顏敏 白棲凡

【摘要】證券交易所發(fā)放問詢函是其進行一線監(jiān)管的重要途徑。 以2014 ～ 2018年滬深A股數(shù)據(jù)為樣本， 實證檢驗問詢函和股價同步性之間的關系。 研究發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)是否收到問詢函與股價同步性顯著負相關， 而且分析師關注越少， 問詢函和股價同步性之間的負向關系越顯著。 進一步研究發(fā)現(xiàn)： 問詢函次數(shù)的增多會顯著降低股價同步性; 按對其進行審計的會計師事務所類型進行分組， 發(fā)現(xiàn)問詢函和股價同步性之間的負向關系在非“四大”事務所更顯著， 能更好地發(fā)揮其監(jiān)管作用。 該結論為證券交易所問詢函監(jiān)管有效性及提高資本市場信息效率提供了理論支持和經(jīng)驗證據(jù)。 證券交易所作為監(jiān)管機構應加強基于問詢函的一線監(jiān)管， 更加突出其作為監(jiān)管機構的主體地位， 以此來創(chuàng)新資本市場監(jiān)管模式， 促進資本市場健康發(fā)展。

【關鍵詞】證券交易所;一線監(jiān)管;問詢函;股價同步性;分析師關注

【中圖分類號】F830? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）17-0145-9

一、引言

近幾年來， 我國證監(jiān)機構的監(jiān)管手段不斷多樣化， 國家開始以不同方式來加強證券交易所的監(jiān)管作用， 黨的十九大以來也強調監(jiān)管機構需要創(chuàng)新監(jiān)管模式。 證監(jiān)會主席在2017年度證券交易所一線監(jiān)管國際研討會上曾提到： “交易所絕不是單純的交易平臺， 必須是強大的監(jiān)管者。 ”證券交易所發(fā)放問詢函作為其一線監(jiān)管的重要手段越來越受到重視， 而且隨著證券交易所向上市公司發(fā)放問詢函的次數(shù)越來越多， 各大財經(jīng)媒體和投資者會越來越多地關注收到問詢函的有哪些公司， 以及問詢函作為外部監(jiān)管手段會給上市公司帶來什么樣的影響。

2013年滬深證券交易所陸續(xù)開始實施信息披露直通車改革后， 交易所發(fā)放問詢函的數(shù)量逐漸增多且頻率逐漸提高， 其大多是證券交易所在審核上市公司發(fā)布的相關公告時發(fā)現(xiàn)問題的嚴重程度并沒有達到直接采取處罰性措施的程度（大部分是信息披露不充分）， 而主動選擇向公司發(fā)出問詢函來進行監(jiān)管問詢[1] 。 當公司在財務報告、重組事項、關聯(lián)交易等方面存在信息披露問題時[2] ， 證券交易所選擇向這些公司發(fā)放問詢函， 并提出相應的問題要求公司給出回復， 收到問詢函的公司需要在一定期限內及時進行回復并披露回函公告。 如果證券交易所認為公司的某次回復并沒有解釋清楚相關問題， 可以選擇再次向該公司發(fā)放問詢函。 上市公司需要在收到問詢函后對問詢函所涉及的問題進行逐一回復， 若其不能在規(guī)定期限內回復， 還被要求披露延期回復問詢函的公告。 雖然不同類型問詢函所問詢事項可能各不相同， 但其內容一般都是要求公司做出補充信息披露或對其行為進行監(jiān)管， 都能夠展現(xiàn)公司治理的真實情況， 督促公司披露更多的信息， 有利于揭示更多公司層面的特質信息。

