張曉燕 李金寶

摘? ?要：伴隨著數(shù)字技術(shù)日新月異的發(fā)展，數(shù)字普惠金融成為金融改革和發(fā)展的重中之重。本文以 2011—2018 年滬深兩市 A 股上市企業(yè)為研究對(duì)象，并與北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)進(jìn)行匹配，實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的影響及內(nèi)在機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)于企業(yè)價(jià)值提升具有顯著影響，覆蓋廣度和使用深度是促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升的主要作用維度;企業(yè)融資約束發(fā)揮中介效應(yīng)，數(shù)字普惠金融有效拓寬了企業(yè)資金來(lái)源，提高了融資效率，緩解了融資約束，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的長(zhǎng)期提升;財(cái)務(wù)柔性和社會(huì)責(zé)任發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)，正向調(diào)節(jié)數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：數(shù)字普惠金融;融資約束;財(cái)務(wù)柔性;社會(huì)責(zé)任;企業(yè)價(jià)值

一、引言

2016年，G20杭州峰會(huì)制定《G20數(shù)字普惠金融高級(jí)原則》，標(biāo)志著數(shù)字普惠金融正式成為全球未來(lái)金融改革的重要方向之一。在我國(guó)，發(fā)展數(shù)字普惠金融是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要成果，是經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的助力之一。已有研究表明，數(shù)字普惠金融打破了傳統(tǒng)金融的“二八定律”，在縮小城鄉(xiāng)收入差距、促進(jìn)居民消費(fèi)、減緩相對(duì)貧困進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展上有顯著成效（宋曉玲，2017;易行健和周利，2018;孫繼國(guó)等，2020）[1-3]。然而，現(xiàn)有研究主要集中于數(shù)字普惠金融對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)計(jì)民生的研究，較少基于微觀企業(yè)視角的探討。

價(jià)值最大化一直是現(xiàn)代企業(yè)不斷追求的目標(biāo)，融資能力是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素。現(xiàn)有主流觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)企業(yè)受到較強(qiáng)融資約束時(shí)，難以保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，致使應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的能力被削弱，從而很大程度上抑制了企業(yè)價(jià)值的提高。數(shù)字普惠金融借助互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算的優(yōu)勢(shì)以精準(zhǔn)定位客戶，構(gòu)建客戶信用體系，有效解決企業(yè)與投資者的信息不對(duì)稱問(wèn)題，降低金融資源的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，為解決企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題提供了新的途徑，特別是對(duì)于中小企業(yè)和高科技企業(yè)，數(shù)字普惠金融提高了企業(yè)信息透明度，對(duì)緩解融資約束提升企業(yè)價(jià)值具有更為顯著的作用（任曉怡，2020）[4]。

數(shù)字普惠金融是一把“雙刃劍”，在開辟企業(yè)外源融資途徑的同時(shí)，由于數(shù)字技術(shù)的復(fù)雜性和連鎖性，也可能成為大幅度增加金融風(fēng)險(xiǎn)的“利刃”。能否在風(fēng)險(xiǎn)中把握數(shù)字普惠金融帶來(lái)的機(jī)遇，關(guān)鍵在于企業(yè)自身管理能力，其中，主要表現(xiàn)為財(cái)務(wù)柔性，即企業(yè)獲取財(cái)務(wù)資源、把握投資機(jī)遇、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的能力。在危機(jī)四伏的數(shù)字金融環(huán)境中，具有更高財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)能夠更好地抵御金融風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)外部不確定性，從而更易于捕捉數(shù)字普惠金融的機(jī)遇性。同時(shí)，任何企業(yè)都不能囿于企業(yè)內(nèi)部，而與社會(huì)環(huán)境息息相關(guān)，這表現(xiàn)為企業(yè)對(duì)外承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。對(duì)于那些主動(dòng)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)，往往具備更良好的企業(yè)形象，給予投資者信心，從而更多受益于數(shù)字普惠金融的發(fā)展。

