■張茂軍，王 儉，張 尹，張鄴丹

一、引言與文獻(xiàn)綜述

截至2020年底，隨著最后一家P2P平臺(tái)的出清，中國的P2P——互聯(lián)網(wǎng)金融點(diǎn)對(duì)點(diǎn)借貸平臺(tái)，徹底退出了歷史舞臺(tái)。作為一種民間小額借貸，P2P自2007年以來，逐漸成為了一種重要的惠普金融模式。這種模式為資金需求的長尾客戶提供了融資機(jī)會(huì)，為資金供給方提供了更多的理財(cái)方式。然而P2P行業(yè)暴露出的巨大風(fēng)險(xiǎn)，使其在政府的嚴(yán)格整治下走上了強(qiáng)制出清和轉(zhuǎn)型的道路。P2P平臺(tái)在中國的發(fā)展歷程反映了一個(gè)重要的問題：政府應(yīng)如何把握金融創(chuàng)新、金融風(fēng)險(xiǎn)與金融監(jiān)管之間的關(guān)系。針對(duì)P2P行業(yè)現(xiàn)象形成了一系列的研究，但風(fēng)險(xiǎn)管控問題始終未得到根本性解決。

近幾年，金融科技（Fintech）獲得社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。在金融科技這一命題被提出之前，從前更多被社會(huì)提及的是互聯(lián)網(wǎng)金融。P2P平臺(tái)正是互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的產(chǎn)物。在管控P2P平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)方面，處于更高階段的金融科技被寄予厚望。從學(xué)術(shù)角度出發(fā)，以下問題仍有待深入研究。金融科技對(duì)于P2P平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)管控的作用是什么？如果能夠管控風(fēng)險(xiǎn)，那么金融科技對(duì)于P2P平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)影響機(jī)制又是怎樣的？金融科技的發(fā)展對(duì)于不同類型的風(fēng)險(xiǎn)是否影響程度不同？已有相關(guān)研究主要從三個(gè)方面展開：

一是P2P平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)來源。我國學(xué)者從多個(gè)方面對(duì)P2P平臺(tái)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析。馮興元等（2020）指出，雖然P2P平臺(tái)的本質(zhì)屬性理應(yīng)是信息中介，但由于政府在P2P平臺(tái)發(fā)展的前期采取“先發(fā)展，后規(guī)范”的寬松政策，因此中國大量的P2P平臺(tái)都出現(xiàn)了信用中介的屬性，甚至形成了“剛性兌付”的不成文規(guī)定。劉征馳等（2018）提出，P2P平臺(tái)作為傳統(tǒng)借貸模式的補(bǔ)充，借款人多為資金需求的長尾客戶，由于身份難以核實(shí)、信息真實(shí)度難以考究，網(wǎng)貸平臺(tái)承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)加劇，從而導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。P2P網(wǎng)貸平臺(tái)缺乏銀行專業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債管理，資金來源與資產(chǎn)端不能較好地匹配，缺乏保證金，因此P2P網(wǎng)貸平臺(tái)存在較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（馬淑琴等，2019）。嚴(yán)武等（2019）用機(jī)器學(xué)習(xí)方法研究了P2P網(wǎng)貸平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。而P2P暴雷引起的投資者恐慌進(jìn)一步增加了擠兌風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增大到平臺(tái)不能承擔(dān)的程度，跑路、倒閉等現(xiàn)象就會(huì)出現(xiàn)（桂子怡和潘家坪，2020）。綜上所述，引發(fā)P2P平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因眾多，主要來源于平臺(tái)與用戶間的信息不對(duì)稱、網(wǎng)貸業(yè)務(wù)相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管的缺失以及P2P平臺(tái)自身的管理能力不足等。

二是金融科技發(fā)展對(duì)P2P平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的影響。在金融科技對(duì)P2P平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的影響層面，也出現(xiàn)了一些研究成果。邱志剛等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，大數(shù)據(jù)信貸模式收集、利用了傳統(tǒng)銀行信貸模式中所沒有的信息，改善了P2P平臺(tái)的風(fēng)控能力。在實(shí)證上，蘇亞和成春林（2017）以人人貸的真實(shí)交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)研究借款人的軟信息（如借款人的學(xué)歷、性別等）對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)的作用，結(jié)果表明借款人的軟信息對(duì)借款人違約風(fēng)險(xiǎn)有顯著的正向作用。李愛君（2017）提出金融科技發(fā)展的不完善加大了傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)。劉曉春（2019）則認(rèn)為當(dāng)前金融科技落地存在瓶頸，金融科技僅達(dá)到了普惠金融的效果，并未完全實(shí)現(xiàn)其金融功能。