Morck等[3] 通過進行跨國比較來對股價同步性進行研究， 發(fā)現(xiàn)新興市場的股價同步性明顯高于成熟市場， 其中中國在其研究樣本國家中股價同步性位于第二。 股價同步性是資本市場普遍存在的“同漲同跌”現(xiàn)象， 較高的股價同步性可能表明有較少的公司特質信息融入股價中， 導致投資者很難通過公司之間股價變動的差異準確辨別出不同資質的公司， 而且管理者也無法從股價波動所反映的信息中提取出有用的信息[4] ， 使得上市公司信號傳遞效應受到影響， 從而降低了資本市場信息效率。 資本市場信息效率是指公司層面的真實信息及時、準確、有效地融入股價中[5] ， 是評價資本市場健康運行以及資源有效配置的重要指標。 資本市場信息效率高則意味著股票價格能夠有效且準確地反映公司真實信息， 資本市場信號傳遞機制良好， 從而能夠有效配置資源。 因此， 降低股價同步性對于提升我國資本市場信息效率以及促進資本市場健康發(fā)展就顯得尤為重要。

雖然已有文獻對問詢函的監(jiān)管效應[2] 和信息含量[6] 做出了研究， 但鮮有文獻從股價同步性角度來研究證券交易所問詢函監(jiān)管的有效性， 那么基于問詢函的證券交易所一線監(jiān)管是否能夠降低股價同步性， 促進資本市場的健康發(fā)展呢？ 鑒于以上分析， 本文選取2014 ～ 2018年我國滬深A股上市公司為研究樣本， 實證檢驗問詢函與股價同步性之間的關系， 發(fā)現(xiàn)證券交易所發(fā)放問詢函會降低股價同步性， 并且分析師數(shù)量越少， 問詢函和股價同步性之間的負向關系越顯著。 在進一步分析中， 首先以公司當年收到問詢函的次數(shù)作為問詢函特征來研究其對股價同步性的影響， 結果發(fā)現(xiàn)問詢函的次數(shù)與股價同步性負相關; 其次還以會計師事務所類型進行分組， 發(fā)現(xiàn)問詢函對股價同步性的負向影響在非“四大”審計組更顯著。 本文可能的貢獻在于： 豐富了問詢函這一證券交易所一線監(jiān)管手段經(jīng)濟后果的研究， 為問詢函監(jiān)管作用的發(fā)揮提供了經(jīng)驗證據(jù)， 也拓展了有關股價同步性影響因素的研究， 為提高證券交易所監(jiān)管效率以及提高資本市場信息效率提供了證據(jù)支持。

二、文獻回顧

（一）證券交易所問詢函相關文獻回顧

隨著2013年證券交易所信息披露直通車改革措施的實施， 上海和深圳證券交易所直到2014年才開始陸續(xù)公開披露向上市公司發(fā)出問詢函的信息， 因此， 國內對于問詢函的研究也是近幾年才興起。 而美國和澳大利亞在此之前就設有問詢函制度， 比如美國證券交易委員會（SEC）設立了意見函制度， 從2005年開始公開披露意見函公告， 國外學者開始對問詢函的信息披露制度進行研究， 并且在有關問詢函經(jīng)濟后果方面的研究已經(jīng)取得了一定成果。

關于問詢函經(jīng)濟后果的研究主要包括以下幾個方面：

第一， 從市場反應角度來看， Johnston等[6] 發(fā)現(xiàn)收到美國證券交易委員會發(fā)出意見函的公司能夠改善信息披露環(huán)境， 減少買賣價差的逆向選擇， 并且從盈余管理方面來看， 其盈余反應系數(shù)也有所提高; Gong[7] 研究發(fā)現(xiàn)， 在澳大利亞有部分公司被問詢后會公開補充披露相關信息， 發(fā)布回函公告后平均交易量和買賣價差會減少， 在大多數(shù)情況下股價能夠穩(wěn)定下來， 而且在公司發(fā)布回復公告后的五個交易日內異?；貓箫@著為正; Drienko等[8] 研究發(fā)現(xiàn)， 交易所發(fā)布問詢函公告后30分鐘內會出現(xiàn)異常股價反轉， 樣本公司在公告后的幾天內回報率和報價買賣價差會降低， 這意味著信息不對稱程度的降低。 國內學者也從問詢函的收函公告和回函公告市場反應方面進行了研究， 陳運森等[1] 研究證明， 披露財務報告問詢函收函公告的公司聲譽可能受損， 從而引發(fā)負面的市場反應; 而公司發(fā)布回函公告會被認為是增加信息披露， 由此帶來的市場反應為正， 說明財務報告問詢函有信息含量且市場認可財務報告問詢函的監(jiān)管作用。