本文的可能貢獻(xiàn)是：（1）研究數(shù)字普惠金融與微觀企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，為數(shù)字普惠金融的架構(gòu)體系提供了新的視角，豐富了數(shù)字普惠金融理論。（2）選取融資約束作為中介變量，內(nèi)部財(cái)務(wù)柔性和外部企業(yè)社會(huì)責(zé)任作為調(diào)節(jié)變量，研究數(shù)字普惠金融影響企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在機(jī)理，豐富了數(shù)字普惠金融在微觀層面的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）數(shù)字普惠金融的發(fā)展與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)是社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力，金融發(fā)展有利于提升企業(yè)價(jià)值。已有學(xué)者從融資約束、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新能力及內(nèi)部治理能力等方面研究金融發(fā)展與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，驗(yàn)證了金融發(fā)展對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用（Rajan和Zingales，1998;Sylla和Richard，2002;Claessens和Laeven，2003）[5-7]。然而，傳統(tǒng)金融結(jié)構(gòu)存在的空間限制、企業(yè)資質(zhì)擔(dān)保和信息不對(duì)稱等問(wèn)題，將會(huì)減緩金融資源配置的效率，造成市場(chǎng)資金供需的不均衡，不利于企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)。

普惠金融突破了傳統(tǒng)金融結(jié)構(gòu)的限制，能夠幫助更多的企業(yè)獲得信貸支持，緩解金融排斥，提高金融資源配置效率，促進(jìn)企業(yè)增值。從企業(yè)外部環(huán)境角度來(lái)看，數(shù)字金融發(fā)展能夠通過(guò)改善金融結(jié)構(gòu)、提升信息披露質(zhì)量的方式，顯著提升上市企業(yè)價(jià)值，并且這種提升作用具有長(zhǎng)期性和縱向延伸性（李小玲等，2020）[8]。從企業(yè)自身角度來(lái)看，企業(yè)為了適應(yīng)外部金融環(huán)境以及數(shù)字環(huán)境的變化，必然會(huì)優(yōu)化自身組織結(jié)構(gòu)，建立內(nèi)部良好的激勵(lì)機(jī)制與控制機(jī)制以提升管理水平，從而提高企業(yè)價(jià)值。

（二）融資約束的中介作用

企業(yè)價(jià)值很大程度上受到融資約束的限制。融資約束對(duì)于企業(yè)的投資行為、現(xiàn)金持有、稅收規(guī)劃和企業(yè)創(chuàng)新程度等都有顯著影響。企業(yè)投資以及創(chuàng)新行為需要大量穩(wěn)定的資金支持，而融資約束很可能使企業(yè)放棄一些前景較好的投資和科研項(xiàng)目（沈紅波等，2010）[9]。融資約束程度較強(qiáng)的企業(yè)會(huì)更傾向于持有較多現(xiàn)金，從代理關(guān)系角度看，高額現(xiàn)金持有就會(huì)加劇代理問(wèn)題，從而有損公司價(jià)值（孫繼國(guó)等，2020）[3]。雖然部分學(xué)者也證實(shí)高融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效有一定的正向作用，可以有效提高企業(yè)管理人員的危機(jī)意識(shí)和資金使用效率，繼而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效，但這種促進(jìn)作用是有限的（Sarma，2010;Allen等，2016）[10，11]。

