鐘 凱 梁 鵬 彭 雯

1 引 言

貨幣政策作為我國重要的宏觀經濟政策之一，以及供給側結構性改革的主要內容，在經濟發(fā)展“新常態(tài)”下，其如何影響我國實體經濟發(fā)展至關重要。近些年，受制于經濟增加壓力，我國貨幣政策調整頻繁，加劇了我國貨幣政策的不確定性，其如何作用于企業(yè)的現(xiàn)金管理策略對于企業(yè)經營風險以及實體經濟穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展具有深刻影響。與已有研究主要關注于貨幣政策緊縮對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響有所不同（祝繼高和陸正飛 2009［1］；陳棟和陳運森 2012［2］），本文則主要基于動態(tài)視角，聚焦于貨幣政策調整過程，分析頻繁調整貨幣政策所導致的貨幣政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響機理，以期揭示我國頻繁調整的貨幣政策如何影響企業(yè)流動性管理決策，說明貨幣政策對實體經濟經營風險的影響。

對于企業(yè)現(xiàn)金持有決策而言，如何保持合理的現(xiàn)金持有水平對于提升企業(yè)管理效率具有重要意義。一方面，預防性動機會使得企業(yè)提高現(xiàn)金持有水平，以便應對未來可能發(fā)生的資金短缺（Denis和Sibilkov 2010［3］；Duchin 等 2010［4］；Song 和 Lee 2012［5］；Bliss等 2015［6］；徐晨陽 2020［7］），或者提高財務柔性，以應對產品市場競爭壓力（Lins等 2010［8］；Hoberg等 2014［9］；張會麗和吳有紅 2012［10］；陸正飛和韓非池2013［11］；楊興全等 2015［12］）；另一方面，保持較高的現(xiàn)金持有水平則會導致較高的代理成本，成為管理層攫取私有收益，進行過度投資的有效方式之一（Dittmar和Mahrt-Smith 2007［13］；Harford等 2008［14］；熊凌云等 2020［15］）。基于宏觀經濟視角的分析，現(xiàn)有研究主要結合貨幣政策（祝繼高和陸正飛 2009［1］；陳棟和陳運森 2012［2］）、金融危機（Bliss等 2015［6］）、產業(yè)政策（陸正飛和韓非池 2013［11］）、經濟政策不確定性（陳艷艷和程六兵 2018［16］）等考察了企業(yè)現(xiàn)金持有策略，并認為宏觀經濟對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響主要由預防性動機所主導。然而，上述研究多數(shù)基于靜態(tài)視角探討宏觀經濟對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響，卻未深入考慮宏觀經濟政策調整是一個動態(tài)過程，基于此，本文主要考察在我國貨幣政策頻繁調整所引起的貨幣政策不確定性環(huán)境下，預防性動機是否仍然能夠解釋我國企業(yè)現(xiàn)金持有策略。

利用中國2004-2015年A股上市公司樣本的分析，本文研究發(fā)現(xiàn)：貨幣政策不確定性越高，企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降程度越大，并未支持預防性動機假說，原因在于貨幣政策不確定性較高時期，企業(yè)持有的現(xiàn)金更多用于支持現(xiàn)金股利分配，籍此向市場傳遞積極信號。深入研究排除了投資機會與代理成本可能對本文研究結論產生的潛在干擾；另外結合產權性質差異的分析發(fā)現(xiàn)貨幣政策不確定性對非國有企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響更為顯著。

本文預期在如下方面做出一定補充貢獻：

第一，本文基于動態(tài)不確定性視角，豐富了宏觀貨幣政策對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響機理研究，并基于現(xiàn)金股利視角，提出一種新的影響渠道。已往針對貨幣政策如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有策略主要基于貨幣政策是否緊縮，或是緊縮程度加以探討（祝繼高和陸正飛 2009［1］；陳棟和陳運森 2012［2］），并提出隨著貨幣政策的緊縮，企業(yè)現(xiàn)金持有的預防性動機增強，從而導致企業(yè)現(xiàn)金持有水平提升。本文則基于動態(tài)視角，考察貨幣政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響，并且發(fā)現(xiàn)在貨幣政策不確定性較高時期，企業(yè)更傾向于用持有現(xiàn)金支持現(xiàn)金股利分配，以此向市場傳遞積極信號。一方面基于動態(tài)不確定性視角，提出了貨幣政策影響企業(yè)現(xiàn)金持有策略的新解釋——現(xiàn)金股利渠道，另一方面也為我國貨幣政策頻繁調整的微觀效應提供了相應的經驗證據(jù)，一定程度上表明貨幣政策頻繁調整引起的貨幣政策不確定性很可能是我國實體經濟經營風險加劇的重要宏觀誘因之一，對于我國宏觀審慎經濟政策的制定具有重要的借鑒意義。

