摘 要：隨著寶能系對(duì)萬科股票的持續(xù)減持，始于2015年并在我國金融市場留下濃墨重彩的“寶萬之爭”終于畫上了句號(hào)。這場“鬧劇”實(shí)際上暴露了我國當(dāng)時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)保險(xiǎn)公司股票投資監(jiān)管的短板。最近幾年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)完善保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用方面的監(jiān)管制度，2018年《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用管理辦法》出臺(tái)，我國險(xiǎn)資運(yùn)用監(jiān)管進(jìn)入了新的時(shí)期。本文從前海人壽舉牌萬科的案例出發(fā)，討論“鬧劇”的成因以及由此暴露的我國保險(xiǎn)資金股票投資監(jiān)管制度的不足，淺析事件發(fā)生之后我國在險(xiǎn)資股票投資監(jiān)管方面獲得的進(jìn)步，最后列舉若干針對(duì)我國現(xiàn)行險(xiǎn)資股票投資監(jiān)管制度的完善建議提供參考。

關(guān)鍵詞：保險(xiǎn)資金股票投資;監(jiān)管制度;前海;萬科

本文索引：于松爍.基于前海人壽舉牌萬科的視角淺析我國保險(xiǎn)資金股票投資的監(jiān)管[J].中國商論，2021（17）：-077.

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）09（a）--03

1 我國保險(xiǎn)資金股票投資監(jiān)管法規(guī)體系簡介

2004年發(fā)布的《股票投資辦法》首次放開了保險(xiǎn)公司資金進(jìn)入股市的權(quán)限要求，拉開了我國險(xiǎn)資股票投資的大幕。2009年全國人大制定并于2015年進(jìn)行修訂的《保險(xiǎn)法》對(duì)我國險(xiǎn)資運(yùn)用的監(jiān)管作出了法律層面的要求。2014年原保監(jiān)會(huì)在先前《股票投資辦法》的基礎(chǔ)上更加具體地規(guī)定了險(xiǎn)資股票投資的比例;2015年，出于提振資本市場的需要，原保監(jiān)會(huì)放開了險(xiǎn)資投資藍(lán)籌股的比例要求（中國保監(jiān)會(huì)關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知第一條規(guī)定：投資單一藍(lán)籌股票的余額占上季度末總資產(chǎn)的監(jiān)管比例上限由5%調(diào)整為10%;投資權(quán)益類資產(chǎn)的余額占上季度末總資產(chǎn)比例達(dá)到30%的，可進(jìn)一步增持藍(lán)籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%。）。之后為應(yīng)對(duì)保險(xiǎn)公司瘋狂舉牌之亂象，原保監(jiān)會(huì)于2017年初取消了除特殊情況外的藍(lán)籌股比例上調(diào)，并恢復(fù)到了2014年制定的投資比例要求。

2018年1月26日，原保監(jiān)會(huì)推出《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》，對(duì)我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)則做出全新規(guī)劃，在解決市場亂象與進(jìn)一步指引保險(xiǎn)公司進(jìn)行長期穩(wěn)健投資等方面取得了顯著進(jìn)展。至此，我國保險(xiǎn)資金股票投資領(lǐng)域中以《保險(xiǎn)法》為根本、《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》為核心，各相關(guān)保險(xiǎn)資金股票投資政策相圍繞的監(jiān)管法規(guī)系統(tǒng)正式形成。

2 前海人壽舉牌萬科行為回顧

“寶萬之爭”于2015年下半年正式拉開序幕，其中“寶”指的是以寶能集團(tuán)為核心，包含前海人壽等多家以姚振華為實(shí)際控制人的公司，“萬”則指的是萬科集團(tuán)。