第二， 從企業(yè)信息披露角度來看， Robinson等[9] 發(fā)現(xiàn)收到意見函的公司信息披露缺陷在下一年會有所改善， 而沒有收到意見函的公司信息披露缺陷并沒有得到改善; Bozanic等[10] 認為收到意見函的公司會披露更多的信息， 而且披露內容更易于閱讀; 翟淑萍和王敏[11] 研究發(fā)現(xiàn)上市公司收到財務報告問詢函會提高其管理層業(yè)績預告質量。

除此之外， 還有很多學者從審計質量[12] 、審計收費[13] 、盈余管理[2] 、企業(yè)避稅[14] 、股價崩盤風險[15] 、高管變更[16] 等角度對問詢函產生的經(jīng)濟后果進行了研究。

（二）股價同步性相關文獻回顧

股價同步性是指個股價格波動與市場價格波動之間的關聯(lián)性， 即股價“同漲同跌”現(xiàn)象[4] 。 Roll[17] 按照信息來源不同將股價波動驅動機制分為行業(yè)與市場層面信息驅動以及公司層面特質信息驅動。 基于此， 針對股價同步性機制研究存在兩種截然不同的觀點： “非理性行為觀”和“信息效率觀”[18] 。

非理性行為觀認為股價同步性反映投資者的噪聲交易， 而這種交易通常是非理性和情緒化的， 股票價格更多地受到噪聲交易影響。 較低的股價同步性更多地反映噪聲的影響， 并非反映了有效的股價信息， 而許年行等[19] 也提出， 股價同步性是對股票收益中的泡沫、噪音和投資者“恐慌”及“狂熱”心理導致的“從眾”和“追漲殺跌”等非理性行為和因素的體現(xiàn)。 在噪聲較多的資本市場中， 信息透明度比較低的公司， 噪聲可能導致其未來股價波動的不確定性增大， 這時提高公司信息透明度， 可以減少噪聲對股價波動不確定性的影響， 降低個股股價波動程度， 進而提高股價同步性[20] 。 因此， 非理性行為觀認為股價同步性正向反映資本市場信息效率， 股價同步性越高， 表明資本市場的信息效率越高， 此時股價波動主要受噪聲驅動。

信息效率觀則提出了完全不同于非理性行為觀的理論， 認為股價受公司層面特質信息的驅動， 股價同步性體現(xiàn)了公司特質信息融入股價的程度， 即股價中體現(xiàn)的公司層面特質信息越多， 股價同步性越低[4] 。 近幾年， 我國也有學者以信息效率觀為基礎從各種角度進行實證研究， 比如發(fā)現(xiàn)媒體報道[21] 、分析師關注[22] 、新審計報告[23] 、MD&A語言真誠性[24] 等能夠更多地揭示公司層面特質信息， 使得更多公司層面特有信息融入股價中， 從而使得股價同步性下降， 進一步支持信息效率觀。 因此， 本文以信息效率觀為基礎開展相關研究， 認為股價同步性越低意味著有越多公司層面的特質信息能夠融入股價， 資本市場信息效率就越高。