第二，本文針對宏觀貨幣政策不確定性的分析，是對經濟政策不確定性相關研究的有益補充，拓展了宏觀經濟政策與微觀企業(yè)行為互動關系的理論研究框架。經濟政策不確定性是導致企業(yè)資金配置效率低下的一個重要原因之一（Julio和 Yook 2012［17］；Gulen和 Ion 2016［18］；陳勝藍和劉曉玲 2018［19］；彭俞超等2018［20］），現(xiàn)有研究主要基于政府官員變更（Julio和Yook 2012［17］；劉勝等 2016［21］）與經濟政策不確定性指數(shù)（Gulen和Ion 2016［18］；陳勝藍和劉曉玲 2018［19］；彭俞超等 2018［20］）兩個視角探究經濟政策不確定性對企業(yè)資金配置效應的影響，本文結合宏觀貨幣政策不確定性的分析，一方面能夠有效衡量經濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響程度，完善基于政府官員變更視角難以度量影響程度的局限；另一方面能夠進一步將宏觀經濟政策不確定性細化至貨幣政策層面，克服了宏觀經濟政策不確定性指數(shù)難以將經濟政策具體化的困難，對于我國宏觀貨幣政策的調整與實施具有一定指導意義。

第三，本文也在一定程度上豐富了我國上市公司現(xiàn)金股利政策的相關研究，對于理解我國上市公司現(xiàn)金管理策略以及現(xiàn)金股利政策具有一定的借鑒意義。針對現(xiàn)金股利政策的研究更多關注于代理成本問題以及監(jiān)管制度對于企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響（Harford 等 2008［14］；Guttman 等 2010［22］；Aggarwal等 2012［23］；Kale 等 2012［24］；Bonaime 等 2014［25］；魏志華等 2014［26］；廖珂等 2018［27］），鮮有研究考慮宏觀經濟環(huán)境因素的影響，本文研究表明受制于我國監(jiān)管政策的壓力以及市場壓力，企業(yè)面臨較高的貨幣政策不確定性時，更傾向于將持有現(xiàn)金用于分配現(xiàn)金股利，籍此向市場傳遞積極信號，豐富了現(xiàn)金股利政策的相關研究。

2 理論分析與研究假設

貨幣政策傳導機制主要包括信貸渠道與價格渠道，對于我國金融貨幣體系而言，利率市場化機制尚未完全實現(xiàn)，因而目前我國貨幣政策的傳導機制主要由信貸渠道所主導（葉康濤和祝繼高 2009［28］；饒品貴和姜國華 2013［29］），并且信貸資金在支持實體經濟發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用（Ayyagari等 2010［30］）。對于宏觀貨幣政策如何影響微觀企業(yè)財務行為，現(xiàn)有研究主要支持供給主導觀，認為在我國信貸主導的貨幣政策傳導機制下，宏觀貨幣政策通過影響企業(yè)融資行為（葉康濤和祝繼高 2009［28］；饒品貴和姜國華 2013［29］），進而作用于企業(yè)投資活動（靳慶魯?shù)?2012［31］；喻坤等 2014［32］；鐘凱等 2016［33］），從而對宏觀經濟發(fā)展進行調節(jié)。然而，也有研究認為宏觀經濟對微觀企業(yè)財務行為的影響體現(xiàn)為需求主導，即宏觀經濟通過影響市場需求，進而作用于企業(yè)投資行為（Korajczyk和Levy 2003［34］；Kahle和Stulz 2013［24］；王義中和宋敏2014［35］）。

考慮我國貨幣金融環(huán)境，首先，在利率市場化尚未完全實現(xiàn)之前，我國貨幣政策傳導渠道仍將主要由信貸渠道所主導；其次，在我國銀行主導的金融體系中，銀行是貨幣政策具體實施過程中的重要執(zhí)行者，其對于監(jiān)管考核要求的重視程度遠超過盈利水平，因而信貸決策中更加關注如何滿足監(jiān)管考核壓力，而非企業(yè)實際融資需求；再者，在我國法律保護薄弱的制度環(huán)境下，企業(yè)存在較高的代理風險，使得銀行在信貸決策中更為謹慎。據(jù)此，我們認為在動態(tài)視角下，頻繁調整貨幣政策所導致的貨幣政策不確定性對于企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響主要由供給主導。下文將在此基礎之上提出預防性動機假說以及現(xiàn)金股利假說，以解釋貨幣政策不確定對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響機理。

