蔣一樂(lè) 施青

近年來(lái)，尤其是新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，全球房?jī)r(jià)上漲成為一個(gè)普遍現(xiàn)象，這或是寬松政策導(dǎo)致的，或是私人部門主動(dòng)加杠桿進(jìn)行貨幣創(chuàng)造所致。房?jī)r(jià)短期過(guò)快上漲和長(zhǎng)期泡沫性上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、財(cái)富收入分配和金融穩(wěn)定具有負(fù)面影響，值得我們警惕。我國(guó)應(yīng)著力于平衡住房供需，減少供需矛盾對(duì)流動(dòng)性的刺激作用，從而推動(dòng)金融、房地產(chǎn)同實(shí)體經(jīng)濟(jì)的均衡發(fā)展。

全球房?jī)r(jià)上漲是一個(gè)普遍現(xiàn)象

我們選取了全球66個(gè)經(jīng)濟(jì)體，按2019年名義GDP衡量，這66個(gè)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)總量占全球的近94%。近十年來(lái)，各經(jīng)濟(jì)體名義房?jī)r(jià)漲幅平均為56%，僅5個(gè)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)下跌;近五年來(lái)，名義房?jī)r(jià)漲幅平均為27%，僅6個(gè)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)下跌;近一年來(lái)，名義房?jī)r(jià)漲幅平均為6%，僅9個(gè)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)下跌。

我們從這些經(jīng)濟(jì)體中選取全球前12大經(jīng)濟(jì)體，按照2019年名義GDP衡量，這12大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)總量占全球的近73%。從圖1可以看出，近十到二十年間，除了意大利以外，其他11個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體名義房?jī)r(jià)指數(shù)都呈現(xiàn)出長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)，在2008國(guó)際金融危機(jī)后部分經(jīng)濟(jì)體上漲速度進(jìn)一步加快。

疫情后房?jī)r(jià)短期上漲的原因和風(fēng)險(xiǎn)：以美國(guó)為例

自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，全球普遍實(shí)施了非常寬松的貨幣政策和財(cái)政政策，推動(dòng)了房?jī)r(jià)短期上漲，我們以美國(guó)為例分析上漲的原因和風(fēng)險(xiǎn)。

疫情后政府大幅補(bǔ)貼刺激房?jī)r(jià)短期上漲。與2008年國(guó)際金融危機(jī)前居民和金融機(jī)構(gòu)加杠桿推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲不同，疫情以來(lái)美國(guó)房?jī)r(jià)短期上漲并未伴隨著居民杠桿率明顯上升，這是因?yàn)檎峁┝舜蠓a(bǔ)貼，成為近期美國(guó)居民購(gòu)房的一個(gè)隱性杠桿。在2020 年3月2萬(wàn)億美元刺激法案中，對(duì)于個(gè)人的補(bǔ)貼和失業(yè)補(bǔ)助總額達(dá)5500億美元，占27.5%;在2020年12月推出的9000億美元刺激方案中，對(duì)低收入者補(bǔ)貼2860億美元;2021年3月拜登財(cái)政刺激方案對(duì)于低收入人群的直接補(bǔ)貼和失業(yè)補(bǔ)助達(dá)到1萬(wàn)億美元，占53%。這些補(bǔ)助資金直接刺激了短期購(gòu)房需求。其他原因還包括疫情后美國(guó)經(jīng)濟(jì)重新開(kāi)放帶來(lái)居民購(gòu)房需求的集中釋放，低利率環(huán)境也降低了購(gòu)房成本。