三是監(jiān)管政策實(shí)施對(duì)P2P平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的影響。王傘傘（2021）認(rèn)為當(dāng)前我國金融科技監(jiān)管較為重視宏觀規(guī)制政策制定，而忽視微觀政策執(zhí)行，表現(xiàn)出對(duì)金融科技風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制應(yīng)對(duì)乏力，面對(duì)金融科技創(chuàng)新時(shí)暴露出監(jiān)管無效和失靈問題。彭可等（2020）提出隨著監(jiān)管政策的加強(qiáng)，領(lǐng)導(dǎo)型的P2P平臺(tái)具有維持市場優(yōu)勢(shì)地位的能力，而追隨型企業(yè)很難擴(kuò)大市場份額，甚至部分平臺(tái)較難達(dá)到監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)并逐漸退出市場，市場集中度提高。于博和李欣怡（2021）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，P2P監(jiān)管政策的出臺(tái)對(duì)P2P平臺(tái)成交量構(gòu)成顯著激勵(lì)效應(yīng)。監(jiān)管部門的嚴(yán)加重視和監(jiān)督限制了P2P平臺(tái)的“信用中介異質(zhì)化”，同時(shí)也使得用戶能更放心地在P2P平臺(tái)進(jìn)行借貸，由此擴(kuò)大了用戶規(guī)模和資金借貸流動(dòng)水平。監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過社會(huì)媒體和日常監(jiān)督與管理洞察網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)的行為方式，試圖采取嚴(yán)格監(jiān)管，而網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行動(dòng)策略采用合規(guī)經(jīng)營。

與以往的一些文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)與創(chuàng)新體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：第一，現(xiàn)有的研究很少有將P2P平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)管控問題與金融科技的發(fā)展及政府監(jiān)管聯(lián)系在一起，僅有的研究是基于理論層面的模型推導(dǎo)證明，缺少實(shí)證研究。第二，利用百度搜索指數(shù)構(gòu)建的金融科技發(fā)展指數(shù)，是基于網(wǎng)絡(luò)貸款平臺(tái)角度的指數(shù)，相比于其他金融科技發(fā)展指數(shù)，與P2P平臺(tái)的聯(lián)系更加緊密。第三，將P2P平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)分為信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類討論，從而進(jìn)一步探究金融科技對(duì)于P2P平臺(tái)不同類型風(fēng)險(xiǎn)管控的影響程度。

二、理論分析與研究假說

（一）金融科技對(duì)P2P平臺(tái)企業(yè)承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的影響

在信用風(fēng)險(xiǎn)方面，人工智能和大數(shù)據(jù)等金融科技方法已經(jīng)逐漸應(yīng)用到P2P的信用風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)節(jié)。在理論層面，通過上述技術(shù)的運(yùn)用，可以獲取借款者信息，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)暴露程度進(jìn)行識(shí)別與評(píng)估，從而降低P2P平臺(tái)所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)。然而，現(xiàn)實(shí)的情況是金融科技的已有相關(guān)技術(shù)在獲取海量借款者信息的同時(shí)，卻難以甄別網(wǎng)絡(luò)借貸中客戶的虛假信息。除此之外，小微企業(yè)和個(gè)體工商業(yè)者大量軟信息的存在，對(duì)平臺(tái)的信息處理能力提出了要求，此時(shí)相關(guān)技術(shù)的發(fā)展卻并未成熟?？偟膩碚f，P2P平臺(tái)金融科技的發(fā)展增強(qiáng)了其信息獲取能力卻在信息處理能力上存在一定的局限性，使之在決策時(shí)存在偏差，從而加劇了平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)的借貸市場存在著大量的長尾客戶，P2P模式的優(yōu)勢(shì)與這些長尾客戶的需求相契合。具體來說，一是貸款多樣性對(duì)融資需求多樣性的滿足；二是網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的模式對(duì)融資高效性的滿足。且P2P平臺(tái)上的借貸交易常常具有小額，短期的特點(diǎn)，上述特征使P2P行業(yè)成交量大，流動(dòng)迅速。金融科技的發(fā)展拓展了這種優(yōu)勢(shì)，它體現(xiàn)在：第一，通過外部經(jīng)濟(jì)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)作用于小微企業(yè)及個(gè)體的融資市場，促進(jìn)了金融資源的流動(dòng)性和合理配置，產(chǎn)生了普惠金融的效果。第二，通過人工智能等技術(shù)的使用，降低運(yùn)營成本，提升工作效率。因此，金融科技通過增大P2P平臺(tái)的成交量，加快資金流動(dòng)速度來提升流動(dòng)性，從而降低了平臺(tái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，提出假設(shè)1與假設(shè)2：