2015年7月13日，前海人壽從A股市場大量買入萬科股票，持股比例達(dá)到5%。之后寶能系歷經(jīng)5個(gè)月的持續(xù)增持使持股萬科的比例達(dá)到22.45%，成為最大股東。2015年12月17日，萬科掌門人王石發(fā)表了對(duì)寶能集團(tuán)入主萬科的不滿言論，正式打響萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)。次日萬科以籌劃發(fā)行股份為由宣布停牌。隨后，恒大和深圳地鐵也參與了進(jìn)來。截至2016年11月29日，以許家印為實(shí)際控制人的“恒大系”眾公司總計(jì)收購萬科股權(quán)14.07%;2017年1月12日，華潤集團(tuán)作為萬科的大股東與深圳地鐵達(dá)成協(xié)議，將擁有的萬科股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓。一個(gè)月之后，原保監(jiān)會(huì)處罰前海人壽，取消了姚振華在前海人壽的任職資格并規(guī)定10年之內(nèi)不得進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)。2017年6月9日，“恒大系”將萬科股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵，至此深圳地鐵持股比例超過寶能系并成為萬科集團(tuán)最大股東，這場收購與反收購的爭斗暫告一段落。

3 前海人壽舉牌萬科時(shí)期我國險(xiǎn)資運(yùn)用監(jiān)管制度的不足

3.1 事件成因

首先，鼓勵(lì)險(xiǎn)資購買藍(lán)籌股的政策為前海人壽提供了監(jiān)管層面的支持。2015年中期，我國股市經(jīng)歷了罕見的非理性下跌，股市面臨相當(dāng)嚴(yán)重的流動(dòng)性緊缺問題。出于提振資本市場的目的，原保監(jiān)會(huì)修改了保險(xiǎn)資金投資配置結(jié)構(gòu)，發(fā)布了《提高投資藍(lán)籌股監(jiān)管比例》的通知，在一定程度上放開了險(xiǎn)資股票投資的限制，支持保險(xiǎn)資金進(jìn)入資本市場，尤其是投資藍(lán)籌股。

其次，萬能險(xiǎn)的放松管制為公司投資提供了大量資金。萬能險(xiǎn)費(fèi)率改革賦予萬能險(xiǎn)更強(qiáng)的資金吸引力，借助這一強(qiáng)大優(yōu)勢，保險(xiǎn)公司能夠迅速積累巨額保費(fèi)收入。2013年，前海人壽規(guī)模保費(fèi)為143.1億元，到了2015年這一數(shù)字躍增至779.3億元，其中萬能險(xiǎn)保費(fèi)收入占到規(guī)模保費(fèi)收入的77.7%。萬能險(xiǎn)的火熱開展為前海人壽舉牌萬科提供了源源不斷的支撐。

最后，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)體量通常比較龐大，險(xiǎn)資的一舉一動(dòng)都會(huì)影響到保險(xiǎn)行業(yè)甚至整個(gè)金融市場的運(yùn)行，因此保險(xiǎn)公司保持資金運(yùn)用的獨(dú)立決策就顯得至關(guān)重要。2015年，前海人壽通過股東變更使姚振華成為公司的實(shí)際控制人，公司決策權(quán)被姚振華一人掌握，公司決策權(quán)力的過度集中也為事件的進(jìn)展提供了便利。

3.2 保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用監(jiān)管的問題

監(jiān)管方鼓勵(lì)險(xiǎn)資進(jìn)入資本市場和寬松的監(jiān)管強(qiáng)度促進(jìn)了前海人壽舉牌萬科的行為，同時(shí)，萬能險(xiǎn)利率監(jiān)管的放開為公司提供了大量資金，因此監(jiān)管方面的固有缺陷是造成“鬧劇”的重要原因。我國險(xiǎn)資運(yùn)用監(jiān)管方面出現(xiàn)的問題以及問題存在的原因可以被概括為以下幾點(diǎn)：

3.2.1 監(jiān)管制度的問題

第一，萬能險(xiǎn)的粗放監(jiān)管誤導(dǎo)保險(xiǎn)資金“誤入歧途”。當(dāng)時(shí)的監(jiān)管政策規(guī)定保險(xiǎn)公司可將80%的萬能險(xiǎn)保費(fèi)收入用于股票投資，再加上萬能險(xiǎn)費(fèi)率的放開使壽險(xiǎn)公司能夠迅速積累大量萬能險(xiǎn)保費(fèi)，因此前海人壽能夠持有大量可用于投資股票市場的資金。然而過度依賴萬能險(xiǎn)給公司帶來的資金成本高企、流動(dòng)性緊缺等巨大風(fēng)險(xiǎn)隱患，并且前海人壽舉牌萬科這種不正常的資本運(yùn)作完全背離了險(xiǎn)資支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初心，甚至嚴(yán)重影響了實(shí)體企業(yè)的管理運(yùn)營。