內(nèi)生金融理論認(rèn)為，金融發(fā)展水平對(duì)企業(yè)融資約束程度具有重要影響。已有學(xué)者從金融生態(tài)環(huán)境、金融危機(jī)等角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對(duì)于融資約束具有緩解作用（任曉怡，2020）[4]。首先，數(shù)字普惠金融拓寬了企業(yè)融資渠道、擴(kuò)大了融資規(guī)模。數(shù)字普惠金融能夠利用場(chǎng)景、服務(wù)等優(yōu)勢(shì)，降低金融服務(wù)門檻，其覆蓋下的“金融超市”“供應(yīng)鏈金融”能夠從資金供給端觸及更為廣泛的尾部群體，為更多市場(chǎng)主體提供高效便捷的服務(wù)，有效助力企業(yè)增值（李小玲等，2020）[8]。其次，數(shù)字普惠金融增強(qiáng)了金融中介的信息搜集能力，實(shí)現(xiàn)了金融風(fēng)險(xiǎn)的精準(zhǔn)控制，改善了企業(yè)外部融資環(huán)境。信息不對(duì)稱是導(dǎo)致企業(yè)融資約束的主要原因，數(shù)字普惠金融依托大數(shù)據(jù)，利用文本數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)，收集包括客戶征信等多維度的數(shù)據(jù)，并進(jìn)行深層次挖掘分析，抓取不同行業(yè)、企業(yè)、個(gè)人行為數(shù)據(jù)，建立第三方征信體系，幫助金融機(jī)構(gòu)及時(shí)掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力與財(cái)務(wù)狀況，從而減輕了信息不對(duì)稱，有效降低了交易雙方流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，緩解了企業(yè)的融資約束，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)嵌入核心動(dòng)力（鄒偉和凌江懷，2018;梁榜和張建華，2019）[12，13]。再者，數(shù)字普惠金融提高了企業(yè)融資效率。數(shù)字普惠金融能夠跨越地域限制，極大地提升信息傳遞效率，同時(shí)依托數(shù)字征信體系，簡(jiǎn)化信貸審查程序，減少金融機(jī)構(gòu)信貸審批流程，使得企業(yè)融資更為高效便捷（梁榜和張建華，2018）[13]。

（三）企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的調(diào)節(jié)作用

財(cái)務(wù)柔性指能夠及時(shí)低成本的調(diào)取財(cái)務(wù)資源以主動(dòng)應(yīng)對(duì)動(dòng)態(tài)變化的財(cái)務(wù)環(huán)境并抓住良好的投資機(jī)會(huì)以提升企業(yè)價(jià)值的能力（John和Campbell，2001;趙華，2010）[14，15]。國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者實(shí)證檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，但尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。從委托代理角度來(lái)看，企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性需要持有超額現(xiàn)金和具有較低的財(cái)務(wù)杠桿;從企業(yè)戰(zhàn)略角度來(lái)看，財(cái)務(wù)柔性的“預(yù)防”和“利用”兩大屬性可以有效應(yīng)對(duì)不確定性事件（Byoun，2011;田祥宇等，2018）[16，17]。

在數(shù)字普惠金融背景下，資本市場(chǎng)的快速變動(dòng)和較高的環(huán)境不確定性使財(cái)務(wù)柔性在企業(yè)發(fā)展中顯現(xiàn)出舉足輕重的作用。數(shù)字普惠金融目前正處于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存的十字路口，在給企業(yè)帶來(lái)機(jī)遇的同時(shí)，也出現(xiàn)了金融欺詐頻發(fā)、用戶信息泄露等問(wèn)題，再加上我國(guó)監(jiān)管政策有待完善，數(shù)字鴻溝引發(fā)的技術(shù)性金融排斥放大了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步增加了金融發(fā)展的不穩(wěn)定性。企業(yè)財(cái)務(wù)柔性管理對(duì)環(huán)境不確定性具備敏感的反應(yīng)，高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)具有更強(qiáng)的資金籌集和調(diào)用能力，能夠?yàn)槠髽I(yè)的投資活動(dòng)提供所需的資金（曾愛民等，2011;曾愛民和魏志華，2013）[18，19]。高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)更能提升公司價(jià)值，且不確定性環(huán)境越強(qiáng)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升幅度越大（曾愛民等，2020）[20]。

H3：財(cái)務(wù)柔性能夠正向調(diào)節(jié)數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用，財(cái)務(wù)柔性水平更高的企業(yè)，數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更大。

（四）企業(yè)社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)效應(yīng)

