胡杏 齊稚平 何佳

在我國資本市場未完全開放的情況下，各種互聯(lián)通道各自為境內(nèi)市場連接了不同的境外市場，不同程度地?cái)U(kuò)大了境內(nèi)投資者的投資范圍，同時(shí)也為境外投資機(jī)構(gòu)提供了參與中國境內(nèi)資本市場的渠道。各種資本市場互聯(lián)通道在機(jī)制設(shè)計(jì)上可分為兩種完全不同的模式，即訂單路由與產(chǎn)品路由。其中，我國的陸港通（包括滬港通與深港通）采用的是訂單路由模式，而滬倫通則采用的是產(chǎn)品路由模式。除非特別注釋，本文中我國資本市場指中國內(nèi)地（不含港澳臺）資本市場。

跨境互聯(lián)的兩種模式：訂單路由和產(chǎn)品路由

訂單路由：跨境傳遞交易結(jié)算指令，投資標(biāo)的仍在本地市場

訂單路由是將境內(nèi)（外）交易指令（訂單）通過某種機(jī)制申報(bào)至境外（內(nèi)）交易市場，從而完成交易、托管、結(jié)算等操作。這種模式的代表有中國內(nèi)地與香港市場互聯(lián)互通采用的滬港通、深港通，中國臺灣地區(qū)與新加坡互聯(lián)互通采用的“臺星通”，以及新加坡與英國互聯(lián)互通采用的“新倫通”等。

訂單路由模式又可進(jìn)一步分為直連模式和代理模式。直連模式是指交易平臺直接與境內(nèi)外證券市場合作，成為境內(nèi)外證券市場具有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資格的會員或參與人，實(shí)現(xiàn)與境內(nèi)外證券市場的直接連接，將投資者交易訂單直接送至交易系統(tǒng)。“滬港通”“深港通”“臺星通”所采用的就是直連模式。代理模式是指交易平臺與境外券商（代理機(jī)構(gòu)）合作，采用復(fù)委托的方式， 由代理機(jī)構(gòu)將境內(nèi)投資者交易訂單路由轉(zhuǎn)發(fā)到境外證券市場。交易平臺可以通過與多家代理機(jī)構(gòu)簽訂合作協(xié)議，建立多條與境外證券市場連接的通道?！靶聜愅ā辈捎玫木褪菑?fù)委托方式。

產(chǎn)品路由：投資標(biāo)的跨境上市，交易結(jié)算在本地市場

與訂單路由模式中投資者交易訂單跨境、資金跨境不同， 產(chǎn)品路由模式下，交易平臺接受境外公司上市或證券掛牌，供境內(nèi)投資者直接投資。如境外擬上市企業(yè)直接在交易平臺發(fā)行股票上市;或者境外已上市企業(yè)以存托憑證（DR）的方式在交易平臺掛牌，實(shí)現(xiàn)“二次上市”;也可以ETF的形式掛鉤境外一攬子證券在交易平臺掛牌。在互聯(lián)互通模式下，兩個(gè)市場中的產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了跨境，但其投資者則各自留在了本地市場。產(chǎn)品路由模式一定程度上擴(kuò)大了投資者的投資范圍，但兩個(gè)市場還是各自高度獨(dú)立，是一種點(diǎn)對點(diǎn)的連接模式。其中，發(fā)行DR可以有效避免由于各國（地區(qū)）法律法規(guī)差異帶來的諸多障礙，最大限度地將發(fā)行上市相關(guān)事宜簡單化，是國際市場通行的跨境發(fā)行上市途徑。

我國與英國股票市場互聯(lián)互通的“滬倫通”機(jī)制，即通過存托憑證CDR、GDR連接了中國內(nèi)地與英國市場。另外，我國臺灣地區(qū)推出的“臺日通”“臺韓通”也是通過產(chǎn)品互掛將兩個(gè)市場連接起來的典型案例。

訂單路由模式下陸港通的運(yùn)行

2014年4月，我國證監(jiān)會與香港地區(qū)證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會發(fā)布《聯(lián)合公告》，批準(zhǔn)開展滬港股票市場交易互聯(lián)機(jī)制試點(diǎn)，并于2014年11月正式啟動滬港通。2016年12月，在“與滬港通保持基本框架和模式不變”的原則下，深港通正式啟動。