2.1 預防性動機假說

現(xiàn)金是企業(yè)維持經營的“血液”，為應對融資約束、市場壓力以及未來投資機會的不確定性，企業(yè)需維持一定的現(xiàn)金持有水平，從而應對未來投資機會、產品市場競爭壓力以及宏觀經濟波動所引發(fā)的資金短缺風險。為驗證企業(yè)現(xiàn)金持有的預防性動機，已有研究一方面基于融資約束或市場競爭壓力等因素，直接考察企業(yè)現(xiàn)金持有的預防性動機；另一方面則基于現(xiàn)金持有的價值效應，或是持有現(xiàn)金在抵御流動性沖擊中的作用，間接分析企業(yè)現(xiàn)金持有的預防性動機。

首先，基于直接視角考察企業(yè)現(xiàn)金持有的預防性動機，一部分研究通過考察引發(fā)企業(yè)融資約束的有關宏觀因素對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響，并發(fā)現(xiàn)宏觀經濟衰退（Almeida等 2004［36］）、貨幣緊縮（祝繼高和陸正飛 2009［1］）、金融危機（Duchin 等 2010［4］；Song 和 Lee 2012［5］；Bliss等 2015［6］）會導致企業(yè)提高現(xiàn)金持有水平以應對宏觀經濟波動所引發(fā)的流動性危機。而另一部分研究則結合產品市場競爭壓力，探討產品市場競爭壓力的加劇是否會導致企業(yè)提高現(xiàn)金持有水平，并發(fā)現(xiàn)激烈的市場競爭壓力會促使企業(yè)提高現(xiàn)金持有水平，從而提升企業(yè)財務靈活性，應對產品市場激烈競爭所可能引起的高度不確定性（Hoberg等2014［9］；張會麗和吳有紅 2012［10］；陸正飛和韓非池 2013［11］；楊興全等 2015［12］）。

其次，基于間接視角分析企業(yè)現(xiàn)金持有的預防性動機，一部分研究通過探討現(xiàn)金持有的價值效應，如若企業(yè)持有現(xiàn)金存在較高的價值效應，則在一定程度上能夠支持現(xiàn)金持有的預防性動機，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)經濟政策不確定性（王紅建等 2014［37］）等因素會增加現(xiàn)金持有的價值效應。另一部分研究則聚焦于持有現(xiàn)金在抵御流動性沖擊中所發(fā)揮的作用，并發(fā)現(xiàn)較高現(xiàn)金持有水平能夠有效提升企業(yè)財務靈活性，抵御金融危機等流動性沖擊給企業(yè)投資等活動所產生的不利影響（Duchin等 2010［4］；Denis和Sibilkov 2010［3］；曾愛民等2013［38］）。

結合我國貨幣政策的分析，雖然已有研究證實了在緊縮貨幣政策環(huán)境下，企業(yè)會由于融資約束的加劇而提高現(xiàn)金持有水平，然而在頻繁調整貨幣政策所導致的貨幣政策不確定性環(huán)境下，融資約束程度加劇，而且未來融資環(huán)境與投資機會的不確定性增加。首先，在我國信貸主導、合意貸款規(guī)模管制的貨幣政策執(zhí)行模式下，銀行更愿意通過影子銀行將高風險貸款轉移至表外（于澤等 2015［39］），增加了資金供給環(huán)節(jié)，從而加大了企業(yè)的融資成本，尤其在貨幣政策頻繁調整所導致的不確定性環(huán)境下，這一效應可能更強，因而企業(yè)有動機提高現(xiàn)金持有水平以應對融資成本的增加；第二，面臨高度不確定性的貨幣政策環(huán)境，未來融資環(huán)境與投資機會不確定性較高，企業(yè)現(xiàn)金持有的邊際價值提升（王紅建等 2014［37］），因而會導致企業(yè)提升現(xiàn)金持有水平。