H1：金融科技的發(fā)展加劇了P2P平臺(tái)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

H2：金融科技的發(fā)展降低了P2P平臺(tái)企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）政府監(jiān)管政策對(duì)P2P平臺(tái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的影響

P2P平臺(tái)積極配合政策監(jiān)管要求，有利于增強(qiáng)該平臺(tái)的吸引力，為平臺(tái)贏得市場競爭優(yōu)勢(shì)，并向市場傳遞出一種“質(zhì)量信號(hào)”（于博和李欣怡，2021）。這種質(zhì)量信號(hào)提升了投資者的信心、提高了資金流入水平，從而降低平臺(tái)期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。P2P平臺(tái)通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓將到期短標(biāo)資產(chǎn)流動(dòng)起來，拉平被錯(cuò)配周期，在沒有相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施和央行最后貸款人背書保障下，反而會(huì)放大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（李建強(qiáng)，2019）。監(jiān)管政策一方面對(duì)上述行為進(jìn)行約束，另一方面提振了投資者的信心，助力了P2P平臺(tái)流動(dòng)性的提升。在監(jiān)管政策實(shí)施之前，P2P平臺(tái)常常通過提高投資收益率來吸引資金流入，這在無形中往往增加了平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管政策實(shí)施后，P2P平臺(tái)的收益率區(qū)間相對(duì)更加合理（向虹宇，2019）。除此之外，注冊(cè)資本，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，銀行存款等的硬性規(guī)定，也都對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了抑制作用。據(jù)此提出假設(shè)3與假設(shè)4：

H3：政府監(jiān)管政策的實(shí)行降低了P2P平臺(tái)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

H4：政府監(jiān)管政策的實(shí)行降低了P2P平臺(tái)企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）監(jiān)管政策的實(shí)施在金融科技對(duì)P2P平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)影響方面的作用

從P2P平臺(tái)金融科技發(fā)展的新聞數(shù)據(jù)看，在P2P平臺(tái)發(fā)展的前期，各大平臺(tái)專注于對(duì)貸款需求者的觸達(dá)以及對(duì)資產(chǎn)端產(chǎn)品的創(chuàng)新，形成了一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，大數(shù)據(jù)風(fēng)控技術(shù)已深入P2P借貸的各個(gè)環(huán)節(jié)，但由于虛假信息，非結(jié)構(gòu)化信息的存在，風(fēng)控結(jié)果往往并不盡如人意。在政府形成P2P平臺(tái)的監(jiān)管政策框架后，P2P平臺(tái)逐漸合規(guī)化發(fā)展，加之征信系統(tǒng)的納入，金融科技對(duì)P2P平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的影響也發(fā)生了變化。一是影響方向發(fā)生了變化。監(jiān)管政策實(shí)施后，P2P平臺(tái)的業(yè)務(wù)范圍受到了限制，金融科技相關(guān)技術(shù)的應(yīng)用方向更加聚焦，由監(jiān)管前的借款者觸達(dá)以及產(chǎn)品創(chuàng)新轉(zhuǎn)向了借貸利率的定價(jià)，借貸人之間的撮合等。二是影響效果發(fā)生了變化。國家征信系統(tǒng)和社會(huì)信用體系的完善，以及這些系統(tǒng)與P2P平臺(tái)的對(duì)接，有利于P2P平臺(tái)獲取真實(shí)信息和結(jié)構(gòu)化信息，這對(duì)P2P平臺(tái)的良性發(fā)展具有很大意義。對(duì)借款人審核以及定價(jià)層面的聚焦，有利于促進(jìn)金融科技對(duì)P2P平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)的管控；而借貸款業(yè)務(wù)的簡化以及合規(guī)化，則在管控信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步促進(jìn)了P2P平臺(tái)資金的流動(dòng)性。依據(jù)上述理論分析，提出假設(shè)5和假設(shè)6：

