陳樂一 楊依筠

摘? ?要：21世紀(jì)以來，我國出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的流動性過?，F(xiàn)象。在流動性過剩持續(xù)加劇的背景下，緩慢上升的物價水平與過快增長的資產(chǎn)價格引起了人們的關(guān)注。運(yùn)用TVP-SV-VAR模型，探討了1995—2019年流動性過剩、通貨膨脹與資產(chǎn)價格三者之間的時變關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，高貨幣供給與低通貨膨脹之間的矛盾，早期可以歸因于貨幣化過程，中期主要是因?yàn)樨泿艂鲗?dǎo)的滯后性，后期資本市場在與消費(fèi)品市場的競爭中占據(jù)了吸收流動性的優(yōu)勢地位，擠壓了消費(fèi)品價格的上漲空間，造成了較低的通貨膨脹率。為優(yōu)化貨幣政策、減緩資產(chǎn)價格上漲，在制定貨幣政策時應(yīng)充分考慮貨幣傳導(dǎo)的滯后性，將穩(wěn)定資產(chǎn)價格列入貨幣政策目標(biāo)。同時，還應(yīng)當(dāng)全面促進(jìn)消費(fèi)，引導(dǎo)流動性從資本市場轉(zhuǎn)向消費(fèi)品市場。

關(guān)鍵詞：流動性過剩;通貨膨脹;資產(chǎn)價格

中圖分類號：F124? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ?文章編號：1003-7543（2021）09-0091-13

20世紀(jì)90年代，我國貨幣供給量高速增長，M2年均增長率遠(yuǎn)高于GDP年均增長率[1]。21世紀(jì)以來，在國內(nèi)和國際寬松貨幣環(huán)境的影響下，我國出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的流動性過?，F(xiàn)象。流動性過剩有多種測度指標(biāo)，其中使用較為廣泛的是Fels提出的以貨幣總量與名義GDP的比值來衡量[2]。當(dāng)該指標(biāo)大于1時，數(shù)值越大，表示流動性過剩的程度越深。Zhang & Pang在Fels的研究基礎(chǔ)上提出了季度流動性過剩的計算方法[3]。按照該方法計算我國1995—2019年季度流動性過剩指標(biāo)，可知自20世紀(jì)90年代末期以來我國的流動性過?？傮w呈現(xiàn)不斷加劇的態(tài)勢。

通貨膨脹本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象。通常而言，流動性過剩會導(dǎo)致物價水平的提升。然而，由圖1（下頁）可見，相較于流動性過剩的大幅加劇，消費(fèi)品價格指數(shù)（CPI）的增長相當(dāng)緩慢（1995—2019年僅增長71%），而房價指數(shù)（HPI）和股價指數(shù)（SPI）在這一時期出現(xiàn)了大幅增長。房價指數(shù)以持續(xù)且快速的漲勢增長了937%;股價指數(shù)波動較大，尤其是在2008年前后，但仍然在總體上呈現(xiàn)上升態(tài)勢，1995—2019年，股價指數(shù)增長了371%。通過這一數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我國通貨膨脹與貨幣增長之間存在著明顯的背離，而資產(chǎn)價格則隨著貨幣增長不斷攀升。

貨幣增長通常被視為通貨膨脹的直接原因。各國央行都將控制通貨膨脹作為貨幣政策的重要目標(biāo)。一些國家把通貨膨脹作為貨幣政策的名義錨，將通貨膨脹率與貨幣發(fā)行量直接掛鉤。然而，在我國早期貨幣化過程中，貨幣增長與通貨膨脹之間沒有形成緊密的聯(lián)系[4]。其后，隨著我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融深化，居民投資支出份額不斷上升，貨幣市場與資本市場的聯(lián)系日益加強(qiáng)，貨幣供給與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系[5]。在流動性過剩不斷加劇的情況下，我國出現(xiàn)了低通貨膨脹與高資產(chǎn)價格長期并存的局面，過高的資產(chǎn)價格對我國金融穩(wěn)定造成了不利影響。這表明我國流動性過剩與通貨膨脹之間沒有必然聯(lián)系，且低通貨膨脹率并不能保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。為優(yōu)化貨幣政策和減緩資產(chǎn)價格上漲，我們將深入研究流動性過剩、通貨膨脹與資產(chǎn)價格之間的時變關(guān)系，解釋流動性過剩與通貨膨脹背離的原因，揭示通貨膨脹與資產(chǎn)價格上漲之間的替代關(guān)系，并提出相應(yīng)的政策建議。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

一些研究早已關(guān)注到我國低通貨膨脹率與高貨幣增長率之間的關(guān)系。Mickinnon早在1993年就曾提出著名的“中國之謎”，即中國的通貨膨脹率遠(yuǎn)低于貨幣供給增速[6]。Makin運(yùn)用Fels的流動性過剩指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)流動性過剩對中國的通貨膨脹率幾乎沒有影響[7]。張文發(fā)現(xiàn)，我國M2/GDP的比例不斷上升，卻并未對通貨膨脹造成影響[8]。羅富政等認(rèn)為，直到2018年，我國低通貨膨脹率與高貨幣供給量之間的背離仍然存在[9]。