基于上述分析，我們提出本文假設H1a：

H1a：貨幣政策不確定性會導致企業(yè)現(xiàn)金持有水平提高。

2.2 現(xiàn)金股利假說

在頻繁調整貨幣政策導致的貨幣政策不確定性環(huán)境下，基于預防性動機考慮，企業(yè)會提高現(xiàn)金持有水平以應對未來可能存在的資金短缺風險，然而此時，企業(yè)存在較高的融資約束問題，缺少外部融資來源，因而很可能通過消耗內部資金，即持有的現(xiàn)金來支持投資與分配等企業(yè)決策（Denis和Sibilkov 2010［3］；Bonaime等 2014［25］），從而導致現(xiàn)金持有水平下降。

針對企業(yè)投資決策，雖然Almeida等（2004）［36］認為企業(yè)面臨融資約束時，“現(xiàn)金——現(xiàn)金流”敏感性提高，即從經營活動現(xiàn)金流中積累較多的現(xiàn)金儲備，以應對未來可能出現(xiàn)的流動性危機或者投資機會；然而Denis和Sibilkov（2010）［3］卻發(fā)現(xiàn)融資約束公司的現(xiàn)金持有水平較低，原因在于企業(yè)通過消耗現(xiàn)金儲備以支持企業(yè)資本投資。但是，在頻繁調整的貨幣政策導致的貨幣政策不確定性環(huán)境下，企業(yè)現(xiàn)金儲備的消耗可能并非用于支持資本投資活動。第一，貨幣政策不確定性環(huán)境下，企業(yè)融資成本提升，企業(yè)融資約束的加劇會導致企業(yè)資本投資水平下降（鐘凱等 2017［40］）；第二，基于實物期權理論，貨幣政策這一重要經濟政策的不確定性會使得企業(yè)延遲資本投資的等待價值提升，因而企業(yè)會由于延遲資本投資活動，而導致資本投資水平下降（Julio和Yook 2012［17］；Gulen和Ion 2016［18］）?；谏鲜龇治?，在貨幣政策不確定性時期，導致企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降的原因很可能并非由于支持資本投資活動所致。

針對企業(yè)分配決策，財務靈活性是企業(yè)進行分配決策的基礎（Bonaime等 2014［25］），面臨宏觀經濟沖擊，企業(yè)會通過降低股利分配與股票回購以增加現(xiàn)金持有水平，即將股利政策或股票回購等分配策略看成替代性融資方式（Bliss等 2015［6］）?？墒?，由于制度壓力與市場壓力，企業(yè)很可能無法在宏觀經濟不利時期降低股利支付水平，尤其在我國制度環(huán)境下可能更為明顯。

第一，在我國半強制分紅的監(jiān)管政策下①具體政策可見2001年、2004年、2006年、2008年、2013年證監(jiān)會關于上市公司分紅行為所出臺的一系列政策。，企業(yè)進行再融資之前必須先達到一定的分紅比例，并且上市公司的分紅情況將記入誠信檔案，而且在再融資審核中予以重點關注，因而企業(yè)有動機為保留再融資資格而進行分紅行為（魏志華等 2014［26］）。在我國信貸主導的貨幣政策下，貨幣政策不確定性會導致信貸資金供給不確定性增加，因此企業(yè)存在較強動機進行現(xiàn)金分紅，以便保留股權市場再融資資格。

第二，涉及現(xiàn)金的分配政策主要包括現(xiàn)金股利與股票回購，而且兩者之間在很大程度上體現(xiàn)為一種替代關系（Grullon和Michaely 2002［41］）；由于市場投資者對于現(xiàn)金股利存在較為穩(wěn)定的預期，因而很多企業(yè)利用股票回購來調節(jié)分配政策（Bonaime等 2014［25］）。然而，在我國監(jiān)管制度下，上市公司股票回購行為存在較為嚴格的限制，并且股票回購并非體現(xiàn)為一種分配決策，因而我國上市公司的現(xiàn)金分配政策主要體現(xiàn)為現(xiàn)金股利。由于投資者對于企業(yè)的現(xiàn)金股利政策較易形成穩(wěn)定預期，因而企業(yè)的現(xiàn)金股利政策具備一定的持續(xù)性特征（Guttman等 2010［22］），企業(yè)也存在較高的現(xiàn)金股利平滑動機（Leary和Michaely 2011［42］）。在貨幣政策不確定性環(huán)境下，企業(yè)為維持投資者的穩(wěn)定預期，有動機保持現(xiàn)金股利的持續(xù)性，而此時企業(yè)外部融資存在較高不確定性，因而會通過消耗內部現(xiàn)金儲備以支持穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策。