H5：監(jiān)管政策的實(shí)施有助于金融科技對(duì)P2P平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)的抑制。

H6：監(jiān)管政策的實(shí)施有助于金融科技對(duì)P2P平臺(tái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的抑制。

圖1 金融科技和監(jiān)管政策對(duì)P2P平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來源及數(shù)據(jù)處理

借鑒王力召和蔣致遠(yuǎn)（2020）對(duì)中國各大P2P平臺(tái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)結(jié)果，結(jié)合網(wǎng)貸之家中顯示的P2P平臺(tái)營業(yè)狀態(tài)，將中國內(nèi)地的14家P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)①14家P2P平臺(tái)，分別為翼龍貸、人人聚財(cái)、融貝網(wǎng)、向上金服、道口貸、博金貸、匯盈金服、互融寶、乾貸網(wǎng)、民貸天下、廣信貸、91旺財(cái)、錢盆網(wǎng)、鵬金所。設(shè)為研究對(duì)象，總樣本區(qū)間為2015年9月—2019年12月。各個(gè)P2P借貸平臺(tái)的基本信息數(shù)據(jù)和貨幣供給量（M2）來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和百度搜索指數(shù)網(wǎng)站。少數(shù)P2P借貸平臺(tái)的若干數(shù)據(jù)存在缺失，這里使用移動(dòng)平均法對(duì)其進(jìn)行填補(bǔ)。

（二）核心變量

其一是P2P平臺(tái)所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)（記為r_spread），這里使用平臺(tái)當(dāng)期承諾給借款人的平均利率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的差額來表示。平臺(tái)提供的利率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的差額越大，表示平臺(tái)作為還款方需要支付更高額的利息，意味著違約風(fēng)險(xiǎn)增加。其二是P2P平臺(tái)所承受的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（記為trading_vol），用P2P平臺(tái)的成交金額表示。成交金額越大，出現(xiàn)資金流停滯的可能性越小，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越小，因此選取其作為衡量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

本文采用兩種方式對(duì)全國范圍的金融科技發(fā)展水平進(jìn)行衡量：一是借鑒盛天翔和范從來（2020）、唐也然（2021）采用的百度搜索指數(shù)方法，但是對(duì)其采用的關(guān)鍵詞進(jìn)行更改，使其成為圍繞P2P借貸平臺(tái)層面的金融科技指數(shù)。二是采用中證指數(shù)網(wǎng)發(fā)布的國證香蜜湖金融科技指數(shù)，因?yàn)槲覈慕鹑诳萍脊景l(fā)展水平在某種程度上也反映了整個(gè)國家的金融科技發(fā)展水平。使用Python爬蟲的方法，爬取了金融科技相關(guān)關(guān)鍵詞在百度搜索指數(shù)（百度搜索指數(shù)分為PC端和移動(dòng)端指數(shù)，此處指的是PC端+移動(dòng)端指數(shù)）上2015年9月—2019年12月的月度數(shù)據(jù)，并運(yùn)用因子分析法合成為金融科技指數(shù)。具體的操作步驟是：參考盛天翔和范從來（2020）的研究思路，選取與金融科技、P2P借貸平臺(tái)相關(guān)的共4個(gè)維度（基本技術(shù)，資金支付，網(wǎng)絡(luò)渠道以及金融科技）的關(guān)鍵詞，如表1所示：

表1 金融科技指數(shù)關(guān)鍵詞庫

用Python在百度搜索指數(shù)上面爬取2015年9月—2019年12月每個(gè)關(guān)鍵詞被搜索頻次的月度數(shù)據(jù)。基于每個(gè)關(guān)鍵詞進(jìn)行因子分析：對(duì)13個(gè)變量進(jìn)行KMO和Bartlett球度檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

表2 金融科技指數(shù)因子分析法

由表2可知，KMO值大于0.7，Bartlett球度檢驗(yàn)的近似卡方值也十分顯著，因此適合做因子分析。特征值大于1的因子有4個(gè)，且這4個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率達(dá)到了92.79%，因此這4個(gè)因子可以較好地反映整體信息。進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，統(tǒng)計(jì)因子的得分（ft）。為保證得出的金融科技發(fā)展指數(shù)為正數(shù)，令最終的金融科技發(fā)展指數(shù)為（fmax-f）/（fmax-fmin）。