關(guān)于高貨幣供給率與低通貨膨脹之間的矛盾，早期研究提出了兩種解釋。第一種是貨幣傳導(dǎo)的滯后性。Friedman認(rèn)為，由于貨幣傳導(dǎo)的滯后性，貨幣供給與通貨膨脹之間會出現(xiàn)短期的背離，這種情況會在長期中逐漸消失[10]。Alvarez等指出，當(dāng)貨幣傳導(dǎo)途徑中存在阻礙時，貨幣供給的變動不會及時反映在通貨膨脹上[11]。第二種是貨幣化過程假說。該假說認(rèn)為，新興經(jīng)濟(jì)體通常存在一個貨幣化過程。在這個過程中，超量的貨幣供給通常會導(dǎo)致存儲貨幣的增加，而非通貨膨脹[4，12-14]。由于存儲貨幣不可能無限增長，貨幣化過程無法持續(xù)較長時間，這個過程中會出現(xiàn)一個轉(zhuǎn)折點(diǎn)，此后貨幣超發(fā)將引起通貨膨脹[12]。按照這兩種說法，貨幣供給與通貨膨脹之間的背離是暫時的。這顯然無法解釋我國通貨膨脹與貨幣增長之間的長期背離。

除了早期研究提出的兩種解釋外，羅富政等利用2000—2016年的相關(guān)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，虛擬經(jīng)濟(jì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的虹吸作用導(dǎo)致了貨幣供給與通貨膨脹的背離[9]。虛擬經(jīng)濟(jì)近年來發(fā)展迅速，但是在早年間并未形成較大規(guī)模，無法合理解釋2000—2016年持續(xù)出現(xiàn)的低通貨膨脹現(xiàn)象。雖然無法對早期現(xiàn)象作出合理解釋，但該假說考慮到了資本市場的影響，為解釋貨幣供給與通貨膨脹之間的關(guān)系提供了一個有益的思路，從探討貨幣供給與通貨膨脹的二元關(guān)系，擴(kuò)展到探討貨幣供給、通貨膨脹與資本市場的三元關(guān)系。郭田勇指出，貨幣市場與資本市場聯(lián)系逐漸加強(qiáng)，使得貨幣供給與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系[5]。這說明，資本市場因素可以介入貨幣供給對通貨膨脹的影響。袁仕陳通過構(gòu)建均衡模型發(fā)現(xiàn)，市場供需的變化會引起流動性在資本市場與商品市場之間流動，造成物價水平與資產(chǎn)價格的變化[15]。相較于物價水平的緩慢上升，流動性過剩對資產(chǎn)價格產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用[16-19]。資產(chǎn)價格的過快增長造成了一系列社會問題。Tsai指出，流動性過剩促進(jìn)了中國房地產(chǎn)繁榮，可能導(dǎo)致房地產(chǎn)市場進(jìn)一步失控[18]。陳彥斌和劉哲希認(rèn)為我國的資產(chǎn)泡沫化現(xiàn)象嚴(yán)重，一旦泡沫破滅，會對我國經(jīng)濟(jì)造成巨大損害[20]。張瑜和朱衣豪指出，我國資產(chǎn)價格的快速上升會加大系統(tǒng)性金融風(fēng)險[21]。

通過文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)，我國在流動性過剩不斷加劇的背景下，出現(xiàn)了兩個值得關(guān)注的現(xiàn)象：一是被稱為“中國之謎”的低通貨膨脹;二是為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定埋下隱患的高資產(chǎn)價格。已有研究表明，貨幣市場、消費(fèi)品市場與資本市場之間聯(lián)系日益密切[5，9，15]。為更好地了解流動性過剩背景下低通貨膨脹與高資產(chǎn)價格并存的現(xiàn)象，我們將這三者放入同一個分析模型中，獲取三者之間的聯(lián)系，全面了解它們的變化規(guī)律。如前文所述，已有文獻(xiàn)對高貨幣供給與低通貨膨脹的矛盾，提出了三種不同的假說。這些假說在特定的環(huán)境背景下具有一定的解釋力，然而都無法解釋我國長期存在的低通貨膨脹現(xiàn)象。我們認(rèn)為，我國貨幣供給對通貨膨脹的影響隨著時間變化而變化。二者之間的背離在不同時期程度、性質(zhì)均有差別，是由多種因素共同影響所致。同樣地，貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)系不斷加強(qiáng)，貨幣供給對資產(chǎn)價格的影響也會隨著時間而變化。已有研究采用的都是固定參數(shù)模型，通常表現(xiàn)了一段時期的單一特征，無法反映不同時期的不同影響以及變化過程，因而未能對研究問題作出全面和系統(tǒng)的回答。這里采用Nakajima等建立的時變參數(shù)自回歸（TVP-SV-VAR）模型[22]，全面分析1995—2019年流動性過剩、通貨膨脹與資產(chǎn)價格的時變關(guān)系，剖析不同時期流動性過剩與通貨膨脹背離的原因，揭示通貨膨脹與資產(chǎn)價格上漲之間的替代關(guān)系。

二、實(shí)證模型與數(shù)據(jù)

（一）TVP-SV-VAR模型

Primiceri提出了TVP-SV-VAR模型，運(yùn)用該模型可以獲取各變量之間的時變關(guān)系[23]。Nakajima等改進(jìn)了TVP-SV-VAR模型，運(yùn)用Markov Chain Monte Carlo方法進(jìn)行估計[22]。將SVAR模型改寫為向量移動平均（VMA）形式，并為時變矩陣（β，A，∑）加上下角標(biāo)t，可得TVP-SV-VAR的基本表達(dá)式：

yt=Xt βt+A∑tεt，t=s+1，…，n（1）

其中，βt，At以及∑t都是隨時間變化的矩陣，εt～N（0，IK）。根據(jù)Nakajima等的說明，αt為At矩陣中的下三角堆疊向量元素，ht=（h1t，…，hkt）'，且hjt=logσ，j=1，…，k，t=s+1，…，n，所有參數(shù)都遵循隨機(jī)游走，可表示如下[22]：