第三，現(xiàn)金股利政策具有一定的信號效應，企業(yè)通過支付現(xiàn)金股利以體現(xiàn)自身存在穩(wěn)定的盈利能力（Nissim和Ziv 2001［43］）。對于新上市公司以及海外企業(yè)而言，其信息不對稱程度較高，Kale等（2012）［44］發(fā)現(xiàn)新上市公司會通過支付股利向市場傳遞積極信號，而Aggarwal等（2012）［23］發(fā)現(xiàn)美國上市的海外企業(yè)由于與投資者之間的信息不對稱程度較高，會通過提高股利支付水平作為信號，降低與投資者之間存在的信息不對稱程度。而結合我國上市公司的分析，王國俊和王躍堂（2014）［45］發(fā)現(xiàn)承諾現(xiàn)金股利分紅的公司業(yè)績要好于非承諾公司，表明企業(yè)現(xiàn)金分紅具有一定的信號效應。隨著貨幣政策不確定性的提高，外部融資難度增加，為證明自身實力，企業(yè)有動機發(fā)放現(xiàn)金股利以便向市場傳遞積極信號，而此時支付現(xiàn)金股利的資金來源則很大程度上依賴于內部儲備現(xiàn)金。

基于上述分析，可見隨著貨幣政策不確定性的提高，企業(yè)儲備的現(xiàn)金很可能會用于支持現(xiàn)金股利支付，因而現(xiàn)金持有水平下降。據(jù)此，我們提出如下假設H1b：

H1b：貨幣政策不確定性會導致企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降。

3 研究設計

3.1 實證檢驗模型

為驗證頻繁調整貨幣政策所引發(fā)的貨幣政策不確定性如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有策略，借鑒祝繼高和陸正飛（2009）［1］的思路，我們設計如下模型（1）進行分析，考察在動態(tài)視角下，企業(yè)現(xiàn)金持有策略是否與靜態(tài)視角有所差異。

其中，DEL_CASH表示現(xiàn)金持有的變化量；SHIBOR_STD為貨幣政策不確定性的代理變量；Controls表示相關的控制變量。

如若系數(shù)β1顯著高于0，則表明貨幣政策不確定性導致企業(yè)提高現(xiàn)金持有水平，即支持假設H1a；如若系數(shù)β1顯著小于0，則表明貨幣政策不確定性導致企業(yè)降低現(xiàn)金持有水平，即支持假設H1b。

3.2 變量定義

3.2.1 貨幣政策不確定性

現(xiàn)有關于貨幣政策微觀效應的研究主要聚焦于靜態(tài)視角，定義貨幣政策緊縮的虛擬變量（饒品貴和姜國華 2013［29］），利用M2增長率、GDP增長率、CPI增長率等構建貨幣政策緊縮程度變量（靳慶魯?shù)?012［31］），或是利率變動、信貸增長率等反映貨幣政策（喻坤等 2014［32］）。

上述指標主要反映一段時間內，貨幣政策目標的變化而無法更為清晰地刻畫貨幣政策的調整過程，因而我們借鑒孫健等（2017）［46］的研究，利用上海銀行間同業(yè)拆借7日利率（Shanghai Interbank Offered Rate，簡稱Shibor）日度數(shù)據(jù)的年度標準差（SHIBOR_STD）作為貨幣政策不確定性的代理變量。該指標越大表明貨幣政策不確定性越高，越小表示貨幣政策不確定性較低。

3.2.2 現(xiàn)金持有水平

參考現(xiàn)有研究（Almeida等 2004［36］），我們利用企業(yè)現(xiàn)金持有水平的變化量（DEL_CASH）作為因變量，考察貨幣政策不確定性如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有策略。另外，為增強本文研究結論的穩(wěn)健性，我們也借鑒（Harford等 2008［14］）等研究，利用當期現(xiàn)金持有水平作為因變量，同時控制前期現(xiàn)金持有水平，作為穩(wěn)健性檢驗。

3.2.3 控制變量

參考已有研究（Almeida等 2004［36］；Denis和 Sibilkov 2010［3］；陳棟和陳運森 2012［2］），本文控制變量主要包括公司規(guī)模（SIZE）、資產負債率（LEV）、經營活動現(xiàn)金凈流量（CFO）、托賓Q（Q）等變量，具體變量定義詳見表1，同時控制行業(yè)效應。①本文貨幣政策不確定性指標為年度變量，因此在回歸分析中無需控制年度效應。