第二，監(jiān)管方?jīng)]有及時(shí)制止這種非正常舉牌動(dòng)作。前海人壽舉牌萬科嚴(yán)重影響萬科日常經(jīng)營之后，原保監(jiān)會(huì)并沒有立刻出面引導(dǎo)這種不正常的行為，經(jīng)過一年半的時(shí)間才針對(duì)此事對(duì)前海人壽實(shí)施行政處罰，此時(shí)該事件已經(jīng)產(chǎn)生了惡劣的影響。

第三，監(jiān)管方對(duì)保險(xiǎn)資金來源的區(qū)分缺乏針對(duì)性。前海人壽用于萬科股票投資的資金主要來源于公司自有資金和萬能險(xiǎn)保費(fèi)收入，其中萬能險(xiǎn)保費(fèi)收入占據(jù)絕大部分。這兩種不同來源的資金在流動(dòng)性和安全性上有著不同的要求，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒有嚴(yán)格區(qū)別這兩類資金使用的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

3.2.2 監(jiān)管問題存在的原因

（1）監(jiān)管部門沒有對(duì)險(xiǎn)資運(yùn)用進(jìn)行強(qiáng)力的監(jiān)管。在事件發(fā)生過程中，原保監(jiān)會(huì)沒有對(duì)前海人壽的投資行為進(jìn)行現(xiàn)場檢查，甚至在2016年初明確表示監(jiān)管機(jī)構(gòu)不認(rèn)為該舉牌行為違背了相關(guān)監(jiān)管制度。直到證監(jiān)會(huì)和董明珠等方面對(duì)前海人壽變本加厲的舉牌行為提出嚴(yán)正抗議，受制于強(qiáng)大的輿論壓力，原保監(jiān)會(huì)終于有所行動(dòng)，于2016年底暫停了保險(xiǎn)公司萬能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)的審批。

（2）監(jiān)管體制運(yùn)行存在滯后問題。保險(xiǎn)市場以及資本市場的持續(xù)發(fā)展演變引發(fā)了新的問題，這就使原有的監(jiān)管規(guī)則無法適應(yīng)當(dāng)時(shí)的市場狀況，進(jìn)而產(chǎn)生漏洞。當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒有及時(shí)修改原有政策或推出新的監(jiān)管政策來跟進(jìn)最新的市場發(fā)展變化，就會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管滯后和缺位的問題。在事件發(fā)生的過程中，由于原保監(jiān)會(huì)缺乏對(duì)市場創(chuàng)新業(yè)務(wù)監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)，使監(jiān)管方對(duì)險(xiǎn)資股票投資規(guī)則的改進(jìn)始終處于被動(dòng)地位，在新狀況出現(xiàn)之時(shí)沒有能力及時(shí)制定恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施，逐漸失去對(duì)整個(gè)事件的掌控。

（3）當(dāng)時(shí)的保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺乏助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意識(shí)。在前海人壽舉牌萬科的時(shí)期，金融供給側(cè)改革尚未啟動(dòng)，在2017年之前，原保監(jiān)會(huì)少有提到服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)的通知，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)在此時(shí)并沒有樹立服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意識(shí)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于提振資本市場的需要一度放松險(xiǎn)資藍(lán)籌股投資限制，實(shí)際上在一定程度上忽視了險(xiǎn)資大規(guī)模入市對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。

4 近年來我國險(xiǎn)資股票投資監(jiān)管的進(jìn)展

2018年1月26日，原保監(jiān)會(huì)推出《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》，對(duì)我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)則作出了全新規(guī)劃，對(duì)股票投資提出了新的監(jiān)管規(guī)定。結(jié)合近年來監(jiān)管機(jī)構(gòu)推出的一系列監(jiān)管文件，貫徹“放開前端，管住后端”的監(jiān)管要求，在解決市場亂象與進(jìn)一步指引保險(xiǎn)公司進(jìn)行長期穩(wěn)健投資等方面取得了顯著進(jìn)展。