βt+1=βt+μβt，αt+1=αt+μαt，ht+1=ht+μht

εt

μβt

μαt

μht～N0，1? ? 0? ? 0? ? 0

0? ?∑β? ?0? ? 0

0? ? 0? ?∑α? ?0

0? ? 0? ? 0? ?∑h（2）

其中，βs+1～N（μβ0，∑β0），αs+1～N（μα0，∑α0），hs+1～N（μh0，∑h0）。

（二）變量與數(shù)據(jù)

Brana等在關(guān)于國際流動性過剩影響新興國家資產(chǎn)價格的研究中，以房產(chǎn)價格、股票價格和大宗商品價格代表資產(chǎn)價格，選取國際流動性過剩、真實(shí)GDP、居民消費(fèi)價格指數(shù)、房產(chǎn)價格、股票價格和大宗商品價格等六個變量構(gòu)建PVAR模型[16]。我國大宗商品價格由國際價格所主導(dǎo)，通常被視為外生變量，因而不考慮大宗商品價格，只以房產(chǎn)價格和股票價格代表資產(chǎn)價格。參考Brana 等的研究，我們選取流動性過剩、真實(shí)GDP、居民消費(fèi)價格指數(shù)、房產(chǎn)價格和股票價格五個變量。

數(shù)據(jù)說明如下：（1）流動性過剩（K）。Fels以貨幣總量與名義GDP的比值（該比值又被稱為馬歇爾的K）作為衡量流動性過剩的指標(biāo)[2]。相較于直接使用貨幣總量進(jìn)行研究，這個比值更能反映貨幣供應(yīng)的現(xiàn)實(shí)狀況。Zhang &Pang在Fels的研究基礎(chǔ)上，提出了季度流動性過剩的計算公式[3]：

Kt=（3）

其中，季度用下標(biāo)t表示，式中的NGDP為名義GDP。在計算過程中，名義GDP和M2都運(yùn)用X-13ARIMA-SEATS方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。以下的每一項(xiàng)數(shù)據(jù)都按照同樣的方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。（2）真實(shí)GDP（GDP）：使用季度名義GDP數(shù)據(jù)除以GDP平減指數(shù)獲得季度真實(shí)GDP數(shù)據(jù)。（3）居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）：采用消費(fèi)者價格指數(shù)表示通貨膨脹。我們將收集到的環(huán)比消費(fèi)者價格指數(shù)轉(zhuǎn)化為定基比季度數(shù)據(jù)。（4）房價指數(shù)（HPI）：用季度房產(chǎn)銷售總額數(shù)據(jù)除以季度房產(chǎn)銷售面積數(shù)據(jù)，獲得季度房產(chǎn)均價。（5）股價指數(shù)（SPI）：采用上證指數(shù)的季末收盤價作為季度股價數(shù)據(jù)。

以上變量均為我國1995第一季度至2019年第四季度的季度數(shù)據(jù)，收集自Wind數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫、世界銀行公開數(shù)據(jù)庫和中國國家統(tǒng)計局。為統(tǒng)一量綱和確保數(shù)據(jù)平穩(wěn)，這里將所有變量數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為其對數(shù)增長率①，并將它們分別標(biāo)記為lnK、lnGDP、lnCPI、lnHPI、lnSPI。轉(zhuǎn)化為對數(shù)增長率后會損失一個觀察值，樣本區(qū)間變?yōu)?995第二季度至2019年第四季度，共計99個樣本數(shù)據(jù)。對處理后的變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。由表1（下頁）可見，所有變量均在1%的顯著性水平上拒絕了存在單位根的原假設(shè)，說明所有變量平穩(wěn)。

（三）參數(shù)估計結(jié)果

我們運(yùn)用OXMetrics6軟件估計TVP-SV-VAR模型。根據(jù)FPE（Final Prediction Error）滯后性選擇準(zhǔn)則，將滯后期設(shè)定為2，MCMC（Markov Chain Monte Carlo）抽樣次數(shù)為10 000次。參考Brana等的研究[16]，將外生性強(qiáng)的變量放在前面，變量順序設(shè)為lnK、lnGDP、lnCPI、lnHPI、lnSPI。按照Nakajima的做法，我們預(yù)設(shè)一個先驗(yàn)分布，作為MCMC模擬的起點(diǎn)[22]。隨著抽樣次數(shù)的增加，估計結(jié)果將服從新的后驗(yàn)分布。因此，我們將前10%的抽樣結(jié)果舍棄，并檢驗(yàn)后驗(yàn)分布的有效性和收斂性。參考相關(guān)研究的做法，我們需要檢驗(yàn)協(xié)方差矩陣對角線上的元素是否符合要求[22，24]。∑βi，∑αi和∑hi分別代表了協(xié)方差矩陣∑β，∑α和∑h斜對角線上的第 i個元素。

表2（下頁）展示了參數(shù)后驗(yàn)分布的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、95%貝葉斯置信區(qū)間、收斂診斷CD（Convergence Diagnostics）統(tǒng)計量以及無效因子。根據(jù)表2，估計結(jié)果收斂的原假設(shè)在5%的顯著性水平下不能被拒絕（低于1.96%），所有無效因子均處于較低水平。因此，我們可以認(rèn)為參數(shù)估計結(jié)果具有良好的收斂性和有效性，實(shí)證結(jié)果可靠。