表1 變量定義

續(xù)表

3.3 樣本選擇

本文研究樣本主要來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，研究樣本為2004-2015年中國A股上市公司樣本；由于考慮貨幣政策的滯后效應，上海銀行間市場7日拆借利率日度數(shù)據(jù)來自于2003-2014年。而后針對上述數(shù)據(jù)進行如下處理：剔除金融行業(yè)上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；剔除凈資產小于0樣本；針對連續(xù)型變量兩端進行1%Winsorize處理。

4 實證結果

4.1 描述性統(tǒng)計與相關系數(shù)

表2列示了本文相關變量的描述性統(tǒng)計結果，結果顯示：貨幣政策不確定性變量（SHIBOR_STD）均值（中位數(shù)）為0.918（0.923）；現(xiàn)金持有水平占公司總資產比重（CASH）均值（中位數(shù)）為0.202（0.156）；現(xiàn)金持有水平變化（DEL_CASH）均值（中位數(shù)）為-0.02（-0.01）；經營活動現(xiàn)金凈流量（CFO）均值（中位數(shù)）為0.053（0.050）；資本投資凈額（INV）均值（中位數(shù)）為0.064（0.041）；現(xiàn)金股利支付水平（DIV）均值（中位數(shù)）為0.013（0.006）。Pearson相關系數(shù)的檢驗結果顯示①考慮本文篇幅，此處略去相關系數(shù)檢驗結果，有興趣讀者可向作者索取。：貨幣政策不確定性變量（SHIBOR_STD）與現(xiàn)金持有水平變化（DEL_CASH）顯著負相關（1%水平顯著），一定程度上表明貨幣政策不確定性越高，企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降，初步支持了假設H1b。為進一步說明貨幣政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響機理，下文我們將進行更為深入的回歸分析。

表2 描述性統(tǒng)計

4.2 回歸檢驗結果

表3列示了貨幣政策不確定性與現(xiàn)金持有變化的基本回歸分析結果。結果顯示：貨幣政策不確定性（SHIBOR_STD）與現(xiàn)金持有水平變化（DEL_CASH）顯著負相關（均在1%水平顯著），表明貨幣政策不確定性越高，企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降程度越大，支持了假設H1b。此外我們還發(fā)現(xiàn)經營活動現(xiàn)金流（CFO）、資產負債率（LEV）、托賓Q（Q）與現(xiàn)金持有水平變化呈現(xiàn)一定的正相關關系，而公司規(guī)模（SIZE）與現(xiàn)金持有水平變化負相關。

表3 貨幣政策不確定性與現(xiàn)金持有變化

為進一步說明表3回歸分析的穩(wěn)健性，為假設H1b提供更多經驗證據(jù)，我們將T期現(xiàn)金持有水平（CASH）作為因變量，同時控制T-1期的現(xiàn)金持有水平，重新進行回歸分析。結果列示于表4。結果顯示：控制T-1期現(xiàn)金持有水平，貨幣政策不確定性（SHIBOR_STD）與T期現(xiàn)金持有水平（CASH）顯著負相關（均在1%水平顯著），為表3結果提供了深入的經驗證據(jù)，進一步驗證了假設H1b，表明貨幣政策不確定性導致企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降。

表4 貨幣政策不確定性與現(xiàn)金持有變化穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表

5 進一步分析

上文雖然發(fā)現(xiàn)貨幣政策不確定性導致企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降，印證了假設H1b，然而我們并未提供直接的證據(jù)證明貨幣政策不確定性較高時期，企業(yè)現(xiàn)金持有水平的下降是由于支持現(xiàn)金股利分配所致，而非支持企業(yè)資本投資活動。下文將對此進行深入分析，以期為假設H1b提供更為直接的經驗證據(jù)。

5.1 現(xiàn)金股利

為驗證貨幣政策不確定性較高時期，由于監(jiān)管制度環(huán)境制約，以及現(xiàn)金股利的信號效應，企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降是由于支持現(xiàn)金股利支付所致，我們借鑒Denis和Sibilkov（2010）［3］的思路，設計“現(xiàn)金股利——現(xiàn)金持有”敏感性模型，如若貨幣政策不確定性導致“現(xiàn)金股利——現(xiàn)金持有”敏感性提高，則一定程度上表明在貨幣政策不確定性較高時期，企業(yè)持有的現(xiàn)金更多支持了現(xiàn)金股利分配，為現(xiàn)金股利假說提供直接證據(jù)，從而驗證本文假設H1b。