陸港通交易機(jī)制

陸港通實(shí)現(xiàn)了中國內(nèi)地與香港投資者到對方市場中投資，而產(chǎn)品則留在本地市場，即采取“訂單路由”模式實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通。陸港通是一種全面、深度的互聯(lián)互通模式，不僅實(shí)現(xiàn)了交易直接連接，而且實(shí)現(xiàn)了結(jié)算直接連接，具有較高的交易結(jié)算效率，打通了境內(nèi)境外兩個(gè)市場的數(shù)據(jù)渠道，境內(nèi)外的機(jī)構(gòu)與散戶能夠做到在同一時(shí)間同一市場買賣同一家公司的股票。此外，陸港通模式下形成的共同市場以本地原則為交易基礎(chǔ)，這就使得兩地投資者不需要去熟悉一個(gè)全新的交易規(guī)則，投資者可按照自身原有的交易習(xí)慣進(jìn)行交易。

陸港通具有雙向開放的機(jī)制安排，內(nèi)地與香港兩地投資者可以買賣規(guī)定范圍內(nèi)聯(lián)交所、上交所/深交所上市的股票。在投資范圍方面，陸股通以滬深兩市重要市場指數(shù)的成分股為主，港股通以恒生綜合大型、中型股指數(shù)的成分股為主，同時(shí)包含A+H同時(shí)上市的公司股票（見圖1）。

陸港通發(fā)展情況

持倉逐年上升

陸港通開通后，境外投資者加大了對A股資產(chǎn)的配置力度，境內(nèi)投資者同樣成為香港股票市場的重要參與者。從累計(jì)凈買入情況來看，截至2020年底，北向資金累計(jì)凈買入合計(jì)達(dá)到1.2萬億元，其中滬港通流入6188億元，深港通流入5836億元，深港通逐漸與滬港通的北向資金累計(jì)凈流入持平。南向資金的累計(jì)凈買入量同樣呈上升趨勢，截至2020年底，南向資金累計(jì)凈買入合計(jì)達(dá)到1.73萬億港元，通過滬市港股通和深市港股通投入的資金分別為11031億港元和6273億港元，滬市港股通的資金仍然占更大比重（見圖2、圖3）。

從持有市值占比來看，2020年底，北向資金持有的滬深兩市股票市值達(dá)到2.3萬億元，占兩市A股總流通市值的3.6%左右，而這一比值在2017年底僅為1.2%;南向資金持有的港股市值占港股總市值的比例更高，并且由2017年的2.7%逐步上升至2020年末的5.2%（見圖4）。

交易量逐漸增加

除了持倉占比不斷上升以外，北向資金和南向資金的交易也日益活躍，在兩地市場中扮演著重要角色。交易所公布的官方數(shù)據(jù)顯示，2020年，滬深兩市總成交額約為207萬億元，其中滬市總成交額約為84萬億元，深市總成交額為122.8萬億元，香港交易所成交總額為32.1萬億港元。同年，北向資金總成交額為21萬億元左右，南向資金總成交額為5.5萬億港元，北向資金/南向資金成交額占相應(yīng)市場總成交額的比例較高。

逐年來看，圖5及圖6顯示北向資金/南向資金的年度總成交額整體保持上升。對比滬港通和深港通，圖5顯示，2020年北向資金通過深股通的成交額反超滬股通約3萬億元;圖6顯示，南向資金中，滬市港股通始終比深市港股通更活躍，但這一差距也在逐漸縮小。

總而言之，陸港通的開通便利了資金的跨境流動，為境內(nèi)外資金的跨境資產(chǎn)配置提供了新渠道。自滬港通、深港通相繼開通以來，北向資金與南向資金的累進(jìn)凈流入和持倉占比不斷提高，且交易活躍，陸港通在兩地市場上正扮演著日益重要的角色。

產(chǎn)品路由模式下滬倫通的運(yùn)行

與陸港通下“資金”跨境到對方市場直接買賣股票的模式不同，滬倫通是將境外基礎(chǔ)股票轉(zhuǎn)換為存托憑證實(shí)現(xiàn)“產(chǎn)品”跨境，存托憑證的交易結(jié)算安排則與本地的股票品種接近，以方便投資者按照本地的交易習(xí)慣和交易時(shí)間完成交易結(jié)算。

2019年6月17日，中國證監(jiān)會和英國金融行為監(jiān)管局發(fā)布《聯(lián)合公告》，原則上批準(zhǔn)上海證券交易所和倫敦證券交易所開展滬倫通。同一天，華泰證券成為滬倫通的首個(gè)GDR項(xiàng)目。

