哈爾?斯科特（Hal Scott）

房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是一種投資工具，主要是專注于房地產(chǎn)或房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)。本文介紹了美國的REITs及市場表現(xiàn) 以及REITs產(chǎn)品在美國的稅收待遇與監(jiān)管未來，指出未來還要進一步評估REITs的風(fēng)險和對于投資者的風(fēng)險。

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust，簡稱REITs）是一種投資工具，主要是專注于房地產(chǎn)或房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)。若想要投資REITs，投資者可以直接持有REITs的份額，或持有REITs共同基金、交易所掛牌基金的份額。

美國的REITs及市場表現(xiàn)

美國有三種REITs的產(chǎn)品，是由不同的投資策略確定的，分別是股權(quán)REITs、按揭抵押REITs和混合型REITs。股權(quán)REITs的標(biāo)的資產(chǎn)是房地產(chǎn)資產(chǎn)的股權(quán)權(quán)益。抵押按揭REITs是一種債權(quán)，它的抵押是底層的房地產(chǎn)。例如，抵押按揭REITs的基層資產(chǎn)可能是一種抵押擔(dān)保證券（Mortgage-Backed Security，簡稱MBS）。

股權(quán)REITs是最常用的REITs，占美國REITs發(fā)行量的71%。它既可以是上市的，也可以是非上市的。上市REITs既有上市交易REITs，也有上市非交易REITs，它們的區(qū)別在于是否會在證券交易所進行交易。而公共REITs的投資者包括養(yǎng)老基金、機構(gòu)投資者，也包括一些散戶投資者，例如現(xiàn)在有1.45億美國人在上市交易的REITs和非交易的REITs產(chǎn)品中持有股份。

我們看到，有221只上市的REITs基金已經(jīng)在美國證監(jiān)會登記，在各個交易所交易，還有31只上市交易的REITs基金已經(jīng)被納入標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)中。對于非交易的上市REITs，它們是不公開售賣的，而且對于美國非上市REITs的總資產(chǎn)金額，當(dāng)前也沒有公開的數(shù)據(jù)披露。據(jù)估計，截至2020年12月31日，美國非上市REITs標(biāo)的資產(chǎn)相當(dāng)于美國1萬億美元的房地產(chǎn)市場，而美國上市REITs的這一數(shù)字是2.5萬億美元，這也就意味著非上市REITs是占到了整個REITs市場的28%。

REITs產(chǎn)品在美國的稅收待遇與監(jiān)管

按照美國國家國稅局的稅務(wù)編碼，REITs的分紅可以得到優(yōu)惠的稅收待遇。由于REITs產(chǎn)品要求年度分紅，這樣的折扣能夠使得REITs的持有可以減少實體法人的應(yīng)稅收入，同時散戶投資者也能享受稅收上的優(yōu)惠。

REITs對于個人的分紅是需要分不同的情況來確定適用稅率的。同時，為了能夠獲得這些稅收上的優(yōu)惠，投資者必須滿足一些條件：必須有一個或者一個以上的受托人來管理，而且不能是金融機構(gòu)或保險公司;必須有超過100個以上的股東，所以要有一系列所有權(quán)上的條件，也有分紅上的要求;要求法人必須對于持有股份有基于日歷年的準(zhǔn)確記錄，并且法人也要達到稅務(wù)局規(guī)定的投資分散化的要求;有75%的資產(chǎn)必須是房地產(chǎn)或者是政府發(fā)行的證券產(chǎn)品，投資標(biāo)的組成要求非常嚴(yán)格。此外，對于收入的來源也有一個被動收入的比例來源要求，如30%必須來源于資產(chǎn)年限超過40年以上的房地產(chǎn)資產(chǎn)等，這都是具體的要求。

REITs基金主要是需要按美國國家稅務(wù)局規(guī)定，決定采取哪些投資活動。對于發(fā)行證券的公司來說，REITs發(fā)行公司也要受制于美國證監(jiān)會的監(jiān)管，要看它們的REITs是上市交易、上市非交易還是非上市REITs產(chǎn)品。對于上市交易的REITs來說，要在美國證監(jiān)會和全國證券交易所登記，如紐交所或納斯達克登記，因為它會被作為一家上市公司來對待。這樣的REITs要登記、披露和報告，就如1933年和1934年美國《證券法》的披露要求一樣。

除登記之外，還有報告的要求。上市交易的REITs必須符合美國證監(jiān)會信息披露的要求，特別是針對房地產(chǎn)公司的信息披露要求，它們也要遵循。例如，一旦在美國證監(jiān)會登記，上市交易的REITs必須披露以下的信息：發(fā)行方此前在房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)驗、所有的底層房地產(chǎn)的資產(chǎn)狀況、每一處房地產(chǎn)運營的數(shù)據(jù)以及物業(yè)管理的數(shù)據(jù)等。除了這些法定要求披露的信息之外，上市交易的REITs也必須滿足交易所的上市條件，因為它們是被當(dāng)作上市企業(yè)來對待的。如果上市交易的REITs在紐交所掛牌，則必須要有至少6000萬美元的股東權(quán)益，而且要有董事會以及獨立董事。對于上市非交易的REITs來說，它們不需要在證交所掛牌，但是也要在美國證監(jiān)會登記，有同樣的登記和報告要求，美國《證券法》也同樣適用于這些REITs。但是，由于是非交易的，上市非交易的REITs不需要遵循交易所的規(guī)則，如董事會中大部分是獨立董事等。