三、等間隔脈沖響應(yīng)分析

為呈現(xiàn)TVP-SV-VAR模型的時變特性，可采用兩種構(gòu)建脈沖響應(yīng)的方式，分別是等間隔脈沖響應(yīng)和時點(diǎn)脈沖響應(yīng)[22，24]。要獲取等間隔脈沖響應(yīng)，首先要選取一個固定的提前期，例如一個季度，然后在每一時間點(diǎn)對應(yīng)的脈沖響應(yīng)中選取提前期為一個季度的點(diǎn)按序連接起來。這樣一條等間隔脈沖響應(yīng)反映了在整個時段中某一變量對另一變量在一個季度后的影響，體現(xiàn)了變量間相互影響的總體特征。另一種方式是時點(diǎn)脈沖響應(yīng)。時點(diǎn)脈沖響應(yīng)反映了在某一特定時點(diǎn)一個變量影響另一變量的完整過程。為了兼顧總體和細(xì)節(jié)，我們將先進(jìn)行等間隔脈沖響應(yīng)分析，后進(jìn)行時點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析。這里展示了提前期為1個、3個、6個季度，時間跨度從1995到2019年的等間隔脈沖響應(yīng)分析結(jié)果。

（一）流動性過剩與通貨膨脹的背離

圖2（下頁）展示了流動性過剩影響通貨膨脹的等間隔脈沖響應(yīng)。總體而言，短期影響（提前期為1個季度）主要為負(fù)①，中長期影響（提前期分別為3個、6個季度）明顯高于短期影響。2000年以前，流動性過剩對通貨膨脹產(chǎn)生了涵蓋短中長期的顯著負(fù)向影響。隨后，短期影響仍然為負(fù)，中長期影響逐漸上升轉(zhuǎn)為正值。2000年后，長期影響基本保持為正，說明這一時期流動性過剩對通貨膨脹的最終影響為促進(jìn)作用。2008—2010年，流動性過剩對通貨膨脹產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用。各期影響均為正值，且保持在較高的水平。這一時期過后，流動性過剩的影響大幅下降，短期影響下降至負(fù)值，中長期影響在零值附近波動。

基于以上觀察，我們分階段探討我國流動性過剩與通貨膨脹的背離情況。先探討2000年以前的情況。這一時期，短中長期影響均為負(fù)數(shù)，流動性過剩與通貨膨脹的背離是絕對的，無法用貨幣傳導(dǎo)的滯后性來解釋。參考已有研究，該時期的背離可以主要?dú)w因于貨幣化過程。在貨幣化發(fā)展的早期階段，貨幣供給的增加將導(dǎo)致儲存貨幣的增加，而非通貨膨脹[12-14]。由圖2可見，起初時，中長期影響低于短期影響，不久后，中長期影響快速上升，超過了短期影響。根據(jù)Yi的研究，當(dāng)新興貨幣化經(jīng)濟(jì)體無法再吸收儲存貨幣時，過度的流動性將會導(dǎo)致通貨膨脹[12]。這表明，貨幣超發(fā)達(dá)到一定程度時，將會對通貨膨脹產(chǎn)生促進(jìn)作用。然而，由于貨幣傳導(dǎo)的滯后性[10-11]，中長期影響迅速上升至正值，而短期影響仍停留在負(fù)值?？偠灾?，這一時期流動性過剩與通貨膨脹的背離主要由貨幣化過程所致，而貨幣傳導(dǎo)的滯后性在這一過程中同時存在。

2000年以后的一段時期內(nèi)，短中長期影響同步增長，但中長期影響為正，短期影響為負(fù)。顯然，這一時期流動性過剩與通貨膨脹的背離僅體現(xiàn)在短期影響上，可以由貨幣傳導(dǎo)的滯后性來解釋。2008—2010年，流動性過剩對通貨膨脹產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用，二者之間沒有表現(xiàn)出明顯的背離。2010年以后，促進(jìn)作用大幅下降。中長期影響在零值附近波動，短期影響降為負(fù)值。短中期影響和長期影響的差異表明貨幣傳導(dǎo)的滯后性在這一階段仍然存在，而短中長期所有影響作用均處于較低水平，意味著還存在其他因素限制了流動性過剩對通貨膨脹的促進(jìn)作用。

（二）通貨膨脹與資產(chǎn)價格上漲之間的替代關(guān)系

圖3展示了流動性過剩對房產(chǎn)價格和股票價格的影響。如圖3所示，流動性過剩對房產(chǎn)價格和股票價格的短期影響呈現(xiàn)相似的走勢。這兩個影響都是從2002年開始下降，并在2004年達(dá)到谷值，然后快速上升，并在2009年達(dá)到峰值。隨后開始下降，在2012年降至谷值，然后開始不斷上升。通過與圖2的對比可以發(fā)現(xiàn)，2008—2010年，流動性過剩對通貨膨脹和資產(chǎn)價格都產(chǎn)生了促進(jìn)作用，并在同一時間點(diǎn)達(dá)到峰值。而在其他時期，流動性過剩對二者的影響呈現(xiàn)相反的趨勢。

結(jié)合圖2和圖3可見，2000年以前，流動性過剩對通貨膨脹的影響顯著為負(fù)，而對股票價格的影響基本為正，對房產(chǎn)價格的影響在零值附近波動。其后，流動性過剩對通貨膨脹的中長期影響逐漸轉(zhuǎn)為正向，而對股票價格的促進(jìn)作用則開始走低，對房產(chǎn)價格的影響甚至降至負(fù)值。從2003年開始，流動性過剩對通貨膨脹的長期影響有所下降，而其對資產(chǎn)價格的影響則開始上升。2008—2010年通貨膨脹和資產(chǎn)價格的共同上升期過后，流動性過剩持續(xù)促進(jìn)資產(chǎn)價格上漲，而對通貨膨脹的影響始終維持在較低水平。這表明，流動性過剩對通貨膨脹和資產(chǎn)價格的促進(jìn)作用呈現(xiàn)此消彼長之勢。