滬倫通交易機(jī)制

滬倫通包括東西兩個(gè)業(yè)務(wù)方向。東向業(yè)務(wù)是指符合條件的倫交所上市公司在上交所主板上市中國存托憑證（以下簡稱“CDR”）;西向業(yè)務(wù)是指符合條件的上交所的A股上市公司在倫交所主板發(fā)行上市全球存托憑證（以下簡稱“GDR”）。存托憑證與基礎(chǔ)股票之間可以相互轉(zhuǎn)換，由此實(shí)現(xiàn)兩地市場的互聯(lián)互通。

滬倫通盡管通過存托憑證的互掛實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的跨境，但是兩地的投資者仍然留在了各自的市場，兩個(gè)市場依舊保持高度獨(dú)立。然而，由于滬倫通在正常的證券交易之外引入了CDR、GDR作為媒介，滬倫通實(shí)際上不得不采用一個(gè)“史上最復(fù)雜”的跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制來突破兩地之間的證券、資金以及外匯之間的限制，高度復(fù)雜的跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制不可避免地影響了交易、結(jié)算效率（見圖7）。

存托憑證的發(fā)行和上市需滿足當(dāng)?shù)氐谋O(jiān)管要求，發(fā)行人需履行信息披露義務(wù)等。滬倫通對于標(biāo)的、參與者、投資總額都有一定限制，在參與標(biāo)的的市值和上市時(shí)間方面，目前滬倫通只允許市值較大的藍(lán)籌股參與，而成長型股票的參與機(jī)會比較少;同時(shí)，負(fù)責(zé)轉(zhuǎn)換的境外券商也受到限制（不可在對方市場持有超過等值5億元人民幣的現(xiàn)金和特定投資品種），而參與CDR投資的投資者賬戶需要不低于300萬元人民幣，東向業(yè)務(wù)2500億元人民幣的總額限制以及西向業(yè)務(wù)3000億元人民幣的總額限制也在一定程度上限制了滬倫通的規(guī)模。

滬倫通發(fā)展情況

當(dāng)前滬倫通東西向業(yè)務(wù)并不活躍，僅有四家A股上市公司在倫交所上市GDR，而倫交所上市公司在中國境內(nèi)的CDR掛牌上市的東向業(yè)務(wù)則遲遲沒有開展（見表1）。

跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制發(fā)揮“連通器”作用

根據(jù)中國證監(jiān)會滬倫通業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定，境內(nèi)上市公司在境外首次公開發(fā)行的存托憑證自上市之日起120日內(nèi)不得轉(zhuǎn)換為境內(nèi)基礎(chǔ)股票，也就是說，GDR發(fā)行120日之后即可啟動跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制。從理論上說，在不考慮交易成本的情況下，如果跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制能夠順暢地實(shí)現(xiàn)GDR與A股之間的聯(lián)通，GDR與A股之間必將滿足一價(jià)定律，即當(dāng)GDR與A股出現(xiàn)不符合一價(jià)定律的價(jià)格偏差時(shí)，必然帶來套利空間，投資者可通過跨境轉(zhuǎn)換獲利，直至套利空間消失。

以滬倫通發(fā)行首只GDR的華泰證券為例，根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)的發(fā)行規(guī)模上限，華泰證券最終發(fā)行了8251.5萬份GDR，對應(yīng)基礎(chǔ)A股股票8.2515億股，占股份總數(shù)的比例為9.09%。2019年6月17日開始附條件交易，當(dāng)日GDR收盤價(jià)為21.25美元，GDR正式上市日期為2019年6月20日，當(dāng)日GDR收盤價(jià)為24美元，2019年10月17日兌回限制期結(jié)束，當(dāng)日收盤價(jià)為24.05美元。

在發(fā)行上市到兌回限制期結(jié)束的120日內(nèi)，華泰證券GDR價(jià)格小幅上漲，且明顯低于GDR對應(yīng)的基礎(chǔ)股票價(jià)值（通過美元對人民幣匯率與1∶10的轉(zhuǎn)換比率計(jì)算出每份GDR對應(yīng)的A股價(jià)值）。此時(shí)，GDR與A股之間存在套利空間，但在兌回限制期內(nèi)，投資者無法通過跨境轉(zhuǎn)換將GDR兌回A股獲利。兌回限制期內(nèi)其GDR與對應(yīng)的A股價(jià)值逐步收斂，且收斂趨勢以A股價(jià)格下降、向GDR價(jià)格逐步接近為主。