對(duì)于企業(yè)自身而言，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升還是抑制企業(yè)價(jià)值的提升還存在很大爭(zhēng)議。部分學(xué)者認(rèn)為，承擔(dān)較多社會(huì)責(zé)任的公司將浪費(fèi)資本和其他資源從而在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)，損害企業(yè)價(jià)值，因此，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任應(yīng)僅限于遵紀(jì)守法，不違背道德，而無(wú)須承擔(dān)額外的社會(huì)責(zé)任（Friedman，1989; Aupperle等，1985）[21，22]。然而，還有許多學(xué)者持相反觀點(diǎn)，認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任有利于提升企業(yè)價(jià)值?；诶嫦嚓P(guān)者理論，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任較少的公司無(wú)法滿足企業(yè)股東之外的利益相關(guān)者（雇員、客戶等）的需求，增加企業(yè)隱性成本，進(jìn)而產(chǎn)生顯性成本，對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升產(chǎn)生消極影響（Cornell和Shapiro，1987;Freeman和Liedtka，1991）[23，24]。從風(fēng)險(xiǎn)控制角度，債權(quán)人會(huì)認(rèn)為履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更低，因而愿意以更低的利率發(fā)放貸款，更利于企業(yè)降低融資成本，提升企業(yè)價(jià)值。從信息不對(duì)稱角度出發(fā)，當(dāng)期披露的社會(huì)責(zé)任信息能夠降低下期企業(yè)的資本成本，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值（龍文濱和宋獻(xiàn)中，2013;涂紅和鄭淏，2018）[25，26]。在現(xiàn)有研究中，主流觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有利于提高企業(yè)價(jià)值。由此可以推斷，在信息更加公開化、透明化的數(shù)字普惠金融生態(tài)圈中，社會(huì)責(zé)任依然發(fā)揮顯著作用。

H4：社會(huì)責(zé)任水平對(duì)于數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，社會(huì)責(zé)任水平更高的企業(yè)，數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更大。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本確定與數(shù)據(jù)來(lái)源

我國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展水平的衡量采用郭峰等（2020）[27]編制的“中國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)（2011—2018）”，研究樣本為2011—2018年滬深兩市A股上市企業(yè)。并按照如下步驟對(duì)樣本進(jìn)行處理，最終得到15925個(gè)樣本觀測(cè)值：（1）剔除金融業(yè)上市公司;（2）剔除*ST、ST企業(yè);（3）刪除變量存在缺失的觀測(cè);（4）對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理，以降低異常值影響。

本文所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，社會(huì)責(zé)任信息披露數(shù)據(jù)則采用和訊網(wǎng)對(duì)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)。

（二）主要變量的定義

1. 解釋變量：數(shù)字普惠金融。數(shù)字普惠金融采用北京大學(xué)和螞蟻金服聯(lián)合編制的中國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)來(lái)衡量。數(shù)字普惠金融是宏觀變量，而本文擬研究其對(duì)微觀企業(yè)價(jià)值的影響，故將地市級(jí)數(shù)字普惠金融指數(shù)按上市公司辦公地址與其進(jìn)行匹配。為解決該數(shù)據(jù)較其他指標(biāo)數(shù)值過(guò)大的問(wèn)題，本文將數(shù)字普惠金融指數(shù)除以100。

2. 被解釋變量：企業(yè)價(jià)值。與主流文獻(xiàn)一致，本文采用托賓Q值（Tobins Q）作為企業(yè)價(jià)值的測(cè)度指標(biāo)。

3. 中介變量：融資約束。限于單一變量指標(biāo)的局限性，本文借鑒李文文和黃世忠（2020）[28]的做法，選擇多變量構(gòu)建KZ指數(shù)來(lái)衡量融資約束。

首先，選擇衡量融資約束水平的五個(gè)構(gòu)成指標(biāo)，如表1所示。其次，將上述五個(gè)變量進(jìn)行1%和99%縮尾處理后按照中位數(shù)劃分。當(dāng)ROE低于中位數(shù)時(shí)，kz1取值為1，否則為0;當(dāng)Lev高于中位數(shù)時(shí)，kz2取值為1，否則為0;當(dāng)Insale低于中位數(shù)時(shí)，kz3取值為1，否則為0;當(dāng)NRS低于中位數(shù)時(shí)，kz4取值為1，否則為0;當(dāng)Fslack低于中位數(shù)時(shí)，kz5取值為1，否則為0。計(jì)算總指標(biāo)：KZ=kz1+kz2+kz3+kz4+kz5。再次，以KZ指數(shù)為因變量，上述五個(gè)變量為自變量，構(gòu)建序次邏輯模型：