為應(yīng)對2008年世界金融危機(jī)，我國實(shí)施了一攬子計劃，以擴(kuò)大內(nèi)需和刺激經(jīng)濟(jì)。這一系列計劃導(dǎo)致了流動性的大幅增加，促進(jìn)了消費(fèi)和投資。流動性的大幅增加為消費(fèi)品價格和資產(chǎn)價格的同時上漲提供了空間，消費(fèi)和投資的擴(kuò)張則直接推動了通貨膨脹和資產(chǎn)價格上漲。在其他時期，盡管流動性過剩處于一個較高的水平，消費(fèi)品市場與資本市場仍然在吸收流動性上存在競爭關(guān)系，通貨膨脹與資產(chǎn)價格上漲之間存在著一定的替代關(guān)系。這為2010年后流動性過剩對通貨膨脹影響較低提供了一個合理解釋。在這一時期，流動性過剩對資產(chǎn)價格具有較強(qiáng)的促進(jìn)作用，且不斷上升。資本市場在對流動性的競爭中占據(jù)了優(yōu)勢地位，資產(chǎn)價格的不斷升高限制了消費(fèi)品價格上漲，在一定程度上造成了該時期流動性過剩與通貨膨脹的背離。

在研究時段內(nèi)，流動性過剩對通貨膨脹與資產(chǎn)價格的影響隨著時間而變化，不具有明確的影響方向。但流動性過剩對通貨膨脹與資產(chǎn)價格的影響作用，呈現(xiàn)明顯的此消彼長之勢。這表明，流動性過剩的總體水平并不能決定通貨膨脹與資產(chǎn)價格的變化趨勢，而流動性在消費(fèi)品市場和資本市場之間的分配更好地主導(dǎo)了各項(xiàng)價格的走勢。

（三）資產(chǎn)價格對沖通貨膨脹

由于在吸收流動性上存在競爭關(guān)系，資產(chǎn)價格與通貨膨脹之間具有此消彼長的關(guān)系。而在流動性過剩問題出現(xiàn)以前，一些早期研究發(fā)現(xiàn)通貨膨脹與資產(chǎn)價格之間具有共同增長的趨勢[25-27]。接下來探討現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)背景下相關(guān)早期理論是否仍然成立。

圖4（下頁）展示了通貨膨脹對房產(chǎn)價格和股票價格的影響。由圖4可見，通貨膨脹在短期內(nèi)促進(jìn)資產(chǎn)價格上漲，中長期內(nèi)影響衰減。這個結(jié)果與費(fèi)雪效應(yīng)相符：資產(chǎn)的價格會隨消費(fèi)品價格同向變化，可以作為對沖通貨膨脹的工具[25]。具體而言，通貨膨脹對房價的促進(jìn)作用在中長期內(nèi)衰減至大約為零，而對股價的影響降至略低于零。這表明房價可以實(shí)現(xiàn)對通貨膨脹的完全對沖，而股票只能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)對沖。通過觀察還可以發(fā)現(xiàn)，這一系列影響隨時間變化較小。這意味著它們之間的對沖關(guān)系長期穩(wěn)定存在，較少受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響。

圖5（下頁）展示了房產(chǎn)價格與股票價格對通貨膨脹的影響。根據(jù)財富效應(yīng)和托賓Q效應(yīng)，資產(chǎn)價格的上漲會促進(jìn)通貨膨脹[26-27]。圖5中房產(chǎn)價格在研究時段的前期和后期對通貨膨脹產(chǎn)生促進(jìn)作用，在中期產(chǎn)生抑制作用，而股票價格的影響則不同，在中期和后期產(chǎn)生促進(jìn)作用?？梢园l(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價格對通貨膨脹的影響作用并不明確。

總而言之，資產(chǎn)價格作為通貨膨脹的對沖工具，隨著消費(fèi)品價格而上漲，而通貨膨脹受資產(chǎn)價格影響并不明確。通過以上研究可以發(fā)現(xiàn)，一方面，關(guān)于資產(chǎn)價格與通貨膨脹關(guān)系的早期理論仍然部分成立;另一方面，在早期理論并未失效的情況下，出現(xiàn)了低通貨膨脹與高資產(chǎn)價格并存的局面，說明這一現(xiàn)象無法僅用二者之間的關(guān)聯(lián)進(jìn)行解釋。根據(jù)我們的研究可知，現(xiàn)階段資產(chǎn)價格與通貨膨脹的變化趨勢是由流動性在二者之間的分配所主導(dǎo)。

四、時點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

等間隔脈沖響應(yīng)與時點(diǎn)脈沖響應(yīng)是對同一個實(shí)證結(jié)果的不同呈現(xiàn)方式。上文通過等間隔脈沖響應(yīng)分析探討了流動性過剩、通貨膨脹與資產(chǎn)價格之間時變關(guān)系的總體特征，剖析了不同時期流動性過剩與通貨膨脹背離的原因，揭示了通貨膨脹與資產(chǎn)價格上漲之間的替代關(guān)系。這里通過時點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析，探討特定時點(diǎn)影響作用的完整路徑，以佐證研究結(jié)果?？紤]到研究時段較長，我們將其劃分為三個時期分別討論。在劃分時，盡量將較大的變化放在時期中間，以便于分析前后差異。結(jié)合數(shù)據(jù)特征和現(xiàn)實(shí)背景，我們將研究時段分為三個時期：1995—2005年、2006—2012年、2013—2019年。