對(duì)于政策監(jiān)管，參考我國針對(duì)P2P平臺(tái)出臺(tái)的行政法規(guī)《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》），構(gòu)建政策監(jiān)管的0—1變量?！掇k法》于2015年12月28日發(fā)布，規(guī)定自《辦法》公布之日起的12個(gè)月內(nèi)為P2P平臺(tái)的監(jiān)管過渡期，P2P行業(yè)需在12個(gè)月內(nèi)進(jìn)行整改，以滿足《辦法》的條例要求。因此，以監(jiān)管過渡期結(jié)束之日2016年12月為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，令該時(shí)間節(jié)點(diǎn)前政策監(jiān)管的值為0，該時(shí)間節(jié)點(diǎn)后為1，從而進(jìn)行監(jiān)管政策的量化。

參考其他研究對(duì)控制變量的選擇，以及考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和可能出現(xiàn)的多重共線性問題，選擇了宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展層面和P2P平臺(tái)公司層面的相關(guān)控制變量。分別是：我國信貸環(huán)境（money_supply），主要控制宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)整體信貸環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的影響；平均貸款期限（ave_lim_time）；借款人數(shù)（investor_num）；貸款人數(shù)（loan_num）；累計(jì)待還金額（cumulate_repay）；是否存在債權(quán)轉(zhuǎn)讓（assignment），主要控制公司個(gè)體層面的經(jīng)營狀況與業(yè)務(wù)組成對(duì)其所承受風(fēng)險(xiǎn)的影響。所有變量的定義和匯總?cè)绫?所示。

表3 變量定義與說明

續(xù)表3

在這里由于變量數(shù)值間的量級(jí)差距較大，為避免回歸結(jié)果系數(shù)過大，對(duì)交易量、投資者數(shù)量、借款人數(shù)、累計(jì)還款金融取對(duì)數(shù)處理。變量的描述性結(jié)果如表4所示。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

（一）回歸分析

本文的研究對(duì)象為整個(gè)P2P信貸行業(yè)，因此基于各個(gè)平臺(tái)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行相應(yīng)回歸和檢驗(yàn)。為了實(shí)證分析金融科技的發(fā)展程度以及政府監(jiān)管政策對(duì)P2P平臺(tái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，驗(yàn)證上文提出的假設(shè)，建立以下計(jì)量模型：

其中，i代表P2P平臺(tái)，t代表月份，β，θ，λ和α為模型待估計(jì)的參數(shù)，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為防止出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，對(duì)面板數(shù)據(jù)中的時(shí)間序列進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。對(duì)調(diào)整后的面板數(shù)據(jù)分別進(jìn)行了組間異方差，組間自相關(guān)，以及組間同期自相關(guān)的檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這三種問題都存在。為此，先對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了OLS估計(jì)。運(yùn)用OLS估計(jì)的殘差{ei}來估計(jì)εit的協(xié)方差矩陣，以此進(jìn)行FGLS估計(jì)。此外，在回歸方程中分別加入個(gè)體虛擬變量以及時(shí)間趨勢(shì)，回歸結(jié)果如表5所示。

表5 回歸結(jié)果

表5中模型（1）和模型（3）未加入控制變量，模型（2）和模型（4）加入了控制變量，結(jié)果顯示核心解釋變量的回歸符號(hào)未發(fā)生變化，顯著性基本保持不變，回歸系數(shù)的變化范圍也不大，說明回歸結(jié)果具有較好的穩(wěn)定性。模型（2）為金融科技的發(fā)展水平以及政策監(jiān)管對(duì)P2P平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響結(jié)果。從表中可以看出fintech的回歸系數(shù)顯著為正，證實(shí)了假設(shè)1成立，表明金融科技的發(fā)展增加了P2P平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。這說明當(dāng)前P2P平臺(tái)金融科技相關(guān)技術(shù)運(yùn)用水平不足，尚不能達(dá)到精準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，降低平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)的程度。相反，由于大量風(fēng)險(xiǎn)不確定性客戶的存在，導(dǎo)致了平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)的加劇。policy在10%的水平下顯著為負(fù)，因此假設(shè)3得到驗(yàn)證，即政策監(jiān)管降低了P2P平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。P2P平臺(tái)監(jiān)管政策中的相關(guān)規(guī)定，明確了借貸流程，對(duì)可能存在的高風(fēng)險(xiǎn)借貸行為進(jìn)行了限制，P2P平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)在嚴(yán)格的監(jiān)管政策下得到了控制。然而，10%的顯著性意味著政策監(jiān)管條例雖嚴(yán)格，但是在實(shí)際落實(shí)層面上，還具有一定的滯后性和不對(duì)稱性。fintech和policy的交叉項(xiàng)在1%的顯著性水平上為負(fù)，這說明在監(jiān)管政策逐漸被落實(shí)的過程中，金融科技的發(fā)展對(duì)P2P平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)加劇程度降低。這表明監(jiān)管政策的實(shí)施對(duì)于金融科技的相關(guān)技術(shù)在P2P行業(yè)的落實(shí)具有促進(jìn)作用，由此驗(yàn)證了假設(shè)5。