表2為融資約束各指標(biāo)的相關(guān)性系數(shù)?？梢?，其相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著，最大相關(guān)系數(shù)為0.597，不存在嚴(yán)重的多重共線性，可以進(jìn)行回歸分析。最后，采用面板logit模型計(jì)算KZ指數(shù)，具體結(jié)果如表3所示，本文根據(jù)表3回歸結(jié)果建立融資約束指數(shù)方程，并根據(jù)此方程擬合的KZ值衡量融資約束：

4. 調(diào)節(jié)變量：財(cái)務(wù)柔性（內(nèi)部）和企業(yè)社會(huì)責(zé)任（外部）。我國(guó)企業(yè)權(quán)益融資受到嚴(yán)格監(jiān)管導(dǎo)致其柔性較低，因此，本文的財(cái)務(wù)柔性（FF）采用現(xiàn)金柔性和負(fù)債融資柔性之和來(lái)衡量，不考慮權(quán)益融資柔性（曾愛民和魏志華，2013）[19]。企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CRS）采用和訊網(wǎng)每年發(fā)布的對(duì)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的質(zhì)量評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)衡量。

5. 控制變量。包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)年齡、企業(yè)成長(zhǎng)性和現(xiàn)金比率。此外，與主流文獻(xiàn)一致，本文還控制了時(shí)間固定效應(yīng)（Year）、行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）。所有變量及其定義如表4所示。各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表5所示。

（三）模型構(gòu)建

1. 基準(zhǔn)模型。為了驗(yàn)證數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文建立如下模型（3）：

本文還同時(shí)檢驗(yàn)了數(shù)字普惠金融一級(jí)維度（覆蓋廣度、使用深度、數(shù)字化程度）分別對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響。此外，考慮到數(shù)字普惠金融發(fā)展水平這一宏觀變量對(duì)于企業(yè)價(jià)值這一微觀變量的影響可能具有長(zhǎng)期效應(yīng)，本文還研究了滯后期的數(shù)字普惠金融對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響。

2. 融資約束的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證融資約束是否為數(shù)字普惠金融影響企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在機(jī)制，本文利用溫忠麟等（2005;2014）[29，30]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，建立中介效應(yīng)模型開展進(jìn)一步分析。具體模型如下：

關(guān)于是否存在中介效應(yīng)，其判斷依據(jù)為：若系數(shù)β1顯著，且λ1和η2 都顯著，同時(shí)滿足系數(shù)η1小于系數(shù)β1，則融資約束是部分中介變量，其中，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為λ1[×]η2? ?/β1;若系數(shù)β1顯著，且 λ1和η2都顯著，但是η1不顯著，即存在完全中介效應(yīng)。

四、實(shí)證分析

（一）相關(guān)性分析

在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)之前，本文先對(duì)各變量間的相關(guān)性進(jìn)行分析（見表6）。從表6可以看出，企業(yè)價(jià)值與數(shù)字普惠金融的相關(guān)系數(shù)為0.072，且在1%水平上顯著，由此可初步判斷數(shù)字普惠金融的發(fā)展對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向促進(jìn)作用。企業(yè)價(jià)值與融資約束的相關(guān)系數(shù)為-0.152，與財(cái)務(wù)柔性的相關(guān)系數(shù)為0.089，與社會(huì)責(zé)任的相關(guān)系數(shù)為-0.061，均在1%水平下顯著，可見，企業(yè)價(jià)值受到融資約束的制約，企業(yè)保有一定的財(cái)務(wù)柔性可以提升企業(yè)價(jià)值，這與之前的假設(shè)一致，但企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以抑制企業(yè)價(jià)值，與之前假設(shè)矛盾，可能是由滯后性所致。此外，由表6可以看出，大部分變量之間的相關(guān)系數(shù)不高，說(shuō)明不存在多重共線性問(wèn)題，可以進(jìn)行回歸分析。