最終，跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制使華泰證券GDR與其A股保持平價(jià)關(guān)系。在2019年10月17日GDR兌回的基礎(chǔ)股票開始在A股上市交易后，兩者價(jià)格保持基本一致。這表明，跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制發(fā)揮了應(yīng)有作用，GDR與其A股價(jià)格保持平價(jià)關(guān)系。滬倫通的跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制確實(shí)可以發(fā)揮“連通器”的作用（見圖8）。

交易量逐漸萎縮

從交易量上來看，在整個(gè)兌回限制期內(nèi)，華泰證券GDR交易較為活躍，日均交易量為28.42萬份。其中，GDR上市和跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制啟動是GDR交易比較活躍的時(shí)間點(diǎn)，最高為2019年6月20日正式上市之日，當(dāng)日成交量達(dá)到139.97萬份。當(dāng)跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制啟動后，隨著大量GDR兌回A股，GDR整體交易量呈快速下降趨勢（見圖9）。

根據(jù)華泰證券公告，截至2019年10月24日倫交所收盤，公司GDR存續(xù)數(shù)量不足初始發(fā)行數(shù)量的50%，因此其對應(yīng)的A股基礎(chǔ)股票股本占比已低于4.5%。根據(jù)華泰證券2021年一季度報(bào)告，截至2021年3月31日，公司GDR存續(xù)數(shù)量為103.3萬份，僅占中國證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)行數(shù)量的1.14%。

除華泰證券以外，滬倫通另外發(fā)行的中國太保、國投電力GDR存量也逐漸減少，長江電力相關(guān)公告尚未發(fā)布。根據(jù)中國太保2021年一季度報(bào)告，中國太保GDR存續(xù)數(shù)量為3479萬份，占證監(jiān)會核準(zhǔn)的GDR實(shí)際發(fā)行數(shù)量的31.15%。國投電力于2021年5月18日發(fā)布提示性公告，截至2021年5月14日（倫敦時(shí)間）倫敦證券交易所收盤，國投電力GDR存續(xù)數(shù)量為833萬份，不足證監(jiān)會核準(zhǔn)的GDR實(shí)際發(fā)行數(shù)量的50%。

由此可見，滬倫通雖通過跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制發(fā)揮了兩個(gè)市場跨境互通的作用，GDR在最初價(jià)值洼地的效應(yīng)下也呈現(xiàn)較高的活躍度，但隨著價(jià)值洼地消失，境內(nèi)上市公司股權(quán)對境外投資者逐漸失去吸引力，交易量逐漸萎靡。

結(jié)論

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，訂單路由和產(chǎn)品路由模式下均有相對成功的跨境互通案例也都有失敗案例?？缇郴ヂ?lián)模式的流動性是其是否成功的重要考量標(biāo)準(zhǔn)。平臺流動性不足，一方面無法保證連接兩地市場的效率，另一方面也必然很難形成強(qiáng)有力的價(jià)格信號，進(jìn)而逐步失去對專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的吸引力。跨境互聯(lián)模式能否獲得較充裕的流動性，應(yīng)從市場需求、交易結(jié)算運(yùn)營效率、投資者信息優(yōu)勢等方面進(jìn)行考察。

市場需求是跨境互聯(lián)業(yè)務(wù)開展的首要條件

市場聯(lián)通模式更適用于資本市場尚未完全開放、境外投資尚未完全放開的情況。在此情況下，點(diǎn)對點(diǎn)的互通模式才可能有真正的市場需求，能夠凸顯該模式的優(yōu)勢。陸港通和滬倫通都是在我國資本市場和資本項(xiàng)目尚未完全開放的背景下，為進(jìn)一步豐富跨境投資方式，提升資本市場對外開放程度而作出的特殊安排，因而具有巨大的制度優(yōu)勢。

投資者信心與信息優(yōu)勢對跨境互聯(lián)模式具有決定性作用

投資者進(jìn)行投資選擇的過程，也是基于一定信息基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)收益的判斷過程，因此投資者對投資標(biāo)的是否了解，同樣會直接影響投資者的投資動機(jī)，這也可以說是一種投資者的本土投資偏好。以滬倫通為例，目前在倫交所發(fā)行GDR的境內(nèi)企業(yè)在英國市場并沒有非常密切的業(yè)務(wù)往來，英國投資者對于境內(nèi)企業(yè)的了解程度遠(yuǎn)不如本土投資者，這就在一定程度上抑制了滬倫通的投資交易活力，同時(shí)也導(dǎo)致了境內(nèi)企業(yè)通過GDR上市倫交所情緒不高，英國企業(yè)也缺乏通過CDR登錄中國市場的熱情。為境內(nèi)投資者提供全球配資機(jī)會的ETF通模式也存在同樣的問題，由于當(dāng)前境內(nèi)投資者對于ETF通聯(lián)通的境外市場了解相對有限，ETF通形成的互聯(lián)互通市場目前仍然是小眾市場。