（三）文獻述評

國外學者對于問詢函的研究， 大多圍繞美國證券交易委員會意見函以及澳大利亞證券交易所問詢函制度的市場反應展開。 而我國證券交易所的問詢函制度與國外存在一定區(qū)別， 我國大部分情況是證券交易所在發(fā)現(xiàn)上市公司存在信息披露問題時主動向該上市公司發(fā)出問詢函的一種監(jiān)管行為。 我國現(xiàn)有研究大多集中于處罰性監(jiān)管的有效性， 且所得結論并未統(tǒng)一[11] 。 基于問詢函角度的證券交易所一線監(jiān)管的相關研究也于近幾年剛開始興起， 由于問詢函所涉及的問題還未嚴重化， 懲罰力度還比較小， 因此交易所問詢函制度是否能在我國資本市場上發(fā)揮其該有的監(jiān)管作用還需要進一步研究。 通過梳理國內外相關文獻發(fā)現(xiàn)， 截至目前關于問詢函政策效果的研究還相對較少， 而對于股價同步性影響因素的研究也是從處罰性監(jiān)管角度展開[18] ， 因此， 基于問詢函的證券交易所一線監(jiān)管對于股價同步性的影響研究還鮮有文獻涉及， 本文從股價同步性這一視角入手， 研究基于問詢函的證券交易所一線監(jiān)管效果， 對于更好地加強國家監(jiān)管體系建設、提高資本市場的信息效率有著重要的啟示作用。

三、理論分析與研究假設

（一）證券交易所問詢函對股價同步性的影響

我國作為新興資本市場， 在制度環(huán)境和投資者保護等方面與發(fā)達國家還存在一定差距， 而其中比較顯著的是法律制度以及投資者保護制度不夠完善[18] 。 在法律制度還不完善時， 監(jiān)管機構可以對上市公司的違規(guī)行為進行監(jiān)督和約束[25] ， 從而促進資本市場的發(fā)展。 資本市場是一個信息驅動的市場， 信息充分及有效傳遞是其發(fā)揮資源配置功能的重要保證[4] 。 而股價同步性較高的原因可能在于公司信息披露水平較低[26] ， 因此， 證券交易所基于問詢函的非處罰性質的一線監(jiān)管模式能夠改善信息披露環(huán)境和提升信息披露水平[6] ， 從而提高資本市場的信息傳遞效率。 對于證券交易所問詢函能夠降低股價同步性， 可以從以下三個方面來看：

第一， 從監(jiān)管效應角度來看， 當上市公司出現(xiàn)財務報告等重要信息需要補充披露或是需要作出詳細解釋說明時， 證券交易所會向其發(fā)放問詢函， 幫助公司避免因信息披露存在問題而產生真實的信息披露違規(guī)行為， 從而使得公司免受行政性的處罰[15] 。 問詢函制度要求公司在規(guī)定時間內及時進行回復并披露回復公告， 從而使得問詢函監(jiān)管及時發(fā)揮作用， 因此其可以有效抑制公司的盈余管理行為， 有效監(jiān)管公司的信息披露行為[2] 。 這就說明證券交易所問詢函對公司進行了有效監(jiān)管， 有利于披露公司真實治理情況的相關信息， 督促公司披露更多信息， 從而為投資者提供更多公司層面的特質信息， 進而降低股價同步性。 因此， 當公司收到問詢函時， 能夠減少一定的市場噪音， 使得公司層面特質信息能夠得到更多披露并有效傳遞到資本市場， 此時股價的波動更多地體現(xiàn)為個體信息的變化， 即公司股價波動主要由特質信息驅動， 也符合本文信息效率觀的基本理論邏輯。

第二， 從信息效應角度來看， 證券交易所針對信息披露不足或存在披露違規(guī)跡象的公司發(fā)出問詢函， 而資本市場信息傳遞過程大致為上市公司作為信息發(fā)布者發(fā)布信息， 并經(jīng)由信息媒介傳遞到外部投資者[27] ， 因此， 證券交易所通過向部分公司發(fā)出問詢函， 改善信息披露環(huán)境， 降低公司管理層與外部投資者之間的信息不對稱程度， 可使更多公司層面的特質信息能夠反映在股價中， 從而降低股價同步性。 已有證據(jù)表明， 證券交易所發(fā)出問詢函可以有效降低公司盈余管理的程度[2] ， 預防管理者的盈余管理行為， 從而可以有效預測上市公司盈余情況， 使得其股價中融入更多的公司層面特質信息， 進而削弱個股股價波動和市場波動的關聯(lián)性， 降低股價同步性。 而且， 收到問詢函可以督促公司補充披露更多信息， 減少管理者利用盈余管理去掩蓋壞消息的行為， 使更多的公司特質信息融入股價中， 減少股價隨市場的波動， 從而降低股價同步性。