美國(guó)本輪房?jī)r(jià)短期過(guò)快上漲的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。隨著全民疫苗接種接近完成，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將逐步恢復(fù)正常，購(gòu)房需求出現(xiàn)降溫，再加之近期房地產(chǎn)投資過(guò)熱會(huì)加大未來(lái)房屋供應(yīng)，房?jī)r(jià)在短期內(nèi)很可能出現(xiàn)一定的回調(diào)。房?jī)r(jià)短期波動(dòng)加劇將通過(guò)投資、消費(fèi)等渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。二是面臨寬松政策退出風(fēng)險(xiǎn)。一旦政府停止補(bǔ)貼，購(gòu)房需求將明顯下降;再加之，美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策逐漸退出也將提高購(gòu)房融資利息成本，從而導(dǎo)致房?jī)r(jià)短期上漲動(dòng)力不足。三是進(jìn)一步壓縮財(cái)政政策空間。政府大額補(bǔ)貼這類非常規(guī)財(cái)政政策的實(shí)施后果便是居民儲(chǔ)蓄率上升、杠桿率下降，但政府赤字率和杠桿率齊升，這將壓縮未來(lái)的財(cái)政政策空間。

未來(lái)，隨著寬松政策退出，短期內(nèi)美國(guó)房?jī)r(jià)上漲動(dòng)力會(huì)減弱，具體變動(dòng)程度需要?jiǎng)討B(tài)評(píng)估公共債務(wù)可持續(xù)性情況，以及寬松政策退出后私人部門杠桿率質(zhì)量，這都取決于美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)是否能夠較好、較快地恢復(fù)。

全球房?jī)r(jià)長(zhǎng)期上漲的原因和后果：流動(dòng)性視角

一般來(lái)講，住房?jī)r(jià)格由供給、需求和流動(dòng)性三重因素共同決定。每個(gè)經(jīng)濟(jì)體的供給和需求因素有其特殊性，包括土地供應(yīng)、人口總量和結(jié)構(gòu)、制度政策甚至是文化價(jià)值觀等。但流動(dòng)性因素卻有普遍性，而且與宏觀金融調(diào)控政策緊密相關(guān)。因此，本文主要研究流動(dòng)性與房?jī)r(jià)的關(guān)系及背后原因。

全球房?jī)r(jià)與廣義貨幣維持較穩(wěn)定的正向關(guān)系

我們分析了全球66個(gè)經(jīng)濟(jì)體名義房?jī)r(jià)與廣義貨幣增速的關(guān)系，區(qū)間分別為十年（2010～2020年）和一年（2019～2020 年）。從圖2可以看出，不論是十年內(nèi)還是一年內(nèi)，廣義貨幣規(guī)模都在增長(zhǎng)，均與房?jī)r(jià)漲幅呈正相關(guān)關(guān)系（回歸系數(shù)在0.4～0.6之間），且在長(zhǎng)時(shí)間段內(nèi)兩者趨勢(shì)更加緊密（左圖擬合度更高）。

進(jìn)一步，我們對(duì)比了全球前12大經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)漲幅和廣義貨幣增幅。表1顯示，近十年內(nèi)，除了意大利，房?jī)r(jià)漲幅與廣義貨幣增幅之比在0.2～5之間。其中，美國(guó)接近1，我國(guó)為0.5，歐元區(qū)德國(guó)為1.6，但法國(guó)僅為0.2。近一年內(nèi)，12大經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)都出現(xiàn)了上漲，前4大經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)漲幅與廣義貨幣增幅之比都非常接近1。與其他主要經(jīng)濟(jì)體不同，意大利長(zhǎng)期房?jī)r(jià)下跌從側(cè)面反映出2008年國(guó)際金融危機(jī)和2011年歐債危機(jī)如何通過(guò)跨國(guó)流動(dòng)性因素影響當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)。