不同于滬倫通、ETF通點(diǎn)對點(diǎn)的簡單連接兩個(gè)相對陌生的市場，陸港通連接的中國境內(nèi)市場與香港市場具備較高的協(xié)同性，兩地投資者在信息優(yōu)勢上較為均衡，這就為陸港通中南北向投資同時(shí)高度活躍打下了良好的基礎(chǔ)，而較高的投資活躍度以及隨之形成的市場定價(jià)權(quán)進(jìn)一步吸引了境外資金通過陸港通渠道充分參與到中國境內(nèi)的投資中來。

因此，不斷提高上市公司的運(yùn)營能力，以提升股權(quán)價(jià)值，增強(qiáng)對投資者的吸引力，同時(shí)加強(qiáng)兩個(gè)市場的信息溝通，使境外投資人更加了解境內(nèi)上市公司，不斷提高跨境互聯(lián)的運(yùn)營效率，并在合適的時(shí)機(jī)開啟雙向?qū)ΨQ的開放業(yè)務(wù)，才是實(shí)現(xiàn)資本市場跨境互聯(lián)的長遠(yuǎn)之路。

運(yùn)營成本、組織效率以及所受限制對模式具有重要影響

不同類型的互聯(lián)互通機(jī)制受到監(jiān)管的限制是不同的，而這也直接導(dǎo)致了互聯(lián)互通模式連接境內(nèi)外市場的效率。滬倫通對于標(biāo)的、參與者、投資總額都有一定的限制，比較多的限制以及并不十分便利的交易結(jié)算，使得滬倫通當(dāng)前GDR、CDR掛牌上市并不活躍，也一定程度上限制了滬倫通的規(guī)模。此外，由于在滬倫通下投資者的直接交易對象是CDR、GDR，而非股票本身，這導(dǎo)致滬倫通必須專門設(shè)計(jì)一套定價(jià)機(jī)制。特殊的定價(jià)機(jī)制使得投資者交易價(jià)格實(shí)際上與目標(biāo)股票價(jià)格存在一定的偏差。而陸港通下，境內(nèi)境外兩個(gè)市場打通了數(shù)據(jù)渠道，兩地金融市場通過“訂單路由”的互聯(lián)互通模式實(shí)現(xiàn)了高度一體化。陸港通北上并沒有總額度限制，港股市場在交易時(shí)間上與境內(nèi)市場基本重疊。在“訂單路由”模式下，陸港通交易操作方式也更符合境內(nèi)外機(jī)構(gòu)與投資者的習(xí)慣。高效的交易與結(jié)算，以及高度一體化的跨境市場，使得陸港通不僅成為互聯(lián)互通中效率最高的聯(lián)通方式，也是境外投資者參與中國市場的最優(yōu)途徑。

另外，跨境互聯(lián)模式的效率還取決于該模式是否能為境內(nèi)外雙方市場帶來互利共贏。單一方向的聯(lián)通，或者市場規(guī)模完全不相當(dāng)?shù)穆?lián)通，必然導(dǎo)致收益不能平衡分配，從而影響長遠(yuǎn)發(fā)展。與滬倫通遲遲未開展倫交所上市公司在上交所的CDR發(fā)行相比，陸港通雙向?qū)ΨQ的交易結(jié)構(gòu)則更具有吸引力。

清華大學(xué)五道口金融學(xué)院中國金融案例中心于2013年6月成立，是從事金融案例研究、案例開發(fā)、案例庫建設(shè)的專業(yè)研究和教學(xué)服務(wù)機(jī)構(gòu)，立足于概括中國實(shí)踐、拓展全球視野，致力于建設(shè)國內(nèi)最具學(xué)術(shù)影響力和業(yè)界影響力的中國金融案例庫和以案例為載體的知識傳播平臺。案例學(xué)術(shù)指導(dǎo)委員會成員由學(xué)院享有國際聲望的知名教授以及有豐富金融實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的業(yè)界導(dǎo)師組成。未來，案例中心將繼續(xù)總結(jié)和記錄中國金融領(lǐng)域的成就和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在研究和交流平臺上優(yōu)化教學(xué)、促進(jìn)研究、服務(wù)監(jiān)管、引領(lǐng)實(shí)踐。

（作者單位：清華大學(xué)五道口金融學(xué)院）