第三， 從投資者關注角度來看， 基于信息傳遞理論， 投資者能夠對公司層面特質信息進行獲取、分析和解讀[28] ， 能夠促進股價更多地體現(xiàn)公司特質信息。 公司收到問詢函之后也會補充披露信息或是做出詳細解釋說明， 以緩解信息不對稱[9] 。 收到問詢函的公司可能會引起投資者的關注， 從而需要將更多信息傳遞至資本市場， 以幫助投資者更好地分析和解讀信息。 這會使得公司層面特質信息得以充分發(fā)掘并有效傳遞， 提高股價信息含量， 降低股價同步性， 而投資者也能夠通過股價中反映的不同信息來正確地辨別不同資質的公司， 繼而提高整個資本市場的信息效率[4] 。

基于上述分析， 提出本文第一個研究假設：

假設1： 證券交易所發(fā)出的問詢函能夠降低股價同步性。

（二）證券交易所問詢函、分析師關注與股價同步性

已有研究表明， 證券分析師作為信息媒介， 其信息搜尋能力和解讀能力較強， 而且其通過發(fā)布關于公司的研究報告向資本市場傳遞有價值的信息， 因此， 證券分析師關注能夠發(fā)掘更多公司層面特質信息， 降低公司和外部投資者之間的信息不對稱程度， 提升股票價格中有效信息的含量， 使得更多公司層面的特質信息融入股價， 從而降低股價同步性。 證券分析師能夠以自己的專業(yè)能力為投資者提取更多公司層面的特質信息， 向資本市場傳遞信息， 促進投資者解讀效率的提高。 按照本文的理論分析思路， 對于受到較多分析師跟蹤關注的上市公司而言， 投資者提取信息的能力也會更強， 能夠更多地揭示公司層面的特質信息， 那么如果證券交易所問詢函能夠發(fā)揮其監(jiān)管作用， 緩解信息不對稱， 更多地披露公司層面的特質信息， 降低股價同步性， 那么相對于受到較多分析師跟蹤關注的公司來說， 問詢函和股價同步性的負向關系將在受到較少分析師關注的公司中更顯著。

基于上述分析， 提出本文第二個研究假設：

假設2： 分析師關注越少， 證券交易所發(fā)出問詢函對股價同步性的負向影響就越顯著。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于滬深證券交易所于2014年開始陸續(xù)公開披露對部分上市公司發(fā)出問詢函的信息， 而且2015 ～ 2018年交易所發(fā)出問詢函的數(shù)量不斷增加， 因此， 本文以2014 ～ 2018年滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本。 除問詢函相關數(shù)據(jù)是從巨潮資訊網(wǎng)公布信息手工收集得到（并以滬深證券交易所官方網(wǎng)站披露的相關數(shù)據(jù)進行補充）之外， 其他財務數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

參照現(xiàn)有文獻， 本文對初始樣本作如下篩選處理： 剔除每年交易周數(shù)小于30的樣本; 剔除金融行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失樣本; 剔除ST以及?ST類上市公司樣本。 最終得到9612個觀測值作為樣本。 為了減輕異常值的影響， 本文對連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行Winsorize縮尾處理。 其中， 數(shù)據(jù)處理過程使用Stata 15以及Excel軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量（股價同步性）。 借鑒現(xiàn)有的研究[22，29] ， 本文計算股價同步性如下：

Ri，w，t=β0+β1RM，w，t+β2RM，w-1，t+β3RI，w，t+β4RI，w-1，t+εi，w，t? ? ?（1）

其中： Ri，w，t為股票i在第t年第w周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率; RM，w，t為A股上市公司第t年第w周流通市值加權平均收益率; RI，w，t為第t年第w周股票i所在行業(yè)剔除股票i后的其他股票流通市值加權平均收益率。 由于R2取值區(qū)間為[0，1]， 為保證因變量的正態(tài)分布， 對R2進行對數(shù)化處理， 得到股票i在第t年的股價同步性指標Synchi，t， 具體計算公式如下：