2008年國(guó)際金融危機(jī)之前，歐元區(qū)就已出現(xiàn)發(fā)展失衡，“邊緣國(guó)家”負(fù)責(zé)消費(fèi)，“核心國(guó)家”負(fù)責(zé)生產(chǎn)，這導(dǎo)致了“邊緣國(guó)家”出現(xiàn)經(jīng)常賬戶赤字，同時(shí)“核心國(guó)家”銀行體系通過(guò)創(chuàng)造流動(dòng)性對(duì)這些國(guó)家赤字融資。隨著2008年國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生，“核心國(guó)家”銀行體系不再愿意向“邊緣國(guó)家”提供貸款，維持失衡格局的跨國(guó)資金流動(dòng)就此斷裂。之后，“邊緣國(guó)家”政府通過(guò)主動(dòng)借債為本國(guó)經(jīng)常賬戶赤字融資，但最終也引致了“歐豬五國(guó)” 歐債危機(jī)爆發(fā)，市場(chǎng)恐慌情緒上升導(dǎo)致資金逃離至安全國(guó)家，如德國(guó)和美國(guó)。兩次危機(jī)導(dǎo)致的跨國(guó)資金持續(xù)流出帶來(lái)了意大利房?jī)r(jià)的一路下跌。除了意大利以外，“歐豬五國(guó)”中，近十年來(lái)西班牙房?jī)r(jià)下跌了9.53%、希臘房?jī)r(jià)下跌了23.62%。

現(xiàn)代金融體系下貨幣創(chuàng)造機(jī)制是核心原因

對(duì)房?jī)r(jià)和貨幣供應(yīng)量關(guān)系的理解，核心在于認(rèn)識(shí)現(xiàn)代金融體系下的貨幣創(chuàng)造機(jī)制。在現(xiàn)代金融體系下，銀行通過(guò)發(fā)放貸款創(chuàng)造存款（貨幣）或者購(gòu)買力，因此銀行信貸創(chuàng)造的數(shù)量和用途則至關(guān)重要。如果創(chuàng)造的貸款為短期流動(dòng)資金貸款，則貨幣只是流通手段，使得產(chǎn)品和服務(wù)交易得以順利進(jìn)行;如果為長(zhǎng)期貸款， 則不僅是當(dāng)期購(gòu)買力的創(chuàng)造，更是購(gòu)買力從存款者到借款者的跨期讓渡。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)下全球普遍存在以下特點(diǎn)：一是流動(dòng)資金貸款往往規(guī)模較小，而長(zhǎng)期貸款規(guī)模較大;二是長(zhǎng)期貸款主要用于二手資本品和不動(dòng)產(chǎn)的買賣，而非新資本投資和商品服務(wù)交易（對(duì)應(yīng)著GDP）;三是以不動(dòng)產(chǎn)為抵押的貸款將通過(guò)“抵押品渠道”增強(qiáng)貸款需求、貸款供給和資產(chǎn)價(jià)格正反饋。長(zhǎng)此以往，在市場(chǎng)機(jī)制作用下，貸款創(chuàng)造出的貨幣將更多比例地被分配到存量資產(chǎn)，而更少比例地被分配到新資本、商品和服務(wù)。

從這可以看出傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論（MV=PY）在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)下的缺陷。與傳統(tǒng)的實(shí)物交換經(jīng)濟(jì)不同，20世紀(jì)70年代以來(lái)，隨著資本市場(chǎng)發(fā)展和金融深化，貸款創(chuàng)造出的流動(dòng)性更多地“脫實(shí)向虛”，流入各類資本金融品的二級(jí)市場(chǎng)交易，因此貨幣供應(yīng)量（M）與當(dāng)期經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值（Y）持續(xù)出現(xiàn)偏離，而高貨幣（以及高債務(wù)）和高資產(chǎn)價(jià)格則相伴而生。在信用貨幣體系下，貨幣規(guī)模將長(zhǎng)期擴(kuò)張，以土地和住房為代表的有限供給資本品的價(jià)格也將呈長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)。