（二）數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的基準(zhǔn)分析

本文驗(yàn)證數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響結(jié)果如表7所示。列（1）中數(shù)字普惠金融（DIFI）的估計(jì)系數(shù)為0.154，通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明數(shù)字普惠金融這一宏觀政策的發(fā)展和完善對(duì)于微觀層面的企業(yè)增值產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用。列（2）—（4）反映了數(shù)字普惠金融分維度指標(biāo)對(duì)公司價(jià)值的影響，覆蓋廣度和使用深度有助于提升企業(yè)價(jià)值，而數(shù)字化程度對(duì)公司價(jià)值的影響不顯著。

為了驗(yàn)證數(shù)字普惠金融對(duì)公司價(jià)值的影響是否具有長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)效應(yīng)，本文分別驗(yàn)證了滯后一期和兩期的數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，具體如表8所示。表8回歸結(jié)果顯示，滯后一期和滯后兩期的數(shù)字普惠金融的估計(jì)系數(shù)分別為0.167、0.188，均大于0.154，且在1%水平上顯著，這表明數(shù)字普惠金融對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響存在長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)效應(yīng)，且長(zhǎng)期影響效應(yīng)要大于短期。

本文還對(duì)數(shù)字普惠金融的分維度影響效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表8的列（2）—（4）和（6）—（8）所示。結(jié)果表明，覆蓋廣度和使用深度在滯后一期和兩期的情況下仍然在1%水平上顯著為正，對(duì)企業(yè)價(jià)值起到了明顯的促進(jìn)作用，而數(shù)字化程度對(duì)于企業(yè)價(jià)值沒有顯著影響。

綜上，數(shù)字普惠金融的發(fā)展有助于提升企業(yè)價(jià)值，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

（三）融資約束的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)融資約束的抑制作用可通過(guò)表9的列（2）和（5）體現(xiàn)。數(shù)字普惠金融指數(shù)對(duì)融資約束的回歸分析系數(shù)為-0.635且在1%水平下顯著，滯后一期的數(shù)字普惠金融指數(shù)對(duì)融資約束的抑制作用也在1%水平下顯著，表明數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)融資約束存在顯著的負(fù)向影響，提升數(shù)字普惠金融在整個(gè)金融體系中的相對(duì)重要性有助于拓寬微觀企業(yè)的融資渠道，提高企業(yè)的外源融資水平，緩解融資約束。

觀察表9中列（3）和（6），融資約束的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，結(jié)合列（2）和（5）中DIFI估計(jì)系數(shù)同樣顯著為負(fù)的結(jié)果，我們可以得出，融資約束的中介效應(yīng)顯著存在。此外，列（3）和（6）DIFI的系數(shù)在1%水平上也顯著，表明融資約束為部分中介效應(yīng)，說(shuō)明降低融資約束是數(shù)字普惠金融促進(jìn)企業(yè)增值的核心路徑之一，因此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

（四）進(jìn)一步研究：企業(yè)財(cái)務(wù)柔性和社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)效應(yīng)

本文利用溫忠麟等（2005）[29]的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)程序來(lái)進(jìn)行驗(yàn)證。此外，考慮到數(shù)字普惠金融及其分維度指標(biāo)、財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)社會(huì)責(zé)任等都是連續(xù)變量，故采用帶有乘積項(xiàng)的回歸模型，作層次回歸分析，驗(yàn)證企業(yè)財(cái)務(wù)柔性管理和社會(huì)責(zé)任承擔(dān)是否在數(shù)字普惠金融和企業(yè)價(jià)值之間存在調(diào)節(jié)作用，具體結(jié)果如表10所示。