Synchi，t=ln （2）

2. 解釋變量（問詢函）。 本文將公司當年是否收到問詢函設置為虛擬變量， 即如果公司當年收到問詢函則Inquiry取1， 否則取0。

3. 調節(jié)變量（分析師關注）。 借鑒胡川等[30] 的研究， 使用一年內對某公司進行跟蹤分析的分析師數(shù)量（如是一個團隊在數(shù)量上仍視為1）加1后取自然對數(shù)作為分析師關注（Analyst）的衡量指標。 對一家上市公司而言， 對該公司進行跟蹤分析的分析師數(shù)量越多， 表明分析師對其關注程度越高。

4. 控制變量。 借鑒以往對于股價同步性的相關研究[22] ， 本文設置了一些常見的控制變量： 換手率（Turnover）、兩職合一（Dual）、股權集中度（Lholding）、會計師事務所類型（Big4）、資產負債率（Lev）、賬面市值比（Mb）、資產報酬率（Roa）、公司規(guī)模（Size）、產權性質（Soe）、董事會規(guī)模（Board）。 還加入年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Industry）。 具體變量定義如表1所示。

（三）模型設定

本文采用模型（3）驗證假設1：

Synchi，t=α0+α1Inquiryi，t+α2Turnover+α3Dual+α4Lholding+α5Big4+α6Lev+α7Mb+α8Roa+α9Size+α10Soe+α11Board+Year+Industry+εi，t? ? （3）

采用模型（4）驗證假設2：

Synchi，t=β0+β1Inquiryi，t+β2Analyst+β3Inquiryi，t

×Analyst+β4Turnover+β5Dual+β6Lholding+

β7Big4+β8Lev+β9Mb+β10Roa+β11Size+β12Soe+

β13Board+Year+Industry+εi，t? ?（4）

五、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2主要變量描述性統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)： 股價同步性（Synch）的均值為-0.223， 但標準差為0.891， 說明不同公司間股價同步性分布存在一定差異; 問詢函（Inquiry）均值為0.176， 說明在本文研究樣本中， 有大約17.6%的樣本公司收到了證券交易所發(fā)出的問詢函。 進一步， 根據(jù)公司是否收到問詢函對主要變量進行分組描述性統(tǒng)計， 并進行均值差異檢驗， 結果如表3所示。 由表3可以看出， 收到問詢函的公司股價同步性的均值小于未收到的公司， 且均值之差在1%的水平上顯著， 對假設1進行了初步驗證。 除此之外， 其他主要變量的均值差異檢驗均顯著， 說明相對有效地控制了其他因素的影響。

（二）相關性分析

主要變量的相關系數(shù)如表4所示。 結果顯示問詢函與股價同步性的相關系數(shù)為負且在1%的水平上顯著， 初步驗證了假設1。 另外， 除公司規(guī)模（Size）與資產負債率（Lev）以及公司規(guī)模（Size）與賬面市值比（Mb）相關系數(shù)之外， 其余變量之間的相關系數(shù)均小于0.5。 因此， 進一步檢驗解釋變量與控制變量之間、控制變量之間的相關性時， 進行了方差膨脹因子檢驗， 結果如表5所示， 各變量之間的方差膨脹因子VIF值均小于5， 說明解釋變量與控制變量之間、控制變量之間并不存在嚴重的多重共線性。

（三）回歸分析

1. 證券交易所問詢函與股價同步性。 表6第（1）列列示了使用OLS模型并控制行業(yè)和年度效應的證券交易所問詢函對股價同步性影響的基本回歸結果。 Inquiry的回歸系數(shù)為-0.227且在1%的水平上顯著。 這就說明公司在收到證券交易所發(fā)出的問詢函后， 公司股價同步性能夠顯著降低。 以上回歸結果證明了假設1， 即證券交易所發(fā)出問詢函發(fā)揮了治理和監(jiān)管效應以及信息效應， 提高了公司披露信息的有用性， 督促公司揭露真實的治理情況， 揭示更多公司層面的特質信息， 從而股價中會融入更多的公司層面特質信息， 在公司層面特質信息的驅動下進一步降低股價同步性。