（一）流動性過剩對通貨膨脹與資產(chǎn)價格的影響：1995—2005年

圖6（下頁）展示了1996年、1998年、2001年、2005年第一季度流動性過剩對通貨膨脹、房產(chǎn)價格和股票價格的影響。由圖6可見，1996年、1998年，流動性過剩對通貨膨脹具有較強(qiáng)的負(fù)向影響。到了2001年，這一影響起初為負(fù)，后逐漸轉(zhuǎn)正;2005年，這個影響更快地由負(fù)轉(zhuǎn)正，并達(dá)到更高的峰值。這意味著流動性過剩與通貨膨脹的背離在逐步減弱。1996年、1998年流動性過剩與通貨膨脹的背離是絕對的，2000年、2005年這種背離只出現(xiàn)在短期，在中長期則消失了。

流動性過剩對股票價格的影響變化較小，基本上都為促進(jìn)作用，2001年、2005年的促進(jìn)作用略低于1996年、1998年。這表明，流動性過剩對通貨膨脹產(chǎn)生促進(jìn)作用后，對股票價格的促進(jìn)作用有所降低。1996年、1998年流動性過剩對房產(chǎn)價格的長期影響為負(fù)，與我們的研究規(guī)律不符。對此的可能解釋是，1998年房改政策出臺以前，商品房數(shù)量較少，房產(chǎn)的金融資產(chǎn)屬性較弱，不能很好地代表資產(chǎn)價格。

（二）流動性過剩對通貨膨脹與資產(chǎn)價格的影響：2006—2012年

圖7（下頁）展示了2006年、2008年、2009年和2012年第一季度流動性過剩對通貨膨脹、房產(chǎn)價格和股票價格的影響。由圖7可見，2006年，流動性過剩對通貨膨脹的影響起初為負(fù)，并在兩個季度后上升為正。到了2008年、2009年，這個影響一直為正，且維持在較高水平直至收斂。2012年，這一影響降到了零值以下，五個季度以后才緩慢上升為正。為應(yīng)對2008年金融危機(jī)，我國實(shí)施了一系列刺激經(jīng)濟(jì)的政策，導(dǎo)致流動性大幅增加，通貨膨脹率上升。在刺激政策的影響消退后，流動性過剩對通貨膨脹的影響大幅下降。相比之下，流動性過剩對資產(chǎn)價格的影響變化較小，主要為促進(jìn)作用，2008年、2009年升至最高。可以發(fā)現(xiàn)，2008年、2009年流動性過剩同時促進(jìn)了通貨膨脹和資產(chǎn)價格上漲。其他時期，流動性過剩與通貨膨脹的背離依舊存在。

（三）流動性過剩對通貨膨脹與資產(chǎn)價格的影響：2013—2019年

圖8（下頁）展示了2013年、2015年、2017年和2019年第一季度流動性過剩對通貨膨脹、房產(chǎn)價格和股票價格的影響。2013年流動性過剩對通貨膨脹的影響主要為抑制作用。2015年、2017年和2019年流動性過剩對通貨膨脹產(chǎn)生了一個即時的正向影響，隨后迅速下降，主要產(chǎn)生負(fù)向影響。貨幣供給對通貨膨脹的傳導(dǎo)需要時間，這個正向的即時影響無法反映流動性過剩對通貨膨脹的真實(shí)影響。我們對此有一個可能的解釋，這個影響不是流動性過剩對通貨膨脹的直接影響，而是市場有計劃地對貨幣增發(fā)作出的提前反應(yīng)。然而，從隨后持續(xù)的負(fù)向影響可以看出，這個反應(yīng)并未起到持續(xù)有效的作用。我們忽略即期影響，從1期影響開始視作流動性過剩對通貨膨脹的影響?？梢园l(fā)現(xiàn)，流動性過剩對房產(chǎn)價格和股票價格起到了顯著的促進(jìn)作用，且逐年上升，而對通脹膨脹的影響始終維持在較低水平。

以上共選取了12個時間點(diǎn)，通過時點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析觀察在這些時間點(diǎn)流動性過剩對通貨膨脹和資產(chǎn)價格的完整影響過程。除少量細(xì)節(jié)與總體規(guī)律存在出入外，這里的研究發(fā)現(xiàn)與上文基本一致，很好地佐證了研究結(jié)論。對于存在出入的地方，我們也給出了合理的解釋。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們通過改變滯后期和變量順序來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。等間隔脈沖響應(yīng)與時點(diǎn)脈沖響應(yīng)是對同一個實(shí)證結(jié)果的不同呈現(xiàn)方式。等間隔脈沖響應(yīng)反映了總體規(guī)律，因此我們采用等間隔脈沖響應(yīng)來呈現(xiàn)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。

第一，改變滯后期。FPE準(zhǔn)則選擇的最佳滯后期為2，HQ準(zhǔn)則選擇的最佳滯后期為1。在基準(zhǔn)模型中，我們根據(jù)FPE準(zhǔn)則將滯后期長度設(shè)為2。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們根據(jù)HQ準(zhǔn)則將滯后期長度改為1。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如圖9所示。

第二，改變變量順序。我們在基準(zhǔn)模型中按照內(nèi)生性強(qiáng)弱將變量順序設(shè)為lnK、lnGDP、lnCPI、lnHPI、lnSPI。房產(chǎn)價格和股票價格的內(nèi)生性強(qiáng)弱不好區(qū)分，因此，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們將變量順序改為lnK、lnGDP、lnCPI、lnSPI、lnHPI。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如圖10（下頁）所示。

我們通過改變滯后期和變量順序進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與基準(zhǔn)模型結(jié)果基本符合，說明實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健可靠。