模型（4）為金融科技的發(fā)展水平以及政策監(jiān)管對(duì)P2P平臺(tái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響結(jié)果。從表中可以看出fintech的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，在10%的水平下顯著為正，這表明假設(shè)2和假設(shè)4被證實(shí)，說明金融科技的發(fā)展以及監(jiān)管政策的實(shí)行都有益于P2P平臺(tái)的流動(dòng)性。金融科技的發(fā)展使得P2P平臺(tái)的獲客成本降低，資金需求方和供給方得以快速配對(duì)，成交量增加，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)降低；在政策監(jiān)管方面，在上述平臺(tái)逐漸進(jìn)行合規(guī)化發(fā)展后，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也同樣得到抑制。從fintech和policy的交互項(xiàng)中也可以觀察到，在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)抑制方面，二者也是相互促進(jìn)存在，因此假設(shè)6成立。

在控制變量中，信貸環(huán)境越好，P2P平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越低；平均貸款期限越長，平臺(tái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)越高；債權(quán)轉(zhuǎn)讓作為平臺(tái)吸引投資者的一種方式，事實(shí)上加深了平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)。這也間接表現(xiàn)了監(jiān)管政策中禁止債權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)于平臺(tái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的抑制。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

為了使得本文核心假說的實(shí)證結(jié)果盡可能穩(wěn)定，從以下四個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

第一，考慮被解釋變量的數(shù)據(jù)特征，使樣本盡可能符合本文所研究的問題。因此，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，將個(gè)別離群值或一些由于個(gè)別原因不符合正常發(fā)展規(guī)律的個(gè)體剔除，然后再檢驗(yàn)結(jié)論是否依然不變。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的連續(xù)性和一致性，剔除了2019年底交易量呈大幅下降趨勢(shì)，經(jīng)營狀態(tài)不太良好的三家P2P平臺(tái)，分別是：91旺財(cái)、向上金服和錢盆網(wǎng)。回歸結(jié)果依舊不變。

第二，對(duì)異常時(shí)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除。2018年以來，P2P網(wǎng)貸行業(yè)頻繁爆雷，P2P行業(yè)的交易量出現(xiàn)斷崖式下降。因此，為排除異常時(shí)期的影響，將樣本時(shí)間縮短到2015年9月—2018年1月，回歸結(jié)果穩(wěn)健可靠。

第三，對(duì)核心解釋變量使用替代指標(biāo)。本文原本用于刻畫金融科技發(fā)展水平的解釋變量為采用百度搜索指數(shù)方法得到的金融科技指數(shù)。在穩(wěn)定性檢驗(yàn)中，用在一定程度上描述金融科技發(fā)展水平的國證香蜜湖金融科技指數(shù)作為解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果保持不變。

第四，金融科技發(fā)展水平及監(jiān)管政策對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響層面，使用子樣本法和變量替換法來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。這兩種方法對(duì)面板數(shù)據(jù)的處理同對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)處理方式一致。穩(wěn)健性回歸結(jié)果顯示金融科技發(fā)展指數(shù)，監(jiān)管政策以及二者交互項(xiàng)回歸系數(shù)都顯著為正，結(jié)果穩(wěn)健可靠。