2. 證券交易所問詢函、分析師關注與股價同步性。 表6第（2）列報告了證券交易所問詢函、分析師關注與股價同步性之間關系的調節(jié)效應回歸結果， 其中應該重點關注問詢函與分析師關注的交乘項（Inquiry×Analyst）。 從回歸結果可以看出， 證券交易所問詢函依然在1%的水平上顯著降低股價同步性， 而且Inquiry×Analyst的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 可見該交乘項削弱了問詢函和股價同步性之間的負向關系， 即問詢函能夠降低股價同步性， 且分析師關注越少， 問詢函越有助于揭示公司層面的特質信息， 從而促進股價同步性進一步降低， 也就更加證明了分析師關注越少， 問詢函越能夠發(fā)揮其對資本市場的監(jiān)督作用， 更顯著地降低股價同步性， 提高資本市場信息效率， 假設2得到驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

由于公司收到問詢函和股價波動之間可能存在政策自選擇問題， 問詢函并不是隨機發(fā)放的， 證券交易所可能會傾向于向股價變動的公司發(fā)放問詢函。 因此， 為了緩解內生性問題以及降低收函公司和未收函公司之間特征差異的影響， 本文采用傾向得分匹配方法（PSM）篩選處理組和控制組作為研究樣本。 具體做法如下： 將Iquiry=1的上市公司作為處理組， 借鑒以往研究[2] ， 本文選擇能夠影響企業(yè)收到問詢函的因素作為協(xié)變量， 如Opinion（如果審計意見類型是標準審計意見類型賦值為1， 否則為0）、Lev（資產負債率）、Mb（賬面市值比）、Loss（當凈利潤小于0即虧損時賦值為1， 否則為0）、Soe（產權性質）; 接著采用近鄰匹配按照1∶1比例篩選處理組和控制組樣本。 如表7所示， 匹配前處理組與控制組樣本中Opinion、Lev、Mb、Loss、Soe均存在顯著差異， 而匹配之后不存在顯著差異， 說明匹配后的平衡假設檢驗得到了滿足。

通過以上檢驗， 用匹配后樣本重新對模型（3）和（4）進行估計， 回歸結果如表8所示。 表8第（1）列顯示問詢函和股價同步性的回歸系數(shù)為-0.206且依然在1%的水平上顯著， 證明在進行了PSM配對后樣本公司收到問詢函仍然能夠顯著降低上市公司的股價同步性; 而在表8第（2）列主要關注交乘項（Inquiry×Analyst）的回歸系數(shù)， 發(fā)現(xiàn)系數(shù)依然為正且在10%的水平上顯著， 與之前的回歸結果基本一致。 從表8的結果可以看出， 采用PSM方法對樣本進行配對之后， 再對假設1和假設2進行實證檢驗， 結果沒有發(fā)生實質性變化， 進一步驗證了假設1和假設2。

（五）進一步分析

1. 問詢函特征對股價同步性的影響。 假設1的回歸結果證明了證券交易所發(fā)出問詢函會顯著降低股價同步性。 而公司收到證券交易所發(fā)出問詢函的次數(shù)可以作為問詢函重要特征。 首先， 將Inquiry_Num定義為公司收到問詢函的次數(shù)， 計算方法為公司在某個年度區(qū)間內收到問詢函次數(shù)加1取自然對數(shù)[31] 。 進一步地， 用公司收到問詢函次數(shù)作為問詢函特征對假設1進行檢驗。 表9報告了問詢函次數(shù)（Inquiry_Num）與股價同步性的回歸結果。 前述兩者之間的系數(shù)為-0.280且在1%的水平上顯著， 進一步驗證了證券交易所問詢函對股價同步性的負向影響。 公司收到問詢函的次數(shù)越多， 說明證券交易所一線監(jiān)管力度越大， 對公司的監(jiān)管效果就越好， 因此問詢函次數(shù)越多影響越大。

