文采用傾向得分匹配的方法，在進(jìn)行傾向得分匹配時(shí)有不同的具體方法，為避免不同的匹配方式對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生的影響，采用“核匹配法”重新對(duì)樣本進(jìn)行匹配，并用同樣的變量和回歸方程進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與之前保持一致。

（2）本文采用歐拉方程的創(chuàng)新投資模型來(lái)驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資與外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的關(guān)系，最后得到的結(jié)論基本相同，說(shuō)明以上檢驗(yàn)結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

（3）內(nèi)生性檢驗(yàn)。如果存在外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資高促使風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例增加的反饋效應(yīng)，那么模型有可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?的內(nèi)生性問(wèn)題，把風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例滯后一期作為工具變量放入模型1，進(jìn)行異方差穩(wěn)健的DWH檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)模型不存在內(nèi)生性問(wèn)題，得到的研究結(jié)論穩(wěn)健可靠。

4 ?結(jié)論

本文考察了風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)戰(zhàn)略性新興企業(yè)外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的影響，發(fā)現(xiàn)：①風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與管理降低了戰(zhàn)略性新興企業(yè)外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資的可能性，這種現(xiàn)象在國(guó)有戰(zhàn)略性新興企業(yè)中更為顯著。風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越大，戰(zhàn)略性新興企業(yè)的外部購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資就越少，國(guó)有戰(zhàn)略性新興企業(yè)和非國(guó)有戰(zhàn)略性新興企業(yè)沒(méi)有顯著性差異。②投資于戰(zhàn)略性新興企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資更偏向于進(jìn)行自主研發(fā)，這是因?yàn)橥獠抠?gòu)買(mǎi)創(chuàng)新投資所能帶來(lái)的利益比較有限。本文研究結(jié)論豐富了風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新投資的文獻(xiàn)。本文研究結(jié)論對(duì)提升發(fā)展中國(guó)家的創(chuàng)新型企業(yè)的創(chuàng)新能力有重要的現(xiàn)實(shí)意義。發(fā)展中國(guó)家鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入創(chuàng)新型企業(yè)的行為有利于減少企業(yè)模仿創(chuàng)新，提升其自主創(chuàng)新能力。

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Venture Capital and Strategic Emerging Enterprises' External Purchase of Innovative Investment

Kuang Caifen1 ?Zhou Han1 ?Liu Jialing2

（1. Shaoxing College of Arts and Sciences，Shaoxing 312000，China;

2. Hangzhou Branch of Zhongruicheng Certified Public Accountants，Hangzhou 310018，China）

Abstract：This paper studies the impact of venture capital on the external purchase of innovative investment by strategic emerging companies. The results found that：the participation of venture capital institutions in management can reduce the possibility of strategic emerging companies external purchase of innovative investment;the greater the proportion of venture capital holdings，the smaller the external purchase of innovative investment of strategic emerging companies;the independence of strategic emerging companies R&D investment is positively related to its externally purchased innovation investment，and the independent R&D investment of strategic emerging companies is complementary to its externally purchased innovation investment.

Keywords：innovation investment;venture capital;R&D investment

收稿日期：2021-04-15

基金項(xiàng)目：國(guó)家級(jí)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角下金融支持對(duì)戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資效率的影響機(jī)理研究”（項(xiàng)目編號(hào)：201910349003）紹興文理學(xué)院校級(jí)科研項(xiàng)目“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角下金融支持科技型企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)理研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2019SK011）

作者簡(jiǎn)介：曠彩芬，女，研究方向?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新。