由表10列（3）我們觀察到數(shù)字普惠金融與財(cái)務(wù)柔性的交互項(xiàng)（FF[×]DIFI）的系數(shù)為0.0616，且在1%的水平下顯著，說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平在數(shù)字普惠金融對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響效應(yīng)中發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用。由列（6）和（7）我們觀察到當(dāng)期數(shù)字普惠金融與企業(yè)社會(huì)責(zé)任交互項(xiàng)（CRS[×]DIFI）的系數(shù)為-0.00509，在1%的水平下顯著，意味著從短期來(lái)看，隨著企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)水平的提高，數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用會(huì)越來(lái)越弱，而滯后一期的交互項(xiàng)（L.CRS[×]DIFI）系數(shù)為0.00183，由負(fù)轉(zhuǎn)正，并在1%水平下顯著，表明企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有滯后性，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，企業(yè)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任更容易在數(shù)字普惠金融的發(fā)展過(guò)程中受益，由此，假設(shè)3和假設(shè)4得以證明。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在上述實(shí)證分析中，本文控制了行業(yè)和年份兩個(gè)層面的固定效應(yīng)，但回歸模型仍可能存在某些個(gè)體層面的遺漏變量，進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題。因此，本文進(jìn)一步控制個(gè)體層面的固定效應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表11的列（1）所示。此外，本文分別以凈資產(chǎn)收益率（ROE）替代企業(yè)價(jià)值、以省級(jí)移動(dòng)電話普及率（Mobile）替代數(shù)字普惠金融進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表11列（2）、（3）所示。表11的結(jié)果均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表明數(shù)字普惠金融對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與啟示

本文基于我國(guó)2011—2018上市A股公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，對(duì)數(shù)字普惠金融、融資約束和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：一是數(shù)字普惠金融的發(fā)展對(duì)于企業(yè)價(jià)值提升具有顯著影響，數(shù)字金融覆蓋廣度和數(shù)字金融使用深度是促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升的主要作用維度，而普惠金融數(shù)字化程度這一維度對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升并沒有顯著影響。二是數(shù)字普惠金融對(duì)于企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用是長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)存在的，且長(zhǎng)期影響效應(yīng)大于短期影響效應(yīng)。三是數(shù)字普惠金融拓寬了企業(yè)資金來(lái)源，增強(qiáng)了金融中介的信息搜集能力，提高了企業(yè)融資效率，緩解了融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。四是企業(yè)對(duì)內(nèi)保持較高的財(cái)務(wù)柔性和對(duì)外承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，有利于企業(yè)緩解數(shù)字普惠金融環(huán)境的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，正向調(diào)節(jié)數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用。

本文從融資約束視角證明了數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響及內(nèi)在機(jī)理，為解決企業(yè)融資困境、實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值等問(wèn)題提供了理論參考和實(shí)踐指導(dǎo)，豐富了數(shù)字普惠金融的研究特別是微觀定量研究。本文結(jié)論具有以下政策啟示：一是穩(wěn)步推動(dòng)數(shù)字普惠金融發(fā)展，擴(kuò)大普惠金融的覆蓋廣度和使用深度，促進(jìn)金融資源更為均衡和高效地流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展;二是大力發(fā)揮數(shù)字普惠金融在緩解企業(yè)特別是中小企業(yè)融資約束方面的作用，為企業(yè)提供多層次的金融服務(wù)，同時(shí)利用科技手段做好客戶信用篩查，在市場(chǎng)不同行為主體之間建立聯(lián)結(jié)，防止可能帶來(lái)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn);三是企業(yè)應(yīng)著力修煉內(nèi)功，提升財(cái)務(wù)柔性，抓住數(shù)字普惠金融發(fā)展契機(jī)，把握有價(jià)值的投資機(jī)遇，同時(shí)做好微觀風(fēng)險(xiǎn)防控，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo);四是企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極主動(dòng)地承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，從而贏得越來(lái)越多的社會(huì)關(guān)注，尤其在傳統(tǒng)金融環(huán)境向數(shù)字普惠金融生態(tài)圈過(guò)渡的時(shí)期，既有利于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成和長(zhǎng)期價(jià)值的提升，又能推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。

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