張斌

宏觀經(jīng)濟(jì)在2021年二季度之前還沒有充分恢復(fù)，最近兩個月的疫情反復(fù)再添新的壓力，尤其是消費(fèi)支出和勞動力市場面臨較大壓力。截至二季度末，農(nóng)民工就業(yè)數(shù)據(jù)和2019年處于同一水平，近兩年并未有增長。過去五年到七年間，農(nóng)民工工資平均增速為6%至7%，近兩年平均增速為2.3%。疫情之下，青年失業(yè)率如今高達(dá)16%，這一數(shù)據(jù)在正常年份大約略高于13%。

經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程中，內(nèi)需不足是很大的挑戰(zhàn)，需要采取積極的宏觀政策。現(xiàn)在是降低利率的好時機(jī)，而且是重要的時間窗口期。我們應(yīng)當(dāng)盡快降低利率，力度要大一些。

一、降低利率適逢其時

我國需求管理的宏觀政策工具大概包括三類：一是預(yù)算內(nèi)財政支出，下半年的預(yù)算內(nèi)財政支出會加快實施力度，但從總量上看還不足以對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力；二是預(yù)算外財政支出，主要以地方融資平臺為代表，這部分正處于整治處理階段，存量風(fēng)險很多，增量受到嚴(yán)格的控制，很難發(fā)揮作用；三是貨幣政策，尤其是利率政策工具。目前廣義財政受到制約，只能利用貨幣政策。這是第一個理由。

目前還沒有形成廣泛的美聯(lián)儲加息預(yù)期，但是美聯(lián)儲政策會慢慢正?；?。一旦美聯(lián)儲開始縮表加息，加息預(yù)期形成，中國再使用貨幣政策降低利率，會給外匯市場和匯率帶來非常大的壓力，很少有國家可以做到這一點(diǎn)?，F(xiàn)在還可以通過寬松貨幣政策降低利率，但是明后年美聯(lián)儲收緊貨幣政策，中國再這樣做就很困難。這是第二個理由。

從政策組合搭配來看，現(xiàn)在是使用貨幣政策最好的時期。一旦美聯(lián)儲政策收緊，就要更偏向財政政策的使用。

積極貨幣政策對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至關(guān)重要。次貸危機(jī)后，量化寬松政策一直被美國、歐洲、日本等國使用。美國是量化寬松的忠實用戶，政策實施后，美國經(jīng)濟(jì)在幾年內(nèi)慢慢實現(xiàn)就業(yè)、通脹等目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況總體較好。歐洲2011年因為能源價格上漲帶動CPI上漲，歐央行加息，短暫加息后，當(dāng)年就又降低利率水平。瑞典也出現(xiàn)過類似貨幣政策過早退出后又不得不重啟寬松的政策，可見貨幣政策對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要作用。日本安倍政府三支箭政策里面最核心的就是寬松貨幣政策，雖然并未實現(xiàn)通脹目標(biāo)，但是卻實現(xiàn)了80年代以來最長一段時間的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。借鑒這些國家的經(jīng)驗，貨幣政策是有用的。

我們通過實證研究分析降低利率對勞動力市場各階層收入分配的影響時，發(fā)現(xiàn)降低利率，收入越低的階層收入改善越多，中高收入階層收入改善并不大（工資性收入）。對于最低收入階層10%的人群來說，降低1%的利率可以提高其平均每人每天2.8個小時的工作時間，從而帶來工資上漲。這一部分人最難找到穩(wěn)定工作，經(jīng)濟(jì)環(huán)境稍微好一些有工作干，差一些就最先失業(yè)、最先降薪，其工資收入在整個收入中占比不到30%。降低利率對他們的影響最大，可通過提高勞動時間改善他們的勞動收入。

九十年前貨幣政策是否有用的爭論就存在。大蕭條的時候美聯(lián)儲流行“真實票據(jù)理論”，即貨幣政策在經(jīng)濟(jì)低迷時沒有用處。貨幣政策的無所作為是大蕭條的重要成因之一，后來該理論就被完全推翻。

現(xiàn)在處于地方政府隱形債務(wù)、相關(guān)中小銀行風(fēng)險處理的關(guān)鍵時期，利率低意味著債務(wù)成本低、流動性多，對緩釋風(fēng)險有幫助。我們現(xiàn)在所有債務(wù)大概260萬億元左右，1%的利率相當(dāng)于對債務(wù)人減少債務(wù)利息負(fù)擔(dān)2.6萬億元。這對企業(yè)、居民、政府影響很大，對減少債務(wù)利息負(fù)擔(dān)支出還是很有用的。這是第三個理由。

二、不必?fù)?dān)心大水漫灌

一個普遍的擔(dān)心是貨幣寬松帶來大水漫灌，引起通貨膨脹。目前環(huán)境下不必有這樣的擔(dān)心。過去信貸的增長并不是降低利率帶來的，信貸增長非常重要的組成部分是地方融資平臺大量舉債，大量信貸帶動債務(wù)和信貸增長?，F(xiàn)在這一部分在收縮，全社會廣義信貸增速在持續(xù)下降。寬松貨幣政策的作用只是使下降速度不至于過猛。降低利率會增加私人部門的資產(chǎn)，降低其債務(wù)，進(jìn)而資產(chǎn)負(fù)債表更強(qiáng)，信貸更多一些。這只是減緩了社融增速的下降，而不會推升至過高的社融增速。過去政府主導(dǎo)的債務(wù)信貸增長占比很高，現(xiàn)在是下降階段。即使利率降為0，也未必能將社融增速推升太高。

降低利率不會帶來大水漫灌，而且過去的大水漫灌也不是降低利率造成的，更多是廣義財政，地方政府國企擴(kuò)張、信貸擴(kuò)張造成的，并不是私人部門信貸擴(kuò)張造成的。

大家還擔(dān)心房價?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)、社融下行，明年房價是否會漲并不確定。全社會信用增速大幅放緩，明年房價跌的概率也存在。即使房價上漲，是否就可以綁架貨幣政策？這兩者不應(yīng)該一起考量。即使房價上漲，三四線城市漲價壓力小，主要是北上廣深幾個大城市漲價壓力大。為遏制這幾個城市的房價，是否能犧牲掉貨幣政策？這完全講不通。這幾個城市房價漲了有其問題，應(yīng)該采取針對性的地方性政策，特別是供給端的政策，而不是犧牲總量的總需求管理政策。

現(xiàn)在財政緊張，經(jīng)濟(jì)偏弱，貨幣政策就要積極一些，而且要盡快。到了明后年，美聯(lián)儲開始加息，貨幣政策再積極也不太容易。要利用這個時間窗口盡快積極使用利率政策工具。降準(zhǔn)是信號，更重要是降低利率，將企業(yè)融資成本實實在在降下來。