非交易的上市REITs經(jīng)常會推出一些針對投資者的份額贖回計劃，它們會定期向其他投資者出售一些份額。REITs在贖回股份方面還有一些限制，如果是投資開放型REITs，美國證監(jiān)會還是要保持一個審慎的原則;封閉型REITs有一些金額的限制。此外，還有一些私募的REITs，私募REITs不用在美國證監(jiān)會登記，但這些REITs的發(fā)起也要遵循美國《證券法》，要滿足證券公司的報告原則和要求。信貸投資者如果是自然人，每一年都要滿足過去兩年至少有1000美元的投資額，或者是需要滿足擁有超過500萬美元資產(chǎn)的要求。

此外，REITs還必須符合美國1940年《投資公司法》的要求。任何REITs的發(fā)行人，如果要發(fā)行開放型的REITs或者是封閉型的REITs，其40%的投資都必須在開放型或封閉型REITs上。權(quán)益型REITs也要看其投資中有多少是權(quán)益型的，抵押型也類似。如果抵押型的投資達到一定額度，也可以將其定義成抵押型REITs投資的公司。而對于混合型的REITs，其中還有一些關(guān)于交易的限制和分公司的要求。大多數(shù)抵押型是要看投資人的資質(zhì)，或是一些家庭所屬的企業(yè)，其所進行的投資中至少500萬美元需要投資在房地產(chǎn)。如果發(fā)行人不是購買房地產(chǎn)，而是要去獲取房地產(chǎn)的增值利益，50%的收益是來自于房地產(chǎn)資產(chǎn)的增值，這也符合混合型REITs投資人的要求。在大多數(shù)的實踐里，REITs的投資一開始都是由這些投資公司所做的，它們要滿足《投資公司法》的要求。

金融危機給REITs帶來的影響

資產(chǎn)證券化在2008年受到了金融危機的影響。REITs實際上是房地產(chǎn)的證券化，抵押型的REITs和權(quán)益型的REITs中也有MBS。抵押型的REITs大多以股份去交易，另外還有用債券交易的。在疫情期間，美國的REITs也確實受到了一些影響。開放型的REITs基金中，有23.5%的抵押型REITs在2020年受到了影響。衡量REITs的指數(shù)也顯示，所有類型的REITs基金都受到了疫情的沖擊：2020年11月30日，零售行業(yè)的REITs下降了2.5%左右，開放型的REITs在疫情期間的收益是7.2%，在2019年這個數(shù)字是17%。

2020年3月20日，美國資本市場的危機帶來一些流動性的風(fēng)險，這也使得按揭型的REITs組合管理更加困難。由于資金有限，再加上資產(chǎn)的估值下降，使得抵押按揭型的REITs面臨交易所追加保證金的要求。2020年3月下旬，美聯(lián)儲宣布開始收購政府支持企業(yè)（GSE）類型的債券，使得一部分上市REITs的估值得到了穩(wěn)定。但是，非上市的REITs直到4月才得到恢復(fù)，其原因是美聯(lián)儲宣布在其資產(chǎn)購買計劃中包括了那種高評級的非上市REITs產(chǎn)品。隨著經(jīng)濟重新開放，隨著疫情的過去，REITs的凈值也開始恢復(fù)。

展望

未來，我們還要進一步評估REITs的風(fēng)險和對于投資者的風(fēng)險，這對所有的國家來說也都一樣。因為REITs需要自動地去報告應(yīng)對氣候變化給它們帶來的風(fēng)險和機遇。美國證監(jiān)會可能會要求上市公司，包括上市的REITs，在不久的將來做到應(yīng)對氣候變化方面的披露。

對美國而言，在稅務(wù)待遇方面：第一，美國總統(tǒng)拜登決定美國加大基礎(chǔ)設(shè)施投資，其中也包括提升企業(yè)所得稅稅率，從21%提升到28%，但是由于REITs不征收公司稅，所以對于REITs的投資者來說這是好消息;第二，通脹對于REITs帶來的影響，一般來說，在高通脹的條件中，REITs的凈值會有好的上升。

（哈爾·斯科特（Hal Scott）為哈佛大學(xué)法學(xué)院國際金融系統(tǒng)學(xué)榮譽教授。本文根據(jù)作者2021年5月22日在2021清華五道口全球金融論壇上的演講整理而來。本文編輯/謝松燕）