六、結(jié)論與政策建議

本文運(yùn)用TVP-SV-VAR模型，得到了1995—2019年流動性過剩、通貨膨脹與資產(chǎn)價格之間的時變關(guān)系。本文系統(tǒng)地探討了流動性過剩影響下通貨膨脹與資產(chǎn)價格的變化規(guī)律，解釋了流動性過剩與通貨膨脹的背離，揭示了通貨膨脹與資產(chǎn)價格上漲之間的替代關(guān)系。

本文全面地解釋了我國流動性過剩與通貨膨脹的背離。在早期階段，流動性過剩與通貨膨脹的背離是絕對的，可以主要?dú)w因于貨幣化過程。這一時期處于貨幣化發(fā)展的早期階段，貨幣供給的增加將導(dǎo)致儲存貨幣的增加，而非通貨膨脹[15]。2000年后，這一過程逐漸結(jié)束。流動性過剩與通貨膨脹的背離有所減弱，對通貨膨脹的影響主要表現(xiàn)在短期抑制、中長期促進(jìn)。這一現(xiàn)象主要可以用貨幣傳導(dǎo)的滯后性來解釋。2008—2010年，流動性過剩對通貨膨脹產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用，二者之間的背離并不存在。2010年以后，流動性過剩對資產(chǎn)價格的促進(jìn)作用不斷增強(qiáng)，擠壓了通貨膨脹的上升空間，流動性過剩對通貨膨脹的影響大幅下降。

我們的研究詳細(xì)地闡釋了通貨膨脹與資產(chǎn)價格上漲之間的替代關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，除2008—2010年流動性過剩同時促進(jìn)通貨膨脹與資產(chǎn)價格上漲外，在其他時期，消費(fèi)品市場與資本市場在吸收流動性上存在競爭關(guān)系。流動性在消費(fèi)品市場和資本市場之間的分配，直接影響了通貨膨脹與資產(chǎn)價格的變化走勢，二者之間呈現(xiàn)此消彼長之勢。由此可見，控制貨幣總量并不能完全決定通貨膨脹與資產(chǎn)價格的變化趨勢，流動性在市場之間的流動方向，更有效地主導(dǎo)了價格走勢。近年來，資本市場在與消費(fèi)品市場的競爭中占據(jù)了吸收流動性的優(yōu)勢地位，限制了物價水平上漲，推動了資產(chǎn)價格持續(xù)走高。

基于上述結(jié)論，提出如下政策建議：

第一，在制定貨幣政策時應(yīng)充分考慮貨幣傳導(dǎo)的滯后性。在制定貨幣政策時，除了參考當(dāng)下的通貨膨脹水平外，還應(yīng)當(dāng)充分考慮貨幣傳導(dǎo)的滯后性，強(qiáng)化貨幣政策的前瞻性，避免因短期內(nèi)沒有引發(fā)物價上漲而放寬貨幣發(fā)行，為日后控制通貨膨脹帶來壓力。與此同時，還應(yīng)該采用更加靈活的貨幣政策，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，推動金融創(chuàng)新，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更多融資渠道，提高貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的效率，減少貨幣供給對商品價格傳導(dǎo)的滯后性。

第二，將穩(wěn)定資產(chǎn)價格列入貨幣政策目標(biāo)。我國長期存在較為嚴(yán)重的流動性過?，F(xiàn)象，造成資產(chǎn)價格大幅攀升，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長埋下隱患。由于我國的貨幣政策目標(biāo)并不包含資產(chǎn)價格，在沒有造成嚴(yán)重的通貨膨脹的情況下，流動性過剩的危害被嚴(yán)重低估。在這種背景下，中央銀行應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注資產(chǎn)價格變化，將穩(wěn)定資產(chǎn)價格列入貨幣政策目標(biāo)，適度調(diào)整貨幣規(guī)模。一些較早的研究認(rèn)為，資產(chǎn)價格的變化較為復(fù)雜，不適合作為貨幣政策的目標(biāo)變量[8]。然而，隨著貨幣市場與資本市場的聯(lián)系不斷加深，流動性對資產(chǎn)價格的影響愈發(fā)顯著和直接，而通貨膨脹對流動性變化的反應(yīng)則愈發(fā)不明朗。相較于傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)，盯住資產(chǎn)價格可以更有效地控制貨幣規(guī)模，保障金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。

第三，全面促進(jìn)消費(fèi)，引導(dǎo)流動性從資本市場轉(zhuǎn)向消費(fèi)品市場。流動性在消費(fèi)品市場和資本市場之間的流動方向，顯著影響了消費(fèi)品價格和資產(chǎn)價格的變化趨勢。要從根本上解決資產(chǎn)價格過度上漲問題，除調(diào)整貨幣總量外，還需要引導(dǎo)流動性從資本市場流向消費(fèi)品市場。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，首先需要營造良好的消費(fèi)環(huán)境，優(yōu)化市場供給，全面提供包含文化、教育、娛樂等各個方面的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù);其次，不斷提高居民收入，進(jìn)一步完善社會保障體系，讓人們有錢消費(fèi)、敢于消費(fèi);最后，改變?nèi)藗兊南M(fèi)和投資偏好，從觀念上改變國民普遍存在的重投資、輕消費(fèi)思想，鼓勵消費(fèi)，提倡追求更好的生活質(zhì)量。通過一系列措施，全面促進(jìn)消費(fèi)，將人們從不斷推高資產(chǎn)價格、制造資產(chǎn)泡沫的旋渦中解放出來，切實(shí)享受社會發(fā)展紅利。 [Reform]

參考文獻(xiàn)

[1]李超，周誠君.中國流動性過多與外匯儲備累積[J].金融研究，2008（12）：37-46.

