王增武 唐嘉偉

為規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)社會(huì)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，更好地支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，2018年4月27日，央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”），主要內(nèi)容涉及資金池管理、凈值化轉(zhuǎn)型、嚴(yán)控嵌套和通道、加強(qiáng)信息披露等多個(gè)方面，資管業(yè)務(wù)開(kāi)始逐漸走向規(guī)范化。資管新規(guī)實(shí)施的三年多以來(lái)，銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型已逐漸走上正軌。根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《中國(guó)理財(cái)市場(chǎng)2021年一季度報(bào)告》，截至2021年一季度末，凈值型理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為18.28萬(wàn)億元，占比達(dá)73.03%，較2020年同期提高23.88個(gè)百分點(diǎn)。理財(cái)投資各類資管產(chǎn)品規(guī)模為8.97萬(wàn)億元，較資管新規(guī)發(fā)布前減少25.40%，多層嵌套等拉長(zhǎng)融資鏈條的行為明顯減少。

然而，在市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)變的同時(shí)，也產(chǎn)生了不同的聲音——“體外資金池—資產(chǎn)池”模式，即銀行理財(cái)產(chǎn)品通過(guò)信托或券商資管計(jì)劃等通道設(shè)立“體外資產(chǎn)池”，資產(chǎn)池中大量裝入私募產(chǎn)品，并采用成本法計(jì)量，實(shí)現(xiàn)“預(yù)期收益”的達(dá)成，“假凈值、真攤余”成了此類產(chǎn)品吸引投資者的主要亮點(diǎn)。但風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，主要有期限錯(cuò)配、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)傳染、估值方法、變相放貸等問(wèn)題。為此，我們建議：監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注此類理財(cái)市場(chǎng)現(xiàn)象，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范;銀行等理財(cái)機(jī)構(gòu)則要繼續(xù)推進(jìn)真實(shí)的凈值化轉(zhuǎn)型，加強(qiáng)投研能力，打造理財(cái)硬實(shí)力。對(duì)于普通投資者而言則要學(xué)會(huì)識(shí)別理財(cái)?shù)臐撛陲L(fēng)險(xiǎn)，要關(guān)注投資機(jī)構(gòu)能力和底層資產(chǎn)配置情況。

資金池—資產(chǎn)池的新模式

銀行理財(cái)以其“穩(wěn)收益、低風(fēng)險(xiǎn)”的特性，自推出之日，備受投資者的青睞。2005年剛推出時(shí)，銀行理財(cái)以結(jié)構(gòu)票據(jù)形式體現(xiàn)，即內(nèi)置金融衍生品的固定收益類產(chǎn)品。為應(yīng)對(duì)2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，國(guó)內(nèi)推出4萬(wàn)億元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，外加地方政府的配套資金需求，銀行理財(cái)也隨之演變?yōu)椤白兿嗟男刨J投放工具”。先是通過(guò)銀行理財(cái)購(gòu)買本行的信貸資產(chǎn)，然后是多家銀行對(duì)倒信貸資產(chǎn)，再次銀信合作以及銀基或銀券乃至多方合作的影子銀行或銀行的影子等。這其中最為代表的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是“資金池—資產(chǎn)池”模式（以下簡(jiǎn)稱“雙池”），利用期限錯(cuò)配原理，一方面保證了客戶的基本收益，一方面保證了企業(yè)的長(zhǎng)期融資需求?！半p池”模式最大的風(fēng)險(xiǎn)莫過(guò)于贖回和違約風(fēng)險(xiǎn)等，前者是針對(duì)客戶而言的，后者則是針對(duì)企業(yè)而言的。