對此，表5列示了相應的檢驗結果，其中2-3列列示了全樣本結果，第4-5列列示了存在現(xiàn)金股利分配（DIV>0）樣本結果。結果顯示：現(xiàn)金持有水平與貨幣政策不確定性交乘項（CASH i,t×SHIBOR_STD t-1）顯著為正（至少在10%水平顯著），表明在貨幣政策不確定性較高時期，“現(xiàn)金股利——現(xiàn)金持有”敏感性越強，即企業(yè)持有的現(xiàn)金更多支持了現(xiàn)金股利分配，從而為假設H1b提供了更為直接的經驗證據(jù)，說明貨幣政策不確定性導致企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降主要是由于支付現(xiàn)金股利所致。此外，表5結果還顯示，貨幣政策不確定性（SHIBOR_STD）與現(xiàn)金股利（DIV）顯著負相關（至少10%水平顯著），表明隨著貨幣政策不確定性的提高，企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平下降，一定程度上印證了Bliss等（2015）［6］的研究。

表5 現(xiàn)金股利渠道分析

續(xù)表

為進一步說明在貨幣政策不確定性較高時期，企業(yè)更傾向于將持有現(xiàn)金用于現(xiàn)金股利分配是由于信號效應所致，以便降低代理成本（Aggarwal等 2012［23］；Kale等 2012［44］；王國俊和王躍堂 2014［45］），我們進一步結合公司治理水平加以考查，當公司治理水平較高時，企業(yè)更愿意向投資者支付現(xiàn)金股利。結合現(xiàn)有研究（王紅建等 2014［37］），我們利用控制權與現(xiàn)金流權是否分離以及董事長與總經理是否二職兼任，區(qū)分代理成本的高低，一般認為當不存在兩權分離，或者董事長與總經理二職不兼任時，公司治理水平較高。

表6列示了相應的檢驗結果，結果顯示：在兩權未分離與二職不兼任組中，現(xiàn)金持有水平與貨幣政策不確定性交乘項（CASH i,t×SHIBOR_STD t-1）顯著為正（均在5%水平顯著），而在兩權分離與二職兼任組中不顯著，一定程度上表明貨幣政策不確定性較高時期，企業(yè)利用持有現(xiàn)金進行現(xiàn)金股利分配主要是基于現(xiàn)金股利信號效應的考慮，進一步驗證了假設H1b。

表6 現(xiàn)金股利的信號效應

5.2 資本投資

基于Denis和Sibilkov（2010）［3］的研究，融資約束公司會通過消耗內部現(xiàn)金儲備以支持投資活動所需資金，上文雖然驗證了貨幣政策不確定性導致企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降是由于現(xiàn)金股利分配所致，卻并未排除資本投資的影響。對此，我們進一步結合Denis和Sibilkov（2010）［3］的“投資——現(xiàn)金持有”敏感性加以分析，表7列示了相應的檢驗結果，其中第2-3列列示了未經行業(yè)調整的資本投資凈額，第4-5列列示了經行業(yè)調整后的資本投資凈額。結果顯示：現(xiàn)金持有水平與貨幣政策不確定性交乘項（CASH i,t×SHIBOR_STD t-1）顯著為負（在10%水平顯著），表明在貨幣政策不確定性較高時期，“投資——現(xiàn)金持有”敏感性下降，即企業(yè)持有的現(xiàn)金并未支持企業(yè)的資本投資活動，從而排除了資本投資渠道可能對前文現(xiàn)金股利渠道所存在的潛在干擾。