[2]FELS J. Is global excess liquidity drying up？[C]. Morgan Stanley Global Economic Forum， 2005.

[3]ZHANG C， PANG H. Excess liquidity and inflation dynamics in China：1997-2007[J]. China & World Economy， 2008， 16（4）： 1-15.

[4]易綱.中國的貨幣供求與通貨膨脹[J].經(jīng)濟(jì)研究，1995（5）：51-58.

[5]郭田勇.資產(chǎn)價格、通貨膨脹與中國貨幣政策體系的完善[J].金融研究，2006（10）：23-35.

[6]MCKINNON R I. The order of economic liberalization： financial control in the transition to a market economy[M]. JHU Press， 1993.

[7]MAKIN A J. Does China's huge external surplus imply an undervalued Renminbi？[J]. China & World Economy， 2010， 15（3）： 89-102.

[8]張文.經(jīng)濟(jì)貨幣化進(jìn)程與內(nèi)生性貨幣供給——關(guān)于中國高M(jìn)2/GDP比率的貨幣分析[J].金融研究，2008（2）：13-32.

[9]羅富政，羅能生，侯志鵬.貨幣供給與通貨膨脹的背離——基于虛擬經(jīng)濟(jì)虹吸效應(yīng)的解釋[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)，2019（5）：57-72.

[10] FRIEDMAN M. The lag in effect of monetary policy[J]. Journal of Political Economy， 1961， 69（5）： 447-466.

[11] ALVAREZ F， ATKESON A， KEHOE P J， et al. Money， interest rates， and exchange rates with endogenously segmented markets[J]. Journal of political Economy， 2002， 110（1）： 73-112.

[12] YI G. The monetization process in China during the economic reform[J]. China Economic Review， 1991， 2（1）： 75-95.

[13] QIN D. Money demand in China： the effect of economic reform[J]. Journal of Asian Economics， 1994， 5（2）： 253-271.

[14] GIRARDIN E. Is there a long run demand for currency in China？[J]. Economics of Planning， 1996， 29（3）： 169-184.

[15] 袁仕陳.流動性、結(jié)構(gòu)性通脹和資產(chǎn)價格的動態(tài)關(guān)系——基于開放經(jīng)濟(jì)的一個分析框架[J].貴州社會科學(xué)，2018（1）：124-132.

[16] BRANA S， DJIGBENOU M L， PRAT S. Global excess liquidity and asset prices in emerging countries： a PVAR approach[J]. Emerging Markets Review， 2012， 13（3）： 256-267.

[17] BRANA S， PRAT S. The effects of global excess liquidity on emerging stock market returns： evidence from a panel threshold model[J]. Economic Modelling， 2016， 52： 26-34.

[18] TSAI I C. The housing market and excess monetary liquidity in China[J]. Empirical Economics， 2017， 53（2）： 599-615.

[19] 陳繼勇，袁威，肖衛(wèi)國.流動性、資產(chǎn)價格波動的隱含信息和貨幣政策選擇——基于中國股票市場與房地產(chǎn)市場的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2013（11）：43-55.

[20] 陳彥斌，劉哲希.推動資產(chǎn)價格上漲能夠“穩(wěn)增長”嗎？——基于含有市場預(yù)期內(nèi)生變化的DSGE模型[J].經(jīng)濟(jì)研究，2017（7）：49-64.

[21] 張瑜，朱衣豪.短期跨境資本流入、資產(chǎn)價格與系統(tǒng)性金融風(fēng)險[J].世界經(jīng)濟(jì)與政治論壇，2020（3）：128-152.

[22] NAKAJIMA J， KASUYA M， WATANABE T. Bayesian analysis of time-varying parameter vector autoregressive model for the Japanese economy and monetary policy[J]. Journal of the Japanese and International Economies，2011， 25（3）： 225-245.

[23] PRIMICERI G E. Time varying structural vector autoregressions and monetary policy[J]. The Review of Economic Studies， 2005， 72（3）： 821-852.

[24] 吳麗華，傅廣敏.人民幣匯率、短期資本與股價互動[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014（11）：72-86.

[25] FISHER I. Theory of interest： as determined by impatience to spend income and opportunity to invest it[M]. Augustusm Kelly Publishers， 1930.

[26] TOBIN J. A general equilibrium approach to monetary theory[J]. Journal of money， credit and banking， 1969， 1（1）： 15-29.

[27] MODIGLIANI F. Consumer spending and monetary policy： the linkages[J]. In Federal Reserve Bank of Boston Conference Series 1971， 5： 9-84.

Time-varying Relationship Between Excess Liquidity， Inflation， and Asset Price in China

CHEN Le-yi? ?YANG Yi-yun

Abstract： Since the 21st century， there has been a serious phenomenon of excess liquidity in China. In the background of excess liquidity continued to aggravate， slow growth of inflation and rapidly rising asset prices have aroused people's concern and confusion. Using the TVP-SV-VAR model， this paper discusses the time-varying relationship among excess liquidity， inflation and asset prices from 1995 to 2019. It is found that the contradiction between high money supply and low inflation can be attributed to the process of monetization in the early stage， and the lag of monetary transmission in the middle stage. In the competition with the consumer goods market， the capital market occupies a dominant position to absorb liquidity， which squeezes the rising space of consumer goods prices and leads to low inflation. In order to optimize monetary policy and slow down the rise of asset prices， the lag of monetary transmission should be taken into full consideration， and the stability of asset prices should be included in the monetary policy target. Meanwhile， we should promote consumption in an all-round way and guide liquidity from the capital market to the consumer market.

Key words： excess liquidity; inflation; asset price