多輪監(jiān)管下，“雙池”模式已消失。近期的一則新聞報(bào)道又將“雙池”模式推到了聚光燈下，即“體外資金池-資產(chǎn)池”模式。具體運(yùn)作模式為：銀行理財(cái)產(chǎn)品同時(shí)投向多只信托計(jì)劃或券商資管計(jì)劃等形成大資產(chǎn)池，資產(chǎn)池內(nèi)的產(chǎn)品則主要通過(guò)購(gòu)買少部分采用市值法估值的ABS、公募債等產(chǎn)品和大部分采用成本法估值的私募債產(chǎn)品，如私募公司債、PPN、定向ABN、銀行優(yōu)先股等來(lái)實(shí)現(xiàn)收益的可預(yù)期化。從部分產(chǎn)品的凈值化表現(xiàn)來(lái)看，基本呈直線緩步上漲形，即使在債券市場(chǎng)發(fā)生較大調(diào)整時(shí)，凈值由于采用公允價(jià)值計(jì)量的產(chǎn)品占比較小的原因而波動(dòng)不大。從另一個(gè)角度來(lái)看，對(duì)于信托、券商資管通道方來(lái)說(shuō)，此舉可以為其增加收入來(lái)源;對(duì)于信托來(lái)說(shuō)，還可以在實(shí)現(xiàn)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的同時(shí)包裝成“服務(wù)類信托”，滿足監(jiān)管的轉(zhuǎn)型要求。因此，從其模式來(lái)看，擁有著“通道”+“資產(chǎn)池”的特征（見(jiàn)圖1）。

新模式下的潛在風(fēng)險(xiǎn)

雖然資管新規(guī)明確了“金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得開(kāi)展或者參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)”，但是從銀行理財(cái)借道信托或券商資管構(gòu)成一只信托計(jì)劃或券商資管計(jì)劃來(lái)看，實(shí)質(zhì)上仍然是通過(guò)體外資產(chǎn)池規(guī)避了此監(jiān)管要求，至少存在如下六個(gè)方面的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

期限錯(cuò)配問(wèn)題。從“雙池”模式的流動(dòng)情況來(lái)看，信托計(jì)劃或券商資管計(jì)劃可以通過(guò)多個(gè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的不同申贖情況，實(shí)現(xiàn)“變相滾動(dòng)”存續(xù)。但是，由于底層資產(chǎn)一般為期限較長(zhǎng)的私募產(chǎn)品，目前市場(chǎng)上最為常見(jiàn)的期限為三年期，而且理財(cái)產(chǎn)品的申贖期會(huì)遠(yuǎn)低于產(chǎn)品存續(xù)期限，因此期限錯(cuò)配仍然是該模式的重要風(fēng)險(xiǎn)之一。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。這里所指的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題主要針對(duì)于底層資產(chǎn)，考慮到信托計(jì)劃或券商資管計(jì)劃大部分均購(gòu)買了私募類產(chǎn)品，因此底層資產(chǎn)流動(dòng)性會(huì)存在一定的缺陷，若發(fā)生大規(guī)模的投資者贖回，產(chǎn)品的清償較為困難，影響到對(duì)應(yīng)標(biāo)的的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，極端時(shí)會(huì)發(fā)生踩踏行為。

信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。私募產(chǎn)品在信息披露以及發(fā)行要求上與公募產(chǎn)品相比更為寬松，對(duì)投資者適當(dāng)性方面的要求也更高，主要原因還是從風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性來(lái)看，私募產(chǎn)品有更大的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，因此若市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生較大變化，成本法的估值方式有失公允。

風(fēng)險(xiǎn)傳染問(wèn)題。該模式結(jié)構(gòu)本質(zhì)上仍然是銀行理財(cái)?shù)耐ǖ李悩I(yè)務(wù)，而非信托或券商資管的主動(dòng)管理類業(yè)務(wù)，一方面是增加了產(chǎn)品的通道成本，另一方面其實(shí)也會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)在各個(gè)機(jī)構(gòu)之間的傳染。

底層資產(chǎn)適用估值方法問(wèn)題。按照資管新規(guī)的規(guī)定，符合以下條件之一的，可按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以攤余成本進(jìn)行計(jì)量：一是資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期。二是資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場(chǎng)，或者在活躍市場(chǎng)中沒(méi)有報(bào)價(jià)、也不能采用估值技術(shù)可靠計(jì)量公允價(jià)值。