表7 資本投資渠道分析

6 拓展性檢驗

6.1 投資機會

前文驗證了在貨幣政策不確定性較高時期，企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降主要是由于現(xiàn)金股利分配所致，支持了現(xiàn)金股利渠道；然而，上述結果很可能是由于貨幣政策不確定性較高時期，企業(yè)投資機會不足，缺乏相應的投資項目，企業(yè)無需保持較高的現(xiàn)金持有水平以應對投資機會。為考慮投資機會對前文研究結論可能產生的潛在干擾，我們依據(jù)托賓Q是否高于1，將樣本劃分為高投資機會樣本與低投資機會樣本。如若僅在低投資機會樣本中，貨幣政策不確定性較高時期，現(xiàn)金持有水平下降更為明顯，則很可能說明現(xiàn)金持有水平的下降是由于投資機會不足所致。表8列示了相應的檢驗結果，其中第2-3列列示了現(xiàn)金持有水平變化作為因變量的檢驗結果，第4-5列列示了現(xiàn)金持有水平作為因變量，同時控制前期現(xiàn)金持有水平的檢驗結果。結果顯示：僅在投資機會較高樣本中（Q≥1），貨幣政策不確定性（SHIBOR_STD）與現(xiàn)金持有變化（DEL_CASH）、現(xiàn)金持有水平（CASH）顯著負相關（1%水平顯著），而在投資機會較低樣本中并不顯著，表明貨幣政策不確定性較高時期，投資機會較高企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降更為明顯，排除了投資機會不足所可能導致的現(xiàn)金持有水平下降。與此同時，表8結果也在一定程度上表明投資機會較高企業(yè)更傾向于進行現(xiàn)金股利分配，以便滿足股權再融資條件（魏志華等 2014［26］），并且向市場傳遞積極信號（Kale等 2012［44］）。

表8 投資機會的影響

6.2 公司治理

公司治理水平是影響企業(yè)現(xiàn)金持有策略的重要因素，在公司治理水平較低企業(yè)中，現(xiàn)金持有的價值效應更低，而且更可能投資于非盈利項目（Dittmar和Mahrt-Smith 2007［13］；Harford等 2008［14］）。為考慮公司治理因素對本文可能產生的潛在干擾，如同前文，我們利用控制權與現(xiàn)金流權是否分離以及董事長與總經理是否二職兼任，區(qū)分代理成本的高低進行分樣本分析。表9列示了相應的檢驗結果，結果顯示：貨幣政策不確定性（SHIBOR_STD）與現(xiàn)金持有變化（DEL_CASH）顯著負相關（均在1%水平顯著），表明公司治理水平并未顯著影響貨幣政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響。

表9 公司治理的影響

續(xù)表

6.3 產權差異

由于國有企業(yè)在融資過程中享有天然的融資優(yōu)勢，而非國有企業(yè)往往受到相應的“金融歧視”，因而貨幣政策對非國有企業(yè)融資行為的影響更為顯著（葉康濤和祝繼高 2009［28］；喻坤等 2014［32］）?，F(xiàn)金管理是企業(yè)應對融資沖擊的有效方式之一，據(jù)此我們推斷對于非國有企業(yè)而言，貨幣政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響更為明顯。表10列示了相應的檢驗結果，其中第2-3列列示了現(xiàn)金持有水平變化作為因變量的檢驗結果，第4-5列列示了現(xiàn)金持有水平作為因變量，同時控制前期現(xiàn)金持有水平的檢驗結果。結果顯示：在非國有樣本中，貨幣政策不確定性（SHIBOR_STD）與現(xiàn)金持有變化（DEL_CASH）、現(xiàn)金持有水平（CASH）顯著負相關（1%水平顯著），而在國有樣本中不顯著，表明貨幣政策不確定性程度越高，非國有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平下降程度越高，從而支持了我們的推斷。

表10 產權差異的影響

續(xù)表

7 結論

本文基于中國2004-2015年A股上市公司樣本，探討了貨幣政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響機理。研究發(fā)現(xiàn)：貨幣政策不確定性會導致企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降，原因在于貨幣政策不確定性較高時期，企業(yè)持有的現(xiàn)金是支持現(xiàn)金股利分配的重要資金，印證了現(xiàn)金股利的影響渠道。深入研究排除了投資機會與代理成本可能對本文研究結論產生的潛在干擾，而且結合產權性質的分析表明貨幣政策不確定性對非國有企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響更為顯著。

本文基于動態(tài)視角，考察了貨幣政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響機制，并驗證了現(xiàn)金股利的影響渠道。一方面拓展了已往研究基于貨幣緊縮視角發(fā)現(xiàn)的預防性動機渠道，提出了現(xiàn)金股利渠道的新解釋，闡明了貨幣政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金管理策略的影響機理，豐富了企業(yè)現(xiàn)金持有動機的相關研究；另一方面，貨幣政策不確定性導致現(xiàn)金持有水平下降也可能是引發(fā)實體經濟經營風險加劇的原因之一，一定程度上表明我國貨幣政策的實施與調整需加強預期管理，提高貨幣政策的平穩(wěn)性與可預期性。