4.1 細(xì)化股票投資形式，實(shí)現(xiàn)差異化監(jiān)管

前海人壽舉牌萬科之后，為了規(guī)范類似的行為，原保監(jiān)會(huì)于2017年初推出《進(jìn)一步加強(qiáng)股票投資監(jiān)管的通知》，細(xì)化了股票投資的形式并分別加以差異化的監(jiān)管規(guī)則。最新出臺(tái)的《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》同樣包含了該項(xiàng)規(guī)定。其中，一般股票投資要求公司上季末償付能力充足率達(dá)到100%即可進(jìn)行，對(duì)用于投資的資金來源沒有要求;重大股票投資和上市公司收購只有當(dāng)保險(xiǎn)公司的上季末償付能力充足率達(dá)到150%才能進(jìn)行，并且特別規(guī)定重大股票投資的新增投資部分和上市公司收購使用資金應(yīng)全部來源于自有資金。在限制性措施的規(guī)定上三種股票投資方式也有很大區(qū)別。其中，一般股票投資僅需事后報(bào)告即可，重大股票投資則需要事后備案，上市公司收購更是需要提前得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)才可以進(jìn)行。

此舉的推出較為明顯的制止了險(xiǎn)資惡性舉牌的現(xiàn)象，2017年之后再也沒有出現(xiàn)類似前海人壽依靠負(fù)債端資金的大量累積來舉牌上市公司的現(xiàn)象，保險(xiǎn)公司對(duì)于舉牌的熱情也逐漸消退。

4.2 限制股東權(quán)利，調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)

前文提到，前海人壽成功舉牌萬科的一大原因是股東權(quán)力的過度集中使姚振華一手遮天，暴露了公司管理結(jié)構(gòu)的缺陷。為了解決類似的問題，從2016年開始監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)推出各項(xiàng)政策，力圖限制公司大股東的權(quán)力。首先，原保監(jiān)會(huì)將保險(xiǎn)公司單獨(dú)股東的持股上限從51%調(diào)整為三分之一;其次，嚴(yán)格制定了保險(xiǎn)公司股東的準(zhǔn)入要求，特別規(guī)定財(cái)務(wù)類股東持股比例必須低于10%;最后，明確禁止了保險(xiǎn)公司股東與公司間的異常關(guān)聯(lián)交易。如此一來，保險(xiǎn)公司股東的權(quán)利被極大地限制，過去前海人壽那樣單一股東一家獨(dú)大的情況幾乎不會(huì)再次出現(xiàn)。

最新推出的《資金運(yùn)用管理辦法》更多的調(diào)整了保險(xiǎn)公司的治理結(jié)構(gòu)。首先，將資產(chǎn)戰(zhàn)略配置權(quán)限下沉至資產(chǎn)管理部門，管理層只有審議權(quán)限;其次，將管理層對(duì)公司資產(chǎn)投資計(jì)劃的執(zhí)行職能轉(zhuǎn)變?yōu)榻M織職能;再次，明確了公司投資板塊的最高責(zé)任人為首席投資官;最后，加強(qiáng)了對(duì)違規(guī)高級(jí)管理人員的懲處。綜上所述，近年來監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過不斷完善保險(xiǎn)公司治理結(jié)構(gòu)來推進(jìn)險(xiǎn)資運(yùn)用的合理化，維護(hù)保險(xiǎn)公司資金的規(guī)范運(yùn)營。

4.3 提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)限

最新發(fā)布的《資金保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》特別值得關(guān)注的是增強(qiáng)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)限。具體來講，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以在發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)公司面臨巨大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，直接對(duì)險(xiǎn)企資金的運(yùn)用方式和配置策略進(jìn)行限制，更細(xì)致地劃分了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰內(nèi)容，使處罰更加具有針對(duì)性。另外，此次險(xiǎn)資運(yùn)用新規(guī)特別與證券業(yè)相關(guān)法律法規(guī)對(duì)接，明確要求保險(xiǎn)公司使用資金進(jìn)行證券方面投資時(shí)，不僅需要遵守保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定，還要符合證券業(yè)法律法規(guī)的要求。如此，通過提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)限來切實(shí)提高監(jiān)管能力，進(jìn)一步預(yù)防保險(xiǎn)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