2. 對會計師事務所類型進行分組回歸分析。 公司選擇大規(guī)模會計師事務所進行外部審計可以有效緩解管理層和外部投資者之間的信息不對稱[32] ， 而且規(guī)模較大的外部審計機構比規(guī)模較小的外部審計機構更有能力發(fā)現(xiàn)沒有及時披露或者披露不充分的重要信息， 督促公司更準確地披露信息， 從而緩解信息不對稱[33] ， 促進更多公司層面的特質信息融入股價， 降低股價同步性。 因此， 按照企業(yè)所選擇外部審計機構的規(guī)模（選擇“四大”會計師事務所還是“非四大”會計師事務所進行審計）來對樣本公司進行分組， 以研究問詢函在不同規(guī)模的外部審計分組樣本中監(jiān)管作用的差異。 如果公司選擇由“四大”會計師事務所審計則代表選擇大規(guī)模審計機構， 否則視為選擇小規(guī)模審計機構進行審計。 將樣本劃分為兩組， 即“四大”會計師事務所審計組與非“四大”會計師事務所審計組， 來檢驗在不同樣本組中， 問詢函對股價同步性的影響。

表10列示了以會計師事務所類型分組的回歸結果， 顯示在非“四大”會計師事務所審計組問詢函與股價同步性的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負， 說明在非“四大”會計師事務所審計組證券交易所問詢函和股價同步性的負向關系更顯著， 問詢函制度在非“四大”會計師事務所審計組發(fā)揮了更大的作用， 而在“四大”審計組監(jiān)管和治理效果不顯著。

六、研究結論與建議

本文以2014 ～ 2018年我國滬深A股上市公司為樣本， 研究了基于問詢函的證券交易所一線監(jiān)管對公司股價同步性的影響。 研究發(fā)現(xiàn)： 從監(jiān)督效應、信息效應以及投資者關注角度來看， 證券交易所發(fā)出問詢函會降低公司股價同步性， 提高資本市場信息效率; 對分析師關注在問詢函與股價同步性之間關系的調節(jié)作用進行檢驗發(fā)現(xiàn)， 分析師關注越少， 問詢函降低股價同步性作用越顯著， 進一步證明了問詢函對資本市場的監(jiān)管作用; 將公司收到問詢函次數(shù)作為問詢函特征來進一步研究問詢函對股價同步性的影響， 發(fā)現(xiàn)問詢函次數(shù)和股價同步性之間呈顯著負相關關系; 從信息不對稱角度來看， 以會計師事務所類型進行分組回歸， 發(fā)現(xiàn)證券交易所問詢函降低股價同步性的作用在非“四大”審計組更為顯著。 因此， 本文拓展了問詢函這一證券交易所一線監(jiān)管手段的經(jīng)濟后果研究， 豐富了資本市場監(jiān)管對于股價同步性影響的研究， 為提高資本市場信息效率提供了經(jīng)驗證據(jù)。

為了有效降低股價同步性， 提高資本市場信息效率， 促進資本市場積極發(fā)展， 本文提出兩點政策建議： 第一， 基于問詢函的證券交易所一線監(jiān)管是有效的， 因此， 證券交易所應該完善問詢函監(jiān)管制度， 尤其是加強對上市公司信息披露違規(guī)問題的監(jiān)管， 積極發(fā)揮自身的一線監(jiān)管作用， 促進資本市場有效運行; 第二， 在證券交易所一線監(jiān)管的背景下， 上市公司管理層出于聲譽考慮應認真披露公司信息， 加強內部治理， 提高信息披露水平， 重視問詢函監(jiān)管作用， 積極回復問詢函， 配合證券交易所監(jiān)管手段， 揭示公司真實治理情況， 準確及時地向投資者傳遞信息， 提高資本市場信息效率。 最后， 在本文研究的基礎上， 未來研究可擴展至不同內容問詢函以及不同類型問詢函對股價同步性的影響， 深入了解問詢函對資本市場的監(jiān)管作用。

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