流動(dòng)性推動(dòng)房?jī)r(jià)長(zhǎng)期泡沫化上漲的后果

經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)國(guó)民收入提高，從需求端支撐房?jī)r(jià)“良性上漲”，房?jī)r(jià)收入比保持穩(wěn)定。相比之下，信貸創(chuàng)造和加杠桿，從流動(dòng)性推動(dòng)房?jī)r(jià)“泡沫上漲”，房?jī)r(jià)收入比逐漸提高，該情況在已進(jìn)入長(zhǎng)期低增長(zhǎng)的海外經(jīng)濟(jì)體中較為明顯。這將帶來(lái)非常明顯的后果，包括資產(chǎn)價(jià)格泡沫化、貧富差距擴(kuò)大、杠桿率攀升， 甚至是實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化和低效化，這些后果和副作用在2008年國(guó)際金融危機(jī)前后已逐漸顯現(xiàn)。新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，海外經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)施了更寬松的政策組合，上述長(zhǎng)期后果將愈發(fā)嚴(yán)重。因此，房?jī)r(jià)泡沫上漲是海外經(jīng)濟(jì)體“三低一高”（低利率、低通脹、低增長(zhǎng)、高債務(wù)）長(zhǎng)期發(fā)展階段的一個(gè)縮影。

啟示和建議

通過(guò)研究長(zhǎng)期以來(lái)和疫情后全球房?jī)r(jià)和流動(dòng)性的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)海外經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)上漲背后普遍存在流動(dòng)性因素，或是寬松政策導(dǎo)致，或是私人部門主動(dòng)加杠桿進(jìn)行貨幣創(chuàng)造所致。房?jī)r(jià)短期過(guò)快上漲和長(zhǎng)期泡沫性上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、財(cái)富收入分配和金融穩(wěn)定具有一定的負(fù)面影響，應(yīng)當(dāng)引起我們的高度重視。

與海外經(jīng)濟(jì)體不同，我國(guó)長(zhǎng)期存在且日益加劇的供需矛盾是房?jī)r(jià)居高不下的核心因素，尤其是一線城市的中心城區(qū)，而流動(dòng)性只是輔助因素。因此，為避免我國(guó)出現(xiàn)類似海外經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致的房?jī)r(jià)泡沫上漲，我們提出以下幾點(diǎn)建議。

繼續(xù)堅(jiān)持宏觀審慎政策，降低房地產(chǎn)信貸密集度，防止房?jī)r(jià)長(zhǎng)期泡沫性上漲。宏觀審慎政策可以調(diào)節(jié)貨幣流向，最近出臺(tái)的“三道紅線”、房地產(chǎn)貸款集中度管理制度、嚴(yán)防經(jīng)營(yíng)貸違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域等，都是在有效控制信貸資金進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域的比重。這將降低未來(lái)潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，并提高其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的貸款可獲得性。

完善土地供給調(diào)控穩(wěn)定房?jī)r(jià)預(yù)期，謹(jǐn)防出現(xiàn)預(yù)期變動(dòng)疊加引致的流動(dòng)性帶來(lái)房?jī)r(jià)短期過(guò)快上漲。作為一種金融資產(chǎn)，預(yù)期對(duì)短期房?jī)r(jià)走勢(shì)有著重要影響。我國(guó)應(yīng)繼續(xù)長(zhǎng)期堅(jiān)持“住房不炒” 和“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的政策態(tài)度。2021年出臺(tái)的重點(diǎn)城市住宅用地集中公告、集中供應(yīng)的目的便是通過(guò)穩(wěn)地價(jià)來(lái)穩(wěn)房?jī)r(jià)穩(wěn)預(yù)期。

打造“宜居宜職”的中心城市外圍區(qū)域，緩解中心城市供需矛盾對(duì)流動(dòng)性的刺激作用。近年來(lái)，一線城市尤其是中心城區(qū)住房供需結(jié)構(gòu)性矛盾愈加突出，房?jī)r(jià)漲幅明顯。建議在加快建設(shè)保障性租賃住房和完善積分搖號(hào)購(gòu)房政策的同時(shí)，著力打造“宜居宜職”的城市外圍區(qū)域;構(gòu)建以核心城區(qū)為中心節(jié)點(diǎn)的都市圈交通網(wǎng)絡(luò)，不斷提高城市周邊在教育、醫(yī)療和娛樂(lè)等公共服務(wù)方面的供給水平，緩解中心城區(qū)人口密集程度，促進(jìn)都市圈內(nèi)的平衡發(fā)展。

（作者單位：中國(guó)人民銀行上?？偛浚钲诖髮W(xué)）