5 我國保險(xiǎn)資金股票投資監(jiān)管的改進(jìn)建議

5.1 提高保險(xiǎn)資金股票投資監(jiān)管立法層級(jí)

盡管最新發(fā)布的《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用管理辦法》中對(duì)險(xiǎn)資股票投資做出了細(xì)化監(jiān)管要求，但監(jiān)管領(lǐng)域最新的針對(duì)險(xiǎn)資股票投資的法律監(jiān)管規(guī)定仍然是2014年前推出的《股票投資管理辦法》，這份文件中的許多內(nèi)容已經(jīng)與當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r不甚相符。隨后監(jiān)管機(jī)構(gòu)只是陸續(xù)推出一系列針對(duì)險(xiǎn)資股票投資的規(guī)范性文件，并沒有處于法律規(guī)章層面的監(jiān)管要求出臺(tái)。這種缺乏針對(duì)性的規(guī)范性文件過于分散，徒增了監(jiān)管部門的執(zhí)法成本，降低了監(jiān)管效率與準(zhǔn)確性。因此，盡快對(duì)原有的《股票投資管理辦法》進(jìn)行修訂，發(fā)布對(duì)險(xiǎn)資股票投資具有針對(duì)性要求的最新法律監(jiān)管文件是有必要的。

5.2 推進(jìn)各行業(yè)監(jiān)管主體進(jìn)一步融合，建立成熟的混業(yè)監(jiān)管模式

險(xiǎn)資股票投資不僅與保險(xiǎn)行業(yè)有關(guān)，也與資本市場等關(guān)系密切，另外在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)大融合的背景下，混業(yè)監(jiān)管是更合理的監(jiān)管模式。銀保監(jiān)會(huì)的成立是我國對(duì)大金融行業(yè)混業(yè)監(jiān)管摸索的起點(diǎn)。然而，原保監(jiān)會(huì)和原銀監(jiān)會(huì)合并并沒有帶來具體業(yè)務(wù)監(jiān)管的合并，兩方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步融合仍需要更長時(shí)間和多方支持。因此，應(yīng)該加快跨行業(yè)監(jiān)管部門的相互融合，盡快建立起成熟的混業(yè)監(jiān)管模式，政府也應(yīng)該提供必要的支持。

5.3 加強(qiáng)保險(xiǎn)公司信息披露要求

長期以來我國監(jiān)管方在險(xiǎn)資運(yùn)用方面的監(jiān)管始終以償付能力監(jiān)管為核心。然而償付能力的嚴(yán)格監(jiān)管只能控制保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)超出行業(yè)之外的風(fēng)險(xiǎn)卻不能很好的控制。因此要求保險(xiǎn)公司更加充分地披露公司投資相關(guān)信息，建立以信息披露為核心的監(jiān)管模式對(duì)及時(shí)發(fā)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)、糾正市場亂象具有重要的意義。

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Analysis of Chinese Insurance Stock Investment Supervision from the Perspective of Foresea Life Insurance Holding Vanke

School of Insurance， Central University of Finance and Economics

YU Songshuo

Abstract： Along with the continuous reduction of Vanke stock held by Baoneng Department， the “Competition between Baoneng and Vanke” that began in 2015 and kept a strong presence in Chinese financial market finally came to an end. It exposed the shortcomings of Chinese regulatory agencies in the supervision of insurance company stock investment. In recent years， the supervision system has continued to improve the supervision system for the use of funds of insurance companies. With the introduction of the Measures for the Management of Fund Use of Insurance Companies in 2018， the supervision of the use of insurance funds in China has entered a new period. This article will start from the case of Foresea Life Insurances placard of Vanke， discuss the cause of the “farce” and the insufficiency of the supervision system of Chinese insurance fund stock investment exposed thereby， and then this article will analyze the gains in insurance fund stock investment supervision after the incident. At the end， it enumerates several suggestions for perfecting the supervision system of current insurance capital stock investment.

Keywords： insurance funds stock investment; regulatory system; Foresea Life Insurance; Vanke