當(dāng)前，采用此模式的銀行理財(cái)產(chǎn)品主要是符合了第二點(diǎn)，然而，目前私募債實(shí)際上也有較為公允的市場(chǎng)化價(jià)格，比如中債估值、上清所估值等，公私募產(chǎn)品的利差也基本會(huì)穩(wěn)定在一個(gè)區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，市場(chǎng)化的參考方式還是有一定的判斷基準(zhǔn)。采用市值法還是攤余成本法仍然值得商榷。

通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品變相給企業(yè)放貸的問(wèn)題。從目前部分銀行的投資模式來(lái)看，理財(cái)子公司仍然沒(méi)有完全從銀行中脫離出來(lái)，因此在通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品繞道給信托或資管計(jì)劃投資時(shí)仍然會(huì)存在給企業(yè)變相放貸的問(wèn)題，脫離了銀行理財(cái)子公司資產(chǎn)管理的本源。

應(yīng)對(duì)新風(fēng)險(xiǎn)的些許思考

資管新規(guī)產(chǎn)生的根源是金融杠桿迅速上升，“長(zhǎng)鏈條”“資金池”“剛性兌付”“加杠桿”等多種亂象加劇了資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于當(dāng)前的新型銀行理財(cái)體外資產(chǎn)池運(yùn)行模式來(lái)說(shuō)，雖然沒(méi)有了多層嵌套問(wèn)題，但是本質(zhì)上仍然是用體外資產(chǎn)池以及估值方式的爭(zhēng)議性使得產(chǎn)品偏向于“固收”類產(chǎn)品，存在前述六大問(wèn)題。更進(jìn)一步從銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展來(lái)看，此模式實(shí)質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，從資管新規(guī)前的“放大杠桿做收益”到現(xiàn)在的“下沉資質(zhì)做收益”，問(wèn)題從杠桿問(wèn)題變成了信用問(wèn)題。其中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題不容忽視，在債券市場(chǎng)發(fā)生劇烈波動(dòng)或者底層資產(chǎn)違約時(shí)，投資者會(huì)發(fā)生如下可能損失：一是原有投資者發(fā)生踩踏，后賣投資者遭受損失;二是產(chǎn)品若沒(méi)有及時(shí)變更凈值，在發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)后，后入投資者給前面投資者“買單”。為此，提出以下相關(guān)建議。

第一，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要關(guān)注此類產(chǎn)品的發(fā)行情況，關(guān)注“體外資產(chǎn)池”的運(yùn)行，摸清底層資產(chǎn)配置情況，識(shí)別信用風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，從2021年6月11日中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》來(lái)看，要求銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投向以貨幣工具為主，不得投向信用等級(jí)在AA+以下的債券以及資產(chǎn)支持證券，不得新增銀行永續(xù)債、二級(jí)資本債等投資，也是對(duì)現(xiàn)在的“市場(chǎng)亂象”進(jìn)行了一定的整治。進(jìn)一步來(lái)看，仍需要針對(duì)“純通道”類業(yè)務(wù)加強(qiáng)監(jiān)管，同時(shí)針對(duì)估值方式，建議進(jìn)一步要求金融機(jī)構(gòu)優(yōu)先市值法的運(yùn)用。

第二，對(duì)于銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，要繼續(xù)加快凈值化轉(zhuǎn)型，提高投研能力和大類資產(chǎn)配置水平，打造理財(cái)“硬實(shí)力”，在原有客戶的基礎(chǔ)上提供更深層次的投研服務(wù)，加強(qiáng)投資者教育。

第三，公眾投資者要加強(qiáng)凈值化產(chǎn)品的投資理念，充分認(rèn)識(shí)到“理財(cái)有風(fēng)險(xiǎn)”，關(guān)注理財(cái)產(chǎn)品配置情況與機(jī)構(gòu)的投研能力，而非“預(yù)期收益”。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室）