五、研究結(jié)論與對(duì)策建議

從理論分析的角度出發(fā)，論證我國金融科技的發(fā)展，政策監(jiān)管與P2P借貸平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)是否存在關(guān)系，并據(jù)此提出假設(shè)。同時(shí)，基于2015年9月—2019年12月期間14家P2P借貸平臺(tái)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證研究結(jié)果顯示：針對(duì)于P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)，金融科技的發(fā)展會(huì)加深其所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)，但是會(huì)降低其所承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管政策的實(shí)施同時(shí)降低了P2P平臺(tái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管政策的實(shí)施有助于金融科技對(duì)P2P平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的抑制。根據(jù)上述結(jié)論，得到如下對(duì)策啟示。

第一，P2P平臺(tái)作為一種重要的普惠金融模式，它的消失在一定程度上使金融市場上許多有著資金需求的長尾用戶失去了一種融資方式。因此，面對(duì)依然存在的市場需求，P2P平臺(tái)很難說不會(huì)在日后以其他形式出現(xiàn)在大眾視野中。而金融科技能夠改變傳統(tǒng)意義上風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方式，是未來整個(gè)金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控的重要工具。P2P平臺(tái)想要以更加成熟的姿態(tài)再度出現(xiàn)，就需進(jìn)一步提高金融科技的運(yùn)用水平，使金融科技發(fā)展對(duì)P2P平臺(tái)的影響不僅停留在普惠金融的階段，而是觸及到深層次的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)定，資產(chǎn)定價(jià)等微觀方面，進(jìn)而增強(qiáng)P2P平臺(tái)經(jīng)營的安全系數(shù)。

第二，政策監(jiān)管更加高效化。在P2P平臺(tái)發(fā)展的前期，政府缺乏有效的監(jiān)管，致使整個(gè)行業(yè)“野蠻生長”，風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到了不可控的程度；后期政府對(duì)其進(jìn)行了嚴(yán)整，P2P平臺(tái)又在兩年之內(nèi)迅速清零。監(jiān)管的極端化，對(duì)于國內(nèi)的金融創(chuàng)新十分不利。近年來，從英國提出的沙盒監(jiān)管體系，到監(jiān)管科技的盛行，政府如何管控由金融創(chuàng)新帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)成為了一個(gè)重要的議題。

基于上述現(xiàn)實(shí)情況，建議推動(dòng)金融監(jiān)管科技建設(shè)，提升監(jiān)管的數(shù)字化水平。在行業(yè)發(fā)展前期P2P借款人的逾期或惡意逃廢債行為不能直接納入征信系統(tǒng)，這會(huì)使得互聯(lián)網(wǎng)“小額分散”的借款項(xiàng)目設(shè)計(jì)難以真正實(shí)現(xiàn)分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，P2P機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制和實(shí)際運(yùn)營的難度大、成本高，且缺乏相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制，極易出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)。而大數(shù)據(jù)算法在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)第三方風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測與預(yù)警過程中體現(xiàn)出的較高的推廣價(jià)值，使其在風(fēng)控預(yù)警過程中的應(yīng)用成為一種必然趨勢(shì)。此外，征信體系建設(shè)作為借貸雙方信息不對(duì)稱問題最直接有效的解決方式，使得借款人借款信息的初始評(píng)級(jí)更加可靠，繼而能提高第三方風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測與預(yù)警的準(zhǔn)確率。

因此，相關(guān)部門還需大力推動(dòng)金融監(jiān)管科技建設(shè)，提升跨區(qū)域、跨市場、跨行業(yè)交叉金融風(fēng)險(xiǎn)的甄別、防范和化解能力，提升監(jiān)管的數(shù)字化水平。充分運(yùn)用大數(shù)據(jù)、人工智能等提高監(jiān)管有效性、建立更加完善的征信體系以積極引導(dǎo)金融科技健康發(fā)展。網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)歸零是一面鏡子，既映照出了金融科技發(fā)展的復(fù)雜性，也對(duì)金融監(jiān)管做了壓力測試。政府要在鼓勵(lì)創(chuàng)新和審慎監(jiān)管中找準(zhǔn)平衡點(diǎn)，堅(jiān)持市場化、法治化、國際化的原則，提高監(jiān)管透明度，構(gòu)建良性的市場規(guī)則，穩(wěn)定市場預(yù)期，推動(dòng)各項(xiàng)金融創(chuàng)新更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融科技不僅應(yīng)當(dāng)應(yīng)用于金融創(chuàng)新，更需要與監(jiān)管